实施股票期权制的市场环境

第三节　实施股票期权制的市场环境

实施股票期权制所需要的外部环境，除了上述制度环境外，很重要的是有效的市场环境。

首先，需要有发育较为成熟的资本市场，特别是股票市场，因为给期股和期权定价，不得不参照股市的价格水平，而只有在比较成熟的股票市场条件下，才可能避免由过度投机和过分的政府行政干预造成的股价大起大落。

其次，需要有发育比较成熟的包括经理市场在内的人力资本市场。因为在股票期权的流动过程中，必然伴随人才的流动，这就要求有一个让人力资本自由进出的市场，而这种市场的形成，又要求有社会保障制度的充分发展，等等。这样看来，实施股票期权制，要求有一个比较好的制度环境和市场条件。

一、资本市场

资本市场的有效性对股票期权有着双重的意义:一是股票市场的价格能够比较真实地反映企业的经营业绩，使得股票期权的激励有效；二是成熟的资本市场对经理人员形成有效的激励和约束。

（一）股票市场的效率与期权激励的有效性

股票期权制的本来意义正是在于通过将企业提供的内部激励外部化与市场化，即激励的大小完全决定于公司股票的市场价格的高低。股票市场价格一般代表了所有投资者或者整个社会对公司的评价，这种市场评价即使可能由于市场操作而妨碍其有效性，但是在一个成熟的股票市场，其市场评价通常比内部评价更加客观与公正却是不容置疑的。

最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权制的同时存在着明显的市场操作行为感到忧虑，在解决经营者被委托—代理理论称之为“代理人道德风险”的同时，股票期权制正在诱发企业经营者新的道德风险。

从目前我国的股票市场来看，股票的市场价值与公司业绩的相关性极低，从1999年沪、深两市股票价格的变化即无法正确反映公司业绩状况，很显然按升水定价不可取，但是按业绩定价的方法同样受到上述情况的影响而削弱股票期权的激励效果。因此，可能的解决方案是在未来股价出现与公司业绩走势严重背离时，采取非市场评价方法对股价进行修正，并据此修正行权价。不过可能面临的问题是，非市场评价的客观性较难保证，同时对行权价的频繁修正可能会导致行权价的不严肃性。那样，我们就很难从本质上建立一种对企业的评价机制，这样激励的基础是不稳定的。

在一个波动剧烈与不成熟的新兴股票市场中，上市公司的经营者无法准确地预期其获得的期权的未来价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产生，甚至带来反向激励。这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致高管人员参与市场操作。

在目前的市场环境下，股票期权制的设计方案中应该解决市场价格可能出现的失真？可行的方法是在行权价格确定与股票出售价格的确定上进行某种设计。一方面，为避免授予期权时的市场价格的失真，需要在确定行权价时不仅仅以期权授予时的市场价格作为惟一的基础，同时应当采取非市场价值评估的方法予以修正，或者在期权行权期根据市场价格失真程度重新修订行权价格。另一方面，为避免期权受益人在期权行权后的股票出售时由于市场价格的失真导致其应得利益受损或产生“意外的惊喜”，需要设计出一种“市场纠错”机制，即在市场价格被严重低估时给予股票出售者以适当的补偿，而在市场价格被高估时则可将这份“意外的惊喜”返还给当事人。本书在设计修正值时，建议采用“经济增加值”（EVA）法来进行调整和评价公司的业绩水平。

（二）有效的资本市场对经理人员的激励与约束

有效的资本市场对经理人员的激励与约束体现在以下两个方面:一是投资者“用脚投票”会使经理人员受到解雇的威胁，并进一步通过经理人才市场影响到个人声誉；二是资本市场的收购与兼并将使能力较差的经理人员被逐出经理人市场，而优秀的经理人员却身价倍增。

