英国基金业的产生与发展

第一节　英国基金业的产生与发展

一、英国基金业的发展历程

基金真正成为一般公众服务的社会化理财工具，可追溯到1864年英国的投资信托公司。19世纪中叶，英国由于产业革命带来了生产力的巨大解放和发展，国内资金十分充裕，从而确立了其作为世界贸易和金融王国的地位，产业革命接近终场，国内投资机会锐减；与此同时，新航路的开辟，欧美贸易繁忙，美洲的开发需要大量资金，如果向这方面投资，回报率会很丰厚，因此，追求利润的人们开始把资金投向海外，以谋求资本的最大增值。但一些不法欺诈分子，利用投资者的这股海外投资热情，以及他们缺乏国际投资知识、无力自行经营的弱点，乘机组建所谓的投资公司，诱使投资者购买其股票，在股票售出之后，即宣告破产倒闭，以骗取投资者的钱财。大量的中小投资者由此受骗上当，大大增加了投资风险。

为了使既无知识又不具备调查能力的中小投资者能够尽量回避风险而享受收益，投资信托出现了。投资基金作为一种替他人理财的制度，符合“受人之托，代人理财”的信托法理，于是借鉴了当时已经存在的信托制度，形成信托制基金，即投资者将自己的资金交于受托人，通过受托人的专业运作管理，获得自己亲自管理财产所无法获得的高额投资回报的财产制度。

英国政府于1868年在伦敦设立了“国外及殖民地政府信托基金”，在英国《泰晤士报》刊登招股书，公开向社会发售认股凭证，以分散投资于海外殖民地的公司债为主，委托具有专门知识的代理人代办投资，让中小投资者一样享受投资的收益，该基金是世界上第一家较为正式的证券投资基金。该基金成立时募集100万英镑。其操作方式类似于现代的封闭式契约型基金，通过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产。该基金跟股票类似，不能退股，亦不能将基金单位兑现，认购者的权益仅限于分红和派息两项，由于它能够通过多元化投资分散风险而深受投资者欢迎。1868年3月28日出版的英国《经济学家》评价说：货币市场已经很久没有推出具有真实利益的新产品，所以该“信托”的成立将创造更多的收益，并促使市场更加活跃。该机构的成立有点奇异，它不是一家公司，也不像一家公司，它许诺有丰厚的回报（当时为设立基金而发行的基金券固定利率6%，投资者实际可得年收益率超过7%，比当时政府债券利率高出一倍），这一概念以前从来没有过。

早期的基金管理没有采取设立管理公司的形式，而是采取合作的方式，即一些投资人通过签订契约，推举代表管理资金，代理人接受委托，但非专职地管理和运用基金的资产。直到1873年，被称为“投资之父”的罗伯特·佛莱明在丹地市创办了“苏格兰美洲信托”组织，聘请专门的管理人对基金进行专门管理，投资信托才成为一种专门的营利性业务。罗伯特·佛莱明从美洲大陆考察归来时，认为美国铁路建设迫切需要资金，且获利丰厚，因此他便开始替中小投资者办理对美洲新大陆的铁路投资业务，聘请专门的管理人对基金进行专门的管理。他发行“受益凭证”3 000单位，每一单位100英镑，结果受益凭证被抢购一空。原因是当时英国的统一公债，利率已低到2%，而罗伯特·佛莱明则提出了6%的保息，自然受到社会公众的热烈欢迎。从此，投资基金才开始成为由专业管理人操作的营利性业务。

19世纪70年代英国发生经济危机，一些债券发行机构不能履行债务，使英国的基金公司无法向投资者支付固定利息。而此时的英国正兴起一种新的产权形式——公司制度，即通过发行股票将投资者的分散资金集中起来组建企业，再按股东持有股份的多少分配公司的净收益。公司实行有限责任制，同样实现了所有权与管理权的分离，但投资人可以参与公司管理。英国于1879年颁布了《股份有限公司法》，确立了股份有限公司的法律地位，也为公司制基金的产生提供了法律支持。该法令的颁布是基金历史上的一个重大转折点，一些基金管理公司遂将契约型基金改为分配股息的股份公司，从此，投资基金从契约型进入股份有限公司专业管理时代。早期的这些投资股份公司，其发行在外的受益凭证数目规定不变，也不向投资者买回或再卖出。投资者欲出售或买进，只能在市场上进行，其价格是依市场供求关系来决定的。这也就是所谓的封闭型基金——投资信托。

