财务比率的综合分析

第三节　财务比率的综合分析

企业偿债能力、营运能力、盈利能力等指标的分析和评价，只是从某一特定角度对企业的经营活动进行分析，不能全面评价企业的整体财务状况和经营成果。因此，我们必须将各种财务指标配合起来，利用财务指标之间的关系进行综合性分析。

一、杜邦分析法

各种财务比率之间具有如下的关系：

（1）财务比率之间具有内在的经济关系。例如，销售额的增长一般会导致应收账款和存货等营运资本项目的增加，负债的增加一般会导致利息费用的增加，所以，包括这些因素的比率之间存在着内在联系。

（2）有些财务比率的某一组成部分是相同的，这些相同成分的变化会导致多个比率的变化。例如，净资产收益率、资产净利率和销售净利率都包括净利润。

（3）某一比率可能是其他比率的一个组成部分，例如资产净利率是由销售净利率和总资产周转率相乘而得到的。

财务比率之间的这种关系对于财务分析具有重要意义，深入研究每一比率的组成成分，有利于准确的判断企业的盈利能力和财务状况，而且可以考察企业的经营特点和经营战略。杜邦分析法提供了这种分析框架，可以将不同的财务比率和不同的财务方法结合起来。

杜邦财务分析法由美国杜邦公司的经理发明创造，称为杜邦系统（The Du Pont System），它是利用各项财务指标间的内在联系，将它们有机的结合起来，形成一个完整的指标分析系统。杜邦财务分析模型的基本结构如图15－1所示。

图15－1　杜邦财务分析法基本结构示意图

杜邦财务分析模型中的主要指标及其相互关系如下：

（1）净资产收益率是一个综合性最强的财务指标，是整个分析系统的起点，通过对影响指标因素的层层分解，并研究彼此间的依存关系，从而揭示企业的获利能力及原因。该指标的高低反映了投资者净资产获利能力的大小，其高低变化是由资产净利率和反映企业所有者权益结构比重的权益乘数两因素决定的，而资产净利率又受到销售净利率和总资产周转率大小的影响。所以，综合起来讲，净资产收益率是由销售净利率、总资产周转率及权益乘数决定的。

（2）权益乘数表明了企业的负债程度，该指标越大，企业的负债程度越高，它是资产负债率的倒数，即：

权益乘数＝1／资产权益率＝平均资产总额÷平均净资产总额

CHH公司权益乘数计算结果见表15－6。

表15－6　CHH公司权益乘数的计算

图15－2　CHH公司杜邦财务分析实例

（3）资产净利率是销售净利率与总资产周转率的乘积，是企业销售成果和资产运营的综合反映。要提高资产净利率，必须增加销售收入，降低资金占用额。

（4）销售净利率反映了企业净利润与销售净额的关系。要提高销售净利率，必须增加销售收入，降低成本费用。这两条途径一方面可以提高销售净利率，另一方面也可以提高总资产周转率，最终使净资产收益率得到提高。

（5）总资产周转率反映企业资产实现销售收入的综合能力。分析时，必须结合销售收入分析企业资产结构比例，即流动资产与长期资产的结构比例关系；同时还要分析流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等有关方面资产使用效率的指标，找出总资产周转率高低变化的确切原因。

企业在利用杜邦财务分析体系进行指标分析时，可利用连续几年的资料，找出某一指标变动原因和变动趋势，并与本行业平均指标或同类企业对比，以解释变动的趋势。该体系可为优化经营理财状况、提高经济效益提供帮助。

下面以CHH公司为例，说明杜邦分析法的具体运用（参见图15－2）。

在第一个层次中，从股东的角度出发，就是股东的投资可以得到多少回报，净资产收益率回答了这个问题。净资产收益率受两个因素的制约，即资产净利率和权益倍数。权益倍数也是衡量财务杠杆的一种方法，权益倍数越大，说明财务杠杆也越大。

第二个层次重点分析资产净利率（类似资产报酬率），它受销售净利率和总资产周转率的影响，这两个方面的指标都和企业的战略选择有关，采取成本领先战略的企业往往具有比较高的总资产周转率，但是销售净利率却比较低，不具备优势。而采取产品差异化战略的企业往往具有比较高的销售净利率，但在总资产周转率方面却不是很理想。

第三个层次可以分别分析影响销售净利率和总资产周转率的原因。影响销售净利率的原因主要是各种利润构成指标以及利润在销售收入中的比重，可以根据几年的资料进行对比分析，找出主要原因。影响资产周转率的指标主要是构成资产的各种要素指标，如流动资产、固定资产和其他资产等，而影响流动资产的指标又包括货币资金、短期投资、应收账款、预付账款、应收补贴款、存货净额、待摊费用等，可以从中仔细分析，发现问题，总结经验，找出对策。

二、企业可持续增长率

财务战略选择的逻辑起点是什么？如何将简约的财务目标转换成现实的财务战略？这是企业财务筹划的核心问题。可持续增长率（Sustainable Growth Rate，SGR）是一个特定的财务概念，是指企业在下一年度保持本年度的销售净利率、总资产周转率、资本结构和留存收益比率不变，且不发行新股的条件下可能达到的最大销售增长率。可持续增长率表达了一种平衡增长才能持续创造价值的哲理：企业的实际增长率（下一期销售额与本期销售额的比较）应该与可持续增长率保持一致，如果长期增长太快，则可由于资金短缺而遭遇“猝死”；如果长期增长过慢，则可能由于机能废弃而逐渐萎缩。“可持续增长”概念的提出，既为“短期目标”（利润最大化）赋以了“长期性”，又为“长期目标”（股东财富最大化和企业价值最大化）找到了现实落脚点。

可持续增长率可用图15－3表示如下。

图15－3　可持续增长率

由于（1－股利支付率）＝留存收益比率，可持续增长率可以表示为：

可持续增长率（SGR）＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益比率

可持续增长率涉及的四个财务比率分别评价营运、投资、筹资和分配等四个基本财务活动的结果。因此比杜邦分析系统更适合作为“综合的财务分析系统”，或者说是杜邦分析系统的必然发展。

静态地看，可持续增长率原理指导下的财务战略应该是保持既定的财务政策^[1]：保持公式中那四个财务比率不变，且不发行新股。但是企业事实上不可能“精确地”保持那些比率，一方面实际增长率与可持续增长率总有偏差；另一方面各年的可持续增长率有所变化。并且由于企业总是不自觉地追求“快速”增长，所以动态地看，可持续增长率原理下的财务战略应该主要是：如何通过调整那四个财务比率合理地解决快速增长所带来的资金需求问题，并维持“可持续增长率”在较高水平上（可持续增长率越高，实际增长率超过它的可能性越小），持续地为企业创造价值。