企业债的研究与应用

一、企业债在我国的发展与应用

1．企业债定义

企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业依照法定程序发行的约定在一定期限内还本付息的债券。

2．公司债与企业债的区别

企业债与公司债容易混淆，两者有五个主要区别。

第一，发行人主体存在差别。我国《公司法》和《证券法》对公司债发行人的主体资格做出了明确规定，公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，因此非公司制企业不得发行公司债券。而企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券更为严格。

第二，发债资金用途的差别。公司债的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等，因此只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务，无需政府部门审批。但在我国，企业债的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

第三，信用基础的差别。从我国目前公司债的发行人群体来看，由于发债公司在资产质量、盈利水平、经营状况等方面的具体情况不尽相同，所以公司债之间的信用级别结果存在较大的差异，与此对应各家公司债发行人所要承担的票面利率成本也有着明显差异。与此不同，我国的企业债券由于仅限国企发行，其背后更隐含着政府的隐性保障，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异。综合来看，企业债发行人的资信情况要好于公司债。

第四，监管程序的差别。公司债的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。但在我国企业债券的发行中，发债需经国家发改委审批，由于担心国有企业发债引致相关兑付风险和社会问题，所以在申请发债的相关资料中不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失；一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管。

第五，持续期限的差别。企业债的期限大多在5年以上，而公司债的期限则大多分布在3—5年。

本书统计了2008年1月至2013年4月我国企业债的月度发行量和平均票面利率水平，如图3-6所示。

图3-6　2008年6月至2013年4月我国企业债发行量和票面利率水平

企业债的利率水平整体来看低于5年期贷款利率，但利差水平波动较大，一个可能的原因是企业债的期限和信用评级差距较大，图3-6使用的加权平均利率以发行量作为权重，未能充分考虑期限和信用评级的差距。企业债的发行节奏受到发改委审批节奏的影响，因此在若干月份市场上并没有企业债的发行。

企业债的年度累计发行量如表3-21所示，可以看出企业债的发行量逐年增长，市场活跃程度不断提高。如果进行横向比较，企业债的市场规模较之短期融资券、中期票据等债券品种要小得多。

表3-21　企业债年度发行量统计

续　表

注1：数据来自Wind资讯数据库。
注2：2013年数据为截至2013年5月31日，是5个月的发行量数据。

二、企业债的特点及适用对象

1．发行主体资格

企业债要求发行主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。

2．募集资金用途

企业债所募集资金用途包括符合国家产业政策导向的固定资产投资、技术更新改造，以及改善公司资金来源结构，主要限定在能源、交通、城建、工业、高新技术等政策扶持性行业，与发改委审批的项目直接关联。

3．期限结构

企业债的期限跨度较大，目前市场上已经公开发行的企业债案例中，期限最短的为3年期，最长的为30年期。5年、7年、8年、10年、15年和20年的期限选择都较为常见。

4．发行程序

企业债的主要审核部门为各级发改委。企业债发行人按照公开发行企业债申请材料目录及其规定格式，逐级上报企业债发行方案。中央直接管理企业的申请材料直接向发改委申报；国务院行业管理部门所属企业的申请材料由行业管理部门专报；地方企业的申请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发改委转报。

5．融资成本

企业债券的利率由发行人和主承销商根据市场情况协商确定，报有关部门备案。利率的确定通常为Shibor基准利率加上基本利差。Shibor基准利率是指公告日前5个工作日，全国银行间同业拆借中心在上海银行间同业拆放利率网（www．shibor．org）上公布的一年期Shibor利率的算术平均数。基本利差主要受信用风险、发行期限和市场流动性等因素影响。一般而言，债券的信用风险越低，则发行利率越低；发行期限越长，则发行利率越高；市场流动性越好，则发行利率越低。

根据已经发行的企业债情况，融资成本最低的为“06首都机场债”，10年期AAA评级票面利率为2．84%，最高的为“13晶科债”，6年期AA-评级票面利率为8．99%。因此，企业债的利率成本取决于公司自身信用级别和发行时市场的流动性状况，信用级别不同会导致较大的信用利差。

