财务状况的综合分析

第五节　财务状况的综合分析

单独分析任何一类财务比率，都不足以全面评价企业的财务状况与经营成果，唯有对各种财务比率进行系统的、综合的分析才是办法。这里介绍两种综合分析方法:综合评分法和杜邦综合分析法。

一、综合评分法

综合评分法是在20世纪初，由亚历山大·沃尔最初使用的，它是通过对一系列财务指标打分并求和来评价企业的信用水平。目前，综合评分法在各种评估中被广泛使用，比如信用评估等，但使用的比率也有所差异，不再是沃尔最初使用的7个比率。实际上，在综合评分分析中，该使用几个比率、使用哪些比率，到目前为止并没有一个非常一致的意见，本书也不打算就这个问题进行讨论。

这里，我们主要是介绍这种方法的原理。这种方法要遵循的基本步骤有八个:

1.选择有代表性的财务比率。

何为有代表性的财务比率呢? “代表”二字是从“面”和“点”上来双重考量的:

一是选择面要广，需要顾及财务比率的几个类别，偿债能力、营运能力和盈利能力比率都要涉及，而且要足够的分散。如果各指标集中于一个类别， “综合评分”就不综合了。

二是在各类比率中选择典型的指标。我们通常不可能将这类指标全部选中，工作量太大，也没有必要，选择典型指标就可以了。

另外，需要注意的是，为了处理上的方便，建议选择高值为优的比率，即是指所有比率都是越大表示财务状况的改善，越小表示财务状况的恶化。如果个别比率是低值为优，数据处理的时候会带来不便，此时需要用别的相当的指标替换，或者使用该指标的倒数也可以。

2.根据比率的重要性程度来分别确定分值比例或重要性系数。

重要性系数实际上就是该比率的标准分，指标越重要，分值越高。所有的比率标准分之和是100分。事先必须说明的一点是，比率的重要性系数的给定有一定的主观性，哪些指标分值应多些、哪些指标分值应少些尚未得到科学的论证。

3.规定各比率评分值的上、下限。

为了使综合分析名副其实，避免仅仅因为个别比率的得分异常高或者异常低，从而导致综合评分变得名不副实，有必要限定各指标分值的上、下限。

4.确定各比率的评分标准值。

财务比率的评分标准值，也就是评判财务比率质量的指标值。它可以采用行业平均值或者是行业最佳值，也可以是企业的理想数值。具体选择哪个作为标准，取决于分析的性质。

5.计算企业在一定时期财务比率的实际值。

6.计算各财务比率的关系比率。

关系比率即各项财务比率实际值与评分标准值的比率。它等于财务比率实际值除以评分标准值。

7.计算各项财务比率的实际得分。

各项财务比率的实际得分是关系比率与分值比例的乘积，每项财务比率的得分都不得超过评分值的上、下限。假如这里设定的分值的上、下限分别是标准值的0. 5倍和1. 5倍，则可知正常的关系比率在［0. 5，1. 5］之间，实际得分为:

8.汇总各项财务比率的实际得分并进行财务状况综合评价。

各项财务比率的实际得分的汇总数就是综合得分。综合得分体现了企业的财务综合状况。如果综合得分约为100分，则说明企业财务状况与评价标准相当，高于100分说明企业财务状况明显优于评价标准;反之则企业财务状况与评价标准有一定差距，应当采取适当的措施加以改善。

下面，我们将前面的财务比率计算结果进行打分汇总来说明综合评分法的应用。

表5－4　综合评分表

续表

说明:
1.表中的财务比率来自三类基本财务比率，每类分别选择三个典型财务比率;需要注意的是，从偿债能力的角度来说，资产负债率是低值为优的，所以这里使用它的倒数来代替。
2.表中设定的分值上下限为标准分的0. 5倍与1. 5倍。
3.表中的标准值假定取自本行业龙头企业的财务比率。

综合评分为105. 16分，比100分略高，可以说明博时股份公司比行业龙头公司的综合财务状况要略微好些。

二、杜邦分析法

利用评分综合分析法虽然可以了解企业各方面的财务状况，但不能反映企业各方面财务状况之间的关系。而实际上，企业的财务状况是一个完整的系统，内部各种因素都是相互依存、相互作用的，任何一个因素的变动都会引起企业整体财务状况的改变。因此，财务分析人员有必要深入了解企业财务状况各因素及其相互之间的关系，从而更好地揭示企业财务状况全貌。

