我国上市公司的股权融资偏好

第三节　我国上市公司的股权融资偏好——着重公司治理角度的分析

一、我国上市公司融资行为与企业融资理论一般结论的背离

根据本章前面第一节对资本结构理论的回顾可知，尽管不同资本结构理论流派对公司融资的认识视角不同，但在以下几点认识上是比较一致的：①债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应充分利用负债经营的好处，保持一定的债务比例。②债务融资对经营者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。③债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总而言之，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代资本结构理论关于企业融资的一般结论。

关于企业融资的这个一般结论在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9%、72%、55．2%、54．2%。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41．2%、25%、24%、27．5%。整个西方七国，股票融资均居末位，美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8%、4．9%、2．1%、11．9%、3．5%、10．6%、10．8%（黄泰岩、侯利，2001）。^[30]股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。1965～1996年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，新股发售对新资本来源的贡献成为负值，上市公司中只有约5%的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股（龚晓华，2000）。^[31]

然而，这个企业融资的一般结论在我国却没有得到印证。对于非上市国有企业而言，它们偏好于债权融资。改革之初我国企业的融资方式非常单一，无非是企业内源融资——自有资金的积累，抑或债权融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束，结果是国有企业的资产负债率普遍较高。国有企业所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债权融资，这种现象可以称之为国有企业的债权融资偏好。

对于我国上市公司而言，却出现了与国有企业的债权融资偏好形成鲜明对比的情况，股权融资表现出强烈欲望。即：一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，一些公司资产负债率处于令人难以置信的低水平，如2000年负债率最低的ST创业（600874）仅0．91%。另一方面，上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过股权融资。未上市企业千方百计上市，上市企业又千方百计增发、配股，目前几乎没有已上市的公司放弃其能够利用股权再融资的机会，这种现象可称之为我国上市公司的股权融资偏好。

表8—2　 1992～2000年我国上市公司融资结构变化趋势

资料来源：转引自黄少安、张岗著：《中国上市公司股权融资偏好分析》，载《经济研究》2001年第11期，第13页。

表8—2数据显示我国上市公司股权融资偏好明显。除了1992年负债比率较高（达到65%）以外，以后各年基本上稳定在50%左右，应该说总体上呈现下降的趋势，但1997年以后略有提高。另外从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。

表8—3　我国上市公司1993～1999年融资结构构成

续表

注：股票市场募集资金额含A、B股新发、增发和配股筹资。

资料来源：转引自黄少安、张岗著：《中国上市公司股权融资偏好分析》，载《经济研究》2001年第11期，第13页。

由表8—3并结合我国有关融资政策可以看出，我国上市公司融资行为的趋向与股权融资偏好。1997年以前，权益性融资的主要表现形式是配股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。结果是1993～1997年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率达到10%；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的30%。导致随后两年出现高负债融资的现象。1999年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%。2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6%，达到以上条件的上市公司才具有配股资格。所以，1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的比重又有提高。

综上所述，显然，我国上市公司的融资行为不支持现代企业融资理论的一般结论，具有强烈的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。融资的顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。

在经济学界，普遍关注的是国有企业的高负债问题，而由于上市公司通过资本市场融得了大量权益资本，资金充裕，负债比例较低，因此对其融资结构及其融资行为的关注远远低于对国企的关注。然而我国长期以来甚至在未来较长一段时期内，都是一个资本短缺的国家。在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最需要资本同时又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置极为不利。这里我们就拟对上市公司股权融资偏好的原因、负面影响以及治理措施进行一些探讨。

二、我国上市公司股权融资偏好的动因分析

我国上市公司这种股权融资偏好的生成，自然有多种原因，但总括而言，同样是企业在特定环境条件下的“理性”选择。

（一）直接动因——股权融资成本对风险收益对等原则的背离

和债权融资相比，股权融资无须还本，股利支付也无硬性规定，因而股东比债权人承担着更大的投资风险，必然要求更高的收益率，使得股权融资成本高于债权融资成本。所以，现代融资理论主张企业融资应优先选择债权融资。

