股票期权实施的基础

第一节　股票期权实施的基础

一、激励主体与产权关系

在业主制企业中，资本所有者自己管理企业，不存在委托—代理关系，也不存在委托—代理成本，企业的资本收益损失最小。代理成本是在所有权与经营权分离的情况下，所有者力图控制经营权所支出的费用。在均衡状态下，企业的价值必须是扣除所有这些代理费用之后才能被确定。代理成本的大小与所有权与经营权的分离程度相关，而所有权与经营权的分离程度又与股权的分散程度相关。股权分散的程度越高，所有权与经营权的分离程度越大，委托人的监督费用和可能的剩余损失也就越高。委托—代理的层级越多、范围越大，则谈判和监督的费用就越高。如果代理成本超过了一定限度，委托人就会弱化甚至放弃监督，从而导致“内部人控制”问题。股权激励产生之初，很大程度上是要解决企业所有者与经营者之间的利益矛盾，使委托人和代理人之间的利益趋于一致。

（一）产权明晰是明确激励主体的基本前提

从产权关系来看，企业的治理结构有两种形式:一是产权与经营权不分离的企业，如自然人企业，企业主追求利润最大化，这种企业的激励机制本身是完善的，不存在任何代理问题，也不存在人力资本享有股权；二是产权与经营权分离的企业，由于代理问题的存在，资产所有者与经营者同样追求利润最大化，但两者的目标常常是不一致的，需要建立相应的激励机制。

股票期权是委托人与代理人之间，或者说物质资本所有者与人力资本之间签订的一种契约，所以它要求合约双方是明确的对象。对产权非常明晰的企业来说，激励主体即是委托人或物质资本的所有者，激励的对象是拥有人力资本的劳动者。在国外，薪酬委员会是代表董事会行使股票期权管理职能的。

股票期权等长期激励机制实际上是委托人与代理人之间的一种契约，股票期权作为长期激励机制的理论基础，一是人力资本享有剩余索取权；二是解决委托—代理问题。受益人兼有“报酬激励”（经营者通过取得股权的代价与资本市场上该股权的价格差获取收益，即剩余价值索取权）和“所有权激励”（作为公司股东享有公司的分红权和相应的决策权，即控制权），前者将人力资本与物质资本等同起来作为企业生产要素参与分配，是将人力资本与物质资本在形成经营利润时，各自按照贡献比例进行分配。这里实际上存在这样一种假设条件，即参与分配的要素是按契约进行分配，而且这个契约是“完全契约”，信息是完全对称的。但现实中企业是以“不完全契约”形式存在的，而且经营者对信息的控制使得约定的比例不是固定的而是动态的，或者是可以根据人力资本需求做出调整的。

在企业内部组织资源、配置资源也是有成本的，这种成本称为“管理成本”或“监督成本”，它是由对企业投入生产率及报酬的监督和计量而引起的，当企业组织采用股份制形式后，这种管理成本也要加入代理成本。既然企业内部交易也是有成本的，那么企业就不可能无限制地替代市场。因为企业规模越大，内部交易越频繁，代理层级越多，其管理成本和代理成本也就越高。

在我国，国有企业产权虚位、代理层级高依然是普遍现象，更谈不上“完全契约”了。在建立现代企业制度的过程中，国有企业的董事会控制公司大多数股权，只能代表国家行使所有者职能。因此，董事会实际上也是委托人，而不是股东，自然纳入被激励对象。所以，我国国有企业理论上要由股东大会来授予股票期权计划。然而，即使是在上市公司，“一股独大”的国有股东享有绝对的决策权，其他高度分散的公众股东也很难关心公司在股票期权方面的决策。在股票期权方案设计时通常还是由董事会提出方案，经股东大会批准，这样往往会依照个别人的主观意志来确定，董事会成员“自己给自己发奖金”在所难免。人力资本的形成固然为人力资本理论奠定了基础，人力资本最为重要的不是对人力的投资，而是其符合资本“未来收入流的源泉”的定义。周其仁认为，人力资本的价值发挥与制度有关，公有制企业中的人力资源，法律上属于国家和集体，由于代理关系不明确，致使“不能直接听由公有制企业调动和指挥而得到发挥”，甚至存在各种卑微的私人利益和动机，并实际上决定着人力资产的实际供给水平⁽¹⁾。这无疑将使人力资源“挤出效应”更加恶化，人力资源发挥作用的效率降低，甚至造成更大的资源浪费。

