外因性融资风险

6.1.2　外因性融资风险

外因性融资风险主要是指因融资主体的外部环境的因素造成的融资活动的不确定性，而导致在经营、借贷、股市、项目建设、自然环境和社会政治制度等方面出现失误造成损失导致的融资风险，主要表现为：

（一）经营风险

企业的经营风险虽不能完全等同于融资风险，但又会影响到融资风险。如果企业经营不善、业绩不佳、经营利润不足以支付利息，则不仅股东收益将化为泡影，企业的还债能力也会严重受损，甚至出现资不抵债的情况，所以，企业经营风险的增加将导致融资风险的增大。经营风险大致可分为内外两种，即经营管理内部风险和外部营运风险。

1.经营管理内部风险。它主要指由于公司组织结构不健全，决策机制不合理、内部管理存在漏洞与失误所导致的决策风险和操作风险。这种风险的形成是由于企业的经营机制、管理水平及投资者的决策能力等因素决定的。当经营环境出现对企业的不利变化时就会成倍地放大这批风险，导致企业投资受更加严重的损失。

经营管理内部风险形成的原因主要有：体制和机制因素，由于企业内部实行高度集权、决策由一个人说了算，而个人在考虑问题时不可能尽善尽美，就会导致整个决策失误。高速公路公司在建设期间都是上级决定成立××高速公路建设指挥部（事业单位性质），主要负责人由上边指派一把手的领导体制和决策机制，使高速公路在建设指挥部期间出了不少问题，所以这种机制本身就存在潜在的决策风险。还有人的因素，由于决策者及方案提供者知识不够，经验不足或缺乏高度责任感和使命感，不善于应用各种方法进行调查，研究综合评估投资项目，导致决策失误。再有就是信息交流问题，由于信息不对称，信息不完全甚至错误，内部信息的沟通交流不畅，传递失真，造成决策者因使用错误的信息形成对投资项目的错误感知而导致投资失败。经营管理中操作风险的形成与整个投融资过程中操作程序不规范，公司职员越权操作，贿赂舞弊等因素有关。如高速公路的投资合作方利用合法或非法手段，高估自身资产、扩大自身所占的投资比例和份额，甚至用贿赂收买的方式买通经办人员，诱骗企业资金，使企业上当；因经营管理内部控制制度不严而使资金在使用环节上存在被侵占，转移、挪用问题；招标环节的幕后交易，关键交易违规操作；合同环节的审核不严，无原则让利；工程审核环节的内外勾结，高估冒算，高速公路建设期间的大量腐败案例，豆腐渣工程和违规修改工程预算，增加投资，人为延长工期，这些无一不是操作风险的表现。

2.外部营运风险。它是指对外经营过程中的营运风险。营运风险很难进行数量化，很多营运风险都是随机性的，你很难通过一个合理的模型对它们进行精确的预测。营运风险的形成涉及全局和管理高层。营运风险管理系统需要开发出适用于各种业务的指标体系，对营运风险的管理，可以借助于对这些指标的检测，以便改进资金的使用效率。由于营运风险大都与管理结构的强度有关，而后者仅能通过主观评估给予度量，所以营运风险可能带来的损失的可预测性也较差，并不完全服从预测的数量下降，如大量超载车辆造成路面严重损坏缩短了公路的使用年限，增加了维修费用，使成本控制不能按计划执行；高速公路服务区的其他经营服务项目效益不好，甚至亏损；因自然原因或道路维修导致高速公路行车速度下降，延长了通行时间，增加行车人的通行成本，甚至因误时而导致重大经济损失而造成的诉讼纠纷，严重影响高速公路的外部形象，使其信誉受损，无形资产贬值，并降低了高速公路公司的获利能力，加大了融资风险和经营成本。如果是上市公司，其市场价值会受到直接影响。外部经营风险实质就是外部变量使成本管理失控。

