企业重整与清算

学习目的与要求：通过本章学习，要掌握企业并购的类型和动因；了解反并购的基本方法、并购的成本－收益分析以及如何进行企业重整和清算等。

并购是企业寻求扩张和发展的一条有效途径，是资本运营的重要手段和核心内容。企业并购在成熟市场经济国家始于19世纪下半叶，已有悠久的历史。在中国，近十年来，企业并购也进入了初始阶段。形形色色的企业并购此起彼伏。企业并购是企业整合和成长的一种重要方式，是社会资源再配置的一种重要手段。

一、企业并购的内涵

（一）兼并与收购的概念

兼并（merge and acquisition）是一个企业采取各种形式（以现金、有价证券或其他形式）有偿获得其他企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体，并拥有对这些企业的决策控制权的经济行为。

收购是一个企业用现金、证券或股票通过购买另一家企业的股票而获得该企业部分或全部资产或股权，使该公司经营决策权易手的经济行为。

并购是当前国际资本流动的新趋势，全球企业并购最大特点是国际并购，特别是从2004年起全球刮起了并购风潮，例如2004年世界钢铁行业并购重组交易创历史最高记录，多达117件，价值312.3亿美元。[1]这次并购浪潮涉及许多行业，比如甲骨文收购仁科，宝洁收购吉列，联想收购IMB，中石油收购PK公司，TCL收购法国家电巨头汤姆逊，日本东芝公司收购英国核燃料公司等。国际公司实施全球化经营战略，利用专业化分工优势实现产出最大化，发达国家抢占研发和技术服务等高附加值的环节，而将低端的技术和加工制造环节转移到发展中国家，使产业价值链进一步细化。并且国际并购逐步从传统制造行业向高技术和服务业领域发展。

（二）兼并与收购的区别与联系

1.兼并与收购的相同点：

（1）它们的交易对象是相同的。它们都是企业产权交易的形式，其交易都以企业这一商品为对象。

（2）它们的基本动因相似。企业为了扩大市场占有率、扩大经营规模、实现规模经济、拓宽经营范围等原因，在谋求自身发展中采取外部扩张战略，通过这种外部扩张战略，能加强企业的竞争能力，扩充经济实力，有利于企业不断改善经营管理，提高经济效益。

（3）这两种行为都是企业产权的有偿转让，而不是一种无偿的调拨，可以通过购买资产的方式或购买股票的方式，支付的手段可以是现金、股票、债券或其他形式，就其活动而言，都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式。

2.兼并与收购的区别：

（1）兼并中，被兼并企业放弃法人资格并转让产权，兼并方接收产权、义务和责任，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，产权可以是部分转让的，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。

（2）兼并后，兼并公司成为被兼并公司债务的承担者，资产和债权、债务是一同转让的；在收购后，收购公司是被收购公司新的所有者，以出资收购的股本为限承担被收购公司的风险。

（3）兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞的时候，兼并一般需要调整被兼并公司的生产经营，重新组合其资产；收购一般发生在被收购公司正常经营的情况下。

虽然兼并与收购存在许多差异，但二者更有着许多联系，所以在实际运作中，兼并与收购通常一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。通常把并购一方叫并购公司或买方，把被并购一方叫被并购公司、目标公司或卖方。

二、企业并购的分类

（一）按并购行业的关联性

按并购行业的关联性，可以将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。

1.横向并购。这是最常见的一种并购方式，是处于同一行业，或生产同类产品、生产类似产品、生产技术工艺相近的企业之间进行的并购。横向并购使资本在同一市场领域或部门集中，目的在于扩大市场份额，确立和巩固企业在行业内的优势地位，实质上也是竞争对手之间的合并。这种并购的优点是可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，消除重复设施，提高通用设备的使用效率；便于在更大的范围内实现专业分工协作，采用先进技术设备和工艺；便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术创新和改造；便于提供系列产品，统一销售产品和采购原材料，实现规模经营，等等。缺点是横向并购可能受到反垄断法的制约，因为这种并购容易破坏行业内部的竞争。因此许多国家都密切关注并严格限制此类并购的过度发生。

2.纵向并购又称为垂直并购。这是在生产工艺或经营方式上有前后衔接关系的企业间的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业间的并购。在这种并购中，并购方与被并购方之间存在原材料供应与生产、生产与销售的关系。纵向并购是经营单位向其产品的加工和销售各阶段的延伸。并购企业所并购的是向其提供投入要素或原材料的企业，称为后向并购；并购企业所并购的是最终生产和销售企业，则称为前向并购。纵向并购的目的在于加强生产过程和各环节的配合，组织专业化生产，实现产销一体化和战略协同。纵向并购是一种以内部组织代替市场交换的手段，其优点是可以形成纵向生产的一体化，加强公司对销售和采购的控制，有效地解决专业化分工引起的生产流程的分离，减少生产过程中的各种损耗和时间浪费，稳定生产经营活动，节约交易成本，实现纵向整合效应。同时，纵向并购较少受到各国有关反垄断法或政策的限制。

3.混合并购。这是既非竞争对手又非现实或潜在的客户或供应商之间的并购，即处于不同行业、不同领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行的并购。它兼有横向和纵向并购的特点，把互无关联的各类企业通过并购融合为一个混合体，使这个混合体在同一个组织的统一指挥、统一管理、统一经营下运行，目的在于实施多元化经营战略，降低企业经营风险，实现资源互补、优化组合、扩大市场活动范围。

（二）按出资方式分类

按出资方式分为现金收购、股票收购和承担债务式收购。

1.现金收购。这是公司并购活动中最清晰而又最迅速的一种并购方式，在并购中占的比例相当高。一般而言，凡是不涉及股票交易的收购都可以被视为现金收购，即使是并购公司直接发行某种形式的股票的并购方式也是现金收购。现金收购是由并购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。一旦目标公司的所有者收到对其所拥有的那部分所有权的现金支付，他们就失去了对原公司的任何权益。采用这种收购方式，会加大并购公司在并购中的现金支出，但一般不会影响并购公司的资本结构。

现金并购在具体操作中分为两类：①现金购买资产，并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购丧失除现金以外的维持经营的物质基础，成为有资本结构而无生产能力的空壳，不得不从法律意义上消失。②现金购买股票，并购方通过以现金购买目标公司的全部或大部分股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。

2.股票收购。这是收购方通过增加发行本公司股票，以新发行的股票来购买目标公司的股票或资产，从而达到收购目标公司的一种收购方式。采取这种方式，并购方不需要支付大量资金，因而不会影响并购公司的资金现状，但要稀释并购公司的股权。并购完成后，目标公司的资产划归为并购公司管理，原目标公司的所有者或股东会成为新合并公司的股东，这样，他们不会失去他们应有的所有者权益，扩大后的公司股东由原有股东和目标公司的股东共同组成，但是一般来说，并购公司原有股东应该在控制权上占主导地位。

股票收购在具体操作中分为两类：①以股权换股权，并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。目标公司成为收购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。目前，世界上大多数并购都采用这种形式。②以股权换资产，并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司也可能承担目标公司的全部或部分责任。这种方式在中国的国企并购过程中比较常用，对盘活国有资产发挥着重要作用。

