发展型基金

时间：2022-11-07 理论教育版权反馈

【摘要】：在欧美，发展型基金远不如风险投资基金与收购基金常见。但是，从整体上说，发展型基金则是专门投资于发展期企业的基金。一方面，由于目标企业是具有良好管理团队的优秀企业，发展型基金通常并不需要谋求控股；另一方面，原有股东通常也不愿意放弃控股地位。所以，发展型基金的大部分投资都是非控股的参股投资。麦则恩基金又称为夹层基金、半层楼基金，是指专门从事麦则恩投资的私人股权基金。

第九章　发展型基金

第一节　发展型基金的概念和特点

一、发展型基金的概念

所谓发展型（Development Fund）或扩张型（Expansion Fund）或增长导向型基金（Growth-oriented Fund），是指专门投资处于发展期或扩张期企业的私人股权基金。

从目标企业所处的生命周期阶段来看，如果说风险投资一般投资于较早阶段，收购基金一般投资于较晚阶段，那么，发展（扩张）型基金则一般投资于中期阶段。当然，这种划分只能是相对的。在少数情形下，风险投资基金也可能投资处于较晚期的企业，而收购基金的目标企业也可以处于较早阶段。

实际上，企业生命周期的划分本身就是相对的。从企业发展的一般历程看，在经过了种子期或初创期以后，生存下来的企业会步入一个快速增长的阶段，经过若干年后会到达一个相对平稳的成熟时期，再经过若干年就可能进入衰退期。具体企业初创期、发展期、成熟期和衰退期时间的长短各不相同，而且和企业所处的行业有关。

在欧美，发展型基金远不如风险投资基金与收购基金常见。但是，在新兴市场经济国家中已经出现的私人股权基金大部分属于这种类型。

二、发展型基金的特点

1.专门投资于发展期企业

典型意义的风险投资基金通常投资早期企业，随着近年来，风险投资基金出现投资阶段后移的趋势，投资于发展期企业的风险投资基金也逐渐增多；典型意义的收购基金通常投资具有稳定现金流的成熟期企业，但在新兴市场，可能更多地投资发展期的企业。由此，风险投资基金、发展型基金和收购基金在投资阶段上的界限从某种程度上说趋于模糊。但是，从整体上说，发展型基金则是专门投资于发展期企业的基金。

2.投资明星企业和优秀团队

理论上，收购基金通常会选择“次优”，而发展型基金则力图选择“最优”企业。借用波士顿矩阵的术语，收购基金通常会选择现金牛企业，发展型基金则力图选择明星企业，即那些市场占有率和市场增长率都比较高的企业。这些企业发展很快，自身现金流无法满足进一步扩张的资金需要，外源融资的需求很大。

特别的，发展型基金必须选择优秀的管理团队；而收购基金则可以在收购后重组目标企业管理团队。

3.通常是非控股的参股型投资

一方面，由于目标企业是具有良好管理团队的优秀企业，发展型基金通常并不需要谋求控股；另一方面，原有股东通常也不愿意放弃控股地位。所以，发展型基金的大部分投资都是非控股的参股投资。这一点也和收购基金不同。

4.提供增值服务的程度存在很大差别

收购基金通常会在收购后对企业进行大刀阔斧的改革；风险投资则通常提供非常有价值的增值服务；发展型基金可能为目标企业提供财务管理、税收政策顾问和公共关系顾问等增值服务，但程度取决于基金自身的品牌和影响。一些PE巨头或顶尖投行附属的PE在改善股东结构、增加目标企业知名度、业务拓展和上市安排等方面提供十分有价值的服务；而大多数小型基金的增值服务可能非常有限；有些所谓“穷得只有钱”的小型基金，可能纯粹只是搭目标企业的“便车”赚钱。

5.通常为混合型基金

发展型基金通常对目标企业所处的行业并无限制，所以发展型基金常常是混合型基金，也称平衡型基金。

第二节　常见的发展型基金

一、上市前期基金

上市前期基金（Pre-IPO Fund）是指专门以处于首次公开发行上市前期的企业为投资目标的发展型基金。

投资这个阶段的企业，明显是为了降低风险。但是，由于企业已经基本具备上市条件，或很快可以具备上市条件，投资能很快退出，实现资本增值，因此，也必然价格不菲。相应的，上市前期基金的绝对回报率也不可能太高。但是，如果以经风险调整的收益率衡量，这类投资应该是比较好的。

