美国新世纪金融公司破产案

美国新世纪金融公司破产案

摘要：

美国新世纪金融公司是美国第二大次级房贷（次贷）抵押贷款金融机构，在2007年美国爆发的次贷危机中首当其冲受到冲击，因无法偿还即将到期的84亿美元的债务，不得不向法院申请破产保护。

新世纪金融公司的破产是美国次贷危机全面爆发的基本标志。次贷危机已经成为影响全球金融体系的罪魁祸首，由次贷危机而引发的华尔街金融危机传遍全球，导致了世界金融体系的动荡，进而引发全球性金融海啸。前美联储主席格林斯潘称：因美国次贷危机而引发的全球性金融风暴，为第二次世界大战以来对全球金融体系影响最严重的金融风暴，是“华尔街百年一遇的金融危机”。2008年9月7日，美国财政部出资2 000亿美元接管了美国两大住房抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。本案例以美国新世纪金融公司的破产为例，分析非银行金融机构在经营过程中的风险管控及其启示。

关键词：

美国新世纪金融公司，次贷危机，金融创新风险，利率风险，市场风险

案例特点：

①新世纪金融公司是美国遭遇次贷危机冲击而破产倒闭的第一家房贷抵押贷款金融机构。②新世纪金融公司是美国次贷危机冲击倒闭的第一家非银行金融机构。③新世纪金融公司是全美第二大提供住房次级抵押贷款的金融机构，它的破产具有特别的教育意义和警示作用。

学习目标：

通过本案例，了解美国次级抵押贷款的基本概念；了解非银行金融机构开展次级抵押贷款业务的风险；了解2007—2008年影响全球金融市场的次贷危机的形成原因及其危害性；了解非银行金融机构面临的经营风险及其风险防范的措施；认识新世纪金融公司破产所具有的警示意义和教育作用。

学习与思考：

1.何为次级抵押贷款？作为一种金融工具，次级抵押贷款有哪些特点？

2.美国房屋次级抵押贷款产生的背景和原因是什么？

3.中国是否具有开展房屋次级抵押贷款业务的可行性和必要性？

4.如何防范房屋次级抵押贷款业务的风险？次贷风险传导的途径是什么？

5.美国新世纪金融公司的破产对中国非银行金融机构具有哪些警示意义和教育意义？

◎美国新世纪金融公司

美国新世纪金融公司（New Century Financial Corp.）成立于1995年，总部位于加利福尼亚州，办公室设在加利福尼亚州南部埃文市的一座拥有黑色玻璃幕墙的塔楼里，公司创始人是Edward Gotschal、Brad Morrice和Robert K.Cole。1995年，三位创始人以获得的大约300万美元的风险投资基金为基础，共同创办了新世纪金融公司（中国房地产报，2008年1月21日），新世纪金融公司主营抵押贷款业务，属于非银行类金融机构。在三位创始人的共同努力下，1997年新世纪金融公司成功上市，在接下来的几年里，公司规模不断壮大。2006年在次级抵押贷款发行的初始规模中排名第二。

新世纪金融公司拥有一个大型的贷款服务平台，该平台由5.7万名独立的、负责开发贷款客户的抵押经纪人以及处理贷款申请和批准事务的人员组成。这个平台还包括用于分析贷款申请的计算机软件和相应设备，以及分布在美国20个州的262个零售网点和34个地区运营中心（金融时报，2007年4月4日）。

1998年美国爆发了长期资本管理公司倒闭案，新世纪金融公司因为谨慎并及时采取了应对措施，并没有受到当时出现的次级贷款风波的影响，安然渡过了那次风暴。

◆新世纪金融公司申请破产保护

作为美国第二大次级抵押贷款供应机构，2007年2月13日，新世纪金融公司发出2006年第四季度盈利预警报告。2007年4月2日，由于遭受信贷记录差的贷款人违约率上升的打击，新世纪金融公司向法院申请破产保护，这是美国房地产市场自2005年底降温以来最大的一起次级抵押贷款机构倒闭案。

