股权投资的出售及其收益管理

第二节　股权投资的出售及其收益管理

新修订的《企业财务通则》第四十八条规定：企业出售股权投资，应当按照规定的程序和方式进行。股权投资出售底价，参照资产评估结果确定，并按照合同约定收取所得价款。在履行交割时，对尚未收款部分的股权投资，应当按照合同的约定结算，取得受让方提供的有效担保。上市公司国有股减持所得收益，按照国务院的规定处理。这一条是对企业出售股权投资及其收益管理的规定。企业特别是国有企业出售股权投资，应当按照规定的程序和方式进行。

一、出售股权投资的界定

股权投资是企业以现金或者非货币性资产等向其他单位投资或者购买股票以后所形成的权益性投资。通俗地讲，股权投资就是企业持有的被投资企业的产权。因此，出售股权投资就是通常所说的产权转让，它是企业通过市场交易方式将持有的企业产权进行有偿转让，从而收回股权投资的经济行为。

（一）出售股权投资的原则

在转让中，作为转让标的物的股权投资，是指企业持有的被投资企业的所有者权益。企业如果拥有被投资企业的控制权，该被投资企业构成了企业的子公司。企业此时出售股权投资，实际上是转让子公司。因此，出售股权投资与转让房产、地产、车辆、工业产权或专利技术等资产，具有本质上的差别。

企业出售股权投资，一般应坚持以下原则：一是坚持先评估，后转让的原则；二是必须采取公开、公正、透明的形式进行转让；三是转让行为必须按规定的程序和权限报经批准。如果转让企业国有产权，必须进入依法设立的产权交易场所交易。

（二）出售股权投资的特点

区别于企业的其他经营活动，出售股权投资具有以下特点：

一是非经常性。出售股权投资一般不具有重复性，并且涉及被转让企业的股权结构、经营战略、发展好坏以及经营风险等问题，因此，该行为一般并不经常发生。

二是金额较大。出售股权投资因其交易金额一般较大，对企业的收益大小以及分配管理的影响也大。

三是出售价格具有不确定性。企业持有的股权投资无论通过什么方式取得，随着被投资企业的经营发展、物价变动以及资金成本率（利息率或者贴现率）变化的影响，企业所持有的股权价值会发生相应的变化，而这种变化一般不能及时进行全面核算和反映，导致企业持有股权的价值无法准确计量，使出售股权投资具有较强的不确定性。

二、第四十八条出台的相关背景

新《通则》第四十八条的出台有着一定的背景，它受多项法律、法规如《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等的影响，是我国国有企业改革、产权市场改革的产物。

（一）《关于规范国有企业改制工作的意见》与《企业国有产权转让管理暂行办法》的颁布

2003年11月13日，国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发［2003］96号）（下称《意见》）。该《意见》在总结经验的基础上对国有企业改制全过程进行了规范，对改制涉及的批准制度、清产核资、财务审计、资产评估、交易管理、定价管理、转让价款管理、依法保护债权人利益、维护职工合法权益、管理层收购等10个主要环节和方面提出了明确的政策要求。其中关于国有股的相关规定引起了市场的高度关注。《意见》规定，国有产权转让底价的确定主要依据资产评估的结果，同时考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，公开信息，竞价转让。转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。

2003年12月31日，国资委会同财政部联合下发了《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委令第3号，以下简称3号令），并于2004年2月1日开始实行。《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，企业国有股权转让需获得上级国有资产监督管理机构批准并遵循一定的程序和方式。3号令的基本出发点就是企业国有产权要进入产权交易市场中进行交易，阳光操作，依托市场功能，在市场中公开发布转让信息、征集受让方，通过市场机制形成转让价格。这样不仅有效解决了国有资产定价难的问题，同时实现了企业国有产权转让过程的公开、公平、公正，赋予公众以知情权和监督权，有效防范了暗箱操作、低评漏评、低价转让国有产权等不规范的做法，对防止国有资产流失起到了积极作用。

3号令主要对包括企业国有产权转让的程序、企业国有产权转让的批准程序、法律责任等在内的相关内容进行了详细规定。如企业国有产权转让的全部价款，受让方应当按照产权转让合同的约定支付，转让价款原则上应当一次付清，如金额较大、一次付清确有困难的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，受让方首期付款不得低于总价款的30％，并在合同生效之日起5个工作日内支付；其余款项应当提供合法的担保，并应当按同期银行贷款利率向转让方支付延期付款期间利息，付款期限不得超过1年。