3.承担债务式收购。这是并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权，接受被并购方的资产或成为被并购方的股东。当被并购企业资不抵债或资产债务相当的情况下采用这种方式。这种并购方式，可以减少并购公司在并购中的现金支出，但有可能影响并购公司的资本结构。

（三）按并购态度

按并购态度可以分为善意收购和敌意收购。

1.善意收购又称为“白衣骑士”。即并购公司与被并购公司双方的高层（一般为董事会）之间，通过友好协商来确定相关事宜的并购。这种方式有利于降低并购风险和额外支出，并且由于并购公司通常能开出比较公道的价格和提供比较好的条件，所以成功率较高，但可能会牺牲并购公司的部分利益，以换取被并购公司的协作。

2.敌意收购又称为“黑衣骑士”。即并购公司不顾被并购公司的意愿而采取非协商性手段，强行收购被并购公司；或并购公司事先不与目标公司进行协商，而突然向目标公司股东开出价格或收购要约。优点是并购公司完全处于主动地位，不用权衡各方利益，而且并购行动节奏快、时间短，可有效控制成本。但常无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难，被并购公司在得知并购公司的意图后，通常会做出拒绝接受并购的反应，并可能采取反并购的措施。

（四）按并购交易场所

按并购交易场所分为公开市场收购和非公开市场收购。

1.公开市场收购，是在证券市场之外，以特定的价格向股东收购大量股票，以控制该上市公司的部分所有权和经营控制权的收购形式。由于这种收购是直接在市场外收集股权，事先并不需要征求对方的同意，因而这种收购也被认为是敌意收购。

2.非公开市场收购又称为协议收购，即并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈判、协商达成协议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。非公开市场收购容易取得目标企业的理解与合作，有利于降低收购活动的风险和成本，但谈判过程中的契约成本较高。这种收购一般是善意收购。目前，国际和国内发生的多数并购活动都属于非公开市场的协议收购。

（五）按并购股权份额

按并购股权份额分为控股并购和全面并购。

1.控股并购，是并购方公司出资收购目标公司，达到控股地位，包括相对控股和绝对控股。其中，相对控股就是收购的股份比例在目标公司所有股东中最大，处于相对控股地位，从而可以控制目标公司；绝对控股就是收购的股权比例占50%以上，处于绝对控股地位，具有绝对控制权。

2.全面收购，是并购公司对目标公司实行全面收购，出资购买目标公司的所有股权，或者出资收购目标公司的所有资产，这样，目标公司就成为了并购公司的全资子公司，并购方拥有对目标公司资产的全部所有权。

（六）按涉及并购企业的范围

按涉及并购企业的范围分为整体并购和部分并购。

1.整体并购，是资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。其目的是通过资产的迅速集中，增强企业实力，扩大生产规模，提高市场竞争能力。整体并购有利于加快资金、资源集中程度，迅速提高规模水平与规模效益。实施整体并购也在一定程度上限制了资金紧缺者的潜在购买行为。

2.部分并购，是将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。具体包括三种形式：①对企业部分实物资产进行并购。②将产权划分为若干份等额价值进行产权交易。③将经营权分为几个部分（如商标权、专利权等）进行产权转让。部分并购的优点在于可以扩大企业并购的范围，弥补大规模整体并购的巨额资金“缺口”，有利于企业设备更新换代，企业可将不需要的厂房、设备转让给其他并购者，更容易调整存量结构和盘活存量资产。

（七）按并购的动因划分

1.战略性并购，以价值创造为目的。在战略性并购交易中，并购双方以各自的核心能力为基础，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主营业务，产生一体化协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。并购企业一般从自身长远战略发展的需要出发实施并购，如为了扩大市场份额、降低成本、获得研发能力等，它对目标公司与自身的战略匹配和组织匹配都十分挑剔。20世纪90年代以来在全球范围内掀起的第五次并购浪潮的主要特征之一就是以基于产业整合的战略性并购为主导。

2.财务性并购，以价值转移为目的。在财务性并购交易中，并购企业追求的是短期财务目标，特别是现金目标，并不打算长久经营这个企业，并购企业的最终目标是卖掉企业，兑现收益，因而无意将目标企业的资源、技术和生产流程等整合成自己的一部分。目标公司的产业如何，与自身的战略匹配性如何，并不在考虑的范围之内。

（八）特殊并购

1.杠杆收购（leverage buyout，LBO），是企业并购的一种特殊模式，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流来偿还负债。这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。这种方式也被称为高度负债的收购方式。

成功的杠杆收购通常需要具备以下几个条件：①收购后的公司管理当局有较高的管理技能。②公司的经营计划周全、合理。③收购前公司负债率较低。④公司经营状况和现金流量比较稳定。

杠杆收购有以下特点：

（1）杠杆收购不需要投入全部资本即可完成收购。一般而言，在收购所需的全部资本构成中，收购只需要拿出收购资本总额的10%～15%，其余部分由银行贷款和发行债券筹款来解决。杠杆收购的实质就是一个公司主要通过借债获得另一个公司的产权，再从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。

（2）杠杆收购的资金来源主要是债务资金。它会使企业负债率大幅度上升；如果企业盈利增加，那么每股收益会大幅度上升，但是固定的利息支付对企业是一个沉重的压力。

（3）杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。并购方不用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保。

（4）杠杆收购融资中，投资银行等中介组织的作用十分重要。由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报。

（5）杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。杠杆收购以外部融资为主，其中间接融资是由投资银行等提供的，次级债券、可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式，所以依赖于资本市场的发展。

2.管理层收购（management buy－outs，MBO），是公司的经理层利用借贷资本或股权交易收购本公司或本公司业务部门的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权新的统一。MBO是现代企业制度的一种新的表现形式。通常，MBO的规模越小，管理层持股的比例就越高。

管理层收购的基本特点是：

（1）收购主体是特定的。MBO与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收购主体是本企业的管理层。目标公司具有巨大的资产潜力，存在潜在的管理效率空间。MBO的目标公司一般都具有良好的经济效益或经营潜力，这样管理层才能通过对本公司的直接占有以降低代理成本，进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。

（2）MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业。因为MBO属于杠杆收购，管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定，有利于MBO的顺利实施。

（3）MBO所需资金主要是负债资金，要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，还需要中介机构、财务顾问等进行指导。

三、企业并购的动因

企业在多数情况下，并非仅仅处于某一个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡。并购的动机和原因有许多，但可以归纳为财务性动机和非财务性动机两类。

（一）财务性动机

1.改善公司财务状况。国际并购可以扩大国际企业生产经营规模，增强竞争实力，有利于公司进入金融市场筹集资金。另外，并购一个现金充裕或负债率比较低的公司，不仅可以改变并购公司的财务状况，而且可以提高公司的举债能力。一般情况下，合并后整体的偿债能力比合并前各单个公司的偿债能力强，而且还可以降低资本成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。

2.实现多元化投资组合，降低投资风险。企业的收益在经济周期性波动中，总存在较大的不稳定性。但是不同企业的周期变动不同。一个周期变动较大的公司通过并购一个周期较稳定的公司来实现投资组合的多元化，不仅可以分散公司自身的特有风险，而且还可以降低投资组合的风险，从而增加销售或收益的稳定性。另外，由于股东把收益不稳定与风险同等看待，通过并购来实现公司多元化投资组合，降低公司收益的不稳定性，必将对公司的股票价格产生有利的影响。