在一个完善的股票市场上，公司的信息披露应该是完全的，投资者可以在支付较少的信息成本的情况下获得公司经营的全部信息，并能将公司的情况与市场上同类公司加以比较，从而得以对公司的投资风险进行评估，并在评估的基础上衡量所持股票预期的收益和承担的风险，以此做出继续持有还是抛售的决策。如果公司经营业绩不好，投资者便会纷纷抛售其股票。当一家公司的股票被大量抛售时，股票价格将会下跌，董事会在决策时有可能考虑重新聘用经理人员。所以，一个完善的股票市场和股东的“用脚投票”机制对公司经理人员有一定的制衡作用，这种机制在一定程度上能够促使经理人员为公司利益努力工作。

此外，当一家公司的股票下跌到一定价格时，还会引起实力较强、意欲进行扩张的其他公司的注意，并通过收购兼并的形式获得该公司的控制权。通常情况下，被收购兼并的公司都将被判断为经营不善的公司，在被兼并的同时，经理人员也被解雇。这种有效的资本市场上的收购兼并及敌意接管等机制同样构筑了对经理人员的激励与约束，形成使经理人员努力工作的外部压力。

而在经营较好的公司遇到敌意接管时，有一种被称为“金保护伞”的金融工具给能力较好的经理人员带来更加丰厚的报酬。所谓“金保护伞”又称“金色降落伞”，是一种防御企业被接管的金融工具。是指由于公司被接管或所有权改变等突发事件而使公司的主要经理人员被毫无理由地解雇或被新班子降职或免职，则公司要根据该项条款保证他们得到一笔相当于数年工资的解雇费。它是按照控制权变动条款，对失去工作的管理人员进行补偿的雇佣合同中的分离规定。该规定通常要求支付一大笔费用或在某一特定期间按一般补偿金比率的全部或部分进行支付。一方面对公司高层管理人员起到稳定作用；另一方面对敌意接管的公司形成阻力。

有效的资本市场包含以下几个方面的内容:①成功=技术+市场+资本+监管；②管理才能；③金融家和银行家队伍；④专业的服务；⑤合作。

当然，资本市场对经理人员的激励与约束也存在着一定的局限性。在现实中有很多因素并不是经理人员努力经营单个因素决定的，完全有效的资本市场并不存在。在很多情况下，股票价格的升降与公司的经营状况并不相关，而是其他经理人员的不可控因素造成的。而且，单纯依据股票价格对公司的经营状况做出评价，可能造成经理人员忽视公司的长远利益而追求短期利益和股利的分配，以满足估价上涨的需要，而这显然是对股东不利的行为。

二、经理人市场

知识经济时代最有价值的当属人力资本，但如果没有一个成熟的资本市场为依托，人力资本价值的实现就可能成为无本之木，其对于知识经济发展的制约也是显而易见的。长期以来，我国正是由于资本市场对于股份公司发起设立时自然人股权（技术股权）事实上的不认可，相关法律对技术作价入股的比例限制，一方面使技术资本在公司股权结构中无法获得相应的比例；另一方面也使代表人力资本的技术股权无法进入资本市场流通。

由此可见，无论是早期上市的浙大海纳，还是近期发行的科苑集团、隆平高科，这些技术含量很高的科技类上市公司，将技术人员或公司核心人员作为发起人设立自然人股权，更大的意义在于为我国股份公司中人力资本的价值实现做了有益的探索。

（一）股票期权的授予对象

北京大学中国经济研究中心周其仁教授认为，公有企业的主要问题不是“所有者缺位”，而是公共领域的资源被私人以各种方式攫取——就是一方获得资源，而相应的成本却由其他方非自愿地来负担——资源的受益权利与负担相应成本的责任脱节。攫取行为在公有制经济里大行其道的原因是，不承认个人人力资本的合法权利和交易权利。公有企业的前提是，外部没有市场和竞争，内部不是一组权利合同，用命令调拨形成资源组合。计划体制建立在不承认个人的人力资本产权的基础之上，这种体制没有办法良好地界定单个的个人在公司里的相应地位，于是它就没有办法普遍地找到合格的“代理人”来担负企业有效营运的责任。另一方面，公有制企业又无法消灭个人在事实上控制着他自己人力资本的现实。其结果，或者企业里的各种人力资源得不到充分“发动”，或者个人凭其事实上的控制权来“非法地”获取价值，也就是攫取。解决公有企业内部公共资源被攫取的办法，就是建立合理的为人力资本定价的体系。定价既来自于企业内部，也来自于市场。

