的研究与应用

一、超短期融资券（SCP）在我国的发展与应用

超短期融资券（Super Comercial Paper）是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的、最长持续期不超过270天的短期融资券。我国超短期融资券产品自开始发行以来发展迅速，已经成为资信优良的大型央企直接融资时不可或缺的途径之一。自2010年12月我国第一只总募集资金为50亿元的超短期融资券10中石油SCP001发行以来，超短融市场经历了飞速的发展。经统计，2010年12月至2013年6月超短期融资券的月度发行量及其平均票面利率水平如图3-1所示。

图3-1　2010年12月至2013年6月我国超短期融资券发行量和票面利率水平（单位：亿元）

2010年至2013年5月31日，我国银行间市场上超短期融资券的年度累计发行量如表3-1所示。

表3-1　超短期融资券年度发行量统计

注1：数据来源于Wind资讯数据库。
注2：（1）2010年统计数据偏小是由于我国首只超短期融资券于2010年12月份发行，统计期间只有1个月的关系；（2）2013年数据为截至2013年5月31日，约为5个月的发行量数据。

二、超短期融资券产品的特点及适用对象

1．发行主体要求及适用对象

目前超短期融资券对于大多数需要进行直接债务融资的企业来说仍然是“可望而不可即”的。根据原先的发行要求，超短期融资券仅向部分满足要求的AAA评级的央企开放，迈期发行人范围已拓展至双评级满足“AA＋”的地方国企。

此外，根据我国《公司法》的规定，“有资格公开发行债券的公司其累计债券总额不得超过公司净资产额的40%”，导致很多企业因为累计债务余额达到上述限额而无法继续公开发行债券（大多数债券类品种为公募发行，因此会受到此条款约束），但超短期融资券并没有受到40%净资产上限的约束，因此发行人可以获得更多的融资额度。

2．发行程序

超短期融资券在银行间交易商协会注册，具有信息披露简洁、注册效率高、发行方式方便、资金使用灵活等特点。超短期融资券发行的审核周期一般为3—4周，发行人可以一次注册，注册后即可拥有两年的有效时间窗口，在窗口期内企业可以根据自身资金需求和市场利率水平选择分期、分次发行，只需在发行前一日进行公告并在发行后两日向交易商协会报告即可，但首次发行需在注册通过后两个月之内完成。

3．资金用途

超短融资金用途较为灵活，在符合国家法律法规及政策要求的前提下，超短期融资券募集资金可用于各种企业流动性资金需求和债务结构优化，包括置换成本较高的贷款等。

4．融资成本

超短期融资券的发行综合成本较低，可以有效改善企业的财务结构，这也是其发行规模迅速扩大的主要原因。超短期融资券的发行利率通常为固定利率，取决于市场投资人认购意向和发行时的市场资金状况等多种因素。由于发行人都为AAA级央企，因此信用评级在利率决定过程中发挥的区分作用并不大，更多的还是取决于发行窗口市场流动性的松紧。

由于超短融较短的期限、较高的信用评级，其融资成本与同期基准利率相比具备明显的优势。超短期融资券的最长期限为270天，可比融资成本为同期6个月至1年贷款利率较低。根据图3-1数据所示，超短期融资券与6个月至1年贷款利率的利差稳定在2%左右。以首单发行的中国石油超短期融资券为例，发行总额为50亿元，期限为270天，发行利率为3．80%，比银行同期限贷款基准利率低1．76个百分点，存续期内可为公司节约财务费用6　512万元，可以看出超短融为中国石油公司带来了非常明显的财务成本节约效应。

5．担保情况

根据目前业务指引规定的发行人范围，由于只有信用等级达到AAA级以上的大型央企才能注册发行超短期融资券，发行人普遍具有很高的信用等级，因此超短期融资券为无担保信用债券。

6．其他特点

超短期融资券的产品设计期限最长不超过270天，在最长期限内，发行人可以灵活选择产品的标准化期限，可以是1天、7天、14天、21天、30天、60天、180天和270天，因此，发行企业可以根据自身情况选择最符合自身需求的期限，充分利用产品提供的便利。

三、案例分析：中国东方航空股份有限公司2013年度第一期超短期融资券^[1]