3.取得税收利益。一家利润较大的公司并购一家亏损较大的公司，被并购公司的亏损额就可以抵减其应缴纳的所得税。同时，一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，其股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同，公司利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。

4.获得特殊资产。企图获得某种特殊资产往往是并购的重要原因。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。例如，为了得到目标企业的有效管理队伍、优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。

5.降低代理成本。企业所有权和经营权的分离造成的代理成本可以通过企业内部的组织机制安排得到一定程度的缓解，从而降低代理成本。但当这些机制均不足以控制代理问题时，并购机制使得企业面对被接管的威胁，通过公开收购或代理权的争夺，将会改选现任经理和董事会成员，为外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。

6.获取每股收益的延展效应。每股收益（EPS）是最重要的，它是上市公司在年度报告中必须披露的第一个指标，历来受到上市公司管理层的高度重视。因为它是衡量管理层经营业绩的重要财务尺度，也是投资者极为关注的信息。它是衡量企业获利能力的相对最客观、最直接的一个重要指标，也是影响股票价格的一个重要因素：

股票价格=每股收益（EPS）×市盈率（P/E）

上市公司的高层管理者对于每股收益增长的重视可能会对企业的财务战略产生重要影响。例如，许多企业之所以长期致力于并购活动，原因之一就是企业管理层发现，仅仅通过收购市盈率（P/E）较低的企业，而不需要从事实际的生产和营销活动，就可以使企业的每股收益得到快速增长。这就是每股收益的延展效应。

（二）非财务性动机

1.提高公司发展速度。国际企业可以通过内部扩展和外部扩张两个途径来实现发展，并购现有的公司可以充分利用被并购公司的设备、技术、人才和产品市场等，使其直接为公司服务。具有代价小、风险小、速度快等特点。因此，一般将并购作为其提高发展速度的重要途径。

2.谋求协同效应。

（1）管理协同效应。如果企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过管理该企业的需要，并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平。

（2）经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率。同行业的并购不仅可以消除重复的设施，而且可以减少职能部门的重复设置，有利于提高生产力，降低成本，提高公司经济效益。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。

企业有两个层次的规模经济：生产规模经济和企业规模经济，生产规模经济是指企业通过并购调整其资源配置，使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源，扩大市场份额；企业规模经济是指通过并购将多个工厂置于同一企业领导下，可带来一定规模经济，表现为节省管理费用和营销费用、集中研究费用、扩大企业规模、增强企业抵抗风险能力等。

3.其他原因。并购还有其他多种特殊的动因，如技术、产品优势与产品差异、政府政策、汇率、政治和经济稳定性、劳动力成本和生产率差异、多样化、原材料来源、顾客，等等。

（1）政府制约方面的原因。考虑到政府的政策制约、管制制约、关税制约和配额制约等因素，在关税制约和配额制约等保护措施下，出口贸易将会受到削弱，在这种情况下，国际企业可以通过国际并购的方式进入其他国家的市场开展经营活动。

（2）汇率的考虑。一国的外币汇率对国际兼并有很大影响。本国货币与外国货币相比的强势与弱势，影响收购的实际价格、融资成本、经营管理的生产成本以及返回母公司的实际利润。货币强势国的企业，出于成本的考虑，将会积极地并购外国的企业。而货币弱势国的企业，则常常会成为强势国企业并购的对象。

（3）技术和产品考虑。技术对国际并购影响主要包括：①具有技术优势的公司，通过在国外收购企业的途径来发挥其技术优势。②技术上处于劣势的企业，通过收购有技术优势的外国企业的途径，可以提高其在国内外市场中的竞争地位。产品对国际并购的影响是国外竞争者为了与已有良好声誉的国内公司竞争，通过并购挤入国内市场。

（4）追随客户的需要。在许多服务行业中，为了与客户保持长期稳定的关系，有可能会采取跨国并购的行动。例如，某家服务企业的许多客户将资产和业务范围转移到国外去了，该企业会采取向国外扩张的政策以保持与客户的长期合作关系。

（5）保证原料来源。在纵向并购中，尤其是对于国内资源短缺的并购方，保证原料来源可能是促使国际并购的重要原因，因为国际并购是对付原料进口贸易壁垒的重要手段。

四、企业并购的资金筹措方式

目前，适合中国国情的融资方式有内部融资、银行信贷、发行公司债券、发行股票、发行可转换债券、卖方融资等方式。

（一）内部融资

并购企业的内部留存收益是最便宜和最容易得到的资金，利用企业内部留存收益可以避免新增融资的交易成本，但大量利用企业内部留存收益，可能导致企业正常的资金流不畅，从而增加企业经营管理过程中的财务风险。因此，除非目标公司规模很小，一般情况下，并购企业不愿使用过多的内部留存收益。中国证券市场由于优胜劣汰的机制尚未真正建立，由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险等问题造成上市公司整体业绩水平较低，内部留存收益不高。所以，内部融资为企业并购所提供的资金是十分有限的。

（二）银行信贷和发行公司债券

银行信贷是企业并购的一个重要资金来源。这种贷款不同于一般的商业贷款，要求并购企业提前向可能提供贷款的金融机构提出申请，并就各种可能出现的情况进行坦诚的磋商。这种贷款与一般的商业贷款相比金额大、偿债期长、风险高，故需较长的商讨时间。银行贷款有利于企业采用匹配型筹资方式，但是不能够完全锁定利率风险。而公司债券与其他债权融资方式相比最明显的优势就是可以完全锁定利率风险，特别是在一个利率水平相对较低的时期发行的长期债券，其利率水平一旦确定一般不会予以调整，企业可以享受较大的财务成本收益并避免利率波动风险。但是，由于中国的公司债券市场相对来说不完善，因此，在企业收购中采用公司债券作为收购支付方式的情形很少见。

（三）发行股票

上市和发行新股是上市公司最重要的权益资金来源。公司可以通过上市时发行股票，也可以通过上市后配股或增发新股大量筹措资金。发行股票可以筹措长期使用的资金且不予归还，因此具有财务风险低的优点，这也是中国所有上市公司在收购目标公司时最常用的筹资方法。配股和增发是上市公司再融资的重要手段，并购公司通过配股或者增发的方式取得现金来收购目标公司时，最重要的是考虑股东对现金增资意愿的强弱。就上市公司而言，拥有经营权的大股东可能考虑其自身认购资金来源的资金成本、小股东认购愿望的因素等，同时，还要考虑增资扩股对其股东控制权、每股收益、资产收益率、每股净资产等财务指标产生的不利影响。

（四）发行可转换债券

在多种混合融资方式中，发行可转换债券是我国已经采用的一种方式，而在西方国家，使用的混合融资方式除了可转换债券外，还有可转换优先股、可交换债券，等等。尽管可转换债券具有融资额大、成本低、缓冲稀释股价压力、延期性普通股融资、有效调节资本结构等优点，但是到目前在中国使用可转换债券作为收购支付的情形还没有出现，就是在西方国家，在收购融资中使用可转换债券也没有像公司债券那样具有普遍性。因为可转换债券作为一种复杂金融产品，由于嵌入了期权的特征，不仅设计复杂而且价格计算也比较复杂，同时，在为交易双方提供投融资和避险工具的同时，也确实会制造出另外的风险。

