我国实施股票期权可能的负面影响

第二节　我国实施股票期权可能的负面影响

一、美国的启示

在美国，股票期权的广泛运用提高了广大员工特别是具有人力资本的管理者的积极性，改善了劳资之间的代理矛盾，并成为美国经济高速发展的一个功不可没的因素。但任何新的产品或工具都有一个逐渐被认识的过程，在同一种激励机制下，激励方和被激励方不断博弈常常形成新的博弈关系。股票期权最早在美国采用的确取得了十分明显的正面效果，但后期由博弈中的一方（受益人）对股票期权的充分认识，开始在股票期权中处于更加主动的地位，而授予方则相对变得被动，产生了新的矛盾，一些负面的因素开始显现。表现为高级管理人员得到的报酬太高，收入差距逐渐增大，挫伤了多数员工的积极性，导致新的“劳资”矛盾；经理人员为通过股票期权收入实现利益最大化，利用信息优势操纵股票市场，虚增公司利润，损害其他股东的利益，产生新的委托—代理关系；经理人员的收入由于整个社会普遍运用股票期权而上升，使得他们不必付出太大的努力就可以获取较高的报酬，这样反而不利于经理人员进一步努力和创新；一些公司为了推行股票期权而在市场上回购股票，这在很大程度上助长了股市的泡沫。巴菲特就是股票期权的反对者，他认为股票期权带来了分配上的不公平。21世纪开端，美国安然公司、玛莎公司和世通相继传出虚报收入和操纵股价的丑闻，股票期权一时被指责为企业造假的导火索与罪魁祸首。实施股票期权必须完善企业治理结构，完善信息披露与市场监管体系，否则管理人员可能利用内部信息制造新的不公平，甚至可能导致负面影响。

美国是应用股票期权最早和最为广泛的国家，在相对完善的市场环境与法律环境下所产生的以上这些矛盾，在我国也将难以避免。

二、我国的经济环境与现状可能带来的负面影响

除股票期权固有的缺陷所带来的负面效应以外，我国企业目前所处的环境以及自身的不足都将给股票期权的实施造成障碍。在条件不成熟的情况下，一方面，国有企业实施的股票期权可能带来管理者自己给自己股权报酬；另一方面，管理的不规范也可能带来私有企业的股权激励成为“空头支票”。具体表现在以下几个方面:

（一）国有企业法人治理结构带来的不公平

法人治理结构是市场经济条件下公司制企业建立的一种比较规范的企业运行机制，其基本构成是股东会、董事会、监事会以及经理层，法人治理结构便是这些机构之间形成相互制衡的权、责、利关系的制度化表现，是由股东大会、董事会、监事会以及以总经理为代表的经理阶层组成的一种企业组织结构。通过这一结构，所有者将自己的资产托付给公司董事会。董事会作为公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成董事会领导下的执行机构，在其授权范围内经营；股东大会作为公司的最高权力机构，在选举产生董事会的同时，为了保证董事及经理人员按其意志合理经营，还选举产生监事会，以期其负责监督公司的财务、经营、投资分配等。显然，在现代公司治理结构中，各权利要素各自具有自己的权利重心和权利边界，公司所有权、决策权、经营权与监督权，四权分立，各司其职，相互制衡。

