改革后的我国企业并购

三、改革后的我国企业并购

1978年以后，随着一些理论问题研究特别是企业所有权与经营权相分离理论的突破，通过企业产权转让即通过企业并购来促进国有企业经营机制转换、合理配置社会资源的做法，越来越受到人们的广泛重视。从1978年至今，我国企业并购的时间性界限虽然难以严格划分清楚，但大致可分为三个阶段：

1．起步阶段（1984～1991年）

1984～1991年，是我国企业并购的起步阶段。这期间人们还在谨慎而又试探性地向前探索。

中国企业并购的发生有着深刻的历史社会背景，它是经济体制改革尤其是国有企业深化改革的必然结果。1975年10月在四川开始，并于1979年5月在全国全面推广的扩大企业经营自主权试点，以及1981年开始的以承包制为核心的经济体制改革试点，在一定程度上调动了企业和企业经营者的积极性，使企业初步成为相对独立的经济实体；扩大企业经营自主权和承包制的改革也使部分优势企业获得较好的经济效益，与劣势企业亏损严重、负债累累形成了鲜明的对照。而尽管政府于80年代初期采取了“关、停、并、转”和横向经济联合的措施，但效果并不理想。在这样的历史背景下，优势企业并购劣势企业便成为各级政府解决企业长期亏损的必然选择。1984年7月5日，在保定市政府的参与下，保定纺织机械厂以“资产无偿转让、债务全部承担”的方式并购了保定市针织器材厂和保定市风机厂，开创了我国国有企业间并购的先河。同年9月，保定市钢窗厂又以出资110万元的形式，购买了保定市煤灰砖厂的产权，这是我国集体企业并购国有企业的最早纪录。同年12月，武汉市牛奶公司出资12万元购买了汉口体育餐馆的产权，这是国有企业有偿并购集体企业的较早案例。

1984年仅鲜见于保定、武汉等少数城市的上述现象，到1987年有了进一步发展，保定市和武汉市各有20多家企业实行了不同形式的产权有偿转让，从而形成了中国企业并购的最初两种模式：“保定模式”和“武汉模式”，这两种模式对中国企业并购及以后的发展产生了深远的影响。此后，在其他城市如北京、沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、成都、深圳、洛阳等地也相继有一批企业进行了并购。从1988年起，我国企业并购、重组活动逐步由少数城市向全国推行，形成了第一次并购浪潮。

1987年以来，党和国家出台了一系列鼓励企业并购的政策法规，如党的十三大报告明确小型国有企业产权可以有偿转让给集体或个人。1988年3月，七届人大一次会议明确把“鼓励企业承包企业，企业租赁企业”和“实行企业产权有条件地有偿转让”作为深化改革的重要措施。1989年2月19日，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布《关于企业兼并的暂行办法》等。这些促成了第一次并购浪潮的形成。据有关部门统计，80年代全国25个省、市、自治区和13个计划单列市共有6226家企业兼并了6966家企业，共转移资产82．25亿元，减少亏损企业4095户，减少亏损金额5．25亿元，其中仅1989年一年，就有2315家企业并购了2559家企业，共转移资产20亿元，减少亏损企业1204家，减少亏损金额1．3亿元。

1989年下半年开始，由于国家采取紧缩型的宏观经济调控政策，企业资金短缺，整个国民经济进入了全面的治理整顿阶段，企业并购的势头也因此有所减缓。此后的一段时期，由于随着治理整顿的展开，亏损企业增加，政府加大了在产权转让中的作用，一些地区出现了同地区、同部门内部无偿划转方式的修改强制性企业合并。

我国这个时期的企业并购有如下特点：

（1）数量少、规模小，企业并购行为仅限于全国少数城市的少数企业。

（2）交易的自发性与政府的引导并存。“保定模式”就是自上而下由政府引导和牵线搭桥，促成并购。

（3）并购的形式主要是承担债务式或出资购买式。

（4）企业并购的主要目的不是向外扩张、投资，而是为了卸掉财政包袱、减少企业亏损，有的地方还出现了“拉郎配”。

这一时期我国企业并购状况，可以用“摸着石头过河”来概括，因为从几个方面来看，它都显示出在探索中前进、发展的特色。

2．逐步完善发展阶段（1992～2000年）

从邓小平1992年南方视察谈话到党的十四届三中全会《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，基本勾画出了我国改革与发展的目标和构架。随着现代企业制度改革的深入，产权制度改革成为企业改革与发展的重头戏，而产权改革中的重要组成部分——产权市场，即企业并购市场，获得了前所未有的发展。这一阶段，伴随着产权市场和股票市场的发育，我国企业并购形式更加丰富，出现了上市公司、外商并购国有企业以及其他中国企业的跨国并购现象。

