由盛而衰，法人股走到尽头

法人股的出现是在1990年的前后，由于当时主张股份制理论和实践的人们尚未在“股份制等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，所以，中国早期的股份制企业只能在即使反对者也承认不是私有的法人和拥有主人翁地位的内部职工中进行定向募集。

1992年5月，为使中国股份制沿着健康轨道迅速发展，以国家体改委为首的10个国家有关部门先后颁布了《股份公司规范意见》以及13个文件。这些文件不仅首次确立了股份公司在中国产生和发展的合法性，而且根据中国国情对定向募集股份公司中的法人股从法律上予以规定。这使得以法人股为主的定向募集公司在中国迅速发展。到1994年6月30日停止审批时止，我国的定向募集公司已发展到5964家，总股本为3942亿元。在这些公司中，法人股（包括国有法人股和国有股）共2464亿元，占全部定向募集公司总股本的62．5%。

法人股是一个很不成熟的概念，无论是其内涵还是其外延甚至其名称，都没有比较明确而规范的界定。翻阅上市公司从1991年至1998年的历年年报，单就“法人股”的名称来说，至少有发起法人股、境内法人股、境外法人股、国有法人股、社会法人股、定向法人股、法人股、单位股等近10种，这些股份的名称在概念上具有交叉或重叠部分，让人眼花缭乱，不知所云。

最复杂的还是其持股结构。虽然根据法人股的设计要求是“限定在法人之间转让”，但实际中却远没有如此简单。简略分析，持股者主要由三个部分组成：一是真正的法人单位，包括众多的上市公司。1992年左右，由于当时对上市公司法人股上市的前景较为看好，作为一种投资，一些上市公司持有大量的其他上市公司法人股。如大众出租，就持有19家（不包括浦东大众）其他上市公司的法人股，其投资金额达到2456．72万元；还有的上市公司之间相互持股。这种情况在上海本地股中较为普遍，上海本地约有二三十家公司均持有大量的其他上市公司法人股，且相互持股情况较严重。如丰华圆珠、东方明珠、广电股份等，不仅仅是相互持股，其持股关系还呈网状或连环形态。

二是有关部门。1992年国企公司发行股票的同时，也将部分股份配售给其他法人机构。因为当时新股上市升幅可达十倍，所以法人配售股份实际上就等于是送钱。不难理解的原因，当时许多上市公司在发行股份时，把法人股配售给银行、电信和电力公司，甚至配售给税务、工商等部门。这些部门往往把法人股当成公司福利分给下属员工，待股票上市后卖出，坐享其利，自然皆大欢喜。这种做法引起普通投资者非常不满，认为这是证券市场最为恶劣的不正之风，不久后被禁止。

三是个人。出于对法人股上市的乐观预期，一些公司为给职工“谋福利”，以法人名义购买了不少上市公司法人股，或分给个人，或集中起来每年分红利，形成了一部分实际上由个人持有的法人股。尤其是STAQ和NET两个法人股市场建立后，许多个人投资者以各种名义、通过各种途径拥有了相当数量的法人股。法人股限于法人之间转让的规定在实际中早已突破。这种异化了的法人股引起股权管理的混乱，并为股权结构的重组带来一定问题，同时由于法人股不能上市，也引发了许多社会问题。

如果说定向募集法人股是中国股份制的第一个特征，那么建立法人股流通市场则是中国股份制的另一个独创。一级募集市场和二级流通市场是一对“连体兄弟”，没有二级市场，一级市场则名存实亡，这是任何国家资本市场发展的准则。正是在这一背景下，1992年7月1日和1993年4月28日，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月，两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17只，会员公司近500家，开户机构投资人近3．2万个，累计交易额为218亿元。至此，STAQ、NET法人股市场与深沪A股市场遥相呼应，形成了中国证券市场“两所两网”的新格局。

STAQ和NET市场的获准开通，似乎为处于试点的法人股流通拓宽了道路，人们开始对其发展前景表示乐观。一篇文章这样描述市况：“像从睡梦中惊醒，投资者突然意识到了法人股市场的存在，纷纷涌向了这一风水宝地……大户们开着汽车、提着‘大哥大’不约而同地来场大笔买进……”

上述报道透出的信息是，投资者构成已非单一的机构法人，众多个人股民已通过不同方式开账户，涌进了法人股市场。

当时法人股之所以受到股民青睐，主要缘于三个原因：一是价格低，市盈率仅五六倍，远低于深沪股市；二是挂牌公司业绩优良，每股税后利润多高于深沪股票；三是深沪股市半死不活，不似法人股生机勃发。

1993年5月7日开始，法人股行情愈发火爆。NET指数节节上推，5月11日达到其历史最高点225点，当时这个市场仅有的3只股票短短几天均有100%升幅。STAQ市场的涨势同样眩目，仅5月7日一个交易日，就成交3400万股，成交金额达到创记录的2．7亿元，指数由4月底的100点左右，猛升到5月10日的241点。

法人股市场建立的初衷可谓良好，然而在实际运行中还是产生了背离了市场设计者想法的事。一个比较集中的问题是，名义上的流通法人股开始逐渐向个人手中流动，而且势头日盛。这使得试点之初“限定在法人之间转让”的规定成为一纸空文，而且法人股市场的活跃也使当时持续低迷的深沪股市出现资金“失血”的现象。

这种偏差出现不久后即为管理层注意，1993年6月21日即作出了暂停新的法人股上市的决定。1994年7月1日生效的中国《公司法》中取消了“法人股”这一概念。市场由此陷入了长达6年多的衰落。已经失去扩容资格的法人股市场日显萎缩，股票纷纷跌破发行价，令愈套愈深的投资者受到极大的刺激，失望之情无以复加。NET和STAQ在半死不活中勉强维持着清淡的交易。

1999年2月，对法人股市场要“择机关闭”的消息见诸媒介，此前的“传闻”一旦变成事实后，投资人的信心终于由失望、无望而至绝望，此时的股指已跌至不堪入目的“历史新低”：29．15点，指数已跌去近90%。STAQ尚存的7家挂牌公司几无例外，不但跌破发行价，而且跌破面值、净资产，股价最低者不及净资产十分之一，股价均跌去90%以上。

1999年9月9日与10日，STAQ和NET分别以“国庆彩排交通管制”与“设备检修”为由发布“暂停交易”的公告，至今未恢复交易。业内人士大多认定，这就是“择机关闭”了。度过漫漫熊途的法人股市场，就此走到了尽头。