美国公司型基金治理的评价

第三节　美国公司型基金治理的评价

一、美国公司型基金治理的特色

1.法律法规体系完善，法律调整及时到位

美国基金业中发展得最快并且目前净资产规模最大的是开放式公司型基金，它的成长和发展是以美国完善的法律法规体系以及法律体系的及时正确的调整为基础的。

《1933年证券法》对基金充分披露信息作出了严格规定，《1934年证券交易法》对基金的公平交易提出了详尽要求。《1940年投资公司法》更为严格，要求基金严格遵循已公布的投资策略和投资限制运作，禁止某些类型的投资，限制和关联机构的交易，对投资顾问和基金销售安排进行了具体规定。同时，法律上还对投资公司董事会的选举、资本结构安排、托管协议，以及账户选择作了明确而详尽的规定。

当基金发展出现问题或者丑闻时，美国政府及SEC及时准确地修改法律条款或增加额外的法案，以弥补以前法律的漏洞，及时制止基金管理人侵害基金投资者的行为。

2.多层次的监管体系

美国公司型基金的监管大致可分为4个层次。第一层次的监管主体为SEC，其受国会委托，对基金运作行使全面、集中、统一的监管职能，负责基金的注册，根据各项法规对基金的发行、交易进行监管，检查和监督基金公司的经营活动，监督各项法规的执行情况。同时，SEC拥有一定的立法权和司法权。第二层次的监管主体是行业自律组织，承担基金行业自我管理的作用，以及对投资者的基金知识的教育功能。在美国，对基金市场影响较大的行业自律组织是美国ICI，它成立于1934年，负责监督分销共同基金股份的经纪自营商、制定公平交易规则、负责从业人员培训等。第三层次的监管主体是州证券委员会，现在主要负责在本州发行的基金在提交广告备案以及对基金销售过程中的欺诈和舞弊行为提起诉讼。第四层次主要是社会力量，其中包括基金的外部审计和社会公众的监督和舆论。

3.内部独立董事约束机制受到高度重视

美国公司型基金董事会是基金内部约束机制中最重要的组成部分，它由基金股东选举产生，负责基金的全面管理并对投资顾问进行密切监督。为保证基金董事会的相对独立性和权威性，美国《1940投资公司法》第10节（a）的规定，一家已注册的投资公司的董事会必须由40%以上的非利害关系董事（Uninterested Directors）组成。2003年11月19日，SEC通过的《2003年共同基金诚信与费用透明法》（Mutual Funds Integrity and Fee Transparency Act of 2003）对该项规定进行了修改，要求董事会成员的大多数（super‐majority）（即三分之二多数）须由独立董事组成。2006年2月，美国SEC正式把董事会独立董事比例提高到75%，目的是进一步加强董事会的独立性。从理论上讲，美国公司型基金的独立董事制度日趋科学合理，既能让独立董事最大限度地发挥作用，又最大限度地保护独立董事的独立性和自身利益，最终使基金股东的合法权益得到充分地保护。

4.基金专业化分工

目前，美国基金业已发展成为一个高效运作的专业化分工行业，基金的运作过程由不同机构协同完成。基金管理人（投资顾问）负责管理基金资产及基金新产品开发；保管银行负责安全保管基金资产及由此派生出的其他业务；注册登记人负责基金持有人记录的建立及保管、红利分配、税务报告；律师事务所负责基金申报材料的准备和上报工作；独立的公众会计师负责基金运作过程的审计；基金评级机构将基金评为不同的投资等级并公布于众。这些为基金提供服务的相关机构分工协调、互相监督，共同保护基金持有人的合法权益。

5.信息披露制度完整

美国现行的基金业信息披露制度非常完整和严密，通过公开披露基金信息，由政府监管部门和市场共同来监管基金管理人的行为。其中，信息披露的时间分为三个阶段：（1）在基金募集阶段，美国证监会有权对基金招募说明书进行严格审阅和批准，以保证招募说明书能够将充分准确的信息提供给投资者，并将其审阅基金招募书的程序在全面披露的宗旨下制度化，法律对招募说明书的内容也进行了详细规定。（2）在基金销售阶段，任何销售资料都不得误导投资人；特定信息的广告中不得有基金业绩的说明条款；投资者在作出投资决策前，有权得到招募说明书的全文，如果招募书存在误导，投资者有权退回股份。此外，基金及其承销商的广告材料，通常要由美国证券交易商协会审查，如果广告材料没有遵守联邦证券法或协会规则，协会将向有关人士询问。（3）在基金运作阶段，基金募集的资金必须按照招募说明书规定的投资策略进行，如果基金公司希望改变投资方向，必须上报美国证监会并召开股东大会，获得大多数股东认可。基金管理公司可以委托投资顾问代为管理基金的投资，但投资顾问的契约必须得到股东大会批准。

