货币错配问题的文献回顾与理论综述

货币错配问题的文献回顾与理论综述

蔡彤娟

摘　要:本文从货币错配的相关理论入手，总结并评述了从“原罪”假说到超越原罪假说的内容，并从涵义、成因、风险控制、测算方法等几个方面对货币错配问题的文献进行了梳理。

关键词:货币错配　原罪　理论综述

一、引言

货币错配是指一个经济行为主体（包括政府、金融企业、非金融企业或家庭）融入全球经济体系，进入国际市场进行交易时，由于其资产和负债或者在业务经营活动中的收入和支出使用了不同的货币计值，因此在相关货币汇率变化时，其净资产或净收入会受到影响的经济现象。发展中国家普遍存在货币错配现象。货币错配问题也在近几年逐渐引起了国内学者的重视。其实，货币错配并不是近几年才出现的一个新问题:货币错配现象的本质是经济主体的净资产或净收入对汇率变动的敏感程度，货币错配本身是一种汇率风险，因此当一国实行固定汇率制度，实际汇率固定不变或较小波动时，货币错配的风险并不明显；而当一国实行浮动汇率制，汇率波动频繁、幅度较大时，货币错配风险才会显现出来。众所周知，中国在2005年7月实行人民币汇率形成机制改革，走上了有管理的浮动汇率制度的道路，人民币汇率在三年间大幅度升值。正是从那个时候，中国的货币错配风险开始逐渐显现出来并且引起学者们的重视。

货币错配问题的早期研究出现在20世纪90年代以来对货币危机以及主权国家债务币种结构的研究文献中。这些研究由于是针对发展中国家的金融货币危机，因此主要从负债角度考虑了货币错配的汇率风险，比如有代表性的“原罪”理论。后来，有学者从国际货币体系的角度进行研究，提出了“复兴的布雷顿森林体系”学说，虽然不是专门论述货币错配问题，却为货币错配的产生提供了现实原因。另外，还有一些学者从发展中国家的角度出发，指出发展中国家货币错配的本质与特征，如浮动恐惧论与高储蓄两难综合症（美德两难效应）。最后，近来对货币错配研究最深入的是Goldstein和Turner，他们在著作《货币错配——新兴市场国家的困境与对策》中详细论述了货币错配的涵义、性质、影响等，并提出了测算货币错配程度的方法——AECM指标体系。

二、从原罪假说到超越原罪假说

（一）原罪假说

1.原罪假说的内容

原罪假说（Original Sin Hypothsis，OSH）是由Barry Eichengreen（1999），Ricardo Hausmann（2002）和Ugo Panizza（2003）先后在几篇论文中提出的，它指出了新兴市场经济国家不能以本币在海外市场借款，或者，即使在国内也不能借到本币长期贷款这样一种状况。在这种情况下，企业进行国内投资将面临两难选择:要么出现货币错配（借入美元贷出本币造成），要么出现期限错配（借入短期贷款作为长期贷款使用造成）。后来，原罪假说的提出者们又对其理论进行了修正:他们把原罪重新界定为“大多数国家不能在海外市场以本币来筹集资金”，指出长期以来除5个主要的工业国和地区发行者（美国、欧元区、日本、英国和瑞士），其他国家大都存在原罪问题。

提出原罪假说的几位学者认为，产生原罪的根源是发展中国家金融市场的不完善造成金融体系脆弱。大多数发展中国家缺乏有广度和深度的本币债券市场，因此无法以本币进行国际借款。此外，外汇远期市场运营成本很高，或者非常落后，使得出口商和进口商难以对汇率波动进行套期保值。一国要想摆脱原罪困扰，只有两种办法:一是通过完全的美元化（或欧元化）来取消汇率问题，一是发展有深度和流动性较高的本国的以本币计值的长期证券市场。前者虽然能从根本上解决货币错配问题，但完全的美元化也意味着一国货币当局将失去最后贷款人的能力，货币政策的独立性也会随之丧失。而后者需要相当长的时间，而且在金融自由化不断发展的环境下也变得越来越困难。

