以公司型起步渐进式发展房地产投资信托基金

4．2．4　以公司型起步渐进式发展房地产投资信托基金

1．发展房地产投资信托应该建立在成功的国际经验基础上

首先，国外基金的经验表明公司型基金是最好的制度。美国是全球基金业最发达的国家，其成功的原因在于对保护投资权益为目标的基金治理结构的重视。美国投资基金主要采取公司制形式，实行的是以独立董事为核心，以控制基金关联交易为重点的模式。美国的共同基金通常被称为公司型基金的代表。英国和日本先后在契约型基金的基础上，进行金融体制改革，修改相应法律，引入公司型基金，可见公司型基金是基金业改革的大势所趋。

其次，从近十几年来的国际经验来看，房地产投资信托和有限合伙型投资基金都在不断地制度创新，使房地产投资信托和有限合伙型投资基金已经变得更加接近追求战略优势和长期获利目标的、完全一体化的经营性公司。

第三，国际经验表明房地产公司上市才是推动房地产投资基金发展的根本动力。美国第一家房地产投资信托公司于1962年上市，到1969年底整个证券市场只有5家房地产投资信托公司，1990年的基金证券市值也只有87亿美元。但是1992年以后当拥有不动产的房地产经营公司选择房地产投资信托作为上市工具的时候，房地产投资信托获得了基金证券市值在13年里增长了近26倍的迅速发展。

第四，国内的实践要求建立规范的基金制度。自证券基金黑幕披露出来以后，管理层已经发现契约型基金治理结构的缺陷，已经在引入美国公司型基金的独立董事制度等，完善基金治理结构。从治理结构角度来说，由于公司型基金具有董事会，对基金管理公司、基金经理、基金托管人的约束较大，因此相对来说，比契约型基金的治理结构来的优越。因此，应该建立公司型基金，以推动证券投资基金治理结构优化，确保基金具有较高的运作效率和盈利能力。

第五，要避免在制度设计上再走弯路。看看满目疮痍的股票市场和房价畸高的房地产市场，平添了社会的不和谐。其深层次根源是制度存在设计缺陷。这些在改革开放初期建立起来的制度框架，过分强调适合中国国情，而不符合国际资本市场的惯例和规范。制度设计存在着先天不足，有些制度安排看起来非常幼稚、粗糙，结果成为目前阻碍经济发展、造成社会不和谐的制度障碍。从长期看，发展不是快了，而是慢了。目前，我国市场经济制度正在从早期的市场经济制度开始向现代市场经济制度转型和升级，在进行新的制度安排时，要汲取这些教训，立足于符合国际资本市场的惯例和规范，避免在制度设计上再走弯路。而公司型房地产投资信托就可能是一步到位的制度选择。

2．通过修改法律和部门间协调加快房地产投资信托

我国目前的三种房地产投资基金的组织形式发展成为上市基金，都存在着法律上的障碍，都需要修改现有法律或者制定新法规才能达到公开上市的目标。

首先，我国《公司法》已经实施近10年，积累了不少有关公司制度的司法经验，并初步形成了公司文化。近期全国人大正在修订《公司法》，一些不利于投资公司的条款如公司对外投资不能超过公司现有净资产50%的规定将被取消。修订后的新《公司法》将使公司型房地产投资信托的法律环境大大改善。

第二，政府多部门达成共识的方案才最可能获得实施。房地产投资信托是资本市场的一个新的金融工具，既属于证券基金又属于房地产业基金，发展房地产投资信托需要获得相关部委的同意。国家计委颁布的《产业投资基金管理暂行办法》选择的是公司型基金和外部管理的模式。

总之，发展房地产投资信托需要一定时期的法律准备期，需要政府多部门达成共识的方案才最可能获得实施，国家需要从公司型或者契约型中做出上市房地产投资基金的选择。

3．重点培育拥有经营业绩的房地产经营管理公司

首先，我国有50多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴，为房地产投资信托产品的设计提供参考依据，房地产投资信托的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低。目前众多拥有房地产并从事租赁经营的企业可以成为发展房地产投资信托的主要资源。

其次，通过公司型房地产投资基金逐步达到上市房地产投资信托的上市标准。一是企业可以以公司制和资金私募方式发起设立房地产投资基金，把商业模式建立起来，尽快开展投资基金业务。二是可以不断私募，增资扩股，股份制改造，扩大经营规模，达到上市的资产规模。三是通过公司型房地产投资基金运营，形成核心竞争力，使之具有3年以上的盈利业绩。四是可以充分利用现有资本市场的资源。如通过私募方式发起设立公司和增资扩股，发行公司债券，实施房地产信托计划等，不断地利用资本市场融资。五是可以依据《产业投资基金管理暂行办法》和新颁布的有关房地产投资信托的法律法规，报经主管部门核准，依法设立基金和基金管理公司，也可以等时机明朗了再按规范进行基金制改造，后在交易所公开上市。

4．在发展中完善公司型房地产投资基金

公司型房地产投资基金最大的缺点是不利于引入一流的人才。典型的有限责任公司的管理方式一般很难吸引业界一流人才的加盟。这不仅是酬薪条件或其他权益条件的问题，还有有限责任公司的管理体制、决策机制以及专业运营体制问题，这些都将使得一流的专业人才望而却步。特别是在我国目前的资本市场发展不完善，经理人诚信制度和经理人市场尚未建立起来，因此投资者具有强势的思维定势和运营惯性。一是我投资，我说了算。二是许多投资公司的若干大股东有着强烈意愿，向公司董事会及高级管理层派出相关的人员，以参与投资公司的运营和决策。三是一旦基金经营出现问题和暂时困难，存在着更换管理团队的可能性。

在发展中完善公司型房地产投资基金。首先，在《公司法》和其他相关法规的框架下，公司的发起机构和股东应当认识到，只有将公司的传统管理模式转变为专业的投资基金所适合的特定模式才是公司型房地产投资基金的长远利益所在。公司的管理体制如果想在房地产投资基金市场上取得较大的成就，其核心是吸引一流的人才。尤其是对于那些目标远大，有着持续性扩张能力的大型房地产集团，应在有限责任公司的框架内创造一个适于高级人才发挥效率和能力的运营平台，只有以顶级人才形成的运营核心及其能力才能使其成为房地产投资基金业的领先者之一。其次，大型房地产集团需要通过实践历练和教育培训，培养自己的房地产投资基金管理人才。最后，大中型房地产公司通过参股、合作、合资组建房地产投资基金等，与投资银行、投资基金等结成战略联盟，整合人才，共享管理经验。

综上所述，房地产投资信托重点培育的应该是拥有几年经营业绩的房地产经营管理公司。不要走先圈钱、后经营的路子，使少数人利用政府批件和许可寻租获利。政府通过上市房地产投资信托的路径选择，在政策上鼓励成功转型的房地产企业上市，引导房地产业重组和升级。当然，政府选择最规范的、同时也可能是法律制度障碍最大的公司型基金是最优方案。选择法律制度障碍最小、较不规范的契约型基金也是可接受的次优方案。