3号令和其后一年间下发的8个相关配套文件，对国有产权交易的相关程序做出了规定，被业内称为“一拖八”文件，建立了国有产权交易的基本规范和框架。3号令中，规定对一些特殊的国有产权转让事项，经省级以上国资监管机构批准后，可以进行协议转让。这一点在实际操作中产生了漏洞。实际工作中，有的地方审批把关不严，对部分转让产权后国有不再控股的项目也实行协议转让；有的自行下放对协议转让的审批权限，或对一些批准的协议转让价格，自行在资产评估结果的基础上打折、优惠；还有一些地方忽视对受让条件的制定和受让资格的审核，使产权交易中出现了较多的纠纷。

（二）《关于企业国有产权转让有关事项的通知》的出台

为了解决上述出现的问题，2006年底国资委、财政部下发了《关于企业国有产权转让有关事项的通知》（下称《通知》）。《通知》是对2003年12月31日公布的《企业国有产权转让管理暂行办法》做出的补充和细化，旨在具体的环节上堵住漏洞。

《通知》明确提出，要提高企业国有产权转让进场交易比例，严格控制场外协议转让。向外商转让企业国有产权，除特殊情况外，都必须在产权交易市场中进行，而不能采取协议转让的方式。《通知》明确，向外商转让企业国有产权应在产权交易市场中公开进行。转让方在提出受让条件时，应对照《外商投资产业指导目录》及相关规定。国家对外商受让标的企业产权有限制性或禁止性规定的，应在产权转让公告中予以提示。

由于在3号令出台后，较多的国有企业采用协议转让的方式出售国有产权，为此，这一次，《通知》明确了允许协议转让的范围。其允许的协议转让范围调整为：（1）在国有经济结构调整中，拟直接采取协议方式转让国有产权的，应当符合国家产业政策以及国有经济布局和结构调整的总体规划。受让方的受让行为不得违反国家经济安全等方面的限制性或禁止性规定，且在促进企业技术进步、产业升级等方面具有明显优势。标的企业属于国民经济关键行业、领域的，在协议转让企业部分国有产权后，仍应保持国有绝对控股地位。（2）在所出资企业内部的资产重组中，拟直接采取协议方式转让国有产权的，转让方和受让方应为所出资企业或其全资、绝对控股企业。

针对自行下放协议转让审批权限的问题，《通知》强调，中央企业由国务院国资委批准，地方企业由省级国资监管机构批准。相关批准机构不得自行扩大协议转让范围，不得下放或分解批准权限。对于容易出现问题的价格环节，《通知》明确在产权交易市场中公开形成的企业国有产权转让价格，不得以任何付款方式为条件进行打折、优惠。

在出售股权时，对企业所有者的保护体现在两个方面，对防止国有资产流失也能起到一定的作用。一方面是新通则规定了股权投资的出售底价，即下限，未规定上限。该底价参照资产评估结果确定，这与3号令的规定较为一致。3号令规定，国有企业股权转让价格的基准是资产评估价格。但2006年12月31日下发的《关于企业国有产权转让有关事项的通知》规定，转让价格是在产权交易所公开竞价的价格。另一方面是对尚未收款部分的股权投资，应当按照合同的约定结算，取得受让方提供的有效担保。避免受让方拒绝付款或无力付款时损害企业的利益。

【案例6-1】对1999—2005年外资银行购买中资银行股权的回顾^[1]

到目前为止，境外战略投资者已经和即将对国内银行的股权投资总额已将近200亿美元。通过参股，外资将获取中国银行业超过10％的市场份额，远远高于外资银行占中国银行业不到3％的市场份额。从发展趋势来看，未来几年内，几乎国内所有的银行都将把部分股权出售给境外战略投资者。

城市商业银行：外资垂青的对象

近来，法国巴黎银行正在与南京市商业银行进行参股谈判，此前，南商行已经引进了国际金融公司（IFC）作为其战略投资者。这只是城市商业银行引进境外战略投资者的情形之一，过去几年来，已经有7家城商行把部分股权出卖给境外战略投资者。

