美国公司型基金的产生与发展

第一节　美国公司型基金的产生与发展

一、美国基金业的产生

一战结束后，美国国内经济空前繁荣，国民财富大幅增加，这使得普通大众对证券投资产生了浓厚的兴趣。不过对于中小投资者而言，准确地发掘出有投资价值的股票的概率很小，大量投资失败的现实使得投资大众普遍认识到需要一批真正的投资专家为他们提供专业的投资服务。于是，美国引入了他们认同的英国的投资信托制度。1921年4月，美国组建了第一家证券投资基金——美国国际证券信托基金（The International Securities Trust of America）。

富有创新精神的美国人没有被传统的英国基金固定模式（封闭式基金）所束缚，在1924年3月21日，哈佛大学200名教授出资5 000美金组成的“马塞诸塞投资信托基金”在美国波士顿成立，它被认为是真正具有现代面貌的投资基金，也是第一个公司型开放式基金。它的宗旨是在为投资者提供专业化投资管理的同时，基金公司必须按基金的资产净值持续地出售股份给投资者，或随时准备赎回其发行在外的股份。这样证券投资基金的回报方式由原先的固定利率方式改变为收益共享、风险共担的分配方式。

到19世纪20年代末期，美国共有89只封闭式基金，其持有的总资产已达28.9亿美元，占整个基金业资产总额的95%，投资股东54万人；而开放型基金则只有19只，总资产为1.4亿美元，占整个基金资产总额的5%，投资股东人数为4.9万人。

就在美国投资者沉浸在“永远繁荣”的乐观当中时，1929年10月28日，“黑色星期一”突然降临，美国股市开始了大崩盘。至1930年，美国股价总体下跌了82.5%，并连锁导致企业破产、银行倒闭、投资者血本无归，大部分基金也纷纷倒闭，特别是以发行债券集资的封闭型投资公司更惨。此次金融危机使得美国基金业的总资产下降了50%左右。此后的整个30年代中，基金业和证券业都处于低潮状态。

二、美国基金业的制度变迁

美国基金业在1940年以后的快速发展与其有效的制度安排是密不可分的。为了保护基金投资者的利益，在1933年到1940年间，美国政府连续出台了几部对证券和基金发展具有重要意义的法律，同时对金融业和基金业进行了规范整顿。

1933年，美国政府颁布了《1933年证券法》（The Securities Act of 1933）。该法确定了信息披露的原则，要求披露的内容主要包括：注册登记表、招募说明书、半年度报告、年度报告以及股东账户与记录等。

1934年美国政府又颁布了《1934年证券交易法》（The Securities Exchange Act of 1934）。该法规定，美国证券与交易委员会（SEC）于1934年7月6日正式成立，委员会隶属于美国政府，其职能是对美国证券市场实施监管。美国SEC发现，随着基金业的不断发展，契约型基金和公司型基金的发起人或内部人把该事业当作个人的附属物，他们忽略了对投资人的基本忠实义务，给股东带来利益损害。所以，美国政府于1940年特别针对基金业出台了《1940年投资公司法》（The Investment Company Act of 1940）和《1940年投资顾问法》（The Investment Advisers Act of 1940），以法律的形式明确基金的宗旨、作用以及运作规范。这两部法律制定了有关的基金法规，由SEC负责监管基金管理人、托管人、过户代理商、承销商以及其他为基金提供相关服务的机构和个人。此外，SEC还要监督基金信息披露是否及时、完整和充分。

此外，美国大多数州又颁布了州《蓝天法》，该法规定共同基金不需要向州政府注册，但是必须遵守发行地州政府的备案要求和反欺诈法令。接着在1986年，美国政府又颁布了《国内收入法》（Internal Revenue Code），该法为共同基金的持有人提供了相对于直接持有证券更加优惠的税后政策。

在法律监管制度变迁的同时，基金行业自律组织也逐步完善。在《1934年证券交易法》颁布后，美国成立了全国证券交易商协会（NASD），它是共同基金监管的又一个机构，它为共同基金的销售活动设立了公平交易等规则，实际上起到了共同基金业自我管理的作用，这对基金市场的发展有很大影响^[1]。1940年美国基金业最有影响力的自律组织投资公司协会（ICI）成立，该协会主要致力于行业和投资者之间的交流和互动，进行投资者教育和宣传，加强投资者对基金的了解，敦促投资公司和基金经理以高水准的职业道德为投资者服务。