新世纪金融公司在递交给威明顿联邦法院的破产文件中声明，公司计划将在未来的45天之内出售其绝大部分资产，并解雇大约3 200名员工，占全部员工总数的54%。新世纪金融公司同时宣布，同意以大约5 000万美元的价格将其发放的部分贷款以及其在某些证券化信托中的剩余权益出售给Greenwich资本公司，并将在法院批准的情况下，以大约1.39亿美元的价格向Carrington资产管理公司及其关联公司出售其服务资产和服务平台（金融时报，2007年4月4日）。新世纪金融公司的破产标志着美国次贷危机的全面爆发。

事实上，新世纪金融公司在2007年3月12日曾经发布公告称，由于银行和其他投资者已经或准备不再向其提供贷款援助，加上近84亿美元巨额流动性债务即将到期，公司已经接近破产的边缘。消息一经发布，新世纪金融公司的股票应声下跌，此后的一段时间里，新世纪公司的股票连续暴跌，公司市值曾经跌破1亿美元。

受新世纪金融公司面临破产以及美国抵押贷款银行家协会发布次级贷款违约率上升的影响，2007年3月13—14日，美国股市大幅下挫，并带动全球股市大幅下跌。其中，3月13日道琼斯指数下跌1.97%，标准普尔指数下跌2.04%。3月14日德国DAX指数下跌2.66%，法国CAC40指数下跌2.52%，英国金融时报指数下跌2.45%，日本日经225指数下跌2.92%，印度孟买Sensex指数下跌2.52%，香港恒生指数下跌2.57%。股市的剧烈波动从美国蔓延到了欧洲和亚洲，新世纪金融公司的破产引发了金融体系的多米诺骨牌效应，一场由次级抵押贷款风波而引发的全球金融动荡已经悄然形成。

以新世纪金融公司的破产为标志，2007年8月美国次级抵押贷款危机全面爆发。2007年8月1日，因次贷风暴，美国第五大投资银行——贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭，投资人总共损失逾15亿美元。美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司8月6日正式向法院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷款机构。8月9日，因为投资了美国次贷债券而蒙受巨大损失的法国第一大银行——巴黎银行宣布冻结旗下三支基金。

美国次贷危机，又称次级房贷危机（subprime lending crisis），也译为次债危机。2007年，汇丰控股首先发现次贷危机的苗头，为在美国的次级房贷业务增加了18亿美元的坏账拨备。2008年8月9日，美国金融分析家指出，美国次贷危机引发了一场比1929年经济大萧条更为严重的危机，原因是它给金融市场的其他许多环节都造成了真正严重的影响。美国著名分析家、纽约大学斯特恩商学院经济学教授努里尔·鲁比尼指出，次贷危机有可能让美国付出近3万亿美元的代价，相当于美国GDP总量的20%以上，这对美国经济乃至全世界经济而言都将是一次沉重的打击（新华网，2008年8月11日）。

2006年下半年，美国次贷危机开始爆发，并且逐渐升级，导致多家次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡。

次贷危机造成美国道琼斯指数和纳斯达克指数大幅下跌，引发了全球股市的剧烈震荡，造成美国多家住房抵押贷款机构陷入严重的财务危机而宣布破产或濒临破产。次贷危机还殃及多家全球知名的商业银行、投资银行和对冲基金，使它们陷入流动性困境。2007年9月，英国的北岩银行遭遇挤兑风潮；德国的产业投资银行和萨克森州立银行也纷纷采取积极措施，以应对因投资美国次级抵押债券而出现的困境。

我国的工商银行、中国银行、交通银行、建设银行、招商银行和中信银行等六家金融机构也因为购买了部分次级抵押贷款而遭受损失。截至2007年9月，全美已有80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家宣布破产。花旗、贝尔斯登、美林、摩根、瑞银等一大批国际著名金融机构在2007年度都因为次贷危机而发生巨额亏损，而贝尔斯登因次贷危机已经被摩根大通低价收购，成为次贷危机爆发后第一家倒下的大型金融机构。