Eichengreen，Hausmann和Panizza认为，原罪是导致新兴市场国家金融脆弱性的根源，好的国内经济政策和制度不足以克服这个难题，只有国际化的解决方案，即建立一个新的货币篮子才是最好的解决之道。

2.原罪假说与货币错配

Eichengreen，Hausmann和Panizza认为货币错配和原罪是等同的。事实上，原罪与货币错配虽然高度相关但并不是一回事。原罪可以引起外币资产小于外币负债这种类型的货币错配，但不是货币错配产生的唯一原因。引起货币错配的原因还包括发展中国家内部存在的一些问题，如宏观经济政策失误和微观经济制度缺陷等。反过来，总体货币错配也不是原罪的必然结果，因为一个净债务国可以通过持有大规模的外汇储备来应对原罪问题。二者的区别主要在于:原罪主要是从发展中国家通过负债这种形式从国外资本市场借款的角度来考虑，而货币错配则是综合考虑经济主体的资产、负债状况以及收入和支出对比，考虑的角度更为全面、广泛。

3.原罪假说简单评价

“原罪”假说是在货币危机的背景下产生的，随着时间的推移，它的某些观点并不符合新兴市场国家现在的实际情况。在原罪与货币错配到底是不是一回事，以及发展中国家的国内经济政策和制度对于克服原罪问题有没有帮助这两个问题上，原罪假说饱受争议。然而原罪问题到目前为止在发展中国家特别是新兴市场国家还是客观存在的。他们的学说引起了这些国家的高度重视，在国际上也引起了广泛的关注和讨论。

（二）浮动恐惧论

1.浮动恐惧假说

“浮动恐惧”（Fear of Floating）是由Calvo和Reinhart在2000年初提出的一个假说。Calvo和Reinhart（2002）观察了发展中国家的汇率、利率、国际储备和商品价格等变量后发现，发展中国家中所谓实行浮动汇率制国家的汇率波动要小于发达国家，虽然一小部分前欧洲殖民地国家和东欧转轨国家钉住欧元，其他发展中国家都选择了软钉住美元，这表明在全世界范围的发展中国家存在他们所说的“浮动恐惧”。他们对浮动恐惧的阐释有两方面的内容:第一，发展中国家不敢过分开放资本账户。在没有实行资本管制的国家，不稳定的资本流动会极大地影响名义汇率，并且，由于国内价格水平相对具有粘性，会导致一个国家实际汇率的大幅度变化。第二，因为世界贸易中如此高的比例以美元计价，通常的低频钉住美元有助于一国价格水平的稳定。

McKinnon和Schnabl（2004）观察和检验了东亚经济体在亚洲金融危机前后的汇率变化情况，发现大多数东亚经济体在危机之前采用的是软钉住美元的汇率制度，危机中除中国和中国香港以外，几乎所有的东亚经济体都放弃了软钉住而让本币贬值。而在危机后，这些经济体又不约而同回到了高频钉住美元。McKinnon认为东亚经济体的“浮动恐惧”是完全理性的:由于缺乏完善的国内债券市场和远期外汇市场，它们需要保持汇率的稳定，来稳定国内的物价，以及为进口商和出口商提供一种非正式的远期套期保值方法——这些都需要一个共同的货币锚:美元。

浮动恐惧论的主要政策建议是，对于新兴经济体来说，由于存在结构性的不适于浮动的理由，这些国家应当实行完全美元化。然而，完全的美元化意味着一国货币当局将失去最后贷款人的能力，因此，在存在其他危及金融稳定的风险的国家推行美元化将会非常危险。完全的美元化还意味着货币政策独立性的丧失，这对于一个大国尤其是不可想象的。

2.浮动恐惧论与货币错配

浮动恐惧现象与货币错配密切相关。从本质上说，发展中国家之所以“害怕浮动”，是因为惧怕汇率风险。而货币错配的本质是一种汇率风险，是指经济主体的净资产或净收入对汇率变动的敏感程度。发展中国家越是害怕浮动，它们的净资产或净收入对汇率的变动就越敏感。因此浮动恐惧是造成隐性货币错配的主要原因。根据学术界达成的共识，固定汇率制向浮动汇率制的过渡是大势所趋。然而，发展中国家越是害怕浮动，积累的货币错配总量就越多，汇率风险就越大。而汇率风险越大，向浮动汇率制的过渡也就越困难。