杜邦分析法正是这样一种分析方法。它是美国杜邦公司财务管理人员在1915年首创的一种很有影响力的企业业绩评价方法。它的基本原理是将股东权益报酬率分解为多个不同的财务比率，这些财务比率反映了企业经营的各个不同侧面。通过对每个财务比率横向(同行业)与纵向(历史同期)的比较，我们可以找出影响股东权益报酬率变化的业绩要素，为公司各部门改善经营业绩，以及提高未来的股东权益报酬率提供参考方向。可以说，同样是综合分析法，综合评分法是一种由分到总的综合分析方法，与此相反，杜邦分析法则是一种由总到分的综合分析法，侧重点各有不同。

杜邦分析法的原型为“三要素”模型。所谓“三要素”就是指影响股东权益报酬率的三个基本业绩要素，即产品经营、资产经营和资本经营要素。⁽⁸⁾

股东权益报酬率是杜邦系统的核心指标，也是资本经营效果的体现。这里，我们可以对其加以适当分解重组，从而得到杜邦三因素模型的主体分析框架——也就是我们进行杜邦分析的基本思路与方向。

股东权益报酬率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

这个分析框架指出，股东权益报酬率的大小受产品经营效果(销售净利率) 、资产经营效率(总资产周转率)以及资本经营力度(权益乘数)的影响。从这个分析框架中还可以整理出以下几种主要的财务比率关系:

而等式左边的三个财务比率恰好分别是衡量产品经营、资产经营和资本经营效果的三个指标。对这几个财务比率关系，我们可以作出这样的解读:产品经营是企业经营的基础与核心，销售净利率是衡量产品经营效果的指标;资产经营建立在产品经营之上，总资产报酬率是衡量资产经营效果的指标，而资产经营效果受产品经营效果和资产经营效率的影响;资本经营是最高级的经营方式，它进一步建立在资产经营的基础之上，股东权益报酬率是衡量资本经营效果的指标，资本经营效果受资产经营效果与资本经营力度的影响。

顺着这个框架指明的方向，我们可以进一步将净利润、总资产等进行层层分解，从而达到全面、系统而深入分析的目的。杜邦分析法的分析思路常常可以由杜邦系统图来表示。图5 －1就是博时股份公司2005年度杜邦分析系统图，它包含了一个浅显而又非常重要的关系:

1.股东权益报酬率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦系统的核心。财务管理的目标是使所有者财富最大化，股东权益报酬率反映所有者投入资金的获利能力，反映企业融资、投资、资产运营等活动的效率，提高权益利润率是所有者财富最大化的基本保证。所以，所有者、经营者都十分关心这一财务指标。

而股东权益报酬率的高低取决于三个相互关联而又不同的侧面，即产品经营，资产经营以及资本经营;其中产品经营包括产品成本、费用控制以及定价管理等方面，它影响销售净利率，在盈利能力分析中是最为基础的问题;资产经营包括资产配置与使用效率管理，它影响总资产周转率;这里，资本经营体现财务杠杆的利用状况，它影响权益乘数。

图5－1　博时股份公司杜邦分析系统图⁽⁹⁾

2.销售利润率反映了企业利润总额与销售收入的关系，从这个意义上看，提高销售利润率是提高企业盈利能力的关键所在。要想提高销售利润率，一是要扩大销售收入;二是要降低成本费用。

扩大销售收入具有重要的意义，它首先有利于提高销售利润率，同时也是提高总资产周转率的必要前提。降低成本费用是提高销售利润率的另一重要因素，利用杜邦分析图可以研究企业成本费用的结构是否合理，从而加强成本控制。这里联系资本结构来分析，还应研究利息费用同利润总额(或息税前利润)的关系，如果企业承担的利息费用太多，就需要查明企业的负债比率是否过高，防止资本结构不合理而影响企业所有者的收益。