作为银行业引进外资参股的试验田，首先对境外战略投资者出售股权的是中国最小的商业银行——110家城市商业银行。外资首先看中的是那些地处东部经济发达地区、市场潜力巨大的城商行。1999年9月9日，中国银行业首次向战略投资者出售股权。这一天，上海银行与世界银行的附属机构国际金融公司（IFC）签署了《上海银行和国际金融公司签订之认购协议》，接受IFC参股投资1亿股，占该行增资扩股后资本金的5％。2001年11月28日，IFC又以每股1.21元的价格，出资2.19亿元，购买了南商行1.81亿股股份。IFC所持股份占南商行扩股后总股份的15％，成为其第三大股东。2001年12月11日，中国入世，此后，外资金融巨头开始以参股的方式购买国内银行股权。首先动手的是汇丰银行。2001年12月29日，上海银行同时接受了两家外资商业银行——汇丰银行和香港的上海商业银行的参股。其中，汇丰银行以5.18亿元购买上海银行2.08亿股股权，占其总股份的8％，上海商业银行购买7 800万股股权，占其总股份的3％，同时，IFC增资至1.82亿股，占其总股份增至7％，从而使上海银行的总股本扩至26亿股，外资股比例达到了18％。此后，城商行引进战略投资者的步伐加快，很多城商行都与外资机构谈判，寻求买家。

2002年9月，西安市商业银行与IFC和加拿大丰业银行签订股权投资谅解备忘录。在经历了将近两年的谈判之后，2004年6月，银监会正式核准这两家外资机构的股东资格，两家公司的首次入股比例分别为2.5％。2004年10月27日，两家机构的参股资金到账，这使西安商行成为中西部首家外资参股的城商行。根据协议，IFC、加拿大丰业银行将在未来四年内以期权投资的方式认购西安商行总股份的24.9％。

2004年9月，澳洲联邦银行与济南市商业银行签署了战略合作协议，准备购入后者11％的股权。2004年11月19日，该项交易获得银监会的批准，澳洲联邦银行有权在2008年5月将所持股份增至20％。

2005年3月25日，荷兰国际集团（ING）的全资子公司ING银行宣布签约北京银行，购买其19.9％的股权，成为北京银行第一大股东，总投资达到17.8亿元。同时，IFC也打算购入北京银行5％的股份。

2005年4月23日，杭州市商业银行正式引进外资股东。澳洲联邦银行斥资6.25亿元获取杭州商行19.9％的股权。

2005年7月8日，首家二线城市的城商行引进境外战略投资者成功，南充市商业银行引进了德国投资与开发公司（DEG）和德国储蓄银行基金（SIDT）作为其战略投资者。两家投资者分别投资300万欧元和100万欧元，约占南充商行增资扩股后总股本的10％和3％。

迄今为止，境外战略投资者对城商行的投资已接近40亿元。未来几年内，城商行中的佼佼者都将陆续外嫁，而广大地处中西部经济落后地区的城商行，或者资产质量很差的城商行，并不是境外战略投资者青睐的对象。

股份制银行：也是外资垂青的对象

最近一段时间，四家股份制商业银行在同时与外资机构谈判，准备引入境外战略投资者，它们分别是民生银行、华夏银行、深发展和广发行。其中，华夏银行和广发行是首次引入境外战略投资者，而民生和深发展则是在已有境外战略投资者的基础上，引入新的战略投资者。此前，6家股份制银行已经引入了境外战略投资者。

在上海银行和南商行等城商行引进境外战略投资者初见成效之后，出售股份制银行股权的大门开始缓缓打开。

2001年7月19日，最大的股份制银行——交通银行吸引外资参股的计划获有关监管部门的批准。作为财政部控股的股份制银行，交行引资的消息引起了海内外金融界的高度关注。此后，陆续有很多股份制银行开始了与境外投资者的引资谈判进程。

2002年9月27日，股份制银行引进境外战略投资者取得了突破性进展。这一天，深圳发展银行公告称，该行将引入美国新桥投资集团作为国外战略投资者。新桥将持有深发展将近18％的股份，成为深发展第一大股东。此前，国内银行的单个外资股东持股比例均未超过15％，并且从未遇到外资成为国内银行大股东的情形。这件事情被国际金融界视为中国银行业对外开放的里程碑。