本小节通过分析中国东方航空股份有限公司2013年度第一期超短期融资券的案例来深入分析这一债券品种的特点。

表3-2　东航股份2013年第一期超短期融资券关键信息摘要

注：数据来自发行人募集说明书。

1．发行人简介

东航股份成立于1995年4月，是由中国东方航空集团公司控股，在香港（HK0670）、纽约（NYSE：CEA）和上海（SH．600115）上市的股份制企业，也是中国民航运输业第一家股份制上市公司。东航股份主要经营：国内和经批准的国际、地区航空客、货、邮、行李运输业务及延伸服务；通用航空业务；航空器维修；航空设备制造与维修；国内外航空公司的代理业务；与航空运输有关的其他业务，保险业代理服务（意外伤害保险）。

截至2012年年末，东航股份资产总额1　209．62亿元，净资产250．42亿元，资产负债率79．30%，全年实现营业收入855．69亿元，利润总额35．16亿元，经营活动净现金流量126．09亿元。截至2013年3月末，公司资产总额达1　286．18亿元，净资产250．03亿元，资产负债率80．56%，2013年1—3月实现营业收入206．59亿元，利润总额-1．43亿元，经营活动现金净流量17．97亿元。

2．本次发行募集资金用途

东航股份此次超短期融资券发行拟募集资金40亿元，拟用于补充公司本部营运资金。

近年来东航股份经营规模逐渐扩大，2010年度、2011年度、2012年度公司航空客货运输业务收入分别为684．70亿元、780．10亿元、797．20亿元，公司营业规模迅速增长，对航油支出、飞机维修、餐食和供应品等在内的运营资金需求也相应增加。根据公司经营需要，预计2013年公司航空油料支出、飞机起降费及民航建设基金、餐食及供应品等运营所需资金约467亿元，其中航空油料支出达人民币335亿元，飞机起降费及民航建设基金为人民币110亿元，餐食及供应品费用为人民币22亿元。公司拟将本期发行超短期融资券所募集的40亿元用于补充公司本部营运资金。

3．发行人经营状况

东航股份的主营业务包括：国内和经批准的地区、国际航空客、货、邮、行李运输业务及延伸服务；通用航空业务；航空器维修；航空设备制造与维修；国内外航空公司的代理业务；行业相关材料、设备与技术进出口业务；旅游服务；宾馆业务及与航空运输有关的其他业务。

航空运输业务是发行人的主要收入和利润来源，2010年、2011年、2012年、2013年1—3月，发行人主营业务收入分别为689．61亿元、786．82亿元、804．03亿元、191．71亿元。其中，航空客货运输业务收入分别为684．70亿元、780．10亿元、797．20亿元及187．99亿元，航空客货运输业务收入占主营业务收入均在99%以上。

公司主营业务根据地区划分，其中约65%为国内地区收入，约30%为国际地区收入，约5%为港澳台地区收入。除主营业务收入外，公司其他业务收入包括通用航空、酒店、旅游、广告传媒等。预计未来公司业务将持续以航空运输服务为主，其他主营业务作为航空运输业务的延伸业务，为公司收入和利润提供有效的补充。

发行人主营业务成本主要包括航油支出、飞机起降费及民航建设基金、餐食和供应品、飞机及高周件折旧等。2010年、2011年、2012年、2013年1—3月，公司主营业务成本分别为565．07亿元、664．71亿元、705．26亿元、179．3亿元，主营业务成本随收入有所增长。

发行人2010年、2011年、2012年、2013年1—3月主营业务利润分别为124．54亿元、122．10亿元、98．78亿元、12．41亿元，2012年发行人营业利润有所下降主要原因是财务费用增长。公司营业利润主要来自航空客运货运输业务。

发行人2010年、2011年、2012年、2013年1—3月主营业务利润率分别为18．08%、15．52%、12．29%、6．47%，由于公司成本变动较大，公司主营业务利润变化较大。

4．发行人的行业地位

发行人作为我国三大航空公司之一，航空运输市场占有率很高。2011年通过对航空资源的整合，公司在国内货运市场占有率增至26．02%，居国内各大航空公司首位；客运市场占有率达24．23%，居全国第三位。2012年公司货运市场占有率和客运市场占有率分别为25．89%和23．44%，继续分别居国内各大航空公司首位和第三位。