贝尔斯登曾经是全世界最大、最古老的投资银行之一，在危机爆发前，排名美国投资银行第五，其总部办公大楼在纽约曼哈顿地区已经耸立了85年，并有连续83年赢利的记录。由于次级房贷投资损失，导致了旗下两支对冲基金的倒闭，使其问题资产高达300亿美元，由此引发公司管理层动荡和股价暴跌。2007年初，贝尔斯登股价曾达到每股170多美元，自从在次贷危机中落难以后，股价一路暴跌至个位数。为了维护金融市场的稳定，美联储出手援助贝尔斯登，促使摩根大通对其进行收购。2008年3月16日，摩根大通提出以每股2美元的价格全面收购贝尔斯登，遭到了持股量达公司总股本三分之一的员工团体的强烈抵制。经过协调，3月24日，摩根大通宣布对贝尔斯登的收购价从最初的每股2美元提高至每股10美元。消息一出，贝尔斯登的股价随即暴涨88.8%，当天收盘价达到每股11.25美元（新民晚报，2008年3月）。

次级抵押贷款，是指金融公司发放给信贷评级较低、没有完整的收入证明资料、负债较重的客户用以购买房地产的贷款，该项贷款属于高风险、高收益型。21世纪的头几年，美国房地产市场的繁荣，刺激了抵押贷款公司的规模扩张，各家抵押贷款公司纷纷降低贷款申请标准，吸引客户，以保持贷款流量。据报道，全美最大的抵押贷款银行Countrywide在2004—2007年之间的抵押贷款业务的“服务性证券组合”突破了1万亿美元。2006年，新世纪金融公司发放的次级抵押贷款数额高达600亿美元。在美国次级抵押贷款市场上，新世纪金融公司排名第二，仅次于汇丰控股（金融时报，2007年4月4日）。

然而，2005年底，美国的房地产市场开始降温，此后，美国进入了新一轮升息通道。随着利率不断上升，房价逐步走低，很多抵押贷款机构坏账缠身。据美国抵押贷款银行家协会公布的数据显示，2006年第四季度，美国次级抵押贷款的违约率已经达到了4年来的最高水平。彭博的数据则显示，在过去的12个月中，美国至少有30家房屋贷款机构暂停营业或寻找买家，其中，自2006年11月以来已经有4家机构破产，包括加州的Ownit抵押贷款解决方案公司、康乃狄克州的美国抵押贷款网络公司、加州的ResMae抵押贷款公司等（金融时报，2007年4月4日）。

美国抵押银行家协会2008年9月5日发表的报告表明，2008年第二季度，美国有超过400万的贷款购房者存在拖欠还贷的情况，约占美国贷款购房者总数的9%，创历史新高。而2008年的第一季度，这一数字仅为8.1%，2007年同期，这一数字仅为6.5%。2008年第二季度次级住房抵押贷款购房者拖欠还贷的比例为21%，购房者因失业、离婚、生病等原因导致收入下降，是美国拖欠房贷人数创历史新高的主要原因。

美国的次贷危机进一步扩大，2008年9月7日，美国财政部长保尔森宣布，美国政府将成立联邦住房金融署，专门监管陷入困境的两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美，将“两房”收归政府管理，以霹雳手段遏制次级住房抵押贷款危机的继续扩大。但是，美国的房市仍然持续下跌。美国房地产数据服务机构Zillow在2009年3月初发布的报告显示，随着总体经济步入衰退，2008年美国房市价值缩水3.3万亿美元，1/6屋主的负债额已超出房屋价值。美国的房价已经连续下跌8个季度。在Zillow调查的全美161个大都市中，有90%的房价在2008年第四季度出现下降，包括罗切斯特、纽约、北卡罗莱纳这些之前房价一直比较坚挺的地区。有数据显示，2009年1月，美国中价位现房平均出售价格为17.03万美元，比一年半前大跌26%。此外，2008年底，美国共有540万屋主拖欠房贷或房屋遭查封，占所有屋主的12%（国际金融报，2009年3月）。