但是这一时期，在企业并购迅猛发展的同时也出现了两种倾向，一种倾向是企业交易由拆细交易向证券化交易发展的倾向，如把酒店拆细成一间一间的客房，把工厂拆细成一个一个产权单位，然后在产权交易中进行炒作，试图通过这种炒作，在上海和深圳之外把当地的产权交易机构办成第三个、第四个证券交易所，这种做法严重扰乱了国家的金融秩序。另一种倾向是企业交易运作不规范，在执行产业决策、被并购方和并购方主体的资质审查、资质评估和作价、企业职工的安置、债权债务的处理、被并购企业收入的归属和使用等方面存在着混乱现象，如不及时加以规范，就有可能导致国有资产的流失。因此，国务院办公厅1994年4月22日以特急明传电报方式禁止国有企业产权的非法交易，暂停各地新建的产权市场，并要求立即加强对国有资产产权交易的管理，以此刹住了各地一哄而起的企业并购之风。政府的干预，为正在不断升温的企业并购下了一剂退烧药，各地的产权市场开始进入调整、处理的阶段。

冷静下来的人们开始了思索，企业并购和产权市场建设是不能一蹴而就的，正如1995年底中央经济工作会议决议中指出的，这项改革有赖于“着力抓好以下四个方面：一是现代企业制度试点；二是着眼于搞好整个国有经济，突出重点，分类指导；三是加快政府职能转变，推进政企职责分开；四是配套改革，包括社会保障体制建设，投资融资体制、分配体制、流通体制改革以及商业银行改革”。以上四点的每一点都是一篇大文章，不是一年半载就能达到“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”的。尤其是涉及“国有资产”这一社会主义体制的经济基石，处理起来更应慎之又慎。

1995年是我国企业并购进行阶段性调整并寻求突破的一年，理论界在对我国前几年企业并购的孕育和发展的总结和反思中见仁见智，对于理解和把握我国企业并购的现状与走向都是有一定价值的。如将我国企业并购类型归纳为：国有企业之间交易的“保定模式”（地方经委推动）、“武汉模式”（地方银行推动）及北京的“退二进三模式”（处于第二产业或二环路之内的企业退出第二产业或二环路，进入第三产业）等。

1995年，对我国企业并购而言，最大的进展在于在反思中统一思想，坚定了方向。从1995年5～6月中央领导人考察企改工作时的讲话到年底中央经济工作会议，贯穿全年的国企改革的主题从年初的“建立现代企业制度”变为年底的“抓大放小”方针——重点抓好一大批大型国有企业，放活其他中小型企业。不难体会到，在这一过程中，我国的企业并购和产权市场也必将逐渐实现自身的定位。

经过10多年的孕育、成长，我国的企业并购已经基本成形，并且正沿着一条独特的道路前进。1995年，我国企业并购已具备了一定的规模，形成了几种有代表性的企业并购类型和方式，为我国企业改革开创了一条高效率的捷径。据统计，1993年上海、武汉、成都等16个城市有2900多家企业被并购，转移存量资产60多亿元，重新安置职工40多万人。1996年1～9月，56个试点城市并购企业517家，被并购的企业资产总额达198．7亿元，涉及职工28．7万人。1997～1999年三年间，上市公司并购数量累计为187家，上市公司并购的交易规模也进一步提高。同时，外商和中国香港、澳门、台湾企业大量收购国有企业，推动了我国第二次企业并购浪潮。

从我国企业并购的发展历程中可以看到，这一阶段企业并购呈现出以下几个特点：

（1）产权交易市场普遍兴起，在企业并购中发挥了重要的作用。据有关部门统计，截至1994年6月，全国共有各种产权交易机构174家，其中省级14家，地市级104家，县级56家，企业可以通过这些产权交易市场，进行以实物形态为基本特征的财产权益的全部或部分交易。