（三）复兴的布雷顿森林体系

美国经济研究所的几位学者Dooly、Folkerts和Garber（2003）认为:今天的国际货币体系像40年前布雷顿森林体系那样由中心和外围组成，他们称之为“复兴的布雷顿森林体系”（Revived Bretton Woods System）。亚洲国家作为新的外围，采取固定汇率制度，通过压低汇率和资本管制的方式实行出口导向型发展战略，获得了大量贸易顺差。由于外围国家的本币无法充当国际货币，结果是外围国家只能大量积累核心国家的储备货币。

这种观点为“原罪”假说、“浮动恐惧论”以及下面将要谈到的“高储蓄两难综合症”提供了现实原因。正是由于国际货币体系现实存在的这种关系，造成作为外围的新兴市场国家无法以本币在国际市场上借款。与“原罪”假说几位提出者相比，Dooly、Folkerts和Garber（2003）更加关注外围国家的“原罪”对中心国家的影响。他们持乐观的观点，认为只要东亚继续保持汇率稳定和高储蓄，继续为美国提供融资，复兴的布雷顿森林体系是可以维持的。

但是，以Eichengreen为代表的学者对此持悲观态度（Eichengreen，2004），Eichengreen认为这种观点把单个国家利益与集体的利益混为一谈，亚洲国家作为新的外围与20世纪60年代的欧洲有很大的不同，它们之间的利益协调更加艰难复杂，地区合作机制也不如60年代的欧洲。而且，这种观点忽视了60年代以来世界的变化程度:与那时相比现在存在更具有吸引力的替代美元的世界货币——欧元；资本管制的解除使得各国中央银行对私人资本流动的控制越来越难，对现行汇率产生压力；美国的财政和经常账户双赤字和低储蓄率意味着缺少净长期投资收益带来的积累，这将加剧亚洲新兴国家的紧张情绪。因此，所谓复兴的布雷顿森林体系即使存在也是不可维持的。Eichengreen（2004）特别强调，币值低估对于促进出口的作用已经越来越有限，反而加剧了价格扭曲带来的金融风险——出口导向也是有成本的，东亚国家应该使本币升值。

在全球金融危机后世界经济尚未完全复苏以及欧债危机持续蔓延的新背景下，美元、欧元的国际货币地位正在日益受到新兴市场国家货币的挑战。复兴的布雷顿森林体系学说能否经得住考验还有待实践的检验。

（四）高储蓄两难综合症

1.麦金农与高储蓄两难综合症

“高储蓄两难综合症”（Syndrome of Conflict Virtue）是由美国斯坦福大学教授麦金农提出的概念:任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，麦金农称之为“高储蓄两难”。麦金农（McKinnon and Schnabl，2004）在观察了东亚新兴经济体的经常项目盈余、汇率变化情况后指出，具有高储蓄“优点”的国家通常会出现国际收支经常项目顺差，即向外国提供融资。随着时间的推移会出现两种情况:第一，随着其美元权益的积累，国内美元资产持有者越来越担心美元资产，会不断转成本币资产，迫使本币升值。第二，外国人开始抱怨该国持续的贸易顺差是由于货币低估，这是不公平的做法。这两种情况往往交织在一起，使得政府左右为难:如果允许本币升值，就会引发通货紧缩，经济最终陷入零利率的流动性陷阱（像20世纪90年代的日本那样）；如果不让本币升值国外就会以贸易制裁相威胁。麦金农研究了中国的情况后指出，随着2005年7月21日人民币汇率制度改革，人民币兑美元升值，浮动的人民币将引发人民币螺旋式升值（正如20年之前的日元升值那样），并进而引发通货紧缩和中国经济陷入“流动性陷阱”。

2.国内学者的看法

对于麦金农的观点，国内外学者有不同的看法。冉生欣（2006）认为，正如麦金农所说，中国目前存在着“高储蓄两难”困境。中国的金融体系具有明显的脆弱性，资本账户越开放，则国际资本流入越多、贸易顺差越大、外汇储备越高、“高储蓄两难”困境就越严重。也就是说资本账户的开放会加重人民币升值的压力。如果人民币走向管理浮动不可逆，则必须加强对资本账户的管制。