在历经两年的波折之后，2004年6月23日，新桥以12.34亿元的价格从深圳四家国企手中购得深发展17.89％的股份，全面掌控深发展。

就在新桥参股深发展陷入僵局的时候，浦发行引进战略投资者获得突破。2003年1月2日，花旗集团与浦发行初步达成了参股协议。2003年9月30日，花旗集团出资6700万美元分别从上海国资经营公司和上海久事公司受让浦发行10845万股和7230万股法人股，使得花旗持有浦发行4.62％的股份，成为其第五大股东。

2003年12月17日，兴业银行与恒生银行、新加坡政府直接投资公司、IFC签订入股协议。兴业银行向前述三家境外投资者发行新股9.99亿股，占兴业银行总股份的24.98％，成为向外资出卖股权比例最高的一家国内银行。其中，恒生银行持有6.3909亿股，占兴业银行总股份的15.98％，成为其第二大股东；新加坡政府直接投资公司和IFC分别持有兴业银行总股份的5％和4％，是其第三大股东和第四大股东。三家境外投资者合计投资额为3.26亿美元。

交行引进战略投资者经过将近三年的多次谈判，最终汇丰银行胜出。2004年8月6日，汇丰银行以144.61亿元持有交行77.75亿股股份，占交行总股份的19.9％。该项交易成为当时外资银行参股国内银行的最大宗单项交易。2005年6月23日，交行在香港发行H股上市，汇丰又购入了交行大约13.4亿股H股，按照每股2.5港元的H股发行价格，汇丰又付出了33.5亿港元。同时，汇丰此前购买交行的法人股全部转换成H股，这样，汇丰拥有了交行91.15亿股，持股比例保持在19.9％，是交行的第二大股东。交行通过向汇丰出卖19.9％的股份，获得了21.78亿美元的收入。

2004年10月，淡马锡控股旗下的亚洲金融公司以1.1亿美元的价格从中煤能源集团买下民生银行236135250股股份，占民生银行总股份的4.55％，成为其第七大股东。

至此，12家股份制银行中，交行、民生、浦发、兴业、深发展的部分股权都卖给了境外战略投资者，新桥还成为了深发展的大股东。

2005年9月6日，渤海银行的发起股东签署了发起人协议，渣打银行以1.23亿美元购入即将成立的渤海银行19.9％的股份，成为其第二大股东。

除了这些股份制银行之外，其他股份制银行也在积极引进战略投资者。除了参股渤海银行之外，GE资本将购入深发展部分股权；渣打银行参股光大银行有望在今年年底前完成；德意志银行参股华夏银行的事宜也在积极推进中；而备受关注的广发行引进境外战略投资者做其大股东的工作正在积极进行之中，这些股份制银行向外资出售股权的结果都将在近期水落石出。

到目前为止，境外战略投资者在参股股份制银行方面的投资达到了29.55亿美元，随着其他股份制银行陆续向外资出售股权，这一金额将会继续增加。

国有银行：外资最想持股的对象

2005年9月27日，瑞银集团以5亿美元的出资额成为中行的第三家战略投资者，至此，中行21.6％的股权以67亿美元的价格出卖给境外战略投资者。此前，苏格兰皇家银行联合李嘉诚私人基金以及美林国际这两家财团在8月18日出资31亿美元参股中行，购买了中行10％的股权；8月31日，淡马锡控股出资31亿美元购得中行10％的股份。

国内银行向境外战略投资者出售股权的重头戏是出售国有银行股权。对于几家大块头的国有银行来说，即使出卖5％的股权也能够卖出至少10多亿美元的价格。因此，出售国有银行股权是对外资金融机构的真正考验，也是对中国银行业对外开放的真正考验。

2005年6月17日，国有银行引进境外战略投资者迈出了历史性的一步。建行和美洲银行共同宣布，美洲银行以25亿美元的出价购入建行9％的股权，成为国有银行的第一家境外战略投资者。7月4日，淡马锡控股宣布购入建行5.1％的股份。9月，美洲银行的25亿美元和淡马锡的14.66亿美元参股资金到账。至此，建行14.1％的股权以39.66亿美元的价格出售给境外战略投资者。美洲银行和淡马锡还分别承诺，在建行IPO时再分别购入建行5亿美元和10亿美元的股份。