美国基金业发展的事实证明，正是这些法律和自律组织为基金业健康发展奠定了良好的基础。

三、美国基金业的发展——美国开放式公司型基金的成长和发展

（一）美国开放式公司型基金的成长和发展代表了美国基金业的发展

美国《1940年投资公司法》把投资公司分为以下几类：①面值凭证公司（Face‐amount Certificate Companies，FACs）；②单位投资信托（Unit Investment Trusts，UITs）；③管理投资公司（Management Investment Companies）。其中，由于税法的变化，面值凭证公司已经很少见了，居于主流的是单位投资信托和管理投资公司^[2]。管理投资公司（包括开放式和封闭式）最为普遍，尤其是其中的开放式管理投资公司（即为共同基金，Mutual Fund）。1940年以来，美国更多的投资者由封闭式基金转向共同基金，基金总资产达到4.48亿美元，封闭式基金的资产额度所占比例降至57.5%。近十年来，美国共同基金的数量从1995年的不到30%上升至55.23%，尤其是共同基金的资产占到所有类型基金资产总和的92%以上，2001年最高达到96.23%，如表5-1、表5-2所示。从上述数据分析可以看出，美国基金业发展的历史，实际上就是美国共同基金（开放式公司型基金）的快速成长和发展的历史。

（二）美国开放式公司型基金的成长历程

1940年以来，美国共同基金进入了快速成长期，其基金资产、基金数量等方面出现了快速增长。从1940年到1970年这30年间，共同基金的数量也从68个增加到361个，同时共同基金总资产从4.5亿美元增加到476.2亿美元（见图5 1），其年增长速度在20%左右。

表5-1　1995—2005年基金（投资公司）的数量（单位：只）

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.8。

表5-2　1995—2005年基金（投资公司）的净资产（单位：10亿美元）

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.7。

图5-1　1940—2005年美国共同基金数量和净资产

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.71。

1970年，美国政府对《1940投资公司法》进行了修正，同时又颁布了《证券投资者保护法》。法律制度的微小调整给共同基金带来了一定影响，1972年到1977年间，共同基金总净资产出现了三次下滑，分别为1973年、1974年和1977年，其总净资产的年增长速度为负，其中1974年共同基金总净资产的增长率为－23.09%。

随后，在20世纪的70年代的中后期和80年代中期这短短十年间（除了1977年和1983年），共同基金市场出现了一个重要的创新——货币市场基金诞生（1974年）。货币市场基金与传统的股票基金有本质的不同，它更像一个银行活期存款账户，既可以用于储蓄，又可以用于交易。与此同时，基金家族的出现以及基金投资类型和品种的创新更进一步地促进了共同基金的蓬勃发展，造就了美国共同基金发展史上总净资产增长速度最快的辉煌十年（1975—1986年，除去1977年和1983年）。其中1979年、1980年、1981年和1986年的年增长率达到40%以上（见图5 2）。

在这同一时期，投资者的投资偏好发生了变化，导致共同基金的投资类型所占的比例发生了变化。正如图5-3和图5-4所示，股票基金数量占共同基金的比例由1970年的90%左右直线快速下降到1983年40%以下。从1973年货币市场基金产生以来，股票基金的净资产占共同基金的比例下滑得更厉害，从1973年的90%以上下降到20%以下（1981年和1982年均低于20%）。债券收入型基金数量占比虽然从10%上升到30%左右，但是其净资产的比例基本维持在10%到20%之间，波动幅度很小。货币市场基金则不管是数量占比还是净资产占比方面都有显著的增长，1981年其净资产占比一度接近80%，由此可见货币市场基金在当时的共同基金市场中的风靡程度。

图5-2　1940—2005年美国共同基金数量和净资产的增长率

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.71。

图5-3　1970—1983年共同基金中各种类型的基金数量占比

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.75。

在接下去的十多年中（1987—1999年），共同基金总净资产以20%左右的增长速度继续保持平稳的增长，从1987年的7 691.7亿美元增至1999年的68 463.4亿美元（如图5-1和图5-2所示）。

同期，投资者的投资偏好又发生了变化，如图5-5和图5-6所示。股票基金数量占共同基金的比例又从1985年的35%左右逐步上升到2001年的55%以上。货币市场基金数量比例却出现下滑，从1984年的35%左右逐步下降到2001年10%左右。股票基金和货币市场基金在净资产占比方面也出现同样的变动，前者从1984的20%左右逐步上升至1999年以后的50%—60%之间，后者则从1984年的60%以上的比例逐步下滑至20%—30%之间（1994—2005年，除2003年以外）。债券基金则仅在1987年至1997年间出现过短暂的繁荣，数量占比维持在35%—40%，净资产占比维持在30%左右，其他时间基本没有什么明显的变化。相比较而言，混合基金不论是数量的比例还是净资产的比例在1984年至2005年间的波动最小，两个比例均一直在10%以内浮动。