然而从我国目前看，由于股票上市额度制使股票市场供小于求，导致股票发行价过高；由于公众缺乏正确的投资理念，投机倾向严重，导致二级市场股价远远超过其价值。而且，上市公司还可以采取不分配或推迟分配等办法进一步降低股权融资成本。在我国，股权融资的实际成本不是高于而是低于债权融资成本。根据黄少安等人的测算，我国上市公司单位股权融资的实际成本为2．42%，而目前三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3．78%和4．032%，一年期借款的年利率为5．85%，三年期借款的年利率为5．94%，五年期借款的年利率为6．03%（黄少安、张岗，2001）。^[32]对企业而言，股权融资既无风险，成本又低，企业何乐而不为呢？由此可见，股权融资成本的相对较低是“强烈股权”融资偏好的直接动因，企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本，股权融资偏好是其理性选择。

（二）深层动因剖析——制度和政策缺陷导致“强烈股权”融资偏好

1．经理（代理人）追求实现自身效用的最大化。在经济全球化的今天，市场竞争愈加激烈，为了其生存与发展，迫使企业扩大经营规模以增强企业抗风险能力。扩大生产经营规模通常有两种方式：资本积累和资本积聚，其中资本积聚也是更为快捷更为迅速的方式。当前我国上市公司正处于成长期，规模小，抗风险能力差，盈利能力普遍不强，内源融资的能力和融资数量非常有限，远远不能满足企业发展的需要。由于公司破产风险与举债的比例是正相关的，经理的个人效用价值函数依赖于他的经理职位，依赖于企业的生存，而举债是一种硬约束，增加负债会增加企业的债务违约和破产可能性，直接威胁着经理人员的利益。因此，上市公司的经理们倾向于放弃具有还本付息压力的债权融资，更乐于选择没有偿付股息压力的股权融资方式来扩张企业规模，如采取送股（资本积累）、配股、发行股票（资本积聚）等融资方式，并且通过股权融资获得的资金越多，将越有利于实现其自身效用的最大化。

经理人员的收入一般可分为两部分：一是货币收入；二是在职消费，即控制权收入。从西方国家公司治理经验看，所有者为了减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离，总是采取某种激励机制和约束监督机制促使经理行为符合股东利益。常用的方法有两种：一是将经理人员的货币收入与公司利润直接挂钩；二是赋予经理人员部分股票、期股或股票期权，使经理人员的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。在此情况下，经理人员要获取个人利益最大化，就必须努力实现公司利润或公司市场价值最大化。否则，经理人员不仅要失去货币收入，还要失去在职消费。然而在我国，经理人员的收入主要是在职消费，其货币收入不仅数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。因此，经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是主要取决于控制权收益，从而在融资方式的选择上必然首选无破产风险的股权融资而少选择增加企业破产风险的债权融资。

2．股权结构的缺陷。股权结构的缺陷导致了股东对经营者的约束机制残缺，经理并不总是甚至完全可以不以股东利益最大化为己任。我国上市公司股权结构中，公股（国家股、法人股）在总股权中比例最大，但这些股权属于国家所有，且国家又难以对经营者做出恰当的评价和奖惩，使得大股东缺乏监督公司的约束机制，甚至出现所有权虚置缺位的现象。另外，散户持股目的在于寻求短期买卖差价利润，并非着眼于公司的股息收入或长期增长，没有监控公司的动力。同时社会公众股所占比例又少，即使所有的个人股东都抛售出手中的股票，也不会对经理造成市场压力，因而也就根本没有能力监控公司。正由于这种股权结构的缺陷，导致了经理人行为约束的缺乏，从而使得公司的融资行为更多地体现了经理人的意志。