施建淮（2005）认为“高储蓄”未必是“两难的”。他认为只要货币当局决心干预市场以钉住新的汇率水平，是一定能够钉住的，管理浮动不会引起人民币螺旋式升值。而且由于政策当局除调整汇率外还有支出扩大政策工具，人民币升值与中国陷入流动性陷阱两者之间也没有必然的联系。

邹至庄也对麦金农的观点提出了异议⁽¹⁾:首先，麦金农认为货币升值无助于调整经常项目余额，而邹至庄认为货币升值对贸易平衡净额的影响不确定。其次，麦金农认为“人民币应当采取钉住美元的固定汇率政策”、“人民币升值将使中国陷入零利率的流动性陷阱的危险之中”，而邹至庄认为采取管理浮动，使人民币升值有利于减缓货币供给增长速度，从而降低通货膨胀。

3.对高储蓄两难综合症理论的简单评价

尽管麦金农的“高储蓄两难综合症”学说备受争议，但它至少在以下几点上是符合事实的:首先，东亚经济体，包括中国，目前的确面临“高储蓄两难”问题。第二，麦金农关注汇率预期、汇率实际变动的影响。2005年7月21日人民币汇率制度改革后，市场对于人民币继续升值的预期确实增强了，人民币面临进一步升值的压力。第三，通过总结日本的经验，对东亚经济体特别是中国提出政策建议，具有一定的借鉴意义。然而，“高储蓄两难综合症”的缺点也是明显的:它的结论太悲观了，令人难以接受。事实也证明人民币升值后中国经济并没有通货紧缩，反而出现了通货膨胀。

（五）超越原罪假说

Goldstein和Turner（2004）在著作《货币错配——新兴市场国家的困境与对策》中详细阐述了货币错配的概念、引发货币错配的原因、货币错配的总体度量以及如何控制货币错配，认为货币错配普遍存在于新兴市场国家中。他们的观点被一些学者称为“超越原罪假说”。

Goldstein和Turner认为，货币错配是指一个权益实体的净值和/或净收入对汇率变动的敏感程度。从存量角度看，货币错配是指资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感程度；从流量的角度看，货币错配是指损益表（即净收入）对汇率变动的敏感性。关于引发新兴市场国家货币错配的原因，他们认为主要是这些国家本身在政策制定和制度建设方面存在缺陷，如固定汇率安排、国内宏观经济政策失误、金融监管不完善等，而不是因为国际资本市场的不完善。因此，要想解决货币错配问题，就必须从新兴市场国家国内入手:包括选择合适的宏微观经济政策、加强对银行体系的监管、实施合理的外债和外汇储备管理政策、发展本国债券市场和风险对冲与套期工具、降低外资银行准入障碍等。

（六）小结:几种假说的联系与区别

以上所回顾的几种假说都是密切相关的，或者说有些观点是相似的。比如，原罪假说和浮动恐惧论都认为，问题的根源在于发展中国家国内金融市场尤其是债券市场的不完善，并且都把美元化作为解决之道。而麦金农的高储蓄两难实质上也是一种“原罪”，“原罪”是从借款角度来分析，而“高储蓄两难”则是从贷款角度分析，是一个问题的两个方面。而超越原罪假说则不仅考虑到了资产和负债，还考虑到资产的流出和流入（债权和债务），可以说包括了原罪和高储蓄两难两个方面。虽然这些理论在解决问题的方法上各有不同的政策建议，然而引起以上这些问题的根本原因是一样的——即新兴市场国家缺乏完善的国内金融市场以及它们的“外围”地位。即，复兴的布雷顿森林体系假说为以上三个假说提供了现实原因，它是现实国际货币体系运行状况的一个客观描述，也是货币错配产生的根源。