案例分析

新世纪金融公司作为美国第二大次级抵押贷款金融机构，其破产倒闭的直接原因是缺少风险意识。导致美国新世纪金融公司破产的金融风险主要有以下五种：

1.信用风险

现代社会，金融机构面临的风险主要是信用风险、市场风险和操作风险。新世纪金融公司作为次级抵押贷款的主要供应商，其面临的信用风险明显高于其他非次级抵押贷款供应机构。美国的大银行一般不经营抵押贷款业务，房屋按揭业务大多由次级抵押贷款公司承接。中国社会科学院世界经济与政治研究所张明（2007）的研究表明，美国的房屋抵押贷款机构依据以下三项指标来区分贷款者的优劣：①信用记录或信用评分；②债务与收入之比；③抵押贷款额与房产价值之比。依据这三项指标，抵押贷款者分成三个层次：第一，优质抵押贷款客户。贷款申请者信用记录良好，信用评分在660分以上，能提供全套收入证明文件。第二，次级抵押贷款客户。贷款申请者的信用评分低于620分，债务收入之比高于55%，抵押贷款价值与房地产价值之比高于85%。第三，Alt－A贷款客户。贷款者的申请条件介于上述两者之间，换句话说，Alt－A贷款申请者的信用评分在620～660分之间，或者是满足优质抵押贷款申请者的所有条件，但是不愿意或不能够提供全套收入证明文件者。

新世纪金融公司主要是面向第二类客户提供抵押贷款业务，而第二类客户的基本特征就是信用评分较低。当房地产市场持续繁荣增长的时候，即便是次级抵押贷款者的工资收入不稳定，他们还是可以通过将房产增值部分进行再贷款或出售房产以归还抵押贷款。但是，当房地产市场低迷或房产价格下跌时，房贷申请者的房产价值缩水，通过房产再贷款或出售房屋变现的希望非常渺茫。因次级抵押贷款客户收入不稳定，贷款者只能是延期还贷或者是无法还贷，信用风险集中爆发。

2005年底开始，美国的住房市场持续降温。据美国商务部2007年2月发表的房屋销售数据显示，新房销售远低于2007年1月，销售量下降的速度达到过去13年之最，新建房屋总数下降17%，新建房屋价格平均下降2.1%。据按揭银行家协会公布的资料，拖欠贷款60天的次级贷款或房屋遭遇被收回的数字，在2005年5月为5.4%，到2006年底已升至10%。2006年获得次级抵押贷款的美国人中，有30%可能无法及时还款。2007年以来，美国次级抵押贷款市场的违约案件数量升至四年新高。可见，新世纪金融公司遭遇了严重的信用危机。

表1　美国房地产贷款市场的基本分类

资料来源：边卫红，《国际金融研究》2007年第11期第19页。

2.金融创新风险

创新，是指各种形式的革新、重新创造和发展，经济学家熊彼特对创新的方式和意义进行了深刻的诠释。金融创新是把创新的理念和先进的技术方法应用于金融活动之中，并采用新的技术和方法，改变金融体系的基本要素的搭配和组合而提供新的金融业务的过程（钱小安，金融创新因果［M］.中国金融出版社，1999）。金融创新具体可分为金融产品创新、金融制度创新、金融机构创新、金融市场创新以及金融监管创新等各种方式。其中，金融产品创新是20世纪中期以来金融创新的主流，而金融产品创新中的金融衍生品和资产证券化，则更是金融产品创新的主流。本案例中的新世纪金融公司利用抵押贷款市场创新，将抵押贷款证券化，遭遇了金融创新风险，放大了风险的效果。