我国国有企业的法人治理结构还很不完善，激励机制不健全，约束机制严重缺乏。具体表现为:①股权过分集中，决策政企难分，股东权利不均，大股东侵占小股东利益普遍存在，大股东的代表一般不是真正的所有者。目前上市公司普遍存在的问题是，国有企业上市大多都是把原企业改制为控股公司，作为上市部分国有股的持股股东。实践表明，这种模式很难形成正常的股东行为，其矛盾在于，控股公司的目标是多元化的，一方面背起了原企业的多余人员和非经营性资产；另一方面又控制了惟一的上市公司。为解决存续部分的困难，在包装上市时把包袱留在控股公司，上市后再转嫁给上市公司，多数上市公司与控股母公司“名分实合”。无论在管理人员、业务关联、公共设施交叉、财务资金等方面都保留了许多不明不白的关系，而公司高级管理人员在内部人的压力下，往往为维护控股公司的利益，改善存续部分的经济状况而牺牲上市公司的利益。②董事会不能代表公司的利益。上一个问题直接引出的就是作为决策机构的董事会不是真正的资产所有者股东选举产生的，而是由国家股东选派的代表，代表企业多数权利的大股东代表实际并不拥有公司的所有权，董事会无法代表实际股东的利益。尤其是上市公司，其募集资金的出发点往往只是考虑到大股东从“市场上”低成本获得资金，而没有考虑投资者的利益，将大股东与小股东的利益割裂开来。很显然，作为国家的大股东所考虑的利益又不是真正的所有者，而是国家股东的代言人。③“内部人控制”严重。在我国计划经济向市场经济过渡时期，国有控股公司的控股权实际上已经逐步被转移到国有企业经理人手中，尽管一部分企业改制为股份公司，原有企业与股份公司在人员、资产、财务、管理方面没有彻底分开，原国有企业的经理班子仍然控制着股份公司的财产和资金。因此，经理人员同样是以大股东的意志为转移的。④国有控股的股份公司监事会形同虚设。由股东大会推选的监事会成员同样存在更多考虑大股东利益而非全体股东的利益的问题，而由职工代表大会推举的监事会成员则受制于公司的管理者，因此，监事会成员不敢也认为没有必要对公司的重大决策、财务状况等事项进行独立监督。总之，国有及国有控股公司的多级代理的法人治理结构从股东大会到监事会基本上都代表了大股东的利益，大股东的所有者虚位使得实际公司权利集中到管理层身上。这样，我国国有控股公司实际上出现了少数不持有公司股权或极少持有公司股权的董事、经理代表大部分实际出资的股东进行经营决策的倒挂现象。在这种情况下，实施股票期权引起的问题必然是“董事自己给自己发奖金”，在公司业绩评定、经营目标上都将大打折扣，在股权激励过程中产生极大的不公平，管理层甚至可能以稀释股东收益为代价来获得个人收益。

（二）上市公司流通股与非流通股权利不对等

经济学家华生认为，上市公司“一股独大”不是股东权利不对称的根源，而流通股与非流通股的分裂是造成控股股东造假与市场扭曲的根源。股权高度分散是现代企业的一个重要特征，但在严格的公司治理结构下，也不乏存在一些股权相对集中的企业，亚洲和欧洲也存在相当多的“一股独大”的股份公司，并没有出现类似我国的问题。股东投资于上市公司的目的是股票增值和股利分红，前者来源于资本市场的股价变动，具有现象空间；后者需要回报预期的稳定性和长期耐心地等待。我国是一个环境变动起伏大、经济高速增长的发展中国家，投资者看中更多的是股票的增值，股票期权的收益也更多地来源于股票增值收益。上市公司控制在2/3的非流通股股东手上，意味着控股股东不能从公司股价的变动中得到任何好处或受到任何损失，控股股东与流通股股东是利益不同的团体。“在这种情况下，控股股东的投票权和决策权在双层意义上是廉价的:即不仅他们取得投票权的成本大大低于流通股股东，因而在货币价值上是廉价的，他们投票的利益导向也是廉价的——他们很容易为自己的特殊利益而廉价出卖流通股股东的利益”⁽⁶⁾。在国外，一般的企业并不急于上市，而我国有2/3的股权不流通，股票发行市盈率高，企业筹资成本低，在募集与供给极不平衡的情况下，公司上市在相当长的一段时期内不得不采取严格的行政配给制度。由于募集资金成本低，控股股东又分享不到股价上涨带来的好处，往往难以抵御利益的诱惑去包装以达到上市条件。这样造成了上市公司造假、作局成为必然，股票市场不能反映公司的真实信息，投资者利益得不到保证，股票期权的实施只会引发更多的造假。