在国外，股票期权激励的对象通常是对企业的未来发展有着举足轻重影响的公司雇员，包括公司的董事、经理人员与技术人员。经理人员尤其是公司的首席执行官通常是股票期权激励的主要对象。而对技术人员提供股票期权激励也正在受到越来越多的公司的重视，特别是在那些具有高成长性的新兴企业与一些高科技企业中。在美国，股票期权激励的另外一类对象是公司的董事，包括雇员董事与非雇员董事。对董事的股票期权授予通常采取在任职时授予一定数量的股票，然后每年授予一个固定数量的股票期权，这些授予董事的股票期权在数量上常远低于授予首席执行官的期权数量。就我国实施认股期权制度的一些案例来看，授予认股权的对象以公司的经营层为主，有少数的案例以企业的法人代表和党委书记为对象，核心的科技人员尤其是创业的科技人员在高科技企业中是认股权的主要授予对象，但是在其他行业科技人员并未受到重视。

我国在尝试股票期权制等长期激励机制时，参照国外的经验，先从企业的高级管理人员开始试点。尽管中央的政策明确强调可以对三类人员给予股份奖励，包括经营层、科技人员和有突出贡献的企业职工，但包含最早开始试点的武汉国有资产经营公司，也是以其全资子公司或控股公司的法人代表作为激励对象的。我国的人才市场尚不健全，国有企业的经营管理者机制还没有解决，激励的对象没有市场评价，不是市场竞争的结果，所以就无法对激励对象进行相对准确的估价。这样，激励的对象授予股票期权的数量的确定，都可能是盲目的。

股票期权既然是对人力资本实施剩余价值的分配，那么，如何确定人力资本及人力资本的内在价值就应该是股票期权制的基础。如果激励的对象不明确，或者制定期权的人自己给自己定价，都会使得股票期权这种本来有效的激励机制走向反面，甚至引起更多的不公平。所以，对激励对象的选择与定价是非常重要的。尽管股票期权激励并不是专门对经理人员的激励方式，但对经理人员选择的确定却是最重要的，因为，其他管理人员或技术人员甚至一般员工都是由经理人员来聘用的，一旦经理人员工作效率提高，那么，其他人员的聘用标准也将按市场化标准提高。

（二）经理人才市场与经理市场价位的产生

1.人力资本的形成。人力资本具有与物质资本不同的特点，但其价值通过对物质资本的增殖以及与增殖过程中资源的配置能力所表现出来。西方人力资本理论一般是把标准的新古典概念应用于对人自身的投资领域即教育和培训等。人力资本的形成是对劳动者自身素质的投资总量，包括为进入劳动市场做准备的公共和私人教育投资、在工作过程中的岗位培训、在职培训、脱产培训、“干中学”等再教育过程的投资。

人力资本由两个重要部分构成:一是劳动者的知识和技能，二是劳动者的身体健康状况。知识与技能通过教育和培训投资而获得，身体的健康状况通过卫生保健投资而获得。但人力资本的特殊性表现为其形成不仅仅是这些投资的结果，它还有一大部分价值可能是与生俱来的。舒尔茨和贝克尔为人力资本理论奠定了基础，同时扩充了资本理论的研究范围。人力资本分为微观人力资本与宏观人力资本。微观人力资本理论认为，人们用各种方法依靠自己的力量来挣钱和花钱，不仅为了现在的享受，而且为了未来的报酬。为此，人们付出代价换取保健服务、自愿地获取额外的教育、花费时间寻找可能得到最高报酬的工作，这些过程中的所有现象如健康、教育、谋职、信息反馈，以及在职培训等，都可以看成是投资，而不是消费。因此，人力资本的形成典型地被看做个人按照自己的利益采取行为而得以实现⁽¹⁸⁾。

人力资本的宏观理论是利用总量生产函数来说明人力资本形成的重要作用。人力资本与物质资本具有互补性，并将总量生产函数写为:

2.人力资本价值评估。对人力资本价值测度，根据人力资本形成过程中的投资来计量成本，同时，人力资本与其他商品一样，具有使用价值，其使用价值通过在生产实践中所发挥的效益表现出来。同时，采用几种资产评估的方法对人力资本进行评估。