针对我国国有企业这种情况，最好先在公开上市的公司开始实施，待取得一定的经验，再对非上市公司进行推广。期股权激励的另一个基础是要有用来激励的股份，对于还没有改制的有限责任公司，在实施股权激励前应先改制为股份有限公司。

（二）监督机制是股票期权实施的基本保证

股票期权的实施不仅要求主体明确，还要求有完善的监督机制。我国国有企业普遍股权结构单一，缺乏有效的制约监督机制。这种单一的产权所有制形式名义上为国家所有，实际上是一种“虚化”的所有制，将实际为经济人的经营者假设为理性人，造成了“内部人控制”现象，不能形成有效的民主监督、民主决策机制，企业的发展不是建立在一套科学的管理机制之上，而是建立在管理人员的良知及个人人格之上；而作为经济人的管理人员为达到自身利益的最大化，在企业监督机制缺位的情况下，其行为标准是很难到达以企业长期发展为主要目标的。

同时，国内企业弄虚作假也是一个普遍存在的现象，上市公司为了取得增发新股的资格或维持二级市场的股价，以及为了创造上市条件的非上市股份公司，经常是通过关联关系很容易就达到了调高公司盈利的财务数据；而那些暂时不准备上市的企业为了达到逃税的目的，做低财务数据。这样的企业不仅不能真实地反映企业的经营状况，无法估算未来的发展前景，给股票期权等长期激励机制的实施带来不便，而且也不便于股票期权实施过程中公众的监督，因此得不到广大公众股东的支持。

我国证券市场本身存在弱有效性，从当前深、沪1100多家上市公司来看，我国的股票市场与企业的盈利水平呈弱相关性，二级市场的价格与公司的经营状况甚至有所背离。首先，由于历史的原因，我国有一部分上市公司的经营状况并不符合上市条件，财务报告也就带有很强的“拼凑性”，暂时的资金缓解解决不了企业的根本问题，但投资者并不了解真实情况；其次，是机构投资者操纵市场严重，信息不对称和披露不完整，价格的波动主要受市场供求的影响，而不是真实反映企业的经营状况；最后，是企业本身的脆弱性，大部分公司并不具备长期发展的潜力，两三年便步入衰退期，在其快速成长时价值被高估，导致企业的价值被扭曲。

这种弱有效的证券市场使得公司的股票价格与经营者在生产经营方面的努力与二级市场的反映不一致，导致股票期权等激励机制实施时的不合理的定价；另外，由于监督机制力度不大，股票市场的操纵行为会支持高级管理人员利用信息不对称，联合其他机构操纵股价，以达到取得较低的行权价和抬高行权时市场价格，从而不用太多的努力即可获取高额的收益，产生新的代理问题。这种新的代理行为在西方国家的股票期权计划实施中已经暴露出来，如果我们不做好这方面的准备工作，就急于实施股票期权，势必造成严重的后果。

二、激励对象与人力资本

对于激励对象的确定，除委托—代理所对应的代理人以外，实际上还有一个重要的基础，即股票期权的分配原理来源于“分享制”理论，是将具有人力能够带来资本增殖这一特性来参与利润分配，因此激励对象应是能够创造价值的人力资本。尽管西方国家股权激励已经相当普遍，实施范围扩张到普通员工，这一方面基于西方国家经济发展水平已经达到了相当的高度，股权激励带有一定的福利色彩；另一方面，当今西方国家的高级管理人员自身收入已经很高，与普通员工的收入差距拉大，股权激励可能由部门按照目标进行分配。而在我国，目前还处于股权激励试点初期，重要的是要使股权激励发挥效率，尤其是在有关法规还没有出台之前，应避免激励形式下的“大锅饭”。这就对激励对象提出了一定的要求。