今年6月底完成财务重组之后，工行引进境外战略投资者的工作也在积极推进。8月30日，工行和由高盛、安联、运通三家境外金融机构组成的财团签署了备忘录，这三家境外金融机构组成的财团计划购买工行10％的股份，据知情人士透露，出资额大约是36亿美元。

粗略估算，等到工行引进境外战略投资者和建行上市之后，境外战略投资者对三家国有银行的投资将达到158亿美元左右，远远超过外资购买城商行和股份制银行股权的金额。

在这一轮出售国内银行股权过程中，通过购买城商行、股份制银行和国有银行的股权，境外战略投资者已经和即将掏出将近200亿美元的真金白银。

背景资料：外资投资中国金融企业情况表^[2]（表6-1）

表6-1　外资投资中国金融企业情况表

续表

续表

续表

续表

三、国有产权向管理者转让

国务院国有资产监督管理委员会、财政部2005年4月14日正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（下称《暂行规定》），对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。首次明确提出大型国有及国有控股企业、大型企业主营业务的重要子公司、上市公司及国家有特殊规定的中小企业的国有产权不得向管理层转让，并对中小企业国有产权向管理层转让做出了严格的限制性规定。

（一）《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的出台背景

党的十五大和十五届四中全会以来，各地区、各部门认真贯彻落实党中央关于调整国有经济布局和结构、有进有退的方针，着力发展具有自主知识产权和核心竞争力的大型企业和企业集团。同时，通过采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等多种形式，放开搞活国有中小企业，取得了明显成效。在此过程中，企业国有产权向企业管理层转让也成为国有企业改革改制的实现形式。作为一种改革探索，这种形式对于调动企业管理层的积极性发挥了积极作用，不少国有中小型企业通过改制重新焕发了生机与活力，增强了企业核心竞争力。但近年来在企业国有产权向管理层转让的过程中还存在着一些比较突出的问题：有的自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。为此，出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，以确保：（1）按照中央确定的方针，在做强做大国有大型企业的同时，进一步放开搞活国有中小型企业，保证国有企业改革的不断深入推进；（2）确保企业国有产权向管理层转让行为的公开、公平、公正和有序进行，这既是维护国有资产出资人、企业职工合法权益，防止国有资产流失的需要，也是保护企业管理层自身合法权益的需要。

2003年12月，为规范企业国有产权转让行为，促进企业国有产权有序流转，出台了《企业国有产权转让管理暂行办法》（下称3号令）。从规范对象看，凡企业国有产权对外转让的，包括向管理层转让，均为3号令的规范范畴。也就是说，3号令是关于企业国有产权转让监管的总纲，规范的是企业国有产权转让行为，所有的企业国有产权转让都应遵循其规定，也就是说，企业国有产权向管理层的转让也应在其规范范围之列，而且2003年底公布的国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作意见》的通知（以下简称96号文）中对企业国有产权向管理层转让也做出了相关规定。

但从特殊性上讲，企业国有产权向管理层转让并不是普通意义上的向一般社会法人和自然人转让，而是属于向企业“内部人”这种特殊的受让主体转让。在此过程中，由于“内部人控制”、信息不对称等种种原因，容易产生自卖自买、人为压低国有产权转让价格、隐瞒或转移资产、违规融资、损害职工合法权益等问题，因此必须在坚持3号令总体原则的同时，针对企业国有产权向管理层这一特殊群体转让中的一些关键环节制定特别规定，如离任审计、清产核资、财务审计、资产评估工作如何组织，转让底价由谁确定，转让信息如何公开，受让企业国有产权的管理层应具备什么资格等。对上述方面，《暂行规定》均进行了相关明确。因此，《暂行规定》是对3号令的补充。同时，《暂行规定》对96号文规定的原则、要求进行了细化，使之更具操作性，因此也是对96号文的具体贯彻落实。

（二）大型国有及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让

《暂行规定》规定，中小型国有及国有控股企业的国有产权可以向管理层转让，而大型国有及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让，《暂行规定》规定国有大型企业的国有产权暂不向管理层转让主要基于以下考虑：（1）目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；管理层缺乏足够的资金；企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让企业国有产权后有可能加剧内部人控制的现象等等。特别是国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动。（2）由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。（3）由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规范的融资行为发生，容易造成国有资产流失。因此，《暂行规定》规定，大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权暂不向管理层转让。