（三）资本市场的低有效性使股权激励适得其反

资本市场的有效性表现在以下几个方面:一是资金优化配置，资金流向效益较好、预期前景好的企业，股票的价格与公司的经营情况具有强相关性；二是投资者通过股票市场实施“用脚投票”，对经营者产生压力；三是通过资本市场实现企业的重组与并购。资本市场的这些基本功能本来是股票期权合理激励管理者的重要原因，但如果效率不高、监管不力，可能成为少数人获取暴利的工具。我国资本市场刚刚起步，还存在严重的不足，市场上投机成分较多。股票的价格一般受企业基本面、宏观经济环境、政府政策等很多因素的影响，但在我国政策干预和投机因素是影响股价波动的主要因素，市场噪音和不可控因素太多。一、二级市场不衔接、上市公司不规范、投资者收益得不到保证，股票市场对企业的信息反映较弱，股价反映更多的是投机因素，而与公司的实际经营业绩与前景预期相关性不强，有的甚至与企业的真实价值严重背离。

在股票期权激励下，管理人员追求股票价差带来的股权收益，在我国目前低效的资本市场环境下，由利润操纵以及上市公司与机构投资者联合操纵市场等所带来的股价上涨比由于企业真实成长要容易得多。如果在这样的环境下实施股票期权，引出的最大问题是增加上市公司“内部人”控制下的财务违规操作以及市场操纵的动力。利润操纵行为使得作为股票期权授予标准的业绩考核机制失去基础，导致公司市场价格的严重失实，给投资者带来巨大风险。同时，市场上经营者道德风险会导致极大的不安定，如果说在美国产生的新的“劳资关系矛盾”是由于股票期权受益人经过努力而引起的话，那么，我国在无效资本市场下激励出来的未来的“资本家”有可能是一些不劳而获的道德败坏者。这显然与股票期权要解决委托—代理中的败德行为的初衷是适得其反的。

（四）法律不健全带来的冲突

在国外，股票期权的很多问题是由健全的法规来解决的，支持美国股票期权的法规形成了一个庞大的体系，其中包括法律、根据法律制定的规定、准法规（如会计准则）、参考或指导性建议、一些特殊机构的规定（如证券交易所的规定）。

《公司法》根据保护股东、债权人的原则，主要对公司基本组织进行规范，包括对与公司股权交易有关的活动、与公司资本有关的活动、公司董事会构成与职能等责权分工与运作程序进行规范；《证券法》根据保护一般投资者（主要是小股东）的原则，主要对投资对象在证券市场的行为及有关信息披露进行规范，规范对象主要是上市公司。美国的证券法主要从“注册豁免”和“信息披露”两个方面来支持股票期权计划。在美国，有一系列的法律来支持股票期权的运用，包括《联邦证券法》、《国内税务法》、《会计准则》等都对股票期权的实施做出了明确的规定。而在我国，有关法规还不尽完善，对股票期权的实施还存在一定的障碍。具体表现在以下几个方面:

1.实施股票期权的股票来源受限。实行股票期权的公司必须具备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。从国外上市公司的情况来看，股票期权的来源有三个:一是公司发行新股票；二是公司通过留存股票账户回购股票；三是大股东出让。目前两条途径均受到《公司法》或《证券法》的限制⁽⁷⁾，大股东转让固然是同时达到股权激励与国有股减持的两全其美的好办法，而在我国大股东（集团公司）与股份公司千丝万缕的关联关系以及国有企业“内部人”控制势必产生更多的不公平。

2.期权股票的流通受限使得激励效果不佳。我国《公司法》规定:公司高级管理人员所持有股票在任职期内和离职6个月以前不得出售。这样管理人员所持有的期权股票就不能在其任职期间得到转让，激励不能与其在任期间的工作目标联系起来，这将使得股票期权的激励作用大打折扣，对管理人员失去吸引力。

3.缺乏监督可能产生内幕交易。我国《公司法》缺乏股东代表诉讼制度，不利于中小股东对公司经营者进行监督，在中小投资者的利益受到损害时，股东追诉没有相应的法律支持。股票期权的实施可能引发更多的违法行为，如违反有关信息披露的规定，产生内幕交易，甚至股市操纵行为。而对于民营企业来说，缺乏法律监督又可能在股票期权获利较高的情况下，所有者不履行行权兑现的承诺，开空头支票。