（一）激励对象应是具有资本职能的人力资源

公有制企业的人力资源挤出效应同时还表现在“个人可以凭借其事实上的控制权‘关闭’有效力的人力资本资源的通道，从而增加别人利用人力资本的成本，降低人力资源的价值。”股票期权既然将人力资本作为资本形成的基本要素，那么，首先就应该确定人力资本的价值，管理者具有区别于一般劳动的人力资本，相当于一种无形资产，对无形资产的价值评定应该是由市场供求关系决定的。我国现在大部分国有企业的经理都是作为干部选出来的，选择的标准是行政标准，而企业的激励机制是市场经济的产物，而且与经理人员激励机制相配套的一个社会机制就是高级管理人才的市场化选拔，经理人员的价值也应该是由市场来定价和选择。对我国上市公司的调查表明，目前上市公司中只有为数不多的经理人员来源于人才市场。在目前的情况下实施股票期权，很容易对激励对象造成错位。

民营企业在这方面明显好于国有企业，其高级管理人员基本上是实行招聘制，对经理人员的评价主要是资本所有者在收集诸多信息后的选择与判断，而且一般都有较明确的淘汰机制；同时，职业经理人在选择民营企业时，也基本上是一个比较选择的过程。物质资本所有者与人力资本所有者尽管还因为信息不对称达不到最优配置，但基本上实现了市场化。

通过经理人才市场选拔企业经营者，不仅可以优化企业高级管理人员，通过市场对他们实施相对合理的价值评估，而且可以增强经营者的危机感，强化经营者的责任心和上进心，有助于企业的稳定和发展。

（二）人力资本定价需要科学合理的业绩测评体系

业绩测评是决定股票期权等激励机制股权数量的主要依据，同时，健全的业绩测评体系还规定了员工晋升职位的业绩标准，因此也是合理确定期股权授予对象的基础之一。

企业内部业绩测评一般包含财务指标和非财务指标，财务指标是以股东财富的增长作为衡量经理人员业绩的决定因素；非财务指标则侧重以影响公司可持续性竞争优势的指标作为衡量经理人员未来业绩的关键因素。深圳市建设投资控股公司产权代表负责人年度薪酬管理暂行办法的“综合考评办法”指标包含“物质文明指标”和“精神文明指标”。其中，物质文明指标包含国有资产的保值增值、资产负债率、科学管理、安全质量等可以计量的指标；精神文明包含组织班子建设、思想政治工作、企业文化建设、职业道德、综合治理、计划生育等指标。类似这类考评办法是在股票期权等激励机制设计时用以确定企业或个人持有股权比例的依据，一般作为股票期权实施细则的附件。

股票期权计划等激励机制通常是在对管理者受聘、晋升和年度考核时授予激励对象的，是一个动态的人力资源管理的过程，因此业绩的考评体系也应该考虑动态性，无论是激励对象、授予股权的数量、行权期以及行权速度都与考评有关。因此，企业在日常经营过程中就应该有一整套科学合理的业绩考评体系。

三、股票期权价值与公司绩效

股票期权之所以被广泛应用，是因为企业具有较好的成长性，接受股权激励的经营者对企业未来的价值“看涨”，以今天的努力换取明天的收益。同时，资产所有者之所以将股权增值部分出让给经营者，是因为其认为企业的增值与经营者努力呈正相关，企业股票价值反映管理人员和其他关键员工的经营业绩。这就对实施股票期权的企业又提出了一些要求。

首先，企业应具备长期发展的潜力。股票期权等长期激励机制现阶段推广对于解决管理者激励约束、加快建设现代企业治理结构、提高企业经营管理效率有着非常积极的作用，但在实施过程中必须注意企业的成长性。股票期权激励机制的目的是使经营者行为与企业的长期发展目标一致，被授予人获得的是不确定性预期收入，但无论是股票期权计划、期股计划还是管理者收购，都是基于企业有较好的发展前景，企业的股票能够给被授予股权激励的管理者带来股票（股份）增值收益的基础之上的。这种长期性一般是5～10年，企业在实施此类激励机制时要能够有可以预测的未来，否则，经营者对未来的预期就是盲目的，股票期权等激励机制将无法推行。