考虑到有些中小型国有及国有控股企业实际处于关键领域和特殊行业，国家对这些企业国有产权向管理层转让也有相关限制性规定，为此，《暂行规定》第三条在明确中小型国有及国有控股企业可以探索企业国有产权向管理层转让的同时，进一步明确国家法律、行政法规和规章制度对此类企业另有规定的除外，以使《暂行规定》与国家有关法律法规相衔接。

企业国有产权向管理层转让中的企业类型如何划分，直接关系到所涉企业管理层是否具有受让企业国有产权的主体资格问题。《暂行规定》对于大中小型企业的划分标准问题是按照国家统一标准执行的。目前，国家关于企业类型划分的文件主要有两个：一个是原国家经贸委、原国家计委、财政部、国家统计局《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》（国经贸中小企〔2003〕143号）；另一个是国家统计局《统计上大中小型企业划分办法（暂行）》（国统字〔2003〕17号）。因此，《暂行规定》引用了上述两个文件，并规定今后国家关于企业划型标准如有调整按照新的标准执行。目前的国家标准主要是针对工业企业而设的，对于非工企业划分则不够详细，操作性不强。此外，如果采用统一的国家标准，一些地区、部门所属企业，即使是关键行业、领域中的企业，也有可能被列入企业国有产权可以向管理层转让的范围。对于上述情况，只能由国有资产监管部门或机构在实践中根据本地区、本部门发展实际和企业的具体情况区别对待。

《暂行规定》中明确中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让。而按照统计局所划分的标准，工业型国有中小企业是职工人数2000人以下、或销售额3亿元以下、或资产总额4亿元以下的企业。据统计，截至2003年底，全国国有及国有控股企业共有15万户，其中中小型国有及国有控股企业为14.7万户，占98％。国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域。允许探索国有中小企业的国有产权向管理层转让，符合党中央关于放开搞活国有中小企业的精神及地方国有企业改革的实际情况。允许国有中小企业的国有产权向管理层转让，与“非公经济36条”等调整国有小型企业产权结构的规定保持了一致。党的十五大以来，各地政府按照党中央确定的方针，一直在积极探索小型企业的改制、出售工作，其中途径之一就是将小型企业出售给管理层及职工，并且积累了一定经验。1999年，原国家经贸委、财政部、中国人民银行制定了《关于出售国有小型企业若干问题的通知》，对规范小型企业的出售起到了积极作用。在此情况下，对国有中小企业的国有产权向管理层转让进一步加以引导和规范，维护好出资人、债权人和职工群众的合法权益，既适应我国当前的国情，同时符合深化国有企业改革的进程。

有些中小型国有及国有控股企业实际处于关键领域和特殊行业，国家对这些企业国有产权向管理层转让也有相关限制性规定，为此，《暂行规定》进一步明确国家法律、行政法规和规章制度对此类企业另有规定的不得向管理层转让产权，以使《暂行规定》与国家有关法律法规相衔接。

企业国有产权转不转让、转让给谁，由国有资产出资人结合各自的发展实际自主决定。《暂行规定》规定了国有及国有控股中小型企业可以探索企业国有产权向管理层转让，但如果国有资产出资人认为某企业虽属中小型企业，但管理层不宜受让企业国有产权，则可以不采取这种形式，而通过其他形式达到企业改制的目的。

（三）国有产权向管理层转让的方式要求

《暂行规定》规定不得采取信托、委托等方式间接受让企业国有产权。目前管理层通过信托收购、委托他人收购等形式间接受让企业国有产权的行为日趋增多。但从实践看，这种间接受让存在以下问题：（1）难以了解受让人的真实身份。上面提到，企业国有产权向管理层转让并不是普通意义上的向一般社会法人和自然人转让，而是属于向企业“内部人”这种特殊的受让主体转让。在此过程中，如果不采取特别措施进行监管，则会因“内部人控制”、信息不对称等原因，产生自卖自买、低价转让等一系列问题。为此，必须制定相关规定对企业国有产权向管理层转让行为予以规范。但如果管理层采取信托或委托方式进行收购，国有资产监管机构将难以了解收购方的真实身份，也难以依照《暂行规定》进行有效监管。（2）难以了解受让方的资金来源。96号文规定，管理层不得向包括标的企业在内的国有企业融资，不得以企业国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。《信托法》也规定，“法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。”但管理层通过信托方式进行收购，往往隐藏了信托财产的真实来源。（3）间接收购形式隐藏了受让方的资信水平、资本实力、经营管理水平等，使转让方或国有资产监管部门很难了解和掌握受让方的真实情况和收购的真实意图，不利于企业的长远发展。（4）间接收购使得收购方的经济性质无法确定，也使得国有资产监管机构难以界定转让后的产权性质，从而难以实施相应的监管。