3.在资产经营方面，要联系销售收入分析企业资产的使用是否合理，流动资产和非流动资产的比例安排是否恰当。企业资产的营运能力和流动性，既关系到企业的获利能力，又关系到企业的偿债能力。如果企业持有的现金超过业务需要，就可能影响企业的获利能力;如果企业占用过多的存货和应收账款，则既影响获利能力，又会影响偿债能力。为此，就要进一步分析各项资产的占用数额和周转速度。

4.权益乘数反映股东权益同企业总资产的关系。在总资产需要量既定的前提下，企业适当开展负债经营，相对减少股东权益所占的份额，就可使此项财务比率提高。因此，企业既要合理使用全部资产，又要妥善安排资本结构，这样才能有效地提高权益利润率。

从杜邦分析图中可以看出，股东权益报酬率与企业的销售规模、成本水平、资产营运和资本结构有着密切的联系，这些因素构成了一个相互依存的系统。只有把这个系统内各个因素的关系安排好、协调好，才能使权益利润率达到最大，才能实现股东财富最大化的理财目标。

除了杜邦三因素模型外，我们还可以利用同样的方法，将股东权益报酬率分解为另外几个财务比率的乘积，从而形成新模型，比较常见的杜邦模型还有利润结构模型等，限于篇幅，这里不作进一步论述。

【注释】

(1)对于财务分析，绝对不是就报表中的数据计算比率进行评判那么简单。首先你得了解企业的行业环境和采用的战略，因为过去与现在的报表数据是此前采用的战略的结果——比如说采用差异化策略与低成本策略其报表数据是绝对不会一样的，而将来的报表数据又受目前的战略的影响;还需要分析当前的报表是否准确地反映了企业的状况，会计信息质量如何;过了这两关，才谈得上对数据本身进行财务分析与处理，得出历史数据所体现出的企业财务质量。到此，财务分析还没有完，因为财务分析的目的并不是仅仅为了评判过去与现在，更多的时候，是为了对未来作出合乎逻辑的推断，因为未来才是价值的源泉。

(2)这种处理方法同样可以针对资产负债率的其他几种变形，作用等同。

(3)销售收入净额，即销售收入扣除销售折扣、折让与退回后的净额。下同。

(4)实际操作的时候，当非经常性收益所占比重很小时，常常可忽略而不加以剔除。

(5)严格地说，总资产息税前利润率才能精确衡量资产经营效果，其计算公式如下:

因为有些时候，用总资产报酬率衡量资产经营效果可能会得出完全错误的结论。比如，总资产与息税前利润率相同，但所得税税率有很大差异，资产负债率也大不一样的两个企业，其净利润差异可能是很大的。这时候，总资产报酬率相差会很大，但是这并不能说明总资产报酬率低的企业资产经营效果差。还有就是，因为利息支付的来源是息税前利润，所以通过总资产息税前利润率与负债成本率的比较，可以看出企业负担利息的能力高低，以及企业通过负债能够产生的财务杠杆效应的高低。

(7)用股利贴现模型来表示，一个固定成长率公司的股票价值为;把DPS₁用EPS₀×股息支付率× ( 1 + g)代替，则股票的价值可以改写为;把股权的收益率或者ROE定义成“EPS₀/每股账面价值BV₀” ，则EPS₀可以写成ROE ×BV₀，股票价值P₀可以写成;重新写成P/BV比率的形式:。结论: P/BV比率是关于ROE (股东权益报酬率) 、支付比率和增长率的一个递增函数，是关于公司风险的一个递减函数。

(8)张先治: 《资本经营目标解析》 ，《财经问题研究》1998年第8期。这里，产品经营、资产经营与资本经营是企业经营的三种基本类型:产品经营指企业通过研发和生产高质量、适销对路产品为核心内容的生产经营方法和形式，可以用销售净利率来衡量其经营效果;资产经营指企业以资产作为企业资源投入，并围绕资产的配置、重组、使用等进行管理，可以用总资产报酬率体现其经营效果;资本经营指企业以自由资本为基础，通过资本流动、收购、重组、参股和控股等方式来实现资本的保值和增值。广义的资本经营还应包括债务资金的使用。资本经营的本质是以少控多，目的是实现价值最大化。我们可以用股东权益报酬率体现其经营效果。

(9)对于略去的资产与负债项目的期初与期末数据，请参照表5 －1相关项目。