表3-22　企业债评级与票面利率统计

注：数据来自Wind资讯数据库。

6．担保要求

企业债并未强制要求担保。根据Wind数据库统计的数据，2　443个企业债发行案例中，共有821家企业使用了担保，占比约1／3。

三、案例分析：天津滨海新区建设投资集团有限公司市政项目建设债券

本小节通过对2011年天津滨海新区建设投资集团有限公司市政项目建设债券（5年期）的案例的分析，来深入分析企业债的特点。

1．发行信息摘要

表3-23　11滨海建投债01关键信息摘要

注：表中数据来自发行人募集说明书。

2．发行人简要介绍和经营状况

发行人是滨海新区城市基础设施建设投资的主渠道和融资创新的平台，重点从事滨海新区重大基础设施建设和重要区域的开发任务；履行项目建设融资、资本运营、经营城市资源的职责，对投资的滨海新区基础设施建设项目和区域土地开发进行投资管理和资本运作，是知识密集、管理密集、资本密集和产品多元化的大型企业集团。

发行人的业务主要分为三大板块，包括基础设施建设、区域开发和环保产业经营。其中，基础设施建设包括高速公路、城市主干道路、轨道交通工程、道路交通配套设施的投资、建造与运营，收入来源为政府采购或回购、高速公路通行费以及各类道路服务设施及专营权经营收入等；区域开发包括一级土地开发、回迁房及限价房的建造以及区域基础设施配套开发等，收入来源为管理费用等；环保产业经营主要为垃圾焚烧发电厂、污水处理厂等环保项目的投资、建设与运营，收入来源为环保产业项目经营收入等。

公司2010年基础设施建设重点项目包括海滨大道、西中环、津汉高速和于家堡综合枢纽站等，2010年全年累计完成投资248．94亿元。

公司区域开发项目主要是在中心渔港区、南港轻纺城起步区、北塘区域、黄港湿地区和海河下游区域（包括中心商务区和部分核心城区）进行的区域综合配套开发。其中，中心渔港区、南港轻纺城起步区、北塘区域、中心商务区和核心城区为“十大战役”中的五大片区。

发行人在区域开发项目的主要收入来源于土地开发，如进行一级土地整理开发，由政府支付土地开发成本、利润和管理费，未来还将通过招标、拍卖、挂牌的方式购得土地，并进行二级开发经营。根据《滨海新区基础设施和环境建设三年规划》，2008—2010年，滨海新区市政投资约722．85亿元，其中电力工程421．30亿元，供水113．05亿元，排水、再生水、河道治理工程82．07亿元，供热工程33．00亿元，燃气工程12．13亿元；环境设施投资61．30亿元。《天津市滨海新区国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》进一步提出，要按照生态环保的要求，统筹规划和园区建设，加大政策扶持力度，建设国家循环经济示范区和低碳试点城市标志区，实现人与环境和经济社会的可持续发展。

公司大力推进以环保产业为代表的绿色经济、低碳经济、循环经济产业发展，不断加大环保产业投资力度，加快推进新区市政公用基础设施整合。2009年，公司开工建设垃圾焚烧发电厂和污水处理厂各一座。

3．发行人所处行业及其行业地位

发行人是滨海新区城市基础设施建设投资的主渠道和融资创新的平台，重点从事滨海新区重大基础设施建设和重要区域的开发任务；发行人在滨海新区基础设施建设投资行业战略地位突出，在大型项目建设中具有一定的垄断地位。

在2009年启动的滨海新区“十大战役”中，发行人参与了中心渔港、北塘区、南港区、中心商务区以及核心城区五大区域的区域开发和工程建设，其中，中心渔港由发行人独立承担。发行人大量承担“十大战役”的区域开发和工程建设，进一步奠定了在滨海新区基础设施建设中与区域开发的领先地位。