（四）国有产权向管理层转让的若干限制

国有产权向管理层转让需满足五个条件：（1）国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计；（2）国有产权转让方案的制定以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与；（3）管理层应当与其他拟受让方平等竞买；（4）企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣（国家另有规定除外）；不得以各种名义压低国有产权转让价格；（5）管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

管理层五种不能受让国有产权的情况：（1）经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；（2）故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的；（3）向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；（4）违反有关规定，参与国有产权转让方案的制定以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的；（5）无法提供受让资金来源相关证明的。

（五）管理层受让国有产权后的地位

《暂行规定》所规范的是国有产权交易中，企业国有产权持有人作出转让决定后，管理层作为平等的竞买方之一出资购买企业国有产权的行为。管理层作为企业“内部人”，其出资购买企业国有产权的行为不同于一般意义上的法人或个人行为，须对其进行特别规范，以更好地保护有关各方的合法权益。

企业国有产权向管理层转让后，管理层即成为个人股东。在此情况下，无论改制后的企业为国有控股或非国有控股企业，原管理层人员均不宜作为国有股代表或委托持有者。这是因为个人股东与国有股代表的角色不同，利益取向也存在不同甚至有时会发生冲突。为规范企业法人治理结构和内部运作，维护包括国有资产出资人在内的所有投资者的合法权益，《暂行规定》规定管理层受让国有企业国有产权后，原企业管理人员不得作为改制后企业的国有股东代表。相关国有股东应按照国家有关规定，选派合格人员作为国有股东代表，依法行使股东权利。

（六）《暂行规定》的例外

《暂行规定》对主辅分离、辅业改制的企业国有产权向管理层转让，以及高新技术企业、转制科研机构国有产权向管理层转让作了例外性规定。对于企业国有产权向管理层转让的问题，目前国家主要有三个政策性文件有所涉及：一是《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》（国经贸企改［2002］859号）及有关配套文件，主要规定在主辅分离、辅业改制，分流安置富余人员过程中的企业职工安置（包括管理层）费用可以以企业净资产予以支付；二是国务院办公厅关于《转发财政部、科技部关于国有控股高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的通知》（国办发［2002］48号），以及《关于深化转制科研机构产权制度改革若干意见》（国办发［2003］9号），主要规定国有控股高新技术企业和转制科研机构可以实施股权激励试点工作，涉及需采取协议转让方式向管理层转让企业国有产权。对于上述三个文件规定的涉及企业国有产权向管理层转让的事项，仍然按照原有规定执行。

（七）《暂行办法》与股权、期权激励的关系

目前国有及国有控股企业的管理层通过股权或期权激励试点获得了部分企业产权。《暂行办法》出台后，并不意味着大型国有及国有控股企业的股权或期权激励试点将被叫停。

《暂行规定》所规范的是国有产权交易中，企业国有产权持有人作出转让决定后，管理层作为平等的竞买方之一出资购买企业国有产权的行为。但管理层作为企业“内部人”，其出资购买企业国有产权的行为不同于一般意义上的法人或个人行为，对此必须做出特别的规范，这样才能更好地保护有关各方的合法权益。而国有或国有控股企业中实施的股权或期权激励试点虽然也使得管理层拥有了部分产权，但这与企业国有产权向管理层转让不同。股权或期权激励试点的目的是要在国有企业中推动建立起有效的激励约束机制，这与企业国有产权向管理层转让有本质区别。股权或期权激励试点，属于国家确定的国有及国有控股企业收入分配制度的改革内容，是对党的十六大提出的“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”的要求的具体贯彻落实，目的是要在国有企业中推动建立起有效的激励约束机制，这与企业国有产权向管理层转让有本质区别。对于国有企业的股权或期权试点工作，国资委正在积极研究制定专项的办法。因此，《暂行规定》并不影响国企实行股权或期权激励机制。