三、货币错配理论综述

（一）货币错配的涵义

“货币错配”问题的早期研究出现在20世纪90年代以来对货币危机以及主权债务币种结构的研究文献中。Eichengreen和Hausmann（1999）认为，货币错配是指发展中国家资产和负债计值币种不一致的现象，这种现象是由于发展中国家的资金需求受制于本国金融市场的不完善而无法得到满足，不得不借助国际金融市场发行以外币计值的债券造成的。Bunda（2003）认为，货币错配是指这样一种状态，即新兴市场国家中部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行套期保值的外币计值的状态。Magud（2004）考虑到了资产和负债两个方面，认为货币错配是指债务与未来收入计值货币的不一致现象。以上这些观点都大同小异。而首先明确提出“货币错配”概念的是Goldstein和Turner（2004），他们认为，货币错配是指一个权益实体的净值和/或净收入对汇率变动的敏感程度。从存量角度看，货币错配是指资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感程度；从流量的角度看，货币错配是指损益表（即净收入）对汇率变动的敏感性。我国学者唐宋元（2006）年将其定义为“一个经济主体的资产或负债，或者收入与支出，因使用不同货币计值，而产生的货币结构不匹配的现象”。

尽管到目前为止学术界关于货币错配的概念还没有达成一致的认识，但具体内涵都包含以下几层意思:（1）产生货币错配的经济主体不仅仅局限于主权国家，还可以是金融机构、非金融企业以及家庭；（2）只要经济主体的资产与负债、或者收入与支出使用不同的货币计值，且存在资产负债（或收入支出）相抵后的净资产（或净收入），汇率的变动就会影响其净资产或净收入的大小，货币错配现象就会产生；（3）当一国实行固定汇率制，汇率固定不变时，货币错配风险不会显现，只是隐藏在经济主体的日常经营活动中；只有当一国实行浮动汇率制，汇率自由浮动时，货币错配风险才会显现。比较各种说法，Goldstein和Turner的定义从资产和负债两个方面综合考虑，并从流量和存量两个角度进行分析，涵义更加广泛，与新兴市场国家的现实情况也更加符合。

（二）货币错配产生的原因

货币错配是随着经济全球化的发展而出现的一个现象，其形成既有外因，又有内因。

1.外部原因

就外因而言，Arteta（2005）认为货币错配是全球贸易自由化、金融自由化和经济一体化的自然结果。贸易自由化、金融自由化和经济一体化导致发展中国家实际美元化（Real Dollarization），从而出现货币替代和资产替代的情况，继而导致金融美元化（Financial Dollarization）。金融美元化是实际美元化的反应，而货币错配则是这一过程的产物。李扬、余维彬（2005）同意Dooly等人“复兴的布雷顿森林体系”的观点，当前的以美元和欧元为“关键货币”的国际货币体系，事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了，在这种货币体系下，可能只有美国和欧元区各国基本上不会发生货币错配现象，而广大发展中国家的经常项目和资本项目交易很难用本币来定值，货币错配因而成为常态。

2.内部原因

关于货币错配的内因，学者们大多认为与发展中国家金融市场不完善、制度不健全和政策不合理等方面有关。Eichengreen，Hausmann和Panizza（2003）认为原罪就是造成货币错配的直接原因。发展中国家金融市场的不完善则是产生货币错配的根本原因。他们经过实证研究发现，货币错配与国家信用等级高度相关，货币错配程度与国家大小有关。Reinhart，Rogoff和Savastano（2003）提出“债务偏执论”，指出很多发展中国家都存在“债务偏执”倾向，即由于不健全的制度结构和政治体系，对发展中国家的政府来讲，对外借债是一个极有诱惑力的资金筹集途径，因为这可以避免财政支出和税收上的一系列困难抉择，发展中国家往往借债太多，形成对外债的依赖。他们认为债务偏执是造成货币错配的直接原因，债务偏执程度直接决定了一国货币错配的程度。Goldstein和Turner（2005）认为，货币错配主要起因于新兴市场国家本身在政策制定和制度建设方面存在的缺陷，而不是因为国际资本市场的不完善。这些缺陷包括，固定汇率安排和监管体系设计不完善；国内宏观经济政策特别是货币政策失误，以及由此导致的高通货膨胀的消极作用；信息不完善，货币错配信息供给不充分；银行体系存在缺陷，银行对企业的信用评估做得不够，中央银行对商业银行的汇率风险敞口的控制做得不够；外债管理政策失误，借入外债的规模和结构不合理；国内债券市场发展滞后，套期工具不足，此外还限制了外资银行的进入。

