我们从图3.1中可以发现当前我国航运上市公司的融资结构具有如下几点特征:
1.外源融资比例极高,企业的内部积累能力比较差
对所有样本公司,外源融资占到了资金来源的70%~80%,甚至有的公司的外源融资在某些年份达到了100%。另外,从上市之日起,样本公司的外源融资的比例就比较稳定,并没有出现逐渐下降的趋势。
内部融资的主要来源是留存收益,我国航运企业如此之高的外源融资比例是否与航运企业的盈利状况有关呢?表3.1反映了从2005年到2010年我国航运上市公司(剔除了ST公司)净利润总额的同比增长率情况。航运上市公司的利润增长情况显示,我国航运上市公司的盈利状况不是很稳定,每一家公司都会出现幅度比较大的变动。受2008年金融危机的影响,大部分公司盈利状况下滑,2009年竟然只有一家上市公司保持了正的净利润增长。
表3.1我国航运上市公司利润总额同比增长率情况(%)
证券简称
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
长航油运
38.18
-4.77
47.14
38.26
-91.99
-20.71
亚通股份
-9.16
12.61
17.87
-27.46
-75.47
-1 087.91
宁波海运
8.40
-17.61
76.85
42.13
-99.17
1 756.09
中海海盛
177.29
59.50
49.19
-46.11
-52.62
13.99
中海集运
-10.37
-78.89
336.52
-96.32
-4 304.67
166.98
中国远洋
39.89
-53.76
141.7
-41.81
-142.54
245.50
长航凤凰
-61.33
203.13
301.86
-78.31
-463.15
104.15
中远航运
77.84
-18.66
74.57
17.77
-92.62
226.93
招商轮船
7.84
-29.37
-4.9
53.57
-67.81
48.57
中海发展
43.99
4.29
62.68
19.62
-79.13
61.76
海峡股份
60.60
47.88
9.48
40.03
资料来源:wind资讯。
不妨再来看一看2009年的净利润总额的情况,整理成图3.2所示的直方图。
资料来源:wind资讯。
图3.2 2009年航运上市公司净利润总额情况
剔除了ST公司以后,2009年,11家样本航运上市公司中有4家是处于亏损状态的,即超过33%的航运上市公司无法进行正常的留存收益的提取,公司往年的留存收益都要进行亏损的弥补,更不用谈内源融资了。
因此,我国航运上市公司外源融资比例高企的一个重要原因是公司的盈利能力不足,留存收益较低,导致内源融资的基础受到动摇。也就是说,当前我国的航运上市企业的内部积累能力一直比较差。
2.外源融资中,股权融资额又大大高于债权融资额
我国航运上市企业的股权融资比例一直远远超过债权融资的比例,基本上所有公司的股权融资比例都持续在60%以上,只有在最近几年,股权融资的比例才出现下降的趋势。
实际上,上市公司对于融资结构的选择,主要考虑融资方式的成本和收益。下面,对我国航运上市公司的股权融资成本和债权融资的成本进行具体的分析。
(1)我国航运公司的股权融资成本和债权融资成本。
借鉴黄少安、张岗(2001)的研究方法,以每股股利/每股市价作为股权融资的边际成本,即:
股权融资成本=每股股利/每股市价×募集资金量
=1/市盈率×(每股股利/每股收益)×募集资金量
因为上市公司要分别提取利润的10%、5%~10%为法定公积金和法定公益金,所以,每股股利/每股收益不会超过85%。另外,我们提取了航运企业板块近5年的市盈率数据,平均值为27,所以,这里得到了股权融资成本最大值为3.19%。近5年的1~3年的平均借款利率为6.52%,3~5年的平均借款利率为6.755%,而我国企业发债的利率不得超过居民定期储蓄存款利率的40%,所以,综上来看,股权融资的成本大大低于债权融资的成本,理性的上市公司必然会选择成本较低的股权融资方式。
(2)我国航运上市公司的股本结构状况和分红情况。
表3.2是样本公司的股权结构数据,表3.3是我国航运上市公司分红情况的数据。
表3.2我国航运上市公司非流通股占比情况单位:%
证券简称
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
长航油运
53.78
31.98
58.81
48.84
48.84
亚通股份
43.90
27.51
27.51
27.51
27.51
27.51
宁波海运
0.00
64.63
51.60
52.07
36.96
36.96
中海海盛
0.00
36.05
27.49
27.49
0.00
中海集运
53.89
47.89
47.89
2.00
中国远洋
62.52
53.57
53.57
1.56
长航凤凰
0.00
28.85
27.92
27.92
0.83
0.83
中远航运
53.06
50.13
45.13
0.00
0.00
招商轮船
82.09
54.07
54.07
0.00
中海发展
47.46
47.46
47.46
0.00
0.00
海峡股份
79.94
57.56
资料来源:wind资讯。
表3.3我国航运上市公司分红情况统计单位:元/股
证券简称
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
长航油运
0.15
0.1
0.15
0.1
亚通股份
宁波海运
0.15
0.168
0.165
0.2
0.02
中海海盛
0.1
0.04
0.04
0.02
中海集运
0.04
中国远洋
0.18
0.29
长航凤凰
0.14
0.162
0.028
中远航运
0.55
0.4
0.7
0.4
招商轮船
0.042
0.071
0.1
0.02
中海发展
0.3
0.3
0.5
0.3
0.1
海峡股份
0.6
资料来源:wind资讯。
从表3.2中可以看出,截至2009年,有近半数的样本公司所持的非流通股比例在50%左右。2010年的情况虽然大大改观,但是有些样本公司的非流通股占比还是保持了较高的比例。结合表3.3所反映的近年来我国航运上市公司的分红情况可以看出,当前我国航运上市公司的分红总体情况很不理想,很少有航运上市公司能够保持一个稳定的分红比例,而且分红的数额很少。
在分红水平较低的条件下,对于非流通股股东而言,股权融资就是成本更低的融资方式,尤其在非流通股股东是控股股东的情况下,上市公司会对股权融资有更强烈的偏好。这是我国航运上市公司股权融资比例一直远远超过债权融资比例的原因之一,当然,这也和航运上市公司的债务融资渠道的成本和便利程度有关。
(3)债权融资中,金融机构借款是最主要的来源,基本没有其他的债务工具
在所有样本公司的债务融资中,无一例外,金融机构借款都是其最主要的部分,大部分达到或者超过了80%,基本没有债券发行等其他债务融资。如果样本公司从金融机构的借款比例很低,那么股权融资比例就一定很高,比如长航凤凰(000520)。
航运上市公司为什么偏好借款,而不选择债券融资的方式呢?这是由于航运业是一个高风险、强周期性的行业,对这样的企业来说,债券投资者所要求的回报率必然是很高的。但是,我国的债券发行利率被限制在一个比较低的水平,无法满足投资者的要求,这就限制了航运企业的债券发行。另外,我国的企业债券发行程序繁琐,资金的使用规模和使用途径都受到了严格的限制。与之相比,金融机构的借款则比较方便快捷,而且受到的限制较少。所以,当前我国航运企业的债务融资主要依赖金融机构的贷款,是在当前的市场、政策环境下的一种次优选择。
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