中小企业私募债的研究与应用

一、中小企业私募债在我国的发展与应用

中小企业私募债券是指符合工信部相关规定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企业（暂不包括房地产企业和金融企业），在中国境内以非公开方式发行和转让的在一定期限还本付息的公司债券，也被称为中国版的垃圾债。私募债也属于非公开发行，非公开发行与公开发行的区别已经在前文进行了论述，此处不再赘述。

2012年是我国中小企业私募债发展的元年，深交所于2012年6月7日通过了首批共9家中小企业私募债券的备案申请。2012年6月11日，苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券成功在上交所挂牌，从而成为首支在交易所市场挂牌的中小企业私募债券。根据Wind数据库提供的发行数据统计，截至2013年5月底，我国已经成功发行183单中小企业私募债。

通过分析发行企业的相关数据（见表3-34），可以发现这部分抢先“试水”中小企业私募债的企业在地域上都比较集中，绝大部分分布在北京、深圳、上海和长江三角洲等经济发达的地区，表现出一定的地域集中性，并且发行人的资质都较为优良。从行业分布来看，183家成功发行的企业中，工业行业占据了50家，可选消费行业占据了37家，而30家属于高新材料行业，另有12家属于信息技术行业，剩余发行人群体来自公共事业、物流、旅游、传媒、能源等行业，绝大多数都为“两高六新”所涵盖的中小企业，这也体现了政策对这一领域中小企业的支持力度。

表3-34　中小企业私募债发行行业统计

续　表

注：数据来自Wind资讯数据库。

从发行规模来看，183只中小企业私募债中，规模最大的“12制药债”为5．4亿元，最小的“12九恒星”为1　000万元，平均发行规模为1．28亿元。

二、中小企业私募债的特点及适用对象

1．发行主体资格

根据《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》、《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》及相关法规的规定，中小企业私募债的发行主体必须是符合工信部联企业〔2011〕300号《关于印发中小企业划型标准规定的通知》之规定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企业，且不包括房地产企业和金融企业。在试点期间，主管机关对于符合以下条件的发行人更为支持：位于上海、北京、天津、浙江、江苏、广东等发达地区的中小企业；属于产业政策支持行业内的中小企业（包括“两高一新”、“三农”企业，或有突出自主创新能力的企业）；有较大的净资产规模，超1亿元优先考虑；盈利能力突出，且未来盈利具有可持续性；偿债能力较强，资产负债率不高于75%为佳；经营活动现金流为正，且保持良好水平。

此外，由于中小企业私募债是私募发行，债券的发行规模不受发行人债券余额不超过净资产40%的额度限制。

2．募集资金用途

中小企业私募债所募集资金的用途灵活，基本无严格限制。一般而言，企业所募集的资金投向可以为固定资产投资、技术更新改造等中长期的项目，或者是优化公司融资结构、降低公司财务成本，或公司并购和资产重组等。

3．期限结构

目前中小企业私募债的发行的最短期限为1年（含），一般在3年以下。

4．发行程序

中小企业私募债采取备案制发行，并以便捷、快速的电子化方式提交，交易所在接受备案材料的10个工作日内完成备案。发行人在取得证券交易所备案通知后，需要在6个月内根据自身需求向符合要求的机构投资者和合格个人投资者分期发行。

5．融资成本

在中小企业私募债的发行过程中，发行利率由主承销商、发行人和投资者商定。因此，私募债的利率更多地取决于发行人的资信情况、增信措施、发行期间市场流动性状况等因素。综合来看，私募债的融资成本要大大高于同期银行贷款基准利率。

6．担保要求

对中小企业私募债的担保和评级未作硬性要求，可采用部分担保的方式。

三、中小企业私募债和PPN的特点对比

1．发行主体的性质不同

根据前文所述，中小企业私募债券的发行主体为符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定的，且未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。同时，中小企业私募债隶属于公司债券的范畴，因此发行主体的组织形式只限于有限责任公司和股份有限公司。

而银行间定向工具的发行主体则为具有法人资格的非金融企业，对企业的具体组织形式没有限定，既可以是公司（股份有限公司、有限责任公司和集团公司），还可以是铁道部、研究院等这样类型的非公司形式的主体。考虑到机构的认可程度，在定向工具推广初期，发行主体几乎全是资信等级较为优良的大型企业，从目前来看，定向工具并未真正向中小企业开放，因此，对于希望通过债券市场融资的中小企业来说，中小企业私募债券可以称得上是首选的融资工具。

2．监管机构和审核方式较为接近

中小企业私募债券采取的是交易所备案发行制，而定向工具则采用的是交易商协会注册制。交易所和交易商协会都只对备案材料进行完备性核对，而不做实质性审查。中小企业私募债和定向工具发行的周期较短，申报流程相对简洁，一般可以在15—20个工作日内完成备案工作。

3．发行条件较为类似

对于中小企业私募债券和定向工具而言，主管单位均未对发行主体的净资产、经营能力以及债券的发行规模做出明确规定，并不存在较为明显的发行门槛。

4．评级及审计要求不同

中小企业私募债的发行制度对审计作出了明确要求，根据规定，中小企业私募债的发行人要提供经具有从事证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的最近两个完整会计年度的财务报告。监管层并未强制要求发行人对债券进行评级，但是出于信息披露、吸引投资者、市场准确定价等目的，部分发行人仍然选择了信用评级来增强债券的吸引力。

《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》只规定了评级的具体安排由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定。

5．发行人的信用等级不同

中小企业私募债券的发行主体为中小微企业，因此，无论是对主体级别还是债项级别来说都比较低，从目前已成功发行私募债并采用了评级的发行人数据来看，大部分在使用担保等增信措施的情况下仍然处于AA-级别以下。而与之相比较，目前定向工具的发行主体中AA评级以上的高信用等级发行人占据了大多数份额，这也体现出信用等级较低的中小企业使用银行间发行定向工具仍是“前路漫漫”。