美国是全世界金融产品创新的源头和先锋。次级抵押贷款是一种高风险、高收益型的金融产品，通常贷款的期限比较长，抵押贷款公司为了尽快收回投资，一般会将这种评级不高的抵押贷款，依据其未来的现金流为基础，进行包装设计，形成一种特殊的金融衍生品，其中最常见的有无本金贷款、可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款、担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）等。而抵押贷款公司开发的典型创新产品就是住房抵押贷款支持证券（Mortgage—Backed Securities，MBS），房地产抵押贷款公司对住房抵押债务进行拆分整合，经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，转化为可在金融市场上流通的证券，出售给商业银行、投资银行和对冲基金等金融机构，实现次级抵押贷款的证券化，称之为次级债。

据美国抵押贷款银行家协会公布的数据显示，2006年发放抵押贷款总额为2.5万亿美元，其中76%（1.9万亿美元）转化为抵押贷款支持证券，而次级抵押贷款总规模约为6 000亿美元，大约是2001年的5.3倍，次级抵押贷款占整个抵押贷款市场的份额从2000年的2.4%上升至2006年的13.6%。2007年4月，以新世纪金融公司的破产为导火索，美国的次级债风波迅速向世界各地蔓延，引发了全球金融市场的剧烈动荡。如果没有次级抵押贷款的证券化创新产品，新世纪金融公司可能不会成为此次美国次贷危机风暴的暴眼。

金融产品创新，尤其是金融衍生产品是一把双刃剑，金融衍生产品的使用者必须在趋利避害中寻求利益最大化。金融产品创新特别要注意把握节奏，在推进金融产品创新中提升风险的管控能力。衍生金融产品的创新发展使得市场风险管理更为复杂多样。

3.市场风险

市场经济归根结底是一种风险型经济，市场活动参与者必须以市场为平台，在规避风险和追求最大收益之间寻求合理的平衡。美国是世界上市场经济最发达的国家之一，企业为了追求利益最大化和扩大市场规模，各家抵押贷款金融公司必须以市场为导向开展经营活动，如何防范和控制市场风险就成为检验各家公司稳健经营的标尺。

关于市场风险，一般可表述为企业在经营过程中，由于市场中各种要素价格的不利变化所导致的可能性损失。所有企业都面临着某些形式的市场风险。对于以次级抵押贷款为主营业务的新世纪金融公司而言，其面临的市场风险主要是金融产品的价格，如利率的不利变化所带来的损失可能性。张明（2007）的研究表明，20世纪90年代末期，美国网络股泡沫的破灭，使美国经济衰退。为了提振经济，刺激总需求的增长，增强人们的投资信心，美联储宣布进入了降息周期。从2001年1月份开始，其联邦基金利率在很短的时间内从6.5%一直下调至1%，创造了美国历史上联邦基金利率的最低水平。

美国的低利率政策直接促进了房地产市场从2001年到2005年的持续繁荣。从2002年起，美国房价以每年10%的速度上涨，2005年房价上涨17%，2003—2006年的四年间，美国房价平均涨幅超过50%（边卫红，2007）。王晓雷（2007）的研究表明，以美国联邦住房企业监督办公室（Office of Housing Enterprise Oversight）发布的全国和地方的住房价格指数（House Price Index，HPI）为标准，以1980年第一季度的平均住房价格为100，到2005年第二季度，美国的住房价格指数已达到303.13。2001～2005年，美国住房价格的年均增长率为5.1%。房地产市场的持续繁荣，给予房地产抵押贷款公司获取更大收益的激励，抵押贷款公司之间的激烈竞争，使得房地产抵押贷款公司纷纷降低贷款申请标准，大力发展次级抵押贷款业务，将抵押贷款业务转向信用评级不高的客户。雷曼兄弟公司提供的数据表明，美国次级抵押贷款价值占全部抵押贷款的比重约为15%。房地产市场的繁荣掩盖了抵押贷款公司的市场风险，当房地产市场低迷或房产价格趋于下降的时候，抵押贷款公司面临的市场风险开始暴露。