二、美国公司型基金治理当中有待探讨的问题

虽然美国公司型基金在全球占据主导地位，而且世界各国也都在效仿美国公司型基金内部和外部的治理经验，但在基金的实际运作中，其治理机制还存在的一些问题。

1.美国的基金治理法律方面的问题

2003年美国基金市场上发生的基金丑闻事件，表明美国在其基金的内部约束和外部约束方面还存在着一些漏洞。到2004年，虽然美国SEC和ICI分别制定或修改了一系列的法律法规来重新规范基金的行为和运作，但是这些大量法律的硬性监管却会制约基金业的将来的创新和发展，美国这两年来新发基金数量的减少就是一个很好的证明。

2.美国公司型基金独立董事制度的有效性问题

美国的独立董事制度在美国历史上一直有很多的争论，监管的有效性和监管费用的最优化一直是研究中的课题。现实中独立董事在对基金管理人的制衡中究竟能起多大作用，却一直受到业内人士及许多学者的质疑。事实上，在《投资公司法》刚刚颁布时，SEC以及议会的一些成员就认为单纯地依靠独立董事难于解决投资公司内部利益冲突的问题。20世纪60年代的华同报告和70年代SEC的报告再次对独立董事的作用提出了质疑。这些报告的一个核心观点就是现行法律对投资者所提供的保护——亦即独立董事，并不足以限制顾问费，因为共同基金是置于投资顾问的有效控制之下的。有少数学者和机构作了实证研究。Tufano和Matthew（1997）就发现相对支付给独立董事薪酬越高的基金会批准支付更高的股东费用。晨星研究报告也揭示了尽管基金资产增长巨大，但投资者并未享受到基金资产快速增长所带来的规模经济的正效应，基金管理人平均费用反而上升了，同时，基金董事们的薪酬与管理费之间也存在正相关的关系。因此，美国基金独立董事制度是否有效还有待于时间的考验。

3.投资者对基金的相关信息缺乏了解

一方面，投资者缺乏对基金董事会的了解。美国金融企业强调投资者的决定权，如果投资者对董事会及其成员的职能和作用缺乏了解，董事会将难有建树。与投资者对基金经理和基金家族的熟悉程度相比较而言，投资者对董事会设置、董事尤其是独立董事的作用及职能知之甚少，这在很大程度上制约了独立董事监管职能的实施。

另一方面，基金股东对基金成本费用支出情况比较漠视。在过去几年中，美国基金业的资产规模快速扩张，由于股东觉得费用率较低，所以他们对基金成本费用支出情况不甚关注。这种观念导致了基金费用率看似合理，而事实上，基金成本费用降低了投资回报率。目前，美国基金被监管当局要求在定期报告中披露成本占基金回报的比例以及基金税后回报率指标等，以期望股东意识到费用是对其投资回报的吞噬。

4.基金市场竞争可能带来的缺陷

一方面，基金市场过于激烈的竞争会导致基金经理的短期化行为发生。基金经理的薪酬水平和未来职业前途等都与所管理基金的绩效排名高度相关，正如Khorana（1996）的研究结果“基金经理更换的概率和基金的绩效呈负相关”，因此基金经理常常为排名而战。在一个竞争的基金经理市场当中，基金经理通常为了保护个人的良好声誉而会选择从众（Herding）的短期行为，也称为“羊群效应”，即基金经理跟随其他同行的投资选择，因为当所有基金经理人都犯相同的错误时，大家可以一起分担责任，自己也不会因此而丢掉工作或影响其职业声誉。

另一方面，基金市场的过度竞争导致社会资源的浪费。基金的市场竞争作为基金外部治理的一种工具，它是基金内部治理的必要补充。然而，基金市场竞争对基金的约束作用属于事后约束，不可避免会造成基金的优胜劣汰，给一些基金股东造成损失，最终造成社会资源的浪费。

【注释】

[1]1982年后，美国证券法要求所有经纪人和交易商必须加入NASD，并且接受NASD监管。

[2]单位投资信托是以信托契约为根据，公司没有设立董事会，因此属于契约型基金；管理投资公司设立董事会，因此属于公司型基金。

[3]所谓基本政策是指“有关资本结构、投资范围、能明显影响投资性质以及基金风险—收益特征的投资策略”的政策。该法Section 13禁止基金未经股东同意擅自改变投资及其他政策。

[4]共享型董事会（Pooled Board）是指在基金家族中只设立一个董事会，负责管理基金家族内所有的基金；而群集型董事会（Cluster Board）则适用于大型的基金家族，董事会成员要分成许多组，不同的组管理不同种类的基金，如股票基金或债券基金。

[5]与同行业平均绩效水平相比，高于平均水平的称之为较好，反之称为较差。

[6]欺诈行为主要有：公布虚假广告、发行虚假基金、设置虚假空盘等。