（五）卖方融资

卖方融资是并购企业延期支付收购费，相当于目标公司向并购企业提供了一笔融资。并购企业以承诺未来期间的偿还义务为条件，首先取得目标公司的控制权，然后按照约定的条件进行支付。这是一种支付工具与融资途径相结合的融资方式。其典型形式有：分期付款、开立应付票据、或然支付等。这种融资方式通常是在目标公司盈利状况不佳、急于脱手的情况下而采取的有利于并购企业的支付方式。对于并购企业来讲，卖方融资不但可以减轻企业即时支付的压力，而且还可以和并购企业有充足的时间，核实目标公司的资产和负债，避免可能存在的“并购陷阱”；对于目标公司来讲，因为款项分期支付，税负自然也分段支付，使其享有税负延后的好处，而且还可要求收购方支付较高的利息。由于延期支付可以获得延期纳税的优惠：在对并购后企业管理层的“拯救计划”十分关心的情况下，如果并购价格和支付方式按照并购后企业的业绩来确定，目标公司股东还可以享受并购后企业未来新增的收益。

五、并购的理论依据

（一）规模效益论

该理论是传统经济学的经典理论，认为并购使企业的规模和生产能力扩大，能给优势企业带来规模经济。古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释，古典经济学主要从成本的角度，论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小；产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。规模效益论主要用来解释横向并购活动，并购目标是达到并购双方企业经营上的协同。

（二）技术决定论

该理论认为，许多生产阶段在技术上紧密相连，属于同一企业的经营范围与经济技术的需要，有必要把这些具有技术联系的生产阶段组织在一个企业内部。由技术引发的社会经济、生活质量和社会关系的变化，对社会政治和文化，都有其决定性的作用和影响。

（三）垄断利润论

该理论认为，企业进行并购，扩大经营规模，不是为了提高效率，而是为了维持和加强其在市场上的垄断地位，当并购行为对市场控制力达到一定程度时，优势企业便可产生垄断利润。美国司法部公布的研究表明，当整个产品市场的40%的销量或产量控制在四家或四家以上公司手中，它们的行为和策略就会对整个市场及行业产生重大影响，会导致行业的垄断。即使并购没有达到预期的经济规模，也会加剧生产和销售的集中程度。[2]因此，这一理论也成为许多学者对企业并购加以限制的理论依据。

（四）股东财富最大化论

该理论认为，企业并购的目标在于通过并购劣势企业，使整个企业的价值上升，其原理是并购的增加值超过并购成本，此时，股东财富最大化的目标得到了满足。被并购企业股东价值增加的原理可以用罗尔1986年提出的“胜者自大说”来解释，它说明收购的竞价者在评估兼并机会中过分乐观，导致收购支付过多，从而使被并购企业的股东获得了超常收益。

（五）代理理论

该理论认为，公司代理人问题可由适当的组织机制和程序来解决。公司的两权分离以及股权的高度分散，使得经理人主导的公司大量涌现。在这种情况下经理人员进行决策时就有可能偏离股东的目标，产生代理成本（包括所有者与代理人订立契约的成本，对代理人进行监督和控制的成本以及限定代理人执行最佳决策时所必须付出的额外成本）。在公司管理机制两权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的责任，而决策的评估和控制则是所有者的权利。当内部机制不能控制代理问题时，并购提供了一个解决代理问题的外部控制的手段。并购通过争夺代理权，可以使外部管理者战胜现有的管理者，取得对目标公司的决策控制权。如果因为管理层无效率或代理问题而导致管理滞后，公司就可能被收购或接管。

（六）效率理论

该理论认为，企业并购的动因在于优势企业和劣势企业之间在管理效率的差别。效率差异理论假定许多企业经营效率低于平均水平，或没有发挥潜力。而在同一个行业内，又存在另外一些企业，经营管理水平较高，管理资源丰富且没有得到有效利用，所以不断搜寻目标公司和未发挥全部潜力的公司，以输出管理。管理效率的差异使得并购成为可能。公司并购对整个社会来说，是有潜在效益的，这主要通过各种不同形式的协同效应表现出来。协同效应是两个公司组成一个公司后，其产出比原来两个公司的产出之和还要大的情形，通常称之为“1+1＞2”的效应。这一理论是横向并购的理论依据。

（七）风险分散论

该理论认为，优势企业与劣势企业的现金流量并没有明显的高度相关时，风险分散化的目的就会达到，就可以降低公司的亏损和破产的可能性。当一个企业主营业务相当集中时，其所有者、管理者和雇员都面临一定的风险，分散化经营的途径有两条，即通过内部扩张和外部的收购兼并。而收购兼并又常常优于内部扩张，因为公司可能仅仅由于缺乏必要的资源，或其发展的潜力已超过行业的容量，外部的收购兼并则可以迅速达到目的。

（八）信息理论

该理论认为，由于强势有效市场并不存在，处于信息优势地位的公司能够利用内幕信息，通过收购价格低于价值的公司股票，从而获得对该公司的控制权。该理论有三种观点：

1.在收购过程中无论成功与否，目标公司的股价总会有所上升，因为收购行为本身向市场表明，目标公司的股价被低估了，即使目标公司不采取任何对策，市场也会对股价重新估计。

2.收购股票并不必然意味着目标公司股价被低估，也不意味着目标公司一定会改变经营策略。只有当目标公司的资源转移到并购公司控制之下时，目标公司的股价才会被重估并呈上升趋势。

3.公司内部的经理人员通常比外部投资人拥有更多的有关公司发展状况的真实信息。如果一个公司被并购，市场认为该公司的某种潜在价值还未被局外人发现，或者意味着该公司的未来现金流入将增加，由此推动股价上涨。

信息理论对公司并购动机的解释是全新的，但是，证券市场并不是充分有效的。当经理与其他人员串通，利用其独特的地位向市场传递虚假的信息以牟取个人利益时，则会损害其他投资人的利益。

（九）托宾理论

该理论认为，一项活动之所以发生，是因为目标公司的真实价值被低估了，这种情况经常表现为公司的市场价格与其资产的重置价格之间存在一定的差距，这个差距就是托宾系数。托宾系数（Q）是由美国经济学家托宾于1969年提出的。

Q=公司的市场价值/该公司资产的重置成本

如果Q＜1，并购行为就不会发生，公司宁愿新建一个规模相当的公司；如果Q＞1，则公司通过并购方式比新建一个规模相当的公司更合算。

（十）交易费用理论

该理论认为，市场与企业是两种可以相互代替的资源配置机制，两种机制作用的发挥都是有成本的，运用市场机制存在交易成本，运用企业机制存在组织成本。该理论对并购的解释是：如果一个公司为一项交易并购另一个公司，所引起的内部组织成本大于通过市场机制进行交易的成本时，则这项并购行为就不会发生；否则相反。交易费用包括搜索、谈判、签约、监督和约执行等费用。纵向并购就是为了节约交易费用而产生的，当处于同一产品链条上的不同生产环节的公司通过纵向并购，将上下游关系转变为公司内部组织关系时，不但可以节约交易费用，而且还可以获取较为稳定的经营环境，消除公司外部环境中的不确定因素。