（二）借贷风险

当企业进行银行借贷融资时，由于利率、汇率及有关融资条件发生变化会导致企业遭受损失。这些风险具有一定的客观性，如企业刚与银行签署了固定利率方式的长期贷款合同，接着银行就调低了贷款利息，这会使借款主体遭受增加财务成本的风险。由于我国高速公路市场化融资渠道单一，银行贷款比例过高，银行贷款实际上成为高速公路建设的主要资金来源。如2003年全国公路重点项目（主要是高速公路）投资到位资金1183亿元，除去国家预算内资金23亿元，加车购税这两项中央直接投资外，国内贷款融资636亿元，国外贷款融资62亿元，两项之合占全年中央政府总投资的59％，占地方政府融资的80.7％。^[1]所以高速公路公司的贷款风险比其他行业会更大，更直接。

1.银行信贷风险。西方的信贷理论认为，信贷是以偿还为条件的资金借贷活动。从狭义的角度看，信贷是指通过银行的中介作用实现的资金借贷活动。企业信贷风险主要是由于银企之间信息不对称，银行内部机制和外部因素共同作用的结果。所谓信贷风险是指信贷资金安全系数的不确定性，即借款方不能按期偿还，清付贷款本息的可能性。当前我国高速公路企业融资的信贷风险主要表现为企业由于种种原因不愿或无力偿还银行贷款本息，使银行贷款无法收回，从而形成坏账损失。而企业的金融信誉度受损，降级后续借款环境恶化，高速公路企业的贷款抵押物一般为高速公路收费权，一旦未按期还贷，抵押物就面临被扣押，收走的风险。另外未按期还本的处罚还有交纳滞纳金。银行对贷款企业可能采取的对抵押物的财产保权和加收滞纳金，无疑会使高速公路贷款企业面临生存危机，因为高速公路企业的获利和还贷的功能都在收费权上，一旦这种功能受损或消失，高速公路的获利还贷机制就会出现危险，并严重影响其获利能力和偿还能力，甚至导致企业破产，高速公路建设项目夭折。另外银行贷款成死账，会殃及高速公路的设备材料供应商，高速公路用地拆迁补偿对象，高速公路施工企业和其他和高速公路有资金关系的企业和地区，这对企业、地方政府、交通事业和个人都是灾难性的。其中包含的机会成本和时间成本是巨大的，是无法补救的。在公路、铁路、民航、综合交通激烈竞争的年代，由于资金链的受阻或中断，高速公路信贷风险不仅仅意味着经济损失，还包括失去市场份额，失去发展机遇甚至失去生存空间。

2.汇率、利率风险。汇率风险是指由于外汇价格变化的不确定性，可能给交易带来的风险。高速公路是一个舶来品，我国高速公路的建设设计理念标准，管理模式很多是借鉴欧美经济发达国家，所以大量的施工机械、检测设备和零部件甚至消耗材料都是用外汇买来的。我国高速公路的建设资金有相当大的一部分来源于世界银行、亚洲开发银行和一些外国政府贷款。高速公路经营权转让的受让方也有一些是境外银团和跨国公司，所以我国高速公路建设从资金筹集、设备材料供应和营运都有外资、外币的参与。在高速公路融资的过程中存在着外汇贸易结算风险、资本借款风险、外汇买卖风险以及外汇存量风险和外汇流量风险。由于高速公路的特点一般是融资量大，用款时间长，涉及的范围广，在这么大的时间和空间上，由于贷款国的经济发展状况，国际收支水平，物价水平变动，各国中央银行对汇率的干预，以及政府更迭，外汇投机都会影响一国汇率的变化，而一旦汇率发生一定程度变化，就可能使涉及外币的高速公路公司的融资活动产生一定的风险。