4.法律不健全可能引起的激励成本增加。股权激励的客观需要与法规不健全的矛盾，必然使得一部分企业在“打擦边球”中创新，但由此可能产生很多的问题。事实证明，在法律的真空区创新可能增加成本和隐患。国内目前很多上市公司在现有法律环境下希望找到可以实施的途径，结果是聘请中介机构通过某种创新的方式设计出实施方案，但最后还是没有避开现有的法律障碍，不得不放弃，无端地增加上市公司的成本，同时不但不能形成企业所有者文化，还有可能造成员工的反感。对于大多数企业来说，由于在法律面前没有可以参考的标准，干脆就不去做，增加的是机会成本。

（五）市场不公平造成的错位

1.经理人才市场。在我国，还没有形成经理人才市场，国内上市公司的董事长、总经理不是来自市场选拔机制，而是来自大股东，作为大股东的国家股的代言人实际上不是企业代表，而是政府的代表或人格被政府化了的“官员”。激励对象将不是直接为股东服务的代理人，而是为政府服务的指派人。这样，激励将达不到预期的效果。

2.产品市场。产品的竞争存在垄断性和地方保护，产品的市场销售情况与前景表现不出经理人才的经营能力，不能体现人力资本的价值。

3.资本市场。资本市场的不成熟表现在，股市不能有效地反映企业的经营业绩。正常情况下，股票的价格受到很多因素的影响，如宏观经济因素、政策因素、行业因素、公司因素、市场预期等影响，其中只有少数因素与企业经营者有关。股票市值是企业未来收益的贴现值，但多种影响因素的存在使投资者的预期容易受到市场噪音的干扰，因此，经理人员有可能由于不可控因素而不是通过努力受到奖惩。我国资本市场的弱有效性目前还存在上市公司大部分是“额度制”体制下的行政安排，一、二级市场不衔接，部分上市公司收入来自关联交易，上市公司分配不规范，资产重组“概念”多于实际效果等问题。股票市场除一般的市场噪音和不可控因素以外，还有更多的干扰来自政策干预以及由于信息不对称造成的投机因素。在这种情况下实施股票期权，是没有效果的，甚至是负面地引导管理人员利用信息操纵市场。

（六）对股票期权认识不足可能出现的问题

“59岁”现象、经理人员行为短期化以及人才流失等问题直接导致人力资源的浪费以及代理成本的增加，这确实让我们感觉到长期激励约束不足已经成为制约国有企业发展的重要问题，但在现有条件下实施股票期权，可能会因急于求成或经验不足而造成混乱。目前，有一些上市公司计划实施股票期权，但很多公司还没有理解股票期权的真正含义，有的甚至把股票期权当成和前几年内部职工股一样的机会，在拟上市公司实施股票期权，管理人员获取廉价股票；而有些公司则因为期权收入的不确定替代一部分确定的奖金收入而拒绝股权激励的方式。这两种对股票期权的认识显然都是与股票期权激励目标存在偏差的。在第一种情况下实施股票期权，可能使管理人员注重股票市场的价差，而忽略对企业长期发展的关心，为了抬高股价不择手段；第二种情况则有可能使股票期权到期行权受益不高时被否定，或者任意调整行权条件和行权价格，或者干脆将长期激励转移到短期利益分配中。

如果在对股票期权认识不清的时候就普遍推广，将会有一批企业被弄得无所适从。最终可能像内部职工股那样达不到激励的目的，以致“连澡盆和孩子一起倒掉”（仲继银，2001年）。

【注释】

(1)袁国良、王怀芳:《上市公司股权激励的实证分析及其相关问题》，企业资源管理研究中心（AMT）网站，2001年。

(2)刘兴祥:《统计数据表明:上市公司股权结构有明显缺陷》，《证券时报》2001年9月21日。

(3)袁国良、王怀芳:《上市公司股权激励的实证分析及其相关问题》，企业资源管理研究中心（AMT）网站，2001年。

(4)田志龙、杨辉、李玉清:《我国股份公司治理结构的一些基本特征研究》，《管理世界》1998年第2期。

(5)许小年:《信息、企业监控和流动性》，《改革》1996年第4～5期。

(6)华生:《证券风暴背后的制度缺陷》（记者:庞义成），《南方周末》2001年10月4日。

(7)按照《公司法》规定的实收资本制，公司发行的股票或增发的股份必须由出资人实际认购并足额交付出资，否则，就将出现出资不到位的违法行为。另外，《公司法》第149条规定:“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者持有本公司股票的其他公司合并时除外。”