（十一）自由现金流量理论

该理论认为，在自由现金流量的使用上，股东与经理人员之间存在一定的冲突。对股东来说，如果公司不存在可行的投资机会，就应派现给股东；而对于经理人员来说，将这部分现金派发给股东会减少他们所控制的财务资源，从而削弱他们的权力。所以，经理通常不把这部分资金派发给股东，而是用于直接投资或并购，以扩大经理的代理范围和权力。

此外，该理论还认为，对于那些成长速度低、规模逐步缩小，但仍有大量现金流量的公司，可以通过并购活动提高负债比例以降低代理成本。对于成长型公司，开展并购活动是股东与经理人员的共同利益所在，双方在自由现金流量的使用方面并不存在利益冲突。

（十二）税收优惠理论

该理论认为，税收制度也会鼓励企业参与并购。某些并购活动是公司出于税收优惠的考虑而进行的。不仅如此，税收还影响并购的过程，如一些公司通过收购亏损公司，实现合法避税；一些公司通过支付被并购公司股东资本性利得而延迟缴税。

税收优惠主要体现在以下几个方面：①营业亏损和税收抵免的延续。与一个有累计亏损和税收减免的企业合并，利润向亏损企业转移，从而实现合法的避税。②利用资本利得来代替收入，成熟企业的现金流量或应税收入转化为成长企业的财务费用支出。③在所得税和资本收益税以外，营业税也是兼并的动因之一，如果交易的内部化可以避免在中间阶段支付营业税，也常常导致企业实行纵向一体化。

六、企业并购的财务分析

（一）并购的成本－收益分析

企业并购也是一种投资活动，只有当企业的并购活动能够增加公司的价值时，这种并购活动从经济的角度来说才是可行的。

1.并购收益。这是并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例如，A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益（S）为：

S=Vab－（Va+Vb）

如果S＞0，表示并购产生了协同效应。

2.并购成本。在企业并购过程中，并购成本主要有三个方面：对目标公司的购买成本、并购后的整合成本和并购的机会成本。在实践中，绝大部分并购企业非常关注购买成本，认为购买成本是决定实施并购与否的核心因素。实际上，购买成本只是并购成本的一部分，多数企业并购的购买成本看起来很低，但总成本实际上却很高。企业并购失败的诸多案例中，导致其失败的原因主要还是由于对并购后的整合成本认识不足。

（1）购买成本，是并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是支付给被并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其他资产等。并购费用是指并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中发生的搜寻、策划、谈判、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。

（2）整合运营成本，又称并购协调成本，是并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。当并购完成后，由于并购企业与被并购企业在业务经营、管理模式、企业文化等方面都会存在差异。必须对这些相异点进行整合，实现一体化运作。这些成本包括：①整合改制成本。如支付派遣人员建立新的董事会和领导班子、安置多余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等费用。②注入资金成本。并购公司要向目标公司注入优质资产、拨入启动资金或开办费、为新企业打开市场而需增加的市场调研费、广告费、网点设置费等。

（3）机会成本，是企业为完成并购活动所发生的各项支出尤其是资本性支出而放弃其他项目投资而丧失的收益。充分考虑这一项成本，可以对并购战略作出科学的判断。

（4）退出成本，是企业的并购实施扩张不成功，或当企业所处的竞争环境出现了不利变化，需要部分或全部退出发生的成本。一般来说，并购力度越大，可能发生的退出成本就越高。这项成本是一种或有成本，并不一定发生，但企业应该考虑到这项成本，以便在并购过程中对并购策略做出更合适的安排或调整。

3.并购净收益。对于并购企业来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购成本（包括并购溢价和并购费用）的差额，也就是并购后新公司的价值减去并购完成成本（包括并购价款和并购费用）、实施并购前主并企业价值的差额。

设F表示并购费用，则：

NS=S－P－F=Vab－Pb－F－Va

例如：假如A公司兼并前的市场价值为1500万元，B公司兼并前的市场价值为1000万元，现在A公司拟收购B公司，收购后组成的AB公司预计市场价值为3000万元。A公司在收购B公司的过程中发生各种交易费用100万元，且A公司支付给B公司的购买价格为1200万元，由此可得到：

（1）并购收益：

并购收益S=Vab－（Va+Vb）=3000－（1500+1000）=500（万元）

（2）并购成本：

并购溢价=1200－1000=200（万元）

并购成本=200+100=300（万元）

（3）并购净收益：

并购净收益NS=S－P－F=500－300=200（万元）

（二）并购目标公司的价值评估

对目标公司进行价值评估一般可以使用以下方法：

1.资产价值基础法，是通过对目标公司的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标公司资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前，国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：

（1）账面价值，是公司资产负债表上列示的资产价值（历史成本计价）。会计师强调企业的账面价值。公司账面价值的假设是：企业的价值是公司所有投资人，包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，没有考虑通货膨胀、过时贬值等一些重要因素的影响，没有从公司资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值，也不考虑权益资本成本，所以资产的账面价值与现行的市场价格有差异。由于存在这些未记录的资产和负债，以及会计师的历史成本的资产估价方法，所以企业的账面价值可能与企业的真实价值相差甚远。

（2）市场价值，是一项资产在交易市场上的价格。这是市场上买卖双方进行竞价后产生的双方均能够接受的价格。公司的市场价值就是指公司的股票价格。投资者或收购企业主要关注企业的市场价值。

（3）清算价值，是一项资产单独出售时的价格。公司清算时，其资产将分别进行拍卖，此时，资产出售的价格便称为清算价值。债权人关注企业的清算价值。清算价值是企业停止经营，变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余额。这时企业资产价值应是可变现的价值。因为假定企业不再经营，所有清算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未来现金流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更有价值，这时公司的内在价值就等于公司的清算价值。当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算价值就变得越来越不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经营价值。

2.市盈率模型，是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

应用市盈率模型对目标企业估值的步骤如下：

（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩。市盈率模型使用的收益指标实质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑：①并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业净利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与并购企业的会计政策一致。②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

（2）选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近企业的当前情况。但是，考虑到企业经营的不确定性，尤其是有些目标企业的生产经营具有周期性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。实际上，对于目标企业的估价还应当更多地注重其被并购之后的收益状况。

（3）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率是：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险——成长性结构，而不应仅仅是历史数据。

（4）计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式为：

目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率

3.贴现现金流量模型。这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素对公司现金流入和现金流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣除利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量，然后通过对未来自由现金流量贴现出目标公司价值。

对目标企业现金流量的预测期一般为5～10年，预测期越长，预测的准确性越差。根据并购企业的管理水平预测目标企业现金流量时，还应先检查目标企业历史的现金流量表，并假定并购后目标企业运营将发生变化。拉巴波特建立的自由现金流量预测模型为：

式中：FCF为现金流量；S为年销售额；g为销售额年增长率；P为销售利润率；T为所得税率；F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；t为预测期内某一年度；V为t时刻目标企业的连续价值；WACC为加权平均资本成本；t为预测期内某一年度；TV为目标企业价值。

（三）并购对企业盈余和市场价值影响的分析

1.并购对企业盈余的影响。并购必将对企业的每股收益、每股市价产生潜在的影响。由于企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对企业每股收益的影响。所以企业在对并购方案的可行性进行评估时，应将其对并购后存续企业每股盈余的影响加以考虑。