这种股权结构的缺陷普遍表现就是内部人控制。美国是由于股权高度分散而导致公司的内部人控制，而在我国，则由于以股权高度集中于国家为特征的股权结构不合理而导致内部人控制。上市公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制，再加上上市公司现行领导体制和治理结构怪异：党委、董事会、经理层的职责不分，甚至三者一体；在董事会中，内部董事占大多数；作为所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上的监督者、外部人，但都在公司拿薪金，都是“内部人”。同时我国又缺乏企业家市场机制，所谓的“企业领导人”——包括党委书记、董事长、总经理等，都不受市场的约束，公司治理结构的有效性就可想而知了。

因此，在我国，内部人不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束。不仅内部人控制，而且外部人变成了内部人并与之串谋。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，而且债务融资需要还本付息，可能使“自由现金”（free cash）枯竭，经理的非货币性收入就会减少，经理层因此偏好于股权融资，通过扩股建立“经理帝国大厦”便成了必然的选择。而且，内部人之所以实现“内部人控制”，就是因为国家作为大股东和公众小股东都控制不了它，经营者通过继续不断地扩大股权融资，还不断强化了“控制不了”的局面。

3．国家有关政策不完善。

（1）证券监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成监管层对其经营业绩好的一种奖励。于是，经营者可以不顾一切地“制造出”符合配股或增发新股的业绩来。

（2）证券监管机构关于股利的政策和规定有缺陷。在我国，现有资本市场仅具有弱型效率和投资者理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本，因为许多公司根本就不分红。相比之下，债务融资成本是一种硬约束。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对负债的替代。

（3）监管部门对股权融资资金使用投向的软约束。有的上市公司为了从股票市场上多圈钱，而不顾自身能力和发展前景，大规模进行股本扩张。但我国有关法律对此约束不够。特别是上市公司融资所得股本的用途没有作具体要求和规定，因而使得上市公司的股权融资具有很强的随意性。

（4）债务融资渠道的不畅。目前，我国的商业银行正处于不良债权高风险期，对贷款总是十分小心谨慎，贷款时总是附加很多约束条件，从而使企业向银行举债发生困难。另外，我国的债券市场品种过于单一，国家有关法规对企业债券发行的规定也过于严格，如控制债券发行规模，操作过程过于复杂，使债券发行成本过高、周期过长，在一定程度上也影响了企业发行债券的潜在需求。

（5）由于政府将证券市场作为为国有大中型企业脱亏解困（包括债务困境）的重要途径之一，因而政府经常用行政手段控制市场规模，调控股票价格，对股市进行直接干预，从而影响证券市场机制，导致资本市场的低效率，再加上投资者的非理性，促成了公司融资结构的异化。资本市场不完善导致市场信息不能反映企业真实价值，反向引导投资者行为。在我国，由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常常作出相反的价值判断，对负债融资企业失去信心，对股权融资企业产生偏好。所以，不论是企业增发新股还是配股，总是争相购买，而企业自然也就产生了无限的股权融资冲动，无须担心股票发行会导致企业形象和股票价格下跌。事实也正是如此，我国多数企业的配股很快就会得到填权，信号理论在我国证券市场的失灵更强化了上市公司对股权融资的偏好。

（6）国家融资体制有缺陷。1992年党的“十四大”提出要建立社会主义市场经济体制和现代企业制度，允许企业通过上市直接融资。而从一开始，上市就是政府帮助企业摆脱债务困境的手段，谁能上市，就意味着谁能生存下去，就意味着谁得到了政府的扶植和支持。因此上市不仅是一种政策优惠，同时也是一种地位象征。加之上市公司股票发行量少，公众投资热情高涨，所以国有企业不论经营业绩好坏，一旦包装上市，股票立马就会被抢购一空，这不能不使企业产生强烈的股权融资偏好。近期国家又进一步降低了企业再融资门槛。根据新的《上市公司新股发行管理办法》，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了2000年的4个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。新办法一出台，随即引发了新一轮融资热潮，并进一步演变成肆无忌惮的“圈钱”运动（张炜，2001），^[33]不论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。可见，融资体制改革引发了企业的股权融资偏好，而“圈钱”运动的兴起，说明融资体制改革有待进一步完善。