事实上，美国的房屋价格经历了2001～2005年的快速上涨，并在2004年和2005年达到高峰。但是，2005年第四季度和2006年初上涨速度开始迅速回落，到2007年第一季度，房屋环比价格涨幅已经接近于0（徐凡，2007）。美国的金融危机爆发以后，房屋价格的下降幅度连创历史记录。标准普尔公司和美国联邦住房金融储2009年2月24日发布的两项重要房价指数显示，2008年第四季度，美国房价跌幅创历史新高。标准普尔公司发布的凯斯－席勒美国全国房价指数在2008年第四季度同比下降超过18%，为该指数编制以来的最大季度同比跌幅。美国联邦住房金融储发布的报告说，2008年第四季度美国房价同比下跌超过8%，为该机构1991年开始此项统计以来的最大季度同比跌幅。

房地产市场出现的低迷走势，使得房地产抵押贷款的信用质量开始下降，贷款者难以通过房产增值取得再融资资金，更难以通过市场将房产变现，贷款者只能是延期还贷或违约不还。新世纪金融公司终于因为房地产市场的价格变化，遭遇了市场风险。

4.道德风险

金融活动中存在严重的信息不对称，交易双方拥有的信息量不完全一致，当事人一方比另一方掌握的信息量更多、更详细。信息经济学建立了委托－代理模型来分析信息不对称中的当事人行为，该模型认为，由于交易双方掌握的信息量不同，将掌握信息多的一方称为代理人，另一方称为委托人，信息不对称将会造成代理人的机会主义行为，即“逆向选择”和“道德风险”。“逆向选择”是事前的机会主义行为，“道德风险”是事后的机会主义行为。道德风险的发生是因为借款人有从事高风险活动的动机，借贷市场的道德风险有三种具体的表现形式：①改变资金用途。借款者获得贷款后，为了获得更大的资金使用效益，满足投机性需求，将资金用到非贷款申请项目上。②有还款能力的借款人可能隐瞒自己的收入，故意不还款，恶意拖欠银行贷款。资金是一种稀缺的经济资源、为了获取超额收益，借款者有故意拖欠银行贷款的动机。③借款人取得借款后，对资金的使用效益漠不关心，不负责任，不努力工作，致使借入的资金发生损失。

新世纪金融公司的主业是发放抵押贷款，为了扩大抵押贷款的业务规模，新世纪金融公司降低了放贷门槛，给予信用度不高的消费者易于获得住房贷款的激励，从而刺激了信用度不高的消费者转向申请次级抵押贷款。新世纪金融公司的贷款客户大多是信用评级不高、工作不稳定、无法提供明确的收入来源、本身有负债拖累的居民。当申请者无法获得必要的资金或无法将房产按照合适的价格变现的时候，他们只能选择延期偿还贷款或违约不还贷款，使新世纪金融公司遭遇道德风险。

5.利率风险

利率是国民经济活动中的重要变量，是调控宏观经济的重要货币政策工具，利率决定了可贷资金的供给和需求，利率还引导投资、消费和储蓄。美国利率政策的变化使得新世纪金融公司面临利率风险。