到1890年，英国营运的证券投资基金已有101家，这些早期的基金多为提供半固定的收益，均以对外投资为目的，并以公债作为主要投资对象。尽管这些证券基金投资对象比较单一，但它已体现出了其追求投资盈利并注重资本安全的经营特征。这种公司型的投资信托（Investment Trust）在今日的英国仍然存在。它虽然名为信托，但已不是法律意义上的信托，而是一个公开招股的公司。公司型基金的经营方式与一般企业公司相同，区别只是在于它既没有工厂，也不从事一般工商企业的营运活动，其唯一经营对象就是投资证券和各类金融商品。投资者买入的是公司的股份，成为公司的股东，所得的是股息。如果投资者不想再投资，就通过证券经纪人把股份卖给其他投资者。这些股份如同其他挂牌公司的股票，在交易所挂牌上市。在1870—1930年的60年间，大约有200多只这类投资基金在英国各地成立。

1931年，出现了世界上第一只以净资产值向投资者买回基金单位的基金，丰富了基金的内容和组织形式，成为现代信托基金的里程碑。1934年，英国成立了“海外政府信托契约”组织。该基金除规定基金公司以净资产价值赎回基金单位外，还在信托契约中明确了灵活的投资组合方式，标志着英国现代证券投资基金的发端。这是第一个具有现代开放式基金雏形的基金，即契约型开放式基金——单位信托，它实行开放式经营，单位小，对小储蓄者极有吸引力。但因其发展在当时还受到一定的制约，直到20世纪50年代后单位信托才开始迅速发展，到1989年，拥有资产达560亿英镑，远远超过了投资信托。从20世纪80年代起，单位信托在资产规模上成为英国资本市场上最具活力和影响的一种储蓄与投资形式，而且，在相当一段时间里，这种契约型、开放式的投资基金成为英国基金业发展的典型模式。

1997年10月28日英国成立了金融监管服务局（Financial Service Authority，FSA），主要负责对银行、住房信贷机构、投资公司、保险公司以及金融市场清算和结算体系的监管。为了适应投资者的需求变化和基金业发展与竞争的趋势要求，1997年英国颁布了《开放式投资公司法》，专门为公司型开放式基金的产生确立了新的法律框架，开放式投资公司（Open-end Investment Company，OEIC）出现了。此后短短几年，它凭借其更加简单、灵活的组织结构和运作机制得到迅速发展。目前，其总资产已达到整个开放式基金总额的1/3。而且，已有趋势表明，随着越来越多的投资信托和单位信托转为开放式投资公司，这种公司型的开放式基金有可能成为英国基金业的主导形式。

英国基金业的成熟与发展经历了从以封闭式基金为主，到封闭式与开放式并存，最终过渡到以开放式基金为主的历程。投资基金的组织形态经历了从契约型到公司型再到以契约型为主、公司型迅速发展的两次重心转移。

图2-1　英国基金业发展流程图

二、英国单位信托基金的发展变迁

（一）制度变迁

在论及投资基金制度的发展源流时，英国著名的公司法专家Gower教授曾十分精辟地指出，有限公司是信托和公司结合的产物，而单位信托又是信托和有限公司两种制度结合的产物^[1]。

我们知道，任何集合投资工具的一个重要特征就是投资者在投资过程中充当被动的角色。因此，在制度设计上就要将提供资本的人和实际管理资本的人分离开来。由于信托具有所有权、管理权和受益权分离的特点，因而自然容易成为组合集合投资的一种制度安排。同样，在公司内部也实行所有权和经营权的分离，股东的有限责任极大地限制了投资风险，使公司能够在较短的时间内迅速地筹集大量资本，因而公司亦为集合投资提供了另类的制度设计。从历史上看，信托起源于中古时期的用益设计，而公司起源于殖民扩张时期的贸易垄断。从这个意义上讲，信托和公司似乎是两种起源不同而又存在竞争的制度。然而，在此后一个相当长的历史发展过程中，公司和信托这两个概念一直相互交织在一起。

在公司发展的早期，信托充当一种使公司能持有财产的制度设计。众所周知，最早的公司是规制公司，这是行会原则在对外贸易领域的扩展，每一个公司的成员在遵守公司的规则的前提下，以自己的存货和自己的账户从事贸易，而且在经营过程中，公司成员独立于公司及其他成员而独立承担责任。随后，以共同的账户进行经营的合伙观念渗入规制公司，公司亦因此而成为一个贸易保护协会。在17世纪下半期，已经存在两种不同的公司类型，即合股公司和依据特许状成立的公司。合股观念是一种在对外贸易过程中共同分享风险和收益的观念。