利率风险是指一定时间内因利率变动导致企业融资成本或投资收益可能出现的不确定性。利率风险也称价格风险抵押，是指由于利率变动引起企业的资产与负债的市场价值（价格）发生变化，首先会导致融资成本风险，从而引起企业融资成本提高，投资收益减少。企业在融资活动中遇到利率风险，主要是因为企业对利率走势的预期与实际不相符合，而事实上融资企业是不可能准确预测到利率的发展变化的。总的来说，利率水平由市场上资金的供求关系决定，而资金的供给与需求又相应的受一国的货币与财政政策及借贷双方对未来经济活动的预期等因素影响。因此，借贷的期限、风险、流动性、物价水平、宏观政策等的变化都有可能引起市场利率波动。我国目前已经开始加快利率市场化改革的步伐。这就意味着今后市场利率将更多地依靠市场经济杠杆来调节。2004年10月29日，人民银行公布了关于进一步扩大金融机构贷款利率浮动权限的通知，允许人民币利率下浮，所有这些都表明今后我国利率体系中，主要的银行贷款利率将逐步放开，这对于长期对利率变动不敏感，缺乏相应的利率风险管理经验，缺乏利率定价机制，利率风险计量与监控系统的我国高速公路企业来说，将面临更加严峻的利率风险的考验。

随着全球经济一体化的不断推进和我国加入WTO的全面推进，利率与汇率已形成联动机制。我国的利率将会受国际利率波动的影响。国际利率的变化会反映到汇率的变动中来，对大量使用外国贷款的高速公路项目还会受到国外利率和汇率的综合影响和双重影响，对于那些将高速公路经营权转让给境外企业或银团的项目，如果是用受让国的货币为结算单位，那将在资金的进口和出口至少两次甚至多次受到利率和汇率变动的影响，其借款风险的评估和管理难度会大幅增加，风险管理成本也会随之上升。对于2/3以上的融资来源于银行借贷的中国高速公路产业，对银行的依赖和依存度是非常高的，其危险性与之成正比。

（三）项目风险

高速公路项目融资风险主要分为可控制风险如完工风险、经营维护风险、环境风险和不可控制风险，如政治风险、获准风险、法律风险等。

1.不可控制风险。高速公路项目由于涉及面广，资金量大，投资期长，投入产出率不高，且收益呈递增趋势，投入呈递减趋势。它对建设地国家或地区的外部政治环境包括政局稳定性和政策的稳定性；法律条件如法律体制的完善性、法律执行的程序；中央和地方政府对高速公路建设项目的审批程序，审批过程的公开程度，对知识产权的保护，对项目营运涉及的各种证照的行政许可和管理及处罚的公平程度都有较高的要求。这些不可控制的外部条件如果不好或者不规范，就可能对项目的获取和项目执行过程中遇到的各种政治、政策和法律纠纷和障碍的顺利、妥善解决带来诸多麻烦和困难，增加项目的前期可行性调查和后期管理成本，加大非生产性开支的比例，降低还本付息能力，挤压项目的获利空间。另外，经济风险也是不可控制风险中的一个重要内容，主要包括价格风险、收入风险和利率、汇率风险。高速公路的产品（服务）价格及收取的通行费价格一般有两种情况：一为事先确定的；二为市场供求调节。而高速公路公司在银行借款融资时均以通行费收费权和收入作担保，但高速公路公司又不能像一般的公司按《公司法》规定具有产品（通行费价格）的定价权，不管是通行费的初次定价或事后调整，事实上主要是政府（有关部门）决定，所以当初在融资谈判中估计或约定的收费价格和收费收入往往难以兑现。中外银行借贷在高速公路融资中占绝大多数，所以利率的波动进一步造成了项目融资的不确定性。随着世界经济一体化的推进和我国外向型经济成分的不断增加利率的联动性加大，汇率在外汇管理理念和管理体系、政策的不断调整中的不稳定性，使得项目融资风险日趋加大。