2.对股票市场价值的影响。在并购过程中，每股市价的交换比率是谈判的重点。公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值的判断。因此，股价可反映该企业的获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有关的因素。股票市价的交换比率为：

股价交换比率=对目标企业每股作价/目标企业每股市价

　　　　　　=（并购企业每股市价×股票交换率）/目标企业每股市价

这一比率如果大于1，表示并购对目标企业有利，目标企业因被并购而获利；而如果该比率小于1，则表示目标企业会因并购而遭受损失。

（四）企业并购的财务风险分析

企业并购是一种高风险经营，财务分析应在关注其各种收益、成本的同时，更重视并购过程中的各种风险，如融资风险、营运风险、信息风险、反收购风险、法律风险等等。并购风险非常复杂和广泛，企业应谨慎对待，尽量避免风险，将风险消除在并购的各个环节中，最终实现并购的成功。由于企业并购离不开巨额资金的支持，单靠企业的自由资金很难支撑庞大的并购计划，因此企业并购必然面临资金运作以及资金运作不当引起的财务风险。在此笔者只对企业并购过程中的各种财务风险进行详细探讨，其他风险存而不论。具体如下：[3]

1.融资安排风险。企业并购可以通过内源融资完成，也可以通过外源融资完成。以内源融资进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。所以企业并购所需的资金大都是通过外源融资（如：银行借贷、增发股票、发行债券等）进行。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能致使企业面临财务危机。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购的失败。

2.融资结构风险。企业并购所需的资金很难通过单一的筹资方式解决。通过多渠道筹集并购资金会使企业面临融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本的结构。债务资本结构包括短期债务与长期债务的比例结构。合理确定融资结构，①要遵循资本成本最小化原则。②要使债务资本与股权资本保持适当的比例。③要短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能面临实实在在的还本付息的压力，财务风险增大。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以内部自由资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。因为企业在发展过程中，会面临着许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会，当这些不确定性因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自由资金用于收购而重新融资又出现困难的情况下，不但机会成本增加，还会增加新的财务风险。

3.资金使用结构风险。企业并购所融资金在使用方面包括三项内容：并购价格、并购费用以及增量投入成本。并购价格是支付给目标公司股东的买价；并购费用是为完成并购交易所需支付的交易费用和中介费用；增量投入成本是为启动企业的存量资源，发挥并购双方资源优势而支付的启动资金和输出管理、输出技术、输出品牌等无形资产支出以及其他配套投入成本。

在企业并购资金的使用安排上，企业首先支付的是并购费用，这在并购成本中所占的比例较小；其次是支付目标公司的买价，买价可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以暂时缓解企业融资的压力，还可以在目标公司一旦出现不确定性因素所造成的损失使并购企业难以承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用等。在企业并购所融资金的使用方面，不但在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在空间上进行合理的分配。因此企业并购资金不但有量的要求，而且还有使用结构的要求。任何安排不当，都将影响企业并购效果的如期实现。

财务风险在企业并购面临的各种风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。企业并购中较高的债务结构往往使收购方由于债务负担沉重，导致其在并购环节“成功”完成之后，却由于并购后没有效益来支付本息而破产。所以，对并购中的财务风险必须予以足够的关注。

七、企业的反并购分析

并购实际上也是一种交易，但是它与一般的商品交易不同，因为它有时并不是在你情我愿的基础上实现的，这就迫使企业开始重视采用各种积极有效的预防型措施和反应型措施进行反收购，以抵制来自其他公司的敌意并购。

（一）预防型措施

1.“毒丸计划”。这是目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力；或是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职；或是公司赋予某股东某种权利，如当某一方收购了超过预定比例（如25%）的公司股票后，权证持有人可以以优待价购买公司股票等。

2.董事会轮选制。这是企业章程规定董事的更换公司每年只能改选1/4或者1/3等。这样，即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内对公司董事会进行实质性改组，即无法很快地入主董事会实现对企业的控制。

3.超级多数条款。这是公司章程必须规定修改章程或重大事项（如公司的清盘、并购、资产的租赁）所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得2/3 或80%的投票权，有时甚至会高达95%。这样，如果公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。

4.公平价格条款。“公平价格”是买方付给卖方股东的最高股价。公平价格条款要求并购人对所有股东支付相同的价格。此条款的目的在于保护目标公司的少数股东，免于收到比多数股东较低的收购股价。

（二）反应型措施

1.股票回购。这是上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票。在有效的金融市场环境中，债务融资比例较低的公司，往往受到敌意收购者的袭击。在这种情况下，公司可进行股票回购，其基本形式有两种：①公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票。②换股即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。这种方法的采用对目标公司来说负债比例提高，财务风险增加。

2.寻找“白衣骑士”。“白衣骑士”是在敌意并购发生时，目标企业的友好人士或企业作为第三方出面来解救目标企业、驱逐敌意并购者。寻找“白衣骑士”是目标企业在遭到敌意并购袭击时，主动寻找第三方即“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价并购目标企业的局面。在这种情况下，袭击者要么提高并购价格，要么放弃并购。一般的讲，如果收购者出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；若收购者提供了很高的收购价格，则“白衣骑士”的成本提高，目标公司获救的机会相应减少。

3.“金色降落伞”。这是目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理者与目标企业签订合同规定：当目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的退休金、股票选择权或者额外津贴。这无形中会增大并购方的并购成本。但是，这种做法的弊病也是显而易见的——支付给管理层的巨额补偿有可能诱导管理层低价将企业出售。

4.资产重估。这是公司在受到收购威胁时可对现有资产进行价值重估，提高公司的市场价值，从而提高收购者的收购成本。

5.“皇冠上的珍珠”对策。这是当目标公司遭受敌意收购时，将自己最有价值的部分（从资产价值、盈利能力和发展前景等方面进行衡量）出售或者抵押，从而达到反收购的目的。

6.“虚胖战术”。这是当企业面临并购威胁时，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或者盈利能力很差，令企业包袱沉重，资产质量下降；或是大大提高公司的负债，恶化财务状况，加大经营风险；或是进行长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率下降，从而打消收购者的并购意图。

7.帕克曼防御术。这是企业在遭到并购袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，或者反过来提出还盘而并购收购方，或者以出让本企业的部分利益（包括出让部分股权）为条件，策动与企业关系密切的友邦企业出面并购收购方股份，以达到“围魏救赵”的效果。

8.反向收购。目标公司可反向购买收购企业的普通股。

9.诉讼策略。这是目标公司在并购防御中经常使用的策略。诉讼的目的通常包括逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。

反收购防御的策略层出不穷，上述种种反并购策略各具特色，很难断定哪种更为有效。但有一点是可以肯定的，企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。

一、财务失败

财务失败是企业无力偿还到期债务的困难和危机。它不仅危及企业自身的生存和发展，而且还影响债权人和国家的利益，会给企业、职工和社会带来严重的影响。企业财务失败表现在许多方面，包括股价下跌、延期支付货款、总资产和收益的严重下降等，其集中表现是不能按期偿还到期的债务。企业财务失败的原因有很多，包括经济因素、财务因素、疏忽、灾难、诈骗及其他因素。经济因素如经济周期、政策影响等，往往超出企业管理人员的控制范围。而财务因素如权益资本与借入资本的结构安排不合理、资产期限结构与负债期限结构不对称等却是由于管理人员管理失效所导致的。“冰冻三尺，非一日之寒”，陷入财务困境的原因绝不是一次的决策失误所导致，通常是由一系列的决策失误所导致。大部分企业在发生财务失败之前，已经显现出潜在危机的迹象。