而信托的源头——授产契约公司起初是作为一种规避法律的工具而出现，其目的在于成立一家拥有可转让股份的公司而不违反泡沫法的规定。授产契约是公司的组织章程，其任命公司董事、经理、审计员及其他高级管理人员，并对股份的数量，股份转让的方法和限制，召集财产所有权人会议的方式及其在会议上的权利，仲裁的程序以及内部事务管理的规则等事项作出规定，而以信托的方式持有财产的规定在契约中仅占一两条条款。但在授产契约公司中受托人的角色则十分消极。受托人仅仅是以信托的方式代公司持有财产，并为了公司的利益，按照董事会的命令或指示来运用或处分财产，但受托人并不实际参与经营决策。因此，在授产契约公司中，信托仅仅是作为一种财产持有涉及，使公司可以拥有动产和不动产以及有助于就公司的财产提起诉讼和应诉。

可见，授产契约公司是合股公司和信托制度相结合的一个产物。而且，授产契约公司是公司制度和信托制度发展史上的一个极其重要的阶段。因为它既是公司章程的前身，同时又是19世纪60年代后期出现的单位信托的信托契约的原型。

泡沫法在1825年被废弃。1844年《合股公司登记与管理法》使公司仅仅登记即可成立，这样大大方便了公司的设立。1855年《有限责任法》又赋予这些公司以有限责任。由于有限公司的这些特征上的进步，其似乎可以替代授产契约公司及信托成为一种集合、组织，并有效管理大规模资金的工具。然而，信托在1868年又重新被用作集合投资的工具。究其原因，或许在于这时市场参与者队伍的扩大，以及由于公司滥设所导致的公司大量清算。

1844年合股公司法虽然奠定了英国现代公司法发展的立法模式与框架，但是由于该法并未授予投资者以有限责任，因而投资者的风险依然比较大。1855年《有限责任法》通过，该法将有限责任扩展到合股公司，这使得英国广大的小额投资者投资于股票成为可能。

1868年，国外及殖民地信托成立。这一时期的投资信托均允诺投资者以固定的利息回报。因为就投资者的感情来说，固定利息意味着投资者远离了有限责任、合股、股票上的利润给他们所带来的风险。应当指出的是，正是因为当时存在着对有限责任概念的误解，因而确实存在着一种寻找另类集合投资工具的需求，人们自然就借助于信托制度作为商业组织创新的工具，因而才导致了第一家单位信托的出现。

就这一时期的单位信托，有下列几点值得注意：第一，在第一家单位信托成立以前，公司已经作为一种集合投资工具。当时人们普遍认为公司具有高风险。而风险分散化正是当时国外及殖民地信托政府信托所宣传的一个目标。第二，如果信托作为公司的另类投资工具，授产契约自然也就成为信托契约的模式。大量的判例也确认了单位信托同授产契约公司的相似性。第三，单位信托契约采取的互助契约的形式。信托契约由受托人与所有的单位持有人订立，而受托人与单位持有人之间构成合同关系。单位信托构成以营利为目的的未依法组成的公司团体。第四，受托人负责信托财产的经营管理，但受托人的权限受到限制，只有在特殊情况下有权利出卖组合资产。因而，在此时的单位信托并没有必要存在一个类似于董事会那样的专门负责经营管理的机构。第五，单位在许多方面被作为股份对待。它们以与股份相同的方式向社会公众发行，并在交易所进行交易。但是在单位信托契约中一般规定，单位将逐步赎回。尽管在初始阶段，单位赎回的程序十分复杂，但是它毕竟将单位信托与合股公司区别开来。