3.人力资本具有交易性。人力资本是分层次的，经营管理者人力资本、专业技术人力资本、生产者人力资本及一般性人力资本。

（三）职业经理人市场

从理论上讲，一个完全竞争的经理人市场，有能力和尽职的经理与没有能力和不尽职的经理将被市场分开，前者将被条件较好的企业所聘用，并得到丰厚的报酬及不断晋升的机会；后者则通常只能被实力不强的企业所聘用，而且只能得到较低的职位和较低的收入，甚至被逐出经理人市场，被企业所解雇。同时，在一个完全有效的经理人市场上，股东一般都比较容易聘用到新的经理来代替因为经营能力差、不尽职或因为败德行为损害股东利益的经理。因此，完全竞争的有效的经理人市场能够使股东与经理人员之间的利益冲突在一定程度上得到缓解和控制。尽管现实生活中不存在完全竞争的经理人市场，但即使在非完全竞争的市场上，竞争的压力也必然促使经理人员不断提高自己的经营水平，并在企业的经营中维护自己的信誉而对股东尽心尽责。

有效的经理人市场将对经理人员形成一定的约束和激励，在经理市场上，经理人员竞争的标准通常都是本身的专业素养、以往的经营业绩、勤勉尽责的态度以及个人的社会评价与声誉等，这些标准构成了经理人员未来职业地位和薪酬收入的基础。所以，很大程度上取决于经理人才市场对经理人员的看重及经理人员对自身声誉的维护。为此，经理人员要获得市场上的地位和较高的报酬，经理人的理性选择就不会是懈怠和侵占股东的利益，而是为了股东的利益而努力工作。

目前，我国的民营企业经理人市场在逐渐形成，但在国有企业，由于企业的法定代表人大都是由官派而产生的，没有形成竞争上岗的经理人才市场。另外，企业的资产所有者缺位，对于谁来经营自己的资产没有人关心，企业内部基本上从上而下都是一级级地指派，没有形成监督机制。我国职业经理市场的发育目前还很不完善。1998年，由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，企业家由主管部门任命者占75%，由董事会任命者占17%，由职代会选举者占0.3%，由企业内部招标竞争者占1.3%，由社会人才市场配置者占0.3%。造成这种格局的原因是多方面的，而对经理人员的激励不够、经理人员的竞争压力不够、没有形成有效的职业人经理市场则是其中的关键。而且，我国国有企业的经理人员处于社会信誉基础不佳的现状，所以国有企业的经理人才市场是不健全和低效率的。

股票期权制既然将人力资本作为资本形成的基本要素，那么，首先就应该确定人力资本的价值，人力资本的形成不仅仅是用投入的教育费用、保健费用等物质成本来计量的，它的价值更多是由市场的供求关系来确定。对于我国现在很多国有企业的经理来说，大都是作为干部选出来的，选择的标准是行政标准，而企业的激励机制是市场经济的产物，经理人员的价值也应该是由市场来定价，由市场来选择。对我国国有企业来讲，董事长、总经理都是由行政选派的，所以，其他聘用权利都可能与市场机制相背离。在这种情况下，实施股票期权制很容易对激励对象造成错位。

正因为这样，实施股票期权激励对我国国有企业有着更加重要的意义，它要求经理人才市场的逐步形成和有效。股票期权激励不仅能够有效改善治理结构、降低代理成本，更重要的是，对我国职业经理市场的发展可能起到催生作用。另外，股票期权制本身可以激励经理人员，增加对他们的竞争压力，而且较高的收入可以激励企业家积极加入到职业经理的队伍中来，而过高的收入又会引起其他有志之士对控制权的争夺。对经理代理成本起到抑制作用的市场竞争，分为来自经理人市场的竞争、来自公司产品市场的竞争、来自资本市场的竞争等多个方面。职业企业家队伍的建设直接制约了我国现代企业制度的建立，在我国上市公司和其他企业中逐步推行股票期权制，将有效推动我国职业经理人市场的发展和公司治理结构的改善。