三、上市公司股权融资偏好的负面影响

（一）对公司治理的不良影响

正如本章第二节所探讨过的，公司治理的效率与公司融资模式密切相关。建立一套有效的公司治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间很可能或已经形成恶性循环，主要因为股权结构不合理、国有股一股独大而导致治理结构的失衡，即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。

（二）资本使用效率低下，社会资源低效配置

1．上市公司偏好股权融资带来的突出问题是资本使用效率不高。①大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。根据有关统计分析，1996年和1997年配股公司的年平均单位资本经济增加值均呈下降趋势，主营业务收入在配股后的两年内增长率明显下降。这说明，配股后公司的成长性并没有得到提高，甚至有所下降（张后奇，2001）。^[34]②上市公司投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益，它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。甚至还有相当数量的上市公司把融入的股权资金直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作。③股权融资偏好使企业获得财务杠杆的好处下降。当企业举债时，利息能够从税前利润中支付，具有抵税作用，但股权融资时，发放给股东的股息却不能在税前列支，也就不具有节税效应。因而，当股权融资偏重时，对企业价值最大化产生不利影响。

2．导致社会资源低效配置。①我国发展资本市场引入市场机制的一个重要目的，是为了实现资源特别是资金的优化配置。但从实践看，由于我国证券市场尚不规范，缺少市场机制运行所需的基础，中介机构不能很好地履行应有职责，致使不少公司通过做假操纵利润实现了配股或增发新股，大量资金流向了实际效益并不高又缺乏发展潜力的公司。显然，那些在获得大量股本融资之后资产收益率大幅下降公司的存在，不能说明股市的资源配置是有效的和优化的。②资产负债率过低是上市公司过分依赖直接融资的表现，不恰当地强调直接融资的作用，会威胁到间接融资的正常发展。由此将导致我国的银行陷于信贷业务逐年萎缩与盈利能力下降，进而威胁到整个金融体系的运行安全。③有相当多的上市公司，由于盲目融资造成大量资金闲置，将大量资金用于委托理财。2001年中报显示，涉及委托理财的A股上市公司有145家，委托理财金额占中期净资产的比例平均达8．74%，其中中技贸易等9家公司超过30%（张炜，2001）。^[35]委托理财本身就是资金过剩的表现，既然资金过剩，为什么还要募集更多的资金进而形成更多的资金过剩呢？④在一定情况下，当公司进行清算或退出某一行业时，对股东而言，可能是最佳选择；从宏观看，肯定是资源的转移和优化配置。但由于委托—代理关系，经理的利益与股东的利益并不完全一致。经理往往会因留恋自己的职位而拒绝做出清算或退出的决策，股权融资偏好越强、比例越高，作出并实施这种决策的可能性就越大，进而导致社会生产的过剩以及股东权益的损耗。在极端的情况下，即企业选择百分之百的股票融资的情况下，公司就没有任何破产清算的可能（张维迎，1999）。^[36]因此，偏好股权融资的公司在促使公司清算及产业退出方面缺乏效率。

（三）极大地损害了广大投资者的利益，导致股市出现信心危机

我国证券市场上，社会公众股较多，在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。上市公司也多乐于通过送配股或增发新股等股权融资方式向股民圈钱，而上市公司却并没有把给股民以丰厚的股利回报作为应尽的义务，至于期后的用钱、分钱基本不受中小股民的约束。再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响公众投资的回报，因而广大的投资者是直接的受害者，其投资积极性受到巨大打击。同时，我国股市又是典型的“政策市”、“消息市”，面对过滥的再融资热，投资者对上市公司“圈钱”的恐慌心理日趋加重，纷纷对增发股票“用脚投票”。