企业及中介机构要根据企业所处行业、企业的发展阶段以及企业在行业中的地位等因素来判断企业的发展前景。对于那些发展前景不好，企业管理人员自身都对未来的资产增值没有信心的企业，实施股权长期激励机制，他们明知所持股权不可能带来增值，但为了达到获利的目的，就有可能通过不正当手段操纵股票价格，使股权激励非但达不到预期的目的，还有可能引发分配不公、扰乱资本市场、内部人控制等不利于经济发展的后果。这也是现阶段我国推行股权激励需要注意的重要问题。

当然，针对我国国有企业的特殊情况，在改革过渡时期，可以以国有资产的保值增值为目标，设计一些较国际通行的股票期权行权期长的期权方案，将行权期规定3～5年，目前已实施的一般采取有条件的期股激励，并根据企业的目标设计不同的行权速度，这样可以在一些现阶段介于盈利与亏损之间的企业的管理人员更积极地发挥其创新能力及挖掘市场的潜能，同时达到国有资产的保值增值，使这部分企业能够比较健康顺利地过渡到国有股减持、重组兼并等时期。

对于产权不明的国有企业可以通过管理层收购先明确产权关系，实施全员持股或部分高级管理人员持股等方案。四通公司通过这种方式同时实现了产权明晰和全员持股。

其次，企业增值过程中人力资本发挥重要的因素。不论是将股权激励部分作为成本，还是让授予人与其他股东参与税后利润的分配，都将减少原有股东的收入或稀释原有股东的权益，只有在原有股东预期股权激励对象能够带来更高的收益，他们预期因为激励管理者所支付的费用或被稀释的权益至少能够得以弥补，也就是说，股东预期收益增加高于出让利益时，他们才会对管理人员实施股权激励。

最后，有效的资本市场是股票期权实施的重要场所。随着企业规模扩大及公司股权日趋分散，资本市场愈来愈成为降低与化解企业运行中代理风险的一个重要场所。股权激励作为解决代理问题的主要手段之一，离不开一个有效的资本市场，特别是一个完善的股票市场。首先，有效的资本市场不仅可以使期权股票流通方便，也是检验公司业绩的一个重要的客观手段。只有业绩检验标准具备客观性，股票期权机制才能在经理人员与投资者之间传递一种相互对称的信息，能够有效地反映企业的增值即有效地向经理人员发出明确的市场奖励或惩罚信号，从而调整经理人员的认知和行为，达到与公司利益最大化的趋同。其次，有效的资本市场还能通过市场的监督机制迫使企业经理改善公司经营状况。有效的资本市场为构筑一个充满竞争的公司控制权市场提供了充分条件，而公司在控制权市场上参与交易就从基础上保证了股票期权激励机制的有效性。

股票期权的本来意义正是在于通过将企业提供的内部激励外部化与市场化，即激励的大小完全决定于公司股票的市场价格的高低。股票市场价格一般代表了所有投资者或者整个社会对公司的评价，这种市场评价即使可能由于市场操作而妨碍其有效性，但是在一个成熟的股票市场，其市场评价通常比内部评价更加客观与公正却是不容置疑的。在一个波动剧烈与不成熟的新兴股票市场中，上市公司的经营者无法准确地预期其获得的期权的未来价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产生，甚至带来反向激励。这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致高级管理人员参与市场操作。一旦这种激励机制在一定条件下成为公司经理人员自我操作的隐蔽机制，那么，由于信息严重不对称而加剧的委托—代理风险的释放场所将蔓延至整个资本市场，频繁的短期投资行为与股价操纵行为非但不能推动市场向前发展，反而将延缓及阻碍市场的健康前进。

最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权的同时存在着明显的市场操作行为感到忧虑，在解决经营者被委托—代理理论称之为“代理人道德风险”的同时，股票期权正在诱发企业经营者新的道德风险。显然，资本市场的进一步完善是我国乃至发达国家共同努力的方向，也是股票期权顺利实施的基础。