图5-4　1970—1983年共同基金中各种类型的基金净资产占比

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.73。

图5-5　1984—2005年共同基金中各种类型的基金数量占比

注：美国所有的基金在1984年重新分类，把以前的债券收入型基金划分为混合基金和债券基金。资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.75。

图5-6　1984—2005年共同基金中各种类型的基金净资产占比

注：美国所有的基金在1984年重新分类，把以前的债券收入型基金划分为混合基金和债券基金。资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.73。

（三）美国基金业的创新

1.交易所交易基金（ETFs）

在共同基金飞速发展的同时，在1993年，美国基金业又推出了基金创新——交易所交易基金（ETFs）。它是由投资公司发行的在美国证券交易委员会（SEC）注册并在股票交易所以市价进行交易的开放式基金证券或单位投资信托。它与共同基金存在两点不同：一是发行和赎回方式不同，ETFs要预先有一个机构投资者将特别证券存托在ETFs中，然后由ETFs发给该机构投资者相对应的基金证券，这些基金证券的全部或者部分在股票交易所交易；二是交易限制不同，SEC给予了ETFs以下三项豁免，即SEC允许ETFs依照《1940投资公司法》进行注册，SEC允许ETFs的关联实体用现金及现金以外的实物进行申购和赎回，SEC允许ETFs在首次发行时以首次发行价格以外的协议价格进行交易。在短短十年间，ETFs从1995年的2只增加到2005年的201只，净资产从1995年的10亿美元增至2005年的2 960亿美元（见表5 1、表5 2）。2005年，美国的ETFs的总净资产分别超过了封闭式基金和单位投资信托的资产，成为仅次于共同基金的第二大基金。

2.基金股份的分类（Share Classes）

针对近年来美国基金销售市场的发展变化，基金业又出现了另一个金融创新——基金股份的分类。一些共同基金为了满足不同投资者的要求，将共同基金股份进一步分类，如股份A类、B类、C类、D类、I类、K类、N类、R类、S类和Y类等，每一类别的股份的销售佣金设计不同，有的收费高，有的收费低，这样就满足不同收入水平的投资者对销售佣金的不同偏好。

3.投资组合计划（Portfolio Investment Programs）

2000年3月，美国基金业又产生了一种新的创新投资工具——投资组合计划。它是指投资者通过经纪人或投资顾问的账户，在一次交易中就能购买到事先打包好的股票组合。这种投资组合计划一般具有如下特点：第一，由专业人员利用专业管理的技术和经验对股票种类、权重以及仓位进行组合设计，并根据投资目标的不同，适时对其进行调整；第二，投资者可以根据自身要求制定一个股票组合，并定期替换股票，调整权重；第三，组合投资计划的服务一般收取年费或季费，对于机构投资者而言，其费用率低于共同基金的平均费率，对于中小投资者而言，其费用率要相对高一些。

四、美国基金业的成熟——美国开放式公司型基金的成熟

进入21世纪以来，美国基金业进入了成熟期，共同基金也同样进入成熟期。虽然因为基金丑闻使得共同基金在净资产方面在2002年出现小幅的负增长，但是共同基金在接下来三年的发展完全抵消了基金丑闻给共同基金带来的负面影响。共同基金的数量从2001年的8 305只逐年小幅降至2005年的7 977只，不过其总净资产在2003年、2004年和2005年依然保持强劲增长，到2005年年末共同基金总净资产达到历史最高峰——89 051.7亿美元（如表5-1、表5-2所示）。

当然随着共同基金的逐步发展成熟，美国居民持有情况也发生了变化。从1980年至2000年这20年间，美国持有共同基金的家庭户数飞速增长。1980年只有460万户家庭持有共同基金，仅占当时整个家庭总数的5.7%。经过20年的发展，到2000年，已经有5 170万户家庭持有共同基金，接近整个家庭总数的一半（如图5-7所示）。进入21世纪以后，美国居民持有共同基金的情况基本和2000年保持一致，波动很小。

在越来越多的美国家庭持有共同基金的同时，美国家庭持有的共同基金股份所占家庭金融总资产的比例也稳步上升（除了2002年略微下降一点），1990年仅占6.8%，到了2005年已经达到20.3%（如图5-8所示）。

据统计，1996年共同基金（净资产达35 262.7亿美元）开始成为美国第二大金融产业。从1999年起，共同基金的净资产规模（68 463亿美元）已经超过商业银行存款余额。2005年的共同基金净资产更是达到近9万亿美元，成为美国金融业中的巨擘。

图5-7　1980—2004年美国持有共同基金的家庭户数以及比例图

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.47。

图5-8　1990—2004年美国家庭持有共同基金股份占家庭金融资产的比例

资料来源：2006 Investment Company Fact Book 46th Edition.p.47。