为了降低风险，某些上市前期基金的投资附有回购条款。如果被投资企业最终不能或在承诺期限内不能成功上市，原有股东必须按投资成本（有时还要加上一定的利息）从基金手里购回股份。

处于上市前期的企业进行私人股权基金融资，一方面可能是需要获得上市前扩张业务的资金；另一方面则可能是为了改善公司治理结构，以符合上市的要求的标准；或需要引进机构投资者提升其市场品牌，以便上市将更为资本市场所认同；或需要机构投资者在推动其上市和其他方面的增值服务。

二、麦则恩基金

麦则恩是英语“Mezzanine”一词的译音，是指楼层的夹层。麦则恩基金（Mezzanine Fund）又称为夹层基金、半层楼基金，是指专门从事麦则恩投资的私人股权基金。

麦则恩投资（Mezzanine Investment）或麦则恩贷款（Mezzanine Loan）通常是一种有资产担保的次级债权，但往往具有某种可转换性质或附有一定认股权。从某种意义上说，它是一种介于债权投资和股权投资之间的投资方式，兼有债权与股权的双重性质。麦则恩债务的清偿顺序位于一般银行贷款之后，优先股和普通股之前。麦则恩投资或麦则恩贷款的风险低于普通股权投资，但能获得不错的收益，是奉行稳健经营的商业银行、投资银行和保险公司等机构投资者可行的资产配置种类。

有时很难在上市前期基金和麦则恩基金之间画出一道清晰的界限。比如，附有回购条款的上市前投资更接近麦则恩投资的概念。

三、过桥基金

过桥基金（Bridge Fund），是指专门投资有过桥贷款需求的企业的私人股权基金。

过桥贷款（Bridge Loan）原来是指金融机构A拿到贷款项目之后，由于自身暂时缺乏资金而找金融机构B商量，让B帮助发放，等A资金到位后，B则退出。这笔贷款对于B来说，就是所谓的过桥贷款。在实际应用中，过桥贷款则是一个较宽泛的概念。它既可以指商业银行在安排较为复杂的中长期贷款前为满足客户运营资金的需要而提供的短期贷款和投资银行在客户上市前为其提供的短期融资或融资担保，也可以指风险投资受资企业在上市前的最后一次融资和收购基金业务中以目标企业资产做抵押的银行贷款融资，还可以指房地产企业在项目达到销售状态前的最后一笔银行贷款。因此，过桥贷款也称为“过桥融资”（Bridge Financing）、“过渡期融资”（Interim Financing）、“缺口融资”（Gap Financing）或“回转贷款”（Swing Loan）。

也有人将上市前期基金和麦则恩基金统称为过桥基金。

“苏东剧变”以后，在波兰等中东欧的某些国家，出现了一种专门国有企业私有化的基金，简称私有化基金（Privatization Fund）。私有化基金也可以看做是一种发展型基金。

第三节　新兴市场发展型基金占主导地位的原因

在新兴市场，大部分私人股权基金是发展型基金。主要有以下原因：

一、经济和私人股权基金产业尚不发达

即使是在欧美发达市场，私人股权基金行业也还是一个新的行业。黑石、凯雷等如今叱咤风云的美国私人股权投资巨头大多只有20余年的历史。得州太平洋集团成立仅十多年，即便老牌的华平也不过30来年。新兴市场的私人股权基金产业则是20世纪末才发轫的。

从产业组织理论的视角看，一个稚嫩的产业不可能有细密的分工。新兴市场的私人股权基金大多以混合型出现是符合产业组织发展的一般规律的。在产业形成初期，缺乏专门人才，缺少经过市场历练和有业绩记录的管理团队，不同的基金管理人还没有形成自己独特的风格。同时，新兴市场经济本身的发展程度还不高，如果基金投资专注于某一特定行业，甚至专注于子行业和细分行业，很难获得充裕的项目流。

二、经济环境变化快、法律环境不健全和长期信用基础缺失

新兴市场经济环境变化快，未来收益的不确定性更高。这无疑增加了长期投资的风险。整体上看，新兴市场经济蓬勃发展，似乎遍地黄金，但新企业的存活率较低。

新兴市场缺乏长期市场信用基础，而长期信用基础的缺失意味着缺乏良好的长期投资环境。为了控制风险，投资者的投资行为必然趋向短期化。

新兴市场法律环境不健全，投资协议的法律保护程度较低，遵守和履行协议的意识较弱，争议仲裁和裁决机制有效性差，这些都加剧了长期投资的风险。

在新兴市场，很难从十年或更长的时间跨度，从培育种子期的企业开始坚持长期投资，长期持有企业股权。即使是名为风险投资的基金，也往往更愿意从事期限相对较短的发展期投资。