李扬（2005）对货币错配的原因进行了归纳，提出货币错配是金融全球化的一个普遍现象，其形成既有外因，也有内因。就外因而言，货币错配是国际货币体系发展的自然结果；从内因看，一方面是国内资本市场发展滞后使得企业不得不到国际市场借入外币资金，即“原罪”；另一方面是由于发展中国家大多实行“出口导向”战略，贸易顺差意味着外币定值债权的积累，使得货币错配不可避免，即“高储蓄两难”。

综上所述，货币错配是内外因共同作用产生的现象，它既是经济全球化发展的自然结果，是目前中心—外围架构的国际货币体系的客观产物，也由于广大发展中国家国内制度、市场不完善而得到累积和发展。看待货币错配问题，要将内外两个方面结合起来分析。

（三）货币错配风险控制研究

关于货币错配的解决办法，原罪假说认为货币错配是一个国际化问题，必须用国际化的办法来解决，即发展一种新兴国家指数和以这种指数计值的债券市场。Krueger（2000）提出可以通过要求七国集团立法，来要求其他金融机构只能向新兴市场国家发放以贷款国货币计值的贷款以消除货币错配。国际化的解决方案虽然可以消除货币错配现象，但是由于涉及国际社会利益的调整，实施的难度太大，可行性较差。

麦金农认为，对于货币错配，发展中国家应该保持较高的外汇储备，并且保持汇率稳定。而美联储主席伯南克以及Cowan等（2005）许多国外学者都认为浮动的汇率制度可以增加企业对于货币风险的敏感度，从而有利于降低货币错配程度。Yeyati（2003）提出“胡萝卜加大棒”方法，即用审慎的管理来抑制美元化程度的大棒政策和加快本国金融市场发展的胡萝卜政策。

Goldstein和Turner认为应该从新兴市场国家国内入手来解决货币错配问题，包括选择合适的宏微观经济政策、加强对银行体系的监管、实施合理的外债和外汇储备管理政策、发展本国债券市场和风险对冲与套期工具、降低外资银行准入障碍等。李扬等国内学者普遍认为，尽早实行真正意义上的管理浮动，积极发展国内资本市场和外汇市场是解决货币错配问题的积极态度。

（四）货币错配程度的测算方法

早期学者们常用单一指标对货币错配进行测度，如短期外债与国际储备的比率、广义货币（M2）对外汇储备的比值以及居民外币存款余额等（Aturupane，2004；Billmeier和Mathisen，2006；BIS等）。虽然这些单一指标是很有价值的货币危机先行指标，然而影响货币错配的因素是多方面的，用单一指标很难准确测算货币错配的程度。后来，也有学者利用资产负债表来估计货币错配和金融脆弱的程度（Allen et al.，2002；刘少波、贺庆春，2008；朱超，2008等），这种分析方法适用于测度部门间的货币错配，但是在应用中存在资料数据来源受限制的缺陷。原罪学说的提出者通过构建原罪指标对发展中国家的货币错配进行了测量，先后提出了OSIN1、OSIN2、OSIN3以及MISMATCH指标。但是原罪指标忽略了各国在出口依存度、外汇储备以及外汇资产数量等方面所存在的差异，主要测度了债务层面，而没有太多关注债权层面，从这个角度说，它只是测度了新兴市场国家的外币债务，而不是其货币错配程度。

总体来说，测度货币错配综合性较强的指标是AECM（Goldstein和Turner，2005）和ACMAQ（朱超，2007）指标。Goldstein和Turner用AECM指标考察了包括中国在内的22个新兴市场国家的货币错配情况，结果发现，在危机爆发前夕，尤其是在危机期间，货币错配的估计值要比其他时期更大。朱超（2007）构建了ACMAQ（Aggregate Currency Mismatch Absolute Quantity）指标体系，用来测度货币错配的绝对数量，而不是一个指数。

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【注释】

(1)麦金农，邹至庄.国际著名学者关于人民币升值是非评说.国际经济评论，2005（6）.