发行人是中国三大国有大型骨干航空企业集团之一，是东航集团的核心企业，是中国第一家在中国香港、美国纽约和上海上市的航空公司。发行人以上海为中心，依托长三角，拥有贯通中国东西部、连接亚洲、欧洲、澳洲和美洲的庞大航线网络。公司品牌在海内享有广泛声誉，创造过全国民航服务质量评比唯一的“五连冠”纪录，还荣获过国际航空业界的“五星钻石奖”。

发行人通过多年的努力，在市场上树立了优质的品牌形象，并获得了较多的重要荣誉：荣获第八届中国证券市场年会最高奖项“金鼎奖”；荣获香港2012中国证券最具品牌价值上市公司“金紫荆奖”；荣获香港《亚洲货币》2012年度中国地区最佳管理公司之“最佳中等市值公司”奖；连续两年被全球品牌传播机构WPP评为“最具价值中国品牌50强”，2012年位列第25位；进入2013年《财富》杂志（中文版）企业社会责任排行榜前十强；被《健康时报》、清华大学评为“健康中国最佳员工健康福利单位”；荣获中国内部审计协会“内部审计领军企业”、智联招聘“最佳雇主100强”等荣誉称号。其“世界品位、东方魅力”的国际化品牌正在被越来越多的公众认可。

东航2012年的净资产回报率达15．48%，居央企前茅，并处于行业领先地位。东航资产负债率持续下降，资产质量明显改善，经营能力显著增强，品牌形象全面提升。凭借近年来良好的业绩表现，东航在资本市场信用评级达“AAA”级，成为国务院国资委A类企业。

5．发行人的主要业务竞争优势

第一，规模优势。2010年东航股份合并上航股份后，发行人的资产规模进一步扩大。截至2013年3月末，发行人未经审计的资产总额为1　286．18亿元，负债总额为1　036．15亿元，所有者权益250．03亿元，1—3月实现营业收入206．59亿元，利润总额-1．43亿元，经营活动现金净流量17．97亿元。东航和上航合并重组后，新东航规模效应持续显现，东航合并上航既减少了恶性竞争，又扩大了上海地区的市场份额，生产布局结构不断优化，盈利能力持续增强。

第二，安全运营优势。发行人始终坚持“安全第一，预防为主，综合治理”的方针，根据中国民用航空局的整体部署，深入贯彻落实科学发展观，积极加强安全管理体系（SMS）建设，顺利通过“风险管理”和“安全保证”的局方审定。东航目前未出现因违反安全标准而受到重大罚款或行政处罚的情况，曾荣获中国民用航空局“飞行安全三星奖”。

第三，品牌优势。发行人注重以实施品牌战略，丰富服务内涵，提高服务水平来赢得社会信任。公司推出了“东方小飞人”、“东方易转通”、“东方出国易”、“出差E”、“畅行E”等差异化产品；优化服务流程，强化中转服务；狠抓航班正点率，重点做好航班延误整治工作。另外，东航“东方万里行”常旅客计划持续发展，全球合作伙伴遍及航空、酒店、银行、租车、餐饮、杂志、旅游等领域。

第四，地域优势。上海虹桥和上海浦东两座机场均为全国最繁忙的机场之一，不仅是国内航线的重要枢纽，也是连接中国国内航线和国际航线的重要枢纽。上海机场体系的基础设施条件已经达到了世界级机场水准。两座机场现有4座航站楼、5条跑道，总体设计保障能力达到年旅客1亿人次和年货邮520万吨。这样的设施规模和总体保障能力，客运量上已经可以与英国伦敦和美国纽约等世界级城市的机场体系相比肩，货运量上已经超过目前排名世界第一的美国孟菲斯机场。

发行人主基地位于上海。2012年，以航班班次占有率统计，东航股份在虹桥机场与浦东机场的市场份额分别为50．20%与38．40%，以旅客吞吐量统计，东航股份在虹桥机场与浦东机场的市场份额分别为48．20%与36．60%，地域优势显著。