（2）上市公司并购兴起并逐渐成为热点。进入20世纪90年代，随着中国企业股份制改革的推行和证券市场的逐步发展，出现了利用证券市场进行企业并购的事例。1993年9月，“宝延风波”拉开了中国证券市场收购与反收购的序幕，宝安集团在上海证券交易所通过购买股票方式，收购了上海延中实业公司16．8%的上市流通股票，从而控制了该公司。“宝延风波”之后，又相继发生了深圳万科集团试图控股上海申华实业，深圳无极股份有限公司试图控股上海飞乐音响股份公司，珠海恒通置业控股收购上海棱光实业，中国光大国际信托投资公司收购广西玉柴实业，以及一汽集团收购沈阳金杯汽车股份有限公司等事件。从这些案例中可以看出，上市公司并购已呈现出强大的生命力，并且将会成为企业产权交易的重要形式之一。

（3）企业并购的规模日益扩大，大型企业并购逐渐增多，强强合并开始出现。如1997年一年内兼并破产的国有企业就有近3000家，涉及资金总额4155亿元。这在我国改革开放以来的经济发展史上是创纪录的。新中国成立以来最大的强强联合之一，南京“五鹤齐飞”^[1]和山东“三碟连放”^[2]都发生在这一年。又如一汽集团收购沈阳金杯51%的股权，出资额则高达5．6亿元。

（4）外资并购来势凶猛。20世纪80年代的企业并购主体基本上是产权单一的国有企业，然而进入90年代，伴随着公司产权的确立，一些外国资本和中国香港、澳门、台湾资本开始进入中国内地的产权市场，最引人注目的是所谓“中策现象”。在1992～1993年短短的两年时间内，香港中策公司在内地接连收购了百家国有企业，并成批改组成立了35家由中策控股的合资公司，之后又由其中两家企业在美国注册成立一家由中策全资控股的公司，并于1993年7月在纽约上市，获利9400万美元。

（5）跨国并购开始出现。中国的企业并购开始与国际市场接轨，一批有实力的国有企业开始到国外并购企业来实现跨国经营，如1992年首都钢铁公司为实现企业长远发展目标收购了美国加州钢厂、秘鲁铁矿等海外企业。

3．同国际接轨阶段（2001年至今）

中国加入WTO成为这一阶段的标志性事件。加入WTO后，逐步放宽外资进入中国市场的限制，国际资本与国内资本的融合已是必然趋势，外资参与企业并购将会有更大的空间。2002年10月8日，中国证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，标志着以充分信息披露为基础、保障投资者权益及规范、促进上市公司收购的法律框架基本形成。2002年11月1日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司国有股和法人股。这一举措，不仅为外资进入我国资本市场开辟了新领域和新途径，在推进资本市场对外开放、改善上市公司治理、提升上市公司国际竞争力、激活资本市场活力等方面也将发挥长远的作用。

从2001～2004年年底的4年中，中国企业并购的数量持续上升，2004年在亚洲国家的企业并购交易数量上，中国内地并购数量是1476家，居亚洲第一位。中国的并购也确实成为全球关注的一个热点。

2005年全面推开的上市公司股权分置改革成为推动我国并购市场发展的又一重要力量。股权分置改革解决了交易产品单一、金融手段有限、金融安排比较困难等问题。同时继股改之后2006年1月1日实施的《公司法》和《证券法》做了很多根本性制度的修改，比如公司资本制度的修改，《证券法》对强制全面要约制度的修改等，都为市场并购、重组的创新提供了基本的法律保障。

中国经济20年的增长使得产业链条与全球经济同步接轨。中国经济增长带动了包括美国、欧洲和日本的贸易、就业和经济复苏，更推动了越来越多的贸易伙伴宣布承认中国的市场经济地位。卧虎藏龙的全球公司逐渐扩大在中国的并购，而中国企业也在寻找海外的并购机会，情况见表2－2。

表2－2　近年来涉及中国企业的主要并购交易

这一阶段企业并购浪潮的特点主要有以下四点：

（1）跨国并购走向深入，单项并购交易的规模不断扩大。随着我国加入WTO，汇率制度改革、股权分置改革的顺利进行，为跨国并购提供了越来越好的平台。越来越多的跨国公司参与到中国的并购浪潮之中，而同时，中国的企业也开始在海外并购市场大展拳脚。