当企业不能按期偿还到期的债务、面临财务失败的困境时，要么进行财务重整，要么进行清算。当企业仅仅出现技术性无力清偿时，可采用财务重整的方式达到良好的目的，克服目前暂时的困难，使企业重获生机。但当企业出现破产性无力清偿时，重整也往往缺乏回天之术，当然这并不是说企业不可以采用重整的方式，只是说成功的机会往往不大。

从国内外实践经验来看，企业重整有非正式和正式两种，前者是与债权人达成自愿协议进行的重整，后者是通过法律程序的正式安排进行的重整。清算也同样有非正式和正式清算两种，前者是企业将资产转让给独立的第三方以备清理，后者是通过正式的破产程序进行的清算。

二、企业重整

企业重整是对已经陷入财务危机，但尚有转机和重建价值的企业，依照规定程序进行的重新整顿，以期使企业能够继续经营和发展，这是对面临破产企业所采取的抢救措施。目的在于通过抢救，使得濒临破产企业中的一部分，甚至大部分重新运行，摆脱破产困境，以求继续生存和进一步发展。

企业重整按是否通过法律程序分为：非正式重整和正式重整两种。

（一）非正式重整

1.非正式重整的方式。非正式重整又称自愿和解，是当企业面临技术性无力清偿时，企业的股东或投资者与债权人之间为防止企业破产会达成某种协议，通过采取某些补救措施帮助失败的企业走出困境。一般而言，由于破产程序复杂冗长，而且代价较高，除非大部分债权人不同意私下协商解决，或因企业的清算价值超过其持续经营价值而按法律规定必须清算以外，债权人在更多的情况下不愿向法院提出诉讼，而愿意主动让步，双方私下协商解决的办法，尽可能使企业能够继续生存下去，取得对债权人与企业双方都有利的结果。

非正式重整有债务展期和债务减免两种方式。

（1）债务展期。这是债权人同意推迟到期债务的偿还期限，以使陷入财务困境的企业有机会继续生存下去，并偿还全部债务。如果一个企业的财务危机仅是暂时性无偿付能力，假如能够给予资金周转上的帮助，说不定企业就有希望摆脱困境，并偿还全部债务，这样，债权人为避免昂贵的法律费用和清算价值的可能损失，通常愿意与企业共同协商解决财务危机问题。债务展期必须得到所有债权人的同意，因此，一般由主要债权人组成一个债权人委员会，负责与全体债权人协商，并与企业协商确定能满足各方利益的计划。如果某些债权人不同意延长其债务，那么这些债权人的要求必须得到满足。如果反对债务展期的债权人所占比例较大，则企业只能终止经营，转入清算。为取得债权人的同意，失败企业的股东通常同意债权人在债务展期期间，有权对企业经营管理进行一定程度的干预。例如，限制产品赊销、限制股利支付，等等。

（2）债务减免。这是债权人自愿同意减少债务人的债务，包括同意减少债务人偿还的本金数额，或同意降低利息率，或同意将一部分债权转股权，或将上述几种方式混合使用。债务减免的具体方式或者比例由债权人与债务人共同协商确定。如果债权人认为，债务减免所收回的款项高于或接近于其在企业清算中支付法律费用后所能得到的款项，则债权人一般愿意接受债务减免。

当然，债权人同意债务展期或债务减免，说明债权人对债务人还是有信心，相信债务人能够走出财务困境并有益于债权人。通常债权人和债务人通过协商达成的自愿和解协议可能既包括债务展期，又包括债务减免的成分。例如，可能是30%的即刻现金支付，加5次每次10%的分期付款，最后实际支付为原来债务的80%。

2.非正式重整的利弊分析。非正式重整可以为债权人和债务人双方都带来一定的好处。①节约了成本，这种做法避免了履行正式手续所需发生的大量费用，所需要的律师、会计师的人数也比履行正式手续要少得多，使重整费用降至最低点。②节约了时间，非正式重整可以减少重整所需的时间，使企业在较短的时间内重新进入正常经营状态，避免了因冗长的正式程序使企业迟迟不能进行正常经营而造成的企业资产闲置和资金回收推迟等浪费现象。③更具灵活性，非正式重整使谈判具有更大的灵活性，有时更容易达成协议。

非正式重整的不利之处在于：①当债权人人数很多时，可能难于达成一致。②高层管理者的留任可能会使企业资产价值遭到进一步侵蚀，从而损害债权人的利益。③没有法院的正式参与可能会使协议的执行缺乏法律保障，会给债权人带来一定的风险，同时也给一些机会主义者留下可乘之机。当然，作为债权人为了在协议执行过程中控制风险，以保障自己的权益，通常可以采取以下措施来控制风险：①在协议中规定，在债务延长期内，不得滥发股利。②坚持转让一部分资产给债权人委员会或由第三者代管。③要求债务企业股东将其股票由第三者代管。④债务企业的支票由债权人委员会的每一名成员会签，等等。

（二）正式重整

1.正式重整。当非正式重整的自愿和解协议无法达成时，债权人可能申请破产清理。正式重整是在法院受理债权人申请破产案件的一定时期内，经债务人及其受托人申请，与债权人会议达成和解协议，对企业进行整顿、重组的一种制度。这种正式的财务重整需要法院的裁定，因此涉及正式的法律程序。在正式重整中，法院起着重要的作用，特别是要对协议中的公司重整计划的公正性和可行性做出判断。

2.正式重整的利弊分析。与非正式重整相比，正式重整有其有利的一面，也有其不利的一面。具体分析如下：

正式重整的有利之处在于：①对于一些非正式重整难以达成的自愿和解协议，通过正式的法律程序，在法院的干预下，可能使重整得以实现，从而使企业的经营得以继续。②在自愿和解协议和重组计划难以实施时，在重组期间，法院可能迫使企业清算以保护债权人的权益。正式重整的不利之处在于：会给债务人和债权人带来巨额的诉讼费用和冗长的诉讼时间。

3.正式重整的程序。

（1）向法院提出重整申请。根据中国破产法的规定，企业由债权人申请破产的，在人民法院受理案件后3个月内，被申请破产的企业或其上级主管部门可以申请对该企业进行整顿，整顿的期限不得超过两年。在向法院提出重整申请时，必须阐明对企业实施重整的必要性，以及不采用非正式重整方式的原因。同时，还要满足一定的条件：企业发生财务危机或者在债务到期时企业无法偿还；企业有三个或者三个以上债权人的债权合计数要满足一定的数额。如果重整申请符合有关规定，法院将批准重整申请。

（2）法院任命成立债权人委员会。债权人委员会的权限与职责是：挑选并委托若干律师、注册会计师或者其他中介机构作为其代表履行职责；就企业财产的管理情况向受托人和债务人提出质询；对企业的经营活动、企业的财产或者债务状况等进行调查，了解希望企业继续经营的程度以及其他任何与制定重整计划有关的问题，在此基础上，制定企业的继续经营计划呈交法院；参与重整计划的制定，并就所制定的重整计划提出建议呈交给法院；如果事先法院没有任命受托人，向法院提出任命受托人的要求等。