6．对投资者要求不同

中小企业私募债券对机构和个人投资者的资质和数量均有严格的规定——投资者要符合一定的标准，且每期私募债券的投资者合计不得超过200人。定向工具的投资对象仅为具有投资定向工具的实力和意愿、了解该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担能力并自愿接受交易商协会自律管理的机构投资人，这些定向投资人由发行人和主承销商在定向工具发行前遴选确定，个人投资者不能参与定向工具的认购。虽然发行规则没有对定向投资者的数量作出具体规定，但目前一般的定向投资人都为10人以下。

7．发行时间要求不同

中小企业私募债券要求备案通过后6个月内一次或分期完成发行，其中上海证券交易所可以分多期发行，而深圳交易所规定只能分两期发行。定向工具则要求在注册后6个月内完成首期发行，分期发行在注册有效期（2年）内完成。

8．流通转让渠道不同

中小企业私募债券目前不允许公开交易，但可在上交所固定收益综合平台和深交所综合协议交易平台进行交易转让。定向工具的流通转让仅限于《定向发行协议》约定的定向投资人之间。

9．信息披露要求不同

根据深圳证券交易所的规定，试点初期中小企业私募债券信息披露通过深交所会员业务专区进行，由主承销商登录会员业务专区，以电子化方式发布，合格投资者可以委托会员查询中小企业私募债券的相关公告信息。根据上海证券交易所的规定，中小企业私募债券的信息披露应当在上海证券交易所网站专区或以上海证券交易所认可的其他方式向合格投资者披露。

银行间发行定向工具则只需向定向投资人披露信息，无需履行公开披露信息义务，具体的披露方式可协商确定。

四、案例分析

中小企业私募债的期限受相关法规限制，维持在1—3年，绝大多数中小企业私募债的期限定在2年或3年。在183只中小企业私募债中，仅有6只期限为1年，2只期限为1．5年，期限2年的有59只，期限3年的有109只，期限为5年的有4只。

表3-35　中小企业私募债发行期限统计

注：数据来自Wind资讯数据库。

1．发行利率

183只中小企业私募债中，票面利率最高的为“12浙浦百”，为14%，最低的“12粤广电”，发行利率为6%，相差一倍有余，平均发行利率为9．1%，且大部分维持在8．5%—10%之间。随着未来发行人资质的下降，发行利率可能会在此基础上出现上浮。

2．担保情况

担保条款在中小企业私募债中也得到了较为广泛的运用，183个案例中共有79个发行人使用了担保，担保方式以不可撤销连带责任担保为主。

3．评级情况

由于监管机构并未对中小企业私募债的评级作出强制要求，因此大部分发行人并未采用外部评级。根据笔者统计的数据，在183笔成功发行的中小企业私募债中仅有29家选择评级机构进行信用评级，其中“12聚宝债”的评级为AAA，“12新丽债”的评级为A。

4．特殊条款

法规明确规定，“私募债券可以设置附发行人赎回、上调票面利率选择权或者投资者回售选择权”，允许中小企业私募债设置特殊条款。在183只中小企业私募债中，有104只选择了附加权利设置。其中，调整票面利率是最为常见的设置，共有88只设置了这一附加权利。

5．中小企业私募债发行方案评价

站在发行人的角度，选择发行中小企业私募债的方式来进行融资，主要是由于发行主体门槛更低和对评级和审计的规定较为宽松。作为监管层大力推动的丰富中小企业融资途径的工具之一，中小企业私募债在发行主体资格上并未设置严格的标准，较之其他债券品种，门槛较低。

交易所作为中小企业私募债的监管机构，采用了较为宽松的备案制作为审核方式，降低了发行人所承担的时间成本和不确定性。而发行主体则定位为在境内注册的未上市且符合工信部相关规定的非房地产、金融类中小微企业，对发行人的净资产规模、盈利能力无硬性规定，相较于企业债、公司债等发行主体多为上市公司、国有企业或者行业龙头企业的情形，可以说，中小企业私募债切实地降低了债券发行门槛，有利于中小企业拓展融资渠道。除此之外，中小企业私募债也不受《公司法》中关于公开发债规模不超过企业净资产40%的条款约束，对筹集资金用途也未作明确限制，使得发行人的资金用途便利性大大增强，增加了发行的动力。

此外，相较于其他主流债券品种对评级和审计制度的强制要求，中小企业私募债对评级和审计的规定较宽松。例如，中小企业私募债试点办法仅鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施，没有强制要求评级，备案时须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告，因此，降低了中小企业融资的综合成本，有利于提升企业发债的积极性。但私募方式发行、无强制要求评级和担保等措施也会提高投资者面临的风险，这会导致发行人必须支付一定的溢价来吸引认购，这一过程通过市场化的询价完成，企业自身的资质成为决定性因素。综合来看，选择私募债进行融资的中小企业平均要支付超过9%的融资成本，较同期银行贷款基准利率上浮明显。

综上所述，中小企业私募债券与定向工具在发行制度设计上存在显著区别，尽管两者都是监管层基于推动金融市场发展，加快多层次资本市场体系建设，提高直接融资比重，拓宽非金融企业融资渠道而推出的，但是通过以上的比较，我们可以看出，最新推出的中小企业私募债券在发行机制的设计上更具灵活性，市场导向的特点也更为明显。同时，通过对发行数据的分析，可以发现目前定向工具的发行主体更多以高信用等级的企业为主，并未真正向中小企业开放，因此，发行中小企业私募债券成为中小微企业通过中国债券市场融资的最有可能、也是最可行的方案。