2.可控制风险。其主要是高速公路建设管理中涉及工程完工，维修维护和环境保护等方面的风险。完工风险是建设工程因施工设备，参建工人，调整原设计方案导致无法按时完工，延期完工或完工后无法达到预期标准；维修维护风险是项目建成营运后，由于经营、生产技术和生产条件不能适应要求，无法保证正常运转和按期还贷。环境风险正随着科学发展观，可持续发展方略执行力度的增加，日益凸显出来。不少高速公路建设立项上马时，当地政府和利益相关部门有意无意在设计、预算和审批时降低标准“创造条件”上项目，有的故意绕过环保等职能部门，不经审批擅自上马，还有一些施工单位为降低成本使用超标建设材料，造成环境污染，延误工期增加成本，甚至使项目无法达标验收，这些现象无一不明显影响融资主体对项目可能的盈利能力的判断，造成估算错误使项目融资的风险加大。

（四）租赁风险

高速公路属于大型资金和技术密集中基础建设项目，需要大量的专业、大型设备，在项目建设过程中经常采用租赁融资方式解决特定时期的专用和通用设备短缺问题。高速公路建设中常采用融资租赁，即出租人出资购买承租人选定的设备将其长期出租给承租人。另外还有服务租赁即承租人为解决建设单位对某种大型通用设备一次性和临时性短期需要而提供的租赁形式。这种融资的风险在于租期过长，租金过高，租期内货币价格变化等原因给企业带来一定损失，具体包括技术落后风险、利率变化风险和租金过高风险等。

（五）股票风险

目前我国高速公路境内上市公司仅17家左右，总数量虽不多只占用国内上市公司总数的1％左右，但影响不小，发展空间获利空间都很大。其风险在于股份制企业在利用股票融资的过程中，由于股票发行数量不当，融资成本过高，时机选择欠佳，甚至违规对股民承诺等会对企业经营成果造成损失，并因经营效果无法满足投资者的投资报酬期望，引起企业股票下挫，加大再融资难度。

不同类型的股票对企业融资决策及融资成本的影响是不同的。仅就普通股与优先股两者相比较，它们各自具有的不同特点对公司的筹资具有不同的影响。普通股的股利和公司的利润一起变动，它表示股东在公司中享有平等权利。普通股股票的股东负担的风险比公司债券、优先股票持有者的风险更大。因为普通股只有在一年来公司对债务按期还本付息，对优先股支付规定的股息后有多余的盈利时才能分配股利，其金额大小是不固定的，它根据公司净利润的多少来决定，如公司破产清算，只有在还清债务、优先股的利益得到满足后，普通股才有权参加公司的资产分配。

普通股融资的风险。公开发行股票要产生大量的直接成本。如公开发行股票需要经过文件准备、申报、审批、发行等系列过程，而这一系列过程中会有许多直接成本产生。包括会计审计、验资的费用；出具法律文件的费用；准备各种申报文件的费用；承销商协助发行的费用。这些直接成本的绝对数额是相当大的。如四川路桥上市公司，公开发行1亿股募集资金6.87亿元，发行费用2897万元，平均每股占0.29元，发行费用占总融资的4‰左右。另如一个销售收入5000万美元，净利润250万美元，股份币值5000万美元的公司，要支付67万美元的上市费用，而且其具体金额是随发行额的大小在一个很大的范围内变动。这种直接成本表明，股东向发行公司投入的资金并非全部用于公司的生产经营，而股东则要按照其全部投入向上市公司要求必要的回报，这就加大了上市公司的融资成本和经营难度。

股东的投资回报率的要求加大了上市公司的压力，挤占了公司的正常利润空间。因为投资者的剩余收益请求只有在所有其他生产要素提供者的收益请求及国家的税收要求得到满足之后才能实现，其剩余财产清偿权也是要在所有债券持有人等其他有关人员的清偿要求得到满足之后才能实现，故风险较高。