2001年以来，海外并购在中国不断深入。尤其是从2004年开始，TCL集团以5．59亿美元收购汤姆森的电视机业务，该集团还收购了阿尔卡特的移动电话业务，2005年年初爆出联想收购IBM PC事业部，之后中石油以总价值约为41．8亿美元要约购买哈萨克斯坦PK石油公司所有上市股份，我国企业掀起了海外并购浪潮；而外资企业尤其以外资银行为首进军国内上市银行，2004年8月，汇丰银行集团以17．5亿美元收购交通银行19．9%的股权，2005年淡马锡以14亿美元收购建行5．1%股权并且投资中国银行31亿美元购买10%股份，同年以高盛为首的财团以38亿美元收购了中国工商银行8．45%的股权，等等。这些跨国并购不仅规模巨大，而且对我国各项产业的影响都是巨大的。

（2）国内本土资本市场并购力量崛起。2006年“中国十大并购事件”为：比利时英博啤酒收购福建雪津啤酒，中国铝业并购8家铝企，高盛集团竞购双汇，宝钢集团收购邯郸钢铁，国美并购永乐，广发证券借壳上市，华润集团重组华源，中国蓝星并购法国罗地亚公司、安迪苏集团，香港电讯盈科股权转让，美国花旗集团、中国人寿等联合竞购广发行。

从“2006年十大并购事件”榜单可以看出，以本土资本市场力量为主导的并购事件占了一半以上。其中在国内企业之间的并购交易中，以宝钢、中国铝业为代表的“国家队”显示出更多地采用并购手段加强产业整合的强烈趋势。所以2006年外资并购、海外并购虽然受到持续关注，但中国并购市场上来自国内的力量不可小视。

来自国际调查机构Dealogic的数据也显示，2006年前11个月，外资并购中国企业共735起，同比增长1．3%，交易金额302亿美元，同比增长1%；而同期内资企业之间的并购1270起，同比增长25%，交易金额568亿美元，同比增长近77%。

（3）我国并购市场政策环境、法律环境逐渐趋于完善。2005年7月，中国人民银行发布了新的汇率制度。整个人民币汇率改革实际上包含三个方面的问题：一是汇率水平是不是合理；二是汇率形成机制是不是需要改革；三是资本管制是不是需要放松。目前我国的改革已经走出了第一步，在这种条件下，有利于中国企业贯彻“走出去”的战略，有利于实现对外的并购行为。

2005年，全面股权分置改革开始。以往资本市场对并购重组提供的支持受到一定的制约，很多大型企业并购重组是在资本市场之外进行的。在股权分置改革完成以后，资本市场有条件对并购重组起到更大的推动作用。一方面，更多的工具和并购方式会出现，比如定向增发和私有化、换股合并等；另一方面，资本市场将为并购提供更有效率的评价方式，并购增加股东价值还是损害股东价值将有直观的评价标准。

2006年1月1日实施的《公司法》和《证券法》已经做了很多根本性制度的修改，比如公司资本制度的修改，《证券法》对强制全面要约制度的修改等，都为市场并购重组的创新提供了基本的法律保障。并购法规的修改和完善成为并购市场的风向标。由于基本法律环境的改变以及资本市场的根本性转折，再加上实践当中并购活动的蓬勃发展，直接凸显出原有配套并购法律的滞后和缺失，而这些新法规的出台和完善给并购市场的发展提供了保障。

（4）并购重组手法创新。股改以前，并购手法相对单一。2004年5月上海第一百货吸收合并华联商厦，是我国资本市场上第一次上市公司吸收合并上市公司的案例，首次出现换股合并。中信证券主动要约广发证券，首开我国企业主动要约收购的先河。但这些手法的创新仍然给人杯水车薪的感觉，我国并购市场的制度环境仍然无法根本改变。

在股改的大背景下，上市公司并购模式有了更大的选择余地。这使得上市公司成为并购多发地带，而那些价值被低估、国有大股东持股比例偏低、流通股盘子较大的上市公司，更是成为并购市场的新宠，类似中石油对旗下公司以上市为目的的“真要约收购”的情况，屡见不鲜。

《证券法》规定了三种基本收购制度——协议收购、要约收购和二级市场竞价收购（也就是通常所说的二级市场举牌）。长期以来，由于股权分置的现实存在，上市公司并购基本上是协议收购模式“一统天下”。随着“举牌”和真正意义上的要约收购的出现，这一局面已被打破。