四、政策建议

我国上市公司强烈的股权融资偏好产生了一系列严重的负面影响，特别是愈演愈烈的“圈钱”运动，必须加以规范治理。

（一）采取综合措施，防止内部人控制，完善公司治理结构，切实保障股东权益

1．规范股东大会、董事会、董事长、总经理的生成机制和相互制衡关系，明晰各自的职责权限范围，充分发挥独立董事的作用。培育和完善企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场，而不是被当做“干部”任命。要完善董事会和监事会制度，通过减少内部董事引入外部董事、设立实质性的专门委员会（如审计、薪酬、提名等）以及董事长与总经理的分设等主要措施，真正做到监督、制衡和决策作用。

2．建立有效的内外约束监督机制，特别是要充分发挥外部约束机制的作用，控制内部人控制，促使经理人员以公司或所有者利益为重。在市场经济条件下，依靠经营者的道德良知管理企业是乏力的，市场竞争和来自委托人的约束与激励始终是最有力的手段。因此，所有者必须建立对公司财务和经理的制约机制，加强对公司战略决策的监督制衡。要建立和完善经理层报酬激励机制，采取年薪制、股票期权、经营者持股等市场化、动态化和长期化的激励手段，限制在职消费，将经理层的报酬与公司的长期业绩表现相挂钩，减少经理人员的机会主义行为，最大限度削弱“内部人控制”现象。

3．解决国有股产权主体缺位问题，防止国有股权代表由外部人变成内部人并与经营者串谋；企业党委不能把自己由“经营决策的监督者”降格为“经营决策者”，应该超越于决策之上才可能监督决策。

4．党委和董事会成员（不包括不拿薪酬的外部独立董事）个人的工资、奖金等的数量不应与公司经营收益及其分配方案挂钩，而且其确定规则应与公司经理阶层的年薪等收入的确定规则不同。从理论上说，董事们是所有者即老板，自己用不着给自己开工资。当然，我国上市公司有许多公股，一些董事长或董事也是代理者，也需要激励。不过，其工资等收益都应由委托者支付。可是，我国目前的上市公司的党委书记、董事长等，都在公司拿年薪和奖金，这显然不合适。建议修改《公司法》，在这方面有所规定。

5．要完善公司股东的投票机制，对现有的投票制度作两点创新性安排：推行累积投票制，在投票代理制度上可允许机构或个人依法以无偿方式向股东征集代理投票权，从而实现各股东可以平等地行使权利，达到对公司经营的监督与制衡。

6．改善上市公司的股权结构，减持国有股，调整上市公司股权结构，改变股权结构过度集中状态，让国有股与公众股在同一市场流通，发展机构投资者，才可能使股东和市场对内部人形成制约。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东。从这个角度看，非国有资本的拥有者较之国家更有资格当竞争性行业上市公司的股东。然而，目前在上市公司中，国有股比重仍高达2／3左右，这显然是不合适的。现阶段上市公司实现股权结构优化主要的任务还是国有股的减持，包括国有股的配售、回购、存量发行、并购一个或一些负债率高却有发展前景的公司等途径来调整自身的股权结构，并使公司的资本结构达到目标水平，在适当的水平上实现股权分散化，从而有利于公司治理结构的完善。

（二）拓展多种融资渠道，大力发展与完善企业债券市场

在完善发展股票市场的同时，我国还应加快长期借贷款市场、债券市场等其他融资渠道的拓展步伐，加紧金融工具的创新。在当前银行存在大量不良资产的情况下，单纯依靠银行借款来增加负债融资，既不利于保护债权人的利益（银行借款契约的严肃性很差），也不能成为从根本上优化企业融资结构的现实途径。所以，发展企业债券市场、扩大企业债券融资比重无疑是一种必然的选择。当务之急是要建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种，建立健全独立、公正、合理的企业债券信用评级制度，降低企业的融资成本，并大力推动企业债券流通市场的发展，建立全国统一的企业债券市场，促进债券市场整体协调运作。从某种程度上说，我国企业股权融资偏好的生成也是债券市场不完善促成的。企业既然得不到债券市场的“温暖”，自然就会倾心于股票市场。