三、金融体系还不完善

新兴市场在推进金融深化的同时，金融抑制还普遍存在于其金融体系之中，金融市场还欠发达。一方面，欠发达的金融体系为私人股权基金提供了市场需求。如在新兴市场普遍以银行间接融资为主导的金融体系下，中小企业特别是转轨经济中的民营中小企业普遍面临贷款难的问题，促使这些企业转而寻求私人股权基金的投资。另一方面，新兴市场经济的资本市场也欠发达，缺乏不同层次的多功能的证券市场，而仅有的证券市场通常上市发行的市盈率较高，场外出售市场又不发达。这使得少数上市前期的企业成为弥足珍贵的投资目标，私人股权基金对这类企业趋之若鹜，上市前期基金于是成了最常见的品种。

同时，新兴市场的银行体系也欠发达，银行经营和银行监管还没有完全市场化。在很多新兴经济体中，银行还不能经营股权投资贷款，大规模收购基金运作的必要外部条件还不具备。

案例三：

海王星辰登陆纽交所高盛投资回报率逾4倍^[1]

海王星辰连锁药店有限公司（以下简称“海王星辰”）于上周五在纽交所敲响了开市钟声，这代表海王星辰成为中国内地第一家在海外上市的零售药企。据悉，海王星辰此次公开发售募资3.34亿美元，开盘首日即逆市上扬，较发行价上涨8%。按照海王星辰上市当日的融资额计算，高盛的投资回报率超过4倍。

一、IPO募资3.34亿美元

据悉，此次初次公开发售，海王星辰共发行2062.5万股美国存托股（ADSs），股票代码为“NPD”，每股ADS定价为16.20美元。海王星辰通过IPO募集到3.34亿美元（约合24.8亿元人民币）。

当日海王星辰交易最低价为16美元，最高价一度突破20美元，至20.7美元，最终以17.5美元收盘，较发行价上涨8%，交易量为19394709手，市盈率为301.72，每股收益0.058美元。业内人士认为，时值美国股市动荡期，海王星辰能够逆市上扬，表现已算不错。

二、海外上市三年磨一剑

作为此次IPO的唯一全球协调人和承销商之一，高盛同样“有得赚”：按照海王星辰上市当日的融资额计算，高盛的投资回报率超过4倍。其实在上市前，海王星辰就已经是国内首家接受境外直接投资的中国医药零售企业。2004年10月，高盛向海王星辰注资2500万美元，并持股海王星辰30.30%。

而高盛给海王星辰提出的要求，就是海王星辰当年年底的连锁门店必须达到680家，2005年底须达996家，未来五年内海王星辰在国内分店的数量需达到2000~2500家，年营业额40亿元，利润1亿元，且在2008年分拆上市。因此，近年来海王星辰一直在高速扩张，“疯狂”开店。而且为了提高利润率，更将药店的经营模式变为多增加OEM产品。在原总经理钱舜尧离职后，还起用了对零售业经验颇丰的原物美集团及欧倍德公司高管钱建农担任总经理一职。

三、融资用于发展及兼并

至昨日为止，海王星辰董事长张思民率领的高管团队赴美尚未归来。而更详细的发展规划，也要等到40天的“静默期”后，方能向公众透露。据悉，这次融资将主要用于公司的有机发展及行业内收购兼并，加快直营门店开设步伐等。

分析人士认为，目前国内药品零售业竞争日益激烈，生存较为艰难。海王星辰能够在海外上市融资，必将对其发展提供有力支撑。

“海王星辰通过全球融资，不但为吸收国外发达国家先进的药品流通、管理经验提供了良好的平台，还可以最大限度地解决自身发展的资金紧缺问题。”广东省医药行业协会常务副会长张俊修指出。而联合证券分析师张帆认为，目前中小企业在海外上市要比在国内上市容易得多，因此自去年至今年，先声药业、沈阳三生、同济堂等药企就已经接二连三地选择在“他乡”上市。