1931年4月22日，英国设立了第一家固定信托。从法律的角度来分析，英国第一家固定信托已经偏离了上世纪的投资信托。也是通过专业经理人员和受托人之间的合同而成立的第一家信托。这种合同已不同于授产契约，因为授产契约是受托人和代表所有凭证持有者的某一持有人之间的契约。进一步说，该类单位信托的持有人可以其所持的某一单位去交换信托的基础资产。在该信托成立后的一段时期内，固定信托发展较为缓慢，到1932年1月，还没有其他新的单位信托在英国成立。不久，人们意识到此类信托限制了经理公司为应对市场变化而改变信托资产组合的权利，另一方面，经理公司的管理也为单位信托创造了较好的声誉，投资公司也开始习惯于单位信托的原则。灵活信托在美国产生以后，英国也于1935年12月设立了the Municipal and General Securities Co.Ltd.，该基金成为现代英国单位信托所采用的标准运营方式，即基金是由基金管理人与基金受托人订立契约而设立的。在短短5年的时间内，单位信托就发展为其现代的形态。促使其快速发展的主要原因在于单位信托所具有的独特结构填补了公司制度所无法提供的一个空缺——高度流动性。单位信托的单位具有可转让性和可赎回性，而公司的股份在一般的情况下则只具有可转让性，而不能由公司赎回。

1936年3月英国成立了贸易委员会的部门委员会，负责全方位调查固定信托和灵活信托，并将这两类信托统称为单位信托。该委员会于1936年7月作了一个调查报告。正是基于该报告，英国在1939年通过了《防止欺诈（投资）法》，并于1958年进行了修订。1958年的这部法律非常重要，因为根据该法的规定，如果要向社会公众公开发售投资单位，必须获得贸工部的授权。而在单位信托中建立经理人和受托人的双重经营结构是贸工部批准的一个条件。由于贸工部的批准是向公众销售信托的一个必要的条件，因而该法将20世纪30年代引入的单位信托的结构进行了进一步具体化。而其他形式的集合投资，如有限合伙，之所以不能向社会公众销售，其原因即在于其不具备贸工部规定的这种经理人和受托人双重经营结构。另一个重要的条件就是单位信托应具有高度的流动性。根据贸工部的解释，已批准的单位信托须将其信托资产投资于那些容易在二级市场上变现的证券，对于那些投资于非证券的财产信托则不能获得授权。这是因为，一旦经理面临大规模的赎回请求，可以通过二级市场迅速抛售基金的组合资产以满足赎回的要求。1986年《金融服务法》有关单位信托的授权制度继承了1958年的《防止欺诈（投资）法》的有关规定。

尽管信托作为一种集合投资的方式在英美等国家已得到广泛的运用。然而，信托在欧洲大陆并不是一个容易理解的概念。一家在英国成立的单位信托要想在欧洲大陆上发起募集基金的话，将会遇到很大的困难。如果计划的管理人想避开信托这个概念，而是利用公司的形式作为集合投资工具，从理论上说，可以依据1985年《公司法》的规定组成一家公司，因而它也就不属于1986年《金融服务法》的集合投资计划而不受该法调整。这也就意味着投资公司——通常被称为投资信托，只能通过证券交易所的上市交易来为投资者提供流动性，而无法为投资者提供经常性的赎回股份服务。因而，英国政府引入开放型的投资公司作为一种集合投资工具。

尽管开放型投资公司采取公司的形式，但是其组织结构依然体现了单位信托的机构。依据欧洲理事会指令，在公司中必须存在一个同单位信托的经理人具有同样功能的公司董事，同时必须有一个财产保管人，其受托保管计划的所有财产。显然，财产保管人是以信托的形式代公司保管财产。可见，信托原则被认为是一个能够被用于帮助公司作为一种集合投资工具的法律制度。

因而在相当长的一段时期，信托和公司都是相互竞争的两种集合投资工具，而且这两种制度的原则也是相互渗透和相互借鉴的。投资基金就是这两种商业工具长期融合的结果。从历史的角度来看，投资基金直接来源于18世纪的授产契约公司。从性质上来讲，授产契约公司是未依法组成公司的团体，其内部的组织架构是董事会与受托人的双重结构，而受托人只有负有为公司成员集体持有财产的职责，以规避当时普通法禁止未依法组成公司的团体持有财产的规定。与授产契约公司一样，投资基金亦是作为一个法律实体而存在，基金的各方当事人——受托人、经理以及所有的单位持有人都借助于单位信托契约而组合成为一个以投资为目的的团体。尽管投资基金利用了信托原则来组织交易，但投资基金本身不应定位于一种信托关系，它应是一个具有独立人格的法律主体。