美国的抵押贷款一般分为固定利率抵押贷款和可变利率抵押贷款。所谓可变利率抵押贷款，是指贷款利率可以定期根据基准利率进行调整。在2006年新增的次级抵押贷款中，大约90%是可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Moragages），而在这些可调整利率抵押贷款中，有三分之二是贷款期为30年的长期抵押贷款，其中前两年采用显著低于市场利率的固定利率，第三年开始重新设定利率，一般是基准利率加上风险溢价（张明，2007）。原本次级抵押贷款的利率就比优质抵押贷款利率高出2～3个百分点，随着金融产品创新的发展，美国发明了多种抵押贷款的新品种，如Interest－Only（IOs），允许借款者在开始的一段时间内只偿还贷款利息，随后再正常偿还本金和利息。在创新抵押贷款产品中，还有一种方式是允许借款人在开始的一段时间内只偿还很少的金额，偿还额甚至低于当期应计利息额，未偿还部分会加入到贷款本金中，因而增加未来的还本付息额，这种偿还方式称为负摊还（Negative Amortization）。随着联邦基金利率的上升，当固定利率偿还期结束或者利率重新调整时，借款人每期的偿还额可能出现成倍上升，因而增加了还贷风险。美国在2004年下半年变更了利率政策，开始进入加息周期，在两年的时间里，连续加息，联邦基金利率从1%上升到了2007年1月的5.25%的水平（徐凡，2007），这对可变利率抵押贷款的影响非常大。同时，因为利率的不断上升，住房价格的上涨速度开始趋缓，甚至下降，这对于本来期望通过房价上涨和房地产市场的繁荣而将房产变现的次级贷款者而言，因无法承受增长的利息而开始破产，最终导致了新世纪金融公司的破产。

新世纪金融公司破产的启示

以新世纪金融公司破产为导火索而引发的美国次贷危机已经演变成了一场重要的金融市场危机，次贷危机的根源已经引起监管当局、专家学者和金融机构的密切关注。据报道，2008年初，美国联邦调查局（FBI）开始对14家在次级抵押贷款中可能存在的会计欺诈、内幕交易等违规行为展开调查，着重调查抵押贷款公司是否存在利息矛盾、伪造账目、内幕交易以及抵押证券是如何提供给投资者的。此外，美国证券及交易委员会（SEC）还在进行大约36宗民事调查，以查清次级抵押贷款是如何形成的，以及相关证券的价值是如何估算的。不仅如此，还有数个州的调查人员也在对抵押贷款业务进行独立调查，以查清抵押贷款公司是否违反了联邦信贷与民事权利法律，操纵误导少数借款者借进成本更高的抵押贷款。

关于次级抵押贷款危机根源的学术研究观点众多，仁者见仁，智者见智，不一而足，笔者比较欣赏王晓雷（2007）的研究结果。王晓雷认为，造成美国次贷危机的根本性原因是长期以来一直存在且仍在不断下降的低储蓄率。抵押贷款借款人的还款能力主要由两部分组成：一是贷款人当期的可支配收入；二是贷款人的储蓄。美国的个人可支配收入自20世纪80年代以来，一直持续增长。1990年，美国的个人可支配收入为43 678亿美元。到了2005年，个人可支配收入达到93 629亿美元。2006年和2007年，美国的个人可支配收入分别达到98 544亿美元和102 169亿美元。高消费、低储蓄，甚至是贷款消费负储蓄，已经是美国经济社会的基本特征，有些美国家庭根本不储蓄。美国的个人储蓄率在近30年里发生了急剧而且持续的下降。20世纪80年代，美国的个人储蓄率平均为10%；90年代这一数据已经下降到5%左右。21世纪的头三年，美国的个人储蓄率下降为2.5%左右，2004年甚至还出现过负储蓄率。储蓄的主要功能是预防未来出现的随机性需求，而美国持续下降的储蓄率，导致了多数家庭无法应对贷款偿还额的上升。次级抵押贷款主要是面向中低收入家庭，一旦抵押贷款的还款额上升，他们更是无力支付，于是延期付款或拒绝付款在所难免。当房地产价格持续走低时，偿还贷款的压力更大。

对于新世纪金融公司破产案，我们可以从中吸取教训，并得到重要的启示。

（1）强化风险意识和风险管理理念，注重业务规模扩大与风险防范相结合。企业在经营过程中会面临各种各样的风险，风险无处不在、无时不有，风险常常以多种不同的形式表现出来。管理企业就是管理风险，企业不仅要管理其基本风险，而且要处理好风险之间的相互关系。金融机构更要有风险意识，金融机构具有杠杆效应，金融活动中存在严重的信息不对称，决定了金融机构具有内在的脆弱性。因此必须树立风险管理理念，将风险管理融入到企业的日常经营管理之中。