（三）进一步完善法规制度，确保资本市场的有效性和高效运转

法规制度对企业融资行为是一种硬性约束，没有完善的法规制度，也就难有合理的融资行为。因此，法规制度不仅要健全，还必须充分合理，从而引导出企业健康的融资行为。

1．改革我国股票发行上市与定价制度，实行真正的核准制和市场定价制度。通过发行核准制，取消指标分配和额度控制，削弱政府对企业股票发行上市的行政干预，增强市场力量，提高企业融资效率。让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。通过市场定价制度，促使一级市场投资者切实关心上市公司的经营状况、发展前景与财务状况，增加其投资行为的理性化，也增强对上市公司融资行为的监控作用。

2．要严格会计制度的执行。上市公司会计制度执行不严格，提供虚假会计信息，欺骗股东和政府，已成为当前我国经济生活中的一大毒瘤。公司为了迎合政府的考核以获取某些奖励或特许，例如增发股票或配股时，常常提供失真的会计信息。对这种行为，一经发现，必须严加惩处。

3．要塑造理性的市场投资主体。大力培养机构投资者，加快发展投资基金，增强证券市场的投资理性，降低投机性，稳定市场，提高股市的有效性。积极倡导投资者对基本面、技术面、市场面所发生的变化做出及时、客观、准确的分析和判断，制定较为科学合理的操作策略；鼓励他们不要被噪声交易者的行为所迷惑，不断提高自身的投资理论知识和实践经验水平；引导他们对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资，这是抑制股市暴涨暴跌、泡沫膨胀的重要途径。

4．优化监管政策，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。

（1）要扼制上市公司不合理的股利分配现象。当前，我国上市公司的股利分配政策存在严重问题，广大投资者只能拿到微薄的现金红利。显然，上市公司根本没有把回报股东看成是公司的职责。据2000年11月7日的《中国证券报》报道，中国证监会已准备把现金分红派息作为上市公司再融资的必要条件。应该说这是一条很好的措施，即使投资者的合理回报得到保障，也能对上市公司分红行为的随意性进行必要的约束。表明管理层已经开始重视这个问题，这对进一步规范上市公司行为，促进股市健康发展，与国际市场接轨，进一步保证广大投资者利益，具有重要意义。

（2）应转变股权融资资格的确认方式，将重点关注的对象由原来以往年度的净资产收益率转为募集资金项目的收益率，实行对上市公司配股融资行为全过程监管。目前，有关法律只对配股比例加以限制，但更应该要求上市公司披露有关配股的更详细的资料。比如配股的理由，配股融资的资金用途，以及定期公布资金的使用情况。只有对上市公司配股融资行为全过程实行监管，才能使证券市场规范化。

（3）应健全市场法规体系，加大监管力度。目前，我国对资本市场的监管基本上是采取行政手段，依法监管的环境差，且存在有法不依的现象。因此，应全面贯彻实施证券法规，并引导证券行业依据法规实施自律组织行为。同时建立集中统一的证券市场监管体系，提高监管机构的权威性。监管部门应依法对上市公司、证券中介机构实施监管，保护投资者利益；明确公司管理层的责任，并建立一系列对关联交易、募集资金使用等相关制度；责令上市公司形成完善的信息披露机制，督促和帮助上市公司按公司法完善公司章程，健全公司治理结构。

（四）规范完善上市公司内部运行机制

首先，公司的所有者要严格按照《公司法》的要求，及时足额地投入资本金，确保公司生存的基本条件，不得任意抽逃套取资本金；其次，要努力提高自身的盈利能力，增强内部融资的自身造血机能；再次，在融资前要做好投资项目的可行性研究，获得资金后要按规定用途积极有效地使用，并完整真实地披露项目进展的信息，接受投资者的监督；同时，公司在经营中要重视现金、应收账款的管理，合理安排长短期债务结构，提高偿还债务能力，实现融资结构弹性的优化调整，以推进公司可持续发展。