（二）市场发展

在英国，“投资基金”被称为“集合投资计划”（Collective Investment Schemes）。根据《1986年金融服务法》第75条：“本法所称‘集合投资计划’，是指对包括金钱在内的任何财产的一种安排，该种安排的目的或者结果是使参加安排的人（无论是以成为财产的共同所有人形式还是以其他形式参加这种安排）能够分享或者收取来自财产的运作和处分而产生的利润或者收入；这种安排的参加人必须不对财产的管理进行日常控制，无论他（她）们是否有被征求意见权和指导权；并且，这种安排必须具备下列特征中的一个或者两个：①参加人的出资和待分配给他（她）们的利润或者收入必须是集合在一起的财产；②该财产由‘计划的运行人’管理，或者由他人代表其管理。”

可见，“集合投资计划”是一种“财产安排”，被安排的财产来自安排参加人的出资，安排的目的或者结果是使财产增值，安排人管理财产的运作，所以又称“计划的运作人”，安排参加人不负责财产的日常管理，而只是享受财产的利益，所以又称“投资人”，被安排的财产则由投资人的投资和运作人的运作成果构成。该定义的最大特点在于未限制财产的种类，既未限制出资人的出资形式，也未限制运作人的运作范围，这也是英国的“集合投资计划”区别于其他国家投资基金的最大特色^[2]。

英国投资基金按照其内部结构的不同可分为单位信托基金（UTs）、投资信托基金（ITs）及开放式投资公司（OEIC）等，但由于受古老的信托法的影响，并且贸易及工业部核准的单位信托基金可以做销售广告，免征资产收益税等原因，投资者还是热衷于购买单位信托基金，从而单位信托基金的普及性和管理资产总量，大大地超过了投资信托。

所谓单位信托基金是通过向投资者出售信托单位，管理人将所募的资金投资于多种多样的公司证券，投资者则依其所持有的单位按比例分享从资产组合投资中所获得的收益的组合投资行为。基金单位总数是不固定的，投资者可以随时通过经纪人或按报纸登的征购广告买卖基金单位。所以，单位信托被称为“开放式”信托。单位信托分为：固定型信托、可变型信托、分散型信托、积累型信托等类型。

英国单位信托基金最早出现于20世纪30年代，但其发展是在50年代以后，80年代后发展尤为迅速，1959年，单位信托基金仅有50个，拥有总资产1.2亿英镑。到1996年底，基金资产规模已达1 319亿英镑，持有人超过800万。英国大多数单位信托基金是由大的金融机构管理的，如银行、保险公司和投资集团等，1997年底，管理单位信托基金的机构共有154家，但其中最大的20家机构管理着三分之二的单位信托基金。

截至2001年8月底，英国投资信托的总资产达710亿英镑，其中常规的投资信托563亿英镑，约占79%，分割资本的投资信托147亿英镑，占21%。基金个数为391个，其中常规的投资信托282个，占78%，分割资本型的109个，占22%。大约有31个PEP（个人股票计划）和31个ISA（个人储蓄账户）计划分别投资于200个左右的投资信托。

与此同时，英国开放式基金的资产规模达到2 395亿英镑，其中，单位信托为1 644亿英镑，约占69%，OEICs有751亿英镑，约占31%。基金的总数为1 960个，设立的账户共17 800万个。由此可见，在英国，开放式基金不论在个数还是资产规模上，都远大于封闭式基金。开放式基金的资产规模约占整个基金业的77%。

2004年基金销售速度很慢，但资金数量仍然继续增长。总的来说，基金管理的资金增长了14%，其中ISAs增长了21%，已经到了373亿英镑。2004年机构投资流入了总共240亿英镑，增长了28%，是投资基金市场总流入的44%。但就净额来说，却下降了39%，仅仅净流入10亿多英镑。总的销售数量与2003年保持了很大程度的一致，大约有8%的增长，然而在净零售额方面，却较之2003年有明显的变化，减少了42%，仅有47亿英镑入账。2004年，大部分的流动资金通过中介而进入了投资基金市场，估计是2004年总零售额的73%。ISAs的总销售量与2003年保持了高度的一致，仅从54.8亿英镑增加到55亿英镑。而净销售量却首次成为负数，较2003年下降了42%。相比上一年，2004年的资金均匀地分配到了英国证券市场。在2003年，56%的净销售额投入了债券市场，只有27%的资金流向了英国股票市场。2004年有40%的净零售额返回到证券市场，投入到单位信托基金和开放式公司基金中去了，仅有32%的资金流向了债券市场^[3]（见表2-1）。

表2-1　UT，OEIC，ISA，PEP概况（2004年）　单位：亿英镑