（3）制定企业重整计划。重整计划是对公司现有债权、股权的清理和变更做出安排，重整公司资本结构，提出未来的经营方案与实施办法。一般而言，制定重整计划需要包括以下几项内容。

1）估算重整企业的价值。通常采用的方法是收益现值法。具体步骤为：估算公司未来的销售额；分析公司未来的经营环境，以便预测公司未来的收益与现金流量；确定用于未来现金流量贴现的贴现率；用确定的贴现率对未来公司的现金流入量进行贴现，以估算出公司的价值。收益现值法的难点在于估计公司未来的收益与现金流量以及决定采用什么样的贴现率。

2）调整公司的资本结构。为了给公司未来的经营创造一个合理的财务状况，公司往往需要削减债务负担和利息支出，如将一些债务展期，将某些债务转换为优先股、普通股等，用新的证券替换旧的证券，实现公司资本结构的转换。在调整转换的过程中，同一级别的债权人或权益所有者享有相同的待遇。一般来讲，优先级别在前的债权人或权益所有者得到妥善安排之后，优先级别在后的债权人或权益所有者才能得到安置。

3）重整计划通常还包括以下措施：①对公司管理人员进行调整。在重整过程中，如果发现公司现有的管理人员不称职，就选择有能力的管理人员替代原有管理人员对公司进行管理。②对公司存量资产进行分析。对公司存货及其他有关资产进行分析，对账面价值与市场价值相差较大的资产进行调整，这也是重整公司资本结构、重新安排公司债权与股权的基础。③改善经营管理方法。提高价值链上各个环节、各个部门之间的有机配合和协同合作，从而提高整体的运营效率。④致力于提高生产能力。在必要的时候还需要制定新产品开发计划和设备更新计划，以使企业有能力摆脱以往的困境，适应市场的需要。

（4）执行企业重整计划。按照重整计划所列示的措施逐项予以落实，并随时将整顿情况报告债权人委员会，以便债权人及时了解企业重整的具体情况。

（5）经法院认定宣告终止重整。由法院认定终止重整的情形通常发生于：①企业经过重整之后，能按照协议的规定及时清偿到期债务，由法院宣告终止重整。②重整期满，不能按照协议规定清偿到期债务，法院宣告破产清算而终止重整。③重整期间，企业不能履行重整计划，欺骗债权人的利益，致使财务状况继续恶化，法院终止企业重整，宣告其破产清算。

三、企业清算

企业清算是在企业终止过程中，为保护债权人、所有者等相关利益者的合法权益，依法对企业财产、债务等进行清理、变卖，以终止其经营活动，并依法取消其法人资格的行为。

（一）企业清算的类型

1.按企业清算的原因划分。

（1）解散清算。导致公司解散清算的原因如下：①公司章程规定的营业期限届满，或公司章程规定的其他解散事由出现。②公司股东大会决定解散。③企业因合并或分立需要解散。④公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动而被依法撤销。⑤发生严重亏损，或投资一方不履行合同、章程规定的义务，或因外部经营环境的变化而无法继续经营。

（2）破产清算。这是因经营管理不善造成严重亏损，不能偿还到期债务而进行的清算。其情形主要有两种：①企业的负债总额大于其资产总额，即通常所说的资不抵债，此时企业已不能支付到期债务。②虽然企业的资产总额大于其负债总额，也就是说企业尚未达到资不抵债的程度，但因企业缺少偿付到期债务的现金资产，而被迫依法宣告破产。

2.按企业清算是否自行组织划分。

（1）普通清算，是公司自行开始的清算，它按法律规定的一般程序进行，在法院和债权人的监督下进行的清算。公司解散后，应立即进行普通清算。

（2）特别清算，是公司依法院的命令开始，并且自始至终都在法院的严格监督之下进行的清算。如果企业不能清偿到期债务，企业有资产不足清偿到期债务的嫌疑，企业无力自行组织清算工作，企业董事会对清算事务达不成一致意见，或者由债权人、股东、董事会中的任何一方申请等情况发生，就应采用特别清算程序。

对普通清算与特别清算，公司并无选择的权利。一般公司在解散之后应立即以普通清算开始。在普通清算的过程中，当有下列情形之一发生时，法院方可命令公司实行特别清算：①当公司实行普通清算遇到障碍时，如公司的相关利益者人数众多，或者公司的债权债务关系十分复杂，这时法院可以依据清算人、债权人或股东的请求，或者依职权命令公司实行特别清算。②当公司负债超过资产有不实之嫌疑时，如公司的债务数额并非真实，或公司的债权数额并非确定，或资产的账面价值与市场价值相比差异较大，也就是对公司的资产和负债数额的真实性需要进一步核实时，清算人应请求进行特别清算，这时法院依清算人的请求或依职权命令实行。

（二）企业清算的一般程序

1.确定清算人或者成立清算组。根据《公司法》的有关规定，公司应在公布解散的15日内成立清算组，有限责任公司的清算组由股东组成，股份有限公司的清算组由股东大会确定其人选。逾期不成立清算组进行清算的，债权人可以申请由人民法院指定有关人员进行清算。公司违反法律、法规被依法责令关闭解散的，由有关主管机关组织股东、有关机关及有关专业人员成立清算组。清算组的职权包括：①清理公司财产，并编制资产负债表和财产清单。②通知或公告债权人。③处理与清算有关公司未了结的业务。④清缴所欠税款。⑤清理债权、债务。⑥处理公司清偿债务后的剩余财产。⑦代表公司参与民事诉讼活动。

2.债权人进行债权登记。在清算组成立或者聘请受托人的一定期限内通知债权人在规定的期限内对其享有的债权数额及其有无财产担保进行申报，并提供证明材料，以便于受托人或者清算组进行债权登记。

3.清理公司财产并制订清算方案。清算组应对公司财产进行清理，编制资产负债表和财产清单，并制订清算方案。清算组在清理公司财产的过程中，如果发现公司财产不足以清偿债务的，应立即向人民法院申请破产。

4.执行清算方案。清算方案的执行主要包括下面几项工作：确定清算财产的范围并作价；确定清算损益；确定债务清偿顺序并清偿债务；按照合同、章程的有关条款规定对剩余财产进行分配。

5.办理清算的法律手续。在企业清算终结后，必须编制清算后资产负债表和损益表，提交董事会和职工代表大会批准后宣布清算结束。清算机构提出的清算报告和清算期间内的收支报表及各种财务账册资料，必须经会计师事务所审计，报送主管财政机关，向工商行政管理部门办理公司注销等相关手续；同时向税务部门注销税务登记，办理相关手续。

思考题

1.企业并购的动因是什么?结合实例进行阐述说明。

2.企业并购的类型有哪些?

3.企业为什么要反并购?有哪些主要方法?

4.简述企业并购与企业依靠内部积累这两种发展方式之间的关系。

5.对企业重整的两种方式进行利弊分析。

6.简述企业清算的一般程序。

[1]魏敏：《国际钢铁业并购重组呈现新特点》，载http：//www. sina.net，2006年2月8日。

[2]张秋生、王东：《企业兼并与收购》，北方交通大学出版社，2001年版。

[3]朱朝华：《我国企业并购过程中的财务风险分析》，载《财务与会计导刊》2003年第2期。