股权融资还可能会稀释原股东的控制权和收益权。新股东的加入不但会稀释原股东拥有的投票权，同时还对公司已积累的盈余具有分享权。公开发行股票还会产生大量的隐性成本，企业发行股票可以看做是企业向市场传递了一条关于公司股票价格的“消息”。由于股票市场很可将这条消息作为一条“坏消息”，它将对公司的股票价格带来不利的影响，从而导致股票价格的低估。股票的市场价格是由其未来预期收益的现值决定的。如果未来的预期收益降低，股票的价格将下跌，反之股票的价格将上升。但实际上由于存在“信息不对称”，使公司管理人员更可能首先对公司未来收益的变化做出较准确的判断。如果公司管理人员从公司老股东的利益出发考虑其发行问题，他们将选择市场价格高于实际价值发行新股。而在股票市场价格低于其价值时暂不发行新股。所以外部投资者往往把公司发行新股看做是一个关于股票价格的“坏消息”，认为这时股票的市场价格过高，在购买新股时将要求以较低的价格成交。投资者的这种预期将给公司的股票融资带来一定的不确性。

（六）债券风险

虽然现在全国高速公路债券融资的情况不多，但20世纪90年代末期，全国高等级公路融资的公司数量和融资量都创造了我国公路建设融资的新水平，由于当时操作不规范，发行债券的企业信誉度差，债券发行时机、发行价格、票面利率、还款方式和期限考虑欠佳，使企业经营成果遭受到损失，有的甚至无法兑现债券给企业造成不好的社会影响。这种风险包括发行风险、通货膨胀风险、可转换债券的转换风险等，这种风险有时具有一定的客观性。

1.企业债券融资的主要风险。利用债券融资有一定的限制，当公司的负债比率超过一定限度后，债券融资的成本将提高，甚至发行失败，因而融资数量相对有限。按照《公司法》，我国公司发行债券累计不得超过公司净资产的40％；有较大的财务风险，债券有固定的利息负担和到期还款压力，一旦企业经营不善或遇到较大的外部困难，企业就可能出现不能按期还本付息，将会降低企业的信誉度，甚至面临破产；限制条件较多，企业利用债券融资手续比优先股及其他短期借款复杂，发行债券的契约书中一般均有不少限制条款，因而融资费用较高，对公司日后的发展和后续融资来讲有一定的风险。

2.可转换债券的融资风险。可转换债券简称可转债，是指其持有人可以在规定时间内，按规定的转换价格将其转换为发行公司的普通股票的一种有价证券。可转换债是一种介于股票和债券之间的投资工具，具有债权凭证和股权凭证的双重特征。它的风险主要是：稀释股权。由于可转换债券可以转为普通股，一旦转换则可能降低普通股的收益。而且公司财务报表必须按规定公布“充分稀释”之后的每股收益，所谓充分稀释就是假定转换全部发生后普通股的每股收益。呆滞债券。即所谓的悬挂（overhang）现象。可转换债券通常可看做是递延的股权资金。但如果转换价格定得太高，这种债券未必被转换，即使价格低，如果公司业绩不佳，股价长期低迷；或虽然公司业绩不错，但大盘股势下跌，持券者也可能没有如期转换普通股，这种情况下的可转换债券称为呆滞债券。它的出现，可能降低公司融资的灵活性，增加公司的还债压力，加大公司财务风险。特别是在有回购条款的情况下，公司短期内集中偿还债务的压力会更明显。因而这种呆滞性，在某种程序上抵消了可转换债券按高于普通股市价发行所带来的好处。

另外，即使不出现呆滞债券现象，如果转换债券时股票价格大幅上扬，公司也只能以较低的固定转换价格将股票转换出去，便会降低公司的股权筹资额，甚至无法完成预定的融资任务；可转换债券换成普通股票后，其原有的低利息优势将不复存在，公司将要承担较高的普通股成本，从而导致公司的综合成本上升。稀释股权、呆滞债券、股份上扬风险和丧失低息优势等缺点从公司的股权控制权、经营权、股市操作权和成本控制等方面给可转换债券融资带来一些风险。