第五，航线优势。东航股份航线数量排名全国前列。2012年，东航股份通航30个国家和地区，服务于国内外共187个城市。同时，东航股份通过代码共享、特殊比例分摊协议（SPA协议）等国际合作方式，向全球各主要市场提供更广泛的航空运输服务。2010年6月21日，东航股份在纽约与天合联盟正式签订入盟协议。天合联盟是世界上发展最快的航空组织，正式成员中还包括中国南方航空公司。正式加入天合联盟后，东航股份的航线网络也将进一步完善。通过与联盟9家成员公司及2家联营公司的航线网络的衔接和融合，东航旅客可通过一票到底、行李直挂和无缝隙中转到达世界1　000多个目的地。航空联盟通常通过共享联盟资源和展开业务合作，来为成员航空公司扩展航线网络、扩大市场份额和增加客源及收入。因此，加入天合联盟的东航无论是经营能力还是服务能力都获得很大提升。

6．发行人财务状况

表3-3　东航股份2010—2012年财务指标摘要

注：数据为笔者自行整理。

7．发行人的资信等级

根据大公国际资信评估有限公司2012年7月13日为发行人出具的企业信用评级报告，发行人主体长期信用评级结果为AAA，评级展望稳定。

8．发行人的授信情况

发行人资信状况良好，与各大商业银行均建立了长期稳定的信贷业务关系，具有较强的间接融资能力。截至2013年3月末，发行人共获得主要合作银行的授信额度1　473．82亿元，发行人的主要授信银行包括工商银行、交通银行、农业银行、浦东发展银行、国家开发银行、中国银行、建设银行，上述七家银行给予发行人授信额度共计1　093．83亿元，占同期发行人银行授信总额的74．22%（见表3-4）。

表3-4　东航股份授信情况汇总　单位：亿元

注：数据来自发行人募集说明书。

截至本募集说明书签署之日，发行人未发生重大债务违约情况；根据中国人民银行“银行信贷登记咨询系统”相关记录，发行人母公司没有借款人逃废债信息，没有被起诉信息，没有借款人欠息信息，没有违规信息，没有不良负债信息，没有未结清信用证信息。

9．发行实务点评

发行人作为AAA评级的大型央企，具备发行超短期融资券的资格。通过表3-4的数据可以发现公司可用的银行授信资源尚有约1　100亿元的额度，公司短期资金来源保障充足，但公司充分利用超短期融资券募集了40亿元资金，参照同期基准利率，可为公司有效节约资金成本约6　066万元（实务中银行对信用良好的大型央企授信的利率同样会有所下浮，导致超短期融资券的财务成本节约效应有所减少），因此节约融资成本是公司此次发行的主要动机。

超短期融资券的发行成本主要取决于市场资金面的紧张程度，企业之间的信用差别并不明显。东航股份此次超短融与同期发行的国电和华能等公司的超短融产品相比成本有所上浮，公司所要支付的利率要高出约10个基点，但这一溢价水平更多的是反映了2013年6月以来市场资金面日趋紧张导致银行间市场的融资工具成本普遍上浮所致，而非企业自身信用状况的差异。纵览整个项目的融资时点把握，虽然此次发行较之近期可比融资成本有所上升，但公司的时点选择在整个注册有效期内（2012年8月至今）仍然具有明显的成本优势。

此外，可以发现公司近年来不断趋弱的财务表现并没有对融资成本造成太大影响，也体现了在超短融市场上信用差异对融资成本影响不大的特点。根据表3-3提供的财务数据摘录，2010—2013年公司的盈利能力、短期偿债能力、周转能力以及成长能力均呈现出下滑的态势。但是，市场给予具备超短融发行资格的央企整体的风险溢价都不高，央企本身所蕴含的信用保证很大程度上弱化了公司财务表现恶化的影响。

根据笔者从交易商协会和合作银行获得的最新信息，交易商协会正在放开超短期融资券的发行限制，AA＋评级以上的企业发行超短期融资券须具备以下两个条件。

第一，发行人必须进行双评级，双评级中有一个达到AA（含）以上即可（此前政策是双评级必须均在AA＋以上）。

第二，发行人近三年（以上报超短期融资券发行计划的时间往前计算）累计公开发行债务融资工具（不含公司债、企业债、PPN）3次（含）。

可以看出，协会对于发行限制的放宽将使更多满足条件的企业可以运用这一便利的融资工具。