新世纪金融公司的破产还在于盲目地追求规模扩大而忽视了风险防范。新世纪金融公司作为抵押贷款机构，为了应对激烈的市场竞争，吸引客户，扩大抵押贷款市场的规模，不惜降低贷款门槛，最终占据了抵押贷款市场第二的位置。但是，由于其风险防范意识淡薄，导致其最终成为抵押贷款市场破产倒闭的第一家。

（2）加强宏观经济运行分析，密切关注经济运行波动可能带来的风险。宏观经济运行状况是金融机构保持持续稳健经营的基本条件，宏观经济的周期波动必将影响到金融机构的经营状况。新世纪金融公司倒闭给我们的重要启示是，在经济增长阶段忽视风险，必将导致经济减速阶段的高风险甚至是危机的爆发。当房地产市场不断繁荣扩张时，新世纪金融公司为了追求经济利益而忽视了抵押贷款的信贷风险，当房地产市场发生周期性波动时，抵押贷款的质量首当其冲受到影响。因此，任何一家微观经济主体必须以宏观经济运行状况为依据进行调整，同时必须密切关注经济运行波动可能带来的风险。

（3）坚持“审慎性”金融创新原则，科学设计信贷产品。由新世纪金融公司倒闭而引发的美国次贷危机的根本原因之一就是金融产品创新过度，金融监管不到位。为了更快地追求经济利益，抵押贷款公司不惜降低贷款标准，将抵押贷款产品进行证券化设计，衍生出各种金融创新产品，通过市场交易传递到投资银行、对冲基金及其他高杠杆机构，以其财务杠杆工具几十倍、甚至上百倍地放大与次级债有关的各种交易，导致了衍生产品价值与其真实资产价值之间的联系被完全隔断，放大了相关投资和交易的风险，背离了“审慎性”金融创新原则。因此，金融机构必须审慎经营，科学设计信贷产品。

（4）把握宏观经济走势与信贷产品价格的变化关系。新世纪金融公司破产倒闭的最直接原因是美国房地产市场的低迷。房地产市场的疲软使得原本希望通过房产增值或变现来偿还贷款的贷款者大受打击，这部分贷款者本身的信用度不够高，无稳定收入。面对房价不断上涨的局面，新世纪金融公司忽视了房贷的第一还款来源只能是贷款者自身的工资收入，抵押贷款证券化本身没有消除风险，而是为危机埋下了祸根，放大了风险。因此，金融机构必须分析宏观经济状况，把握宏观经济走势与信贷产品价格的变化关系，在业务经营中恪守原则与标准，打好风险防范的基础。

（5）加强监管部门的监管，防范和制止金融机构采取过分激进的经营模式。作为一家非银行金融企业，新世纪金融公司采取了激进的经营模式以追求利益最大化。对企业的激进经营模式必须由外部监管机构进行控制，因此，金融监管部门要加强监管，防范和制止金融机构违规发放不符合条件的贷款，制止金融机构采取过分激进的经营模式，防范和控制风险，维护金融体系的稳定。2008年3月27日，《纽约时报》发表了埃德蒙·安德鲁斯的署名文章，报道了美国资深参议员调查贝尔斯登收购案，质疑政府单纯救市而不加强监管。

2008年3月31日，美国财长保尔森代表财政部向国会提交了一份长达218页的改革美国金融监管体系的报告，保尔森认为，华尔街有太多的杠杆操作，华尔街对次贷危机尤其在金融借贷实务上负有责任。他在改革金融体系的报告中建议成立三个机构以监管美国金融业，此项报告被认为是1929年美国股市崩盘以及大萧条以来最大的变革。美国联邦储备委员会（Fed）与美国证券交易委员会（SEC）即将达成一份协议，重塑针对华尔街的监管格局，从次贷危机中吸取教训，填补监管漏洞，加强双方合作与信息共享，提高监管水平。

政府外部监管是微观金融机构防范金融风险必不可少的屏障。

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