发行人主要竞争优势如下：

（1）良好的行业发展前景和较大的增长潜力。2006年5月，国务院《关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》批准滨海新区为全国综合配套改革试验区，将滨海新区的发展纳入国家战略部属。近几年，滨海新区地区生产总值和财政收入实现大幅增长，综合实力和国内外影响力明显提升。《天津市滨海新区国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出，“十二五”期间要全力打好开发开放攻坚战，加快推进“十大战役”，建设现代化的基础设施体系，加快交通、能源、水源等基础设施建设，形成以“两港”（海港、空港）、“两高”（高速铁路、高速公路）、“三快”（快速轨道、快速路、快速公交）为骨架的综合交通运输体系和低碳、高效、一体化的公用设施体系。滨海新区未来发展前景良好，为滨海新区的发展提供了保障，为发行人创造了良好的外部发展环境，提供了巨大的发展机会。

（2）政府的政策支持。发行人作为滨海新区基础设施的投融资主体，肩负着从事滨海新区重大基础设施建设和重要区域的开发任务，履行项目建设融资、资本运营、经营城市资源的职责，获得了各级政府在政策上的大力支持。

（3）雄厚的资产规模和良好的经营效益。截至2010年12月31日，发行人总资产为1　189．64亿元，总负债为643．14亿元，所有者权益（不含少数股东权益）为546．50亿元，资产负债率为53．35%。2010年，公司营业收入为110．03亿元，补贴收入为0．04亿元，实现利润总额12．29亿元，净利润（不含少数股东损益）12．39亿元。公司资产规模较大，盈利能力良好。

（4）较强的持续融资能力。发行人项目资源优质，具备较强的融资能力。根据2005年12月，天津市政府与国开行签订的《关于滨海新区基础设施建设贷款的开发性金融合作框架协议》，发行人作为国开行贷款的借款人和还款人，已获得国开行500亿元的信贷额度。截至2010年12月31日，发行人银行授信额度总额达1　209．75亿元（含国开行授信额度），其中已使用授信额度为518．92亿元。同时，公司积极拓宽直接融资渠道，2009年4月，公司与中国人民保险集团股份有限公司签署战略合作协议，设立“人保天津滨海新区交通项目债权投资计划”，引进100亿元保险资金用于新区基础设施建设。2009年12月，公司发行了10年期“2009年天津滨海新区建设投资集团有限公司公司债券”，发行规模为29亿元。

此外，发行人正积极利用债券融资、资产证券化、融资租赁、上市融资、专项产业投资基金等创新融资模式，进一步盘活存量资产，整合滨海新区的经营性基础资源，实现由“政府主导、间接融资为主”向“市场运作、直接融资为主”的转变。

4．发行人的资信等级及授信状况

发行人的财务状况摘要如表3-24所示。

表3-24　天津滨海新区建设投资集团有限公司2008——2010年度财务指标摘要

注：数据来自Wind资讯数据库。

经联合资信评估有限公司综合评定，发行人主体长期信用等级为AAA级，本期债券信用等级为AAA级。上述信用等级表明本公司偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

发行人于2009年12月22日发行了总额为29亿元的“2009年天津滨海新区建设投资集团有限公司公司债券”，期限为10年期。发行人于2011年11月16日发行了总额为50亿元的“天津滨海新区建设投资集团有限公司2011年度第一期中期票据”，期限为5年期。除以上发行的企业（公司）债券及中期票据外，截至本期债券发行前，发行人及其控股子公司无其他已发行尚未兑付的企业（公司）债券、中期票据及短期融资券。

5．发行目的分析

企业债的发行一般需要对接项目用途，发行人此次发行的企业绩对接了4个项目，为项目投资筹措到了稳定的资金来源。

6．发行定价分析

本例中滨海建投的债项评级为AAA，债券并未设置提前偿还、回售、调整票面利率等内含期权，并未设置担保。本次发行最终以5．6%的票面利率成功发行，较之2011年11月份企业债发行平均利率下浮了140个BP左右，较好地节约了成本。

7．发行方案整体评价

发行人此次选择发行5年期的企业债，就期限而言在企业债发行群体中并不算长，同期限的债券融资工具中，发行人还可以选择中期票据、公司债等。根据我们的计算，2011年11月份期间公开发行的AAA级5年期中期票据平均融资成本为5．29%，要低于公司此次发行的票面利率，因此公司此次发行成本优势并不明显。

企业债吸引发行人的一个特点在于超长期的融资期限，可以为企业锁定较长期限内的资金来源和融资成本。另外，由于是发改委主导审批，更有利于审核通过大型基建项目。