推动中小企业直接债务融资发展的调查研究

推动中小企业直接债务融资发展的调查研究

中国人民银行杭州中心支行副行长　方志敏

中小企业是浙江经济的基础与活力所在，近年来，浙江省着力推动企业直接债务融资，2012年以来全省已注册银行间市场企业债务融资工具1251亿元，实际发行782亿元，同比增长92.8%，中小企业直接债务融资工具也加快推进。但由于中小企业信用等级、政策配套等问题，浙江省中小企业直接债务融资比例仍较低，需要进一步推动和加快发展。

一、浙江省中小企业直接债务融资发展情况

当前，中小企业直接债务融资主要有中小企业集合票据、集合债券和私募债券三种工具，管理部门分别是人民银行（授权银行间市场交易商协会自律管理）、发改委和证监会。近年来，浙江中小企业利用直接债务融资工具积极拓宽融资渠道，截至2012年11月末，浙江省中小企业累计通过直接债务融资工具融资42.4亿元，其中，37家中小企业发行集合票据26.6亿元，占62.8%，15家中小企业发行私募债15.8亿元，占37.2%，中小企业集合债尚未有发行。总体上看，浙江的中小企业直接债务融资取得了较快的发展，但仍处于起步阶段，特别是相对于浙江省庞大的中小企业群体及其直接融资需求而言，发行规模仍显滞后，直接债务融资比例偏低，当前仍需多方面拓宽直接债务融资渠道。

银行间市场交易商协会及中债信用增进公司推出的“区域集优”模式，为浙江中小企业直接债务融资开拓了新的渠道。在具体操作上，先由地方政府通过设立中小企业直接债务融资发展基金，以一定杠杆率为本地中小企业直接债务融资提供担保或风险补偿；然后由地方政府部门和人民银行分支机构共同遴选符合条件的中小企业，由中债信用增进公司提供信用增级，联合主承销商、担保机构和其他中介机构为企业量身定做包括发行集合票据在内的融资方案。“区域集优”模式的突出特点是多方合作，实现了中债信用增进公司的信用增级与地方政府的风险缓释措施相结合。作为对中小企业的政策支持，银行间市场交易商协会免除了中小企业注册费用，且在发行材料审核时，对“区域集优”集合票据开通绿色通道，加快注册进度。

2012年，杭州中心支行积极推动“区域集优”工作，杭州、湖州、嘉兴、温州签署了《“区域集优”债务融资合作框架协议》。其中，杭州、温州、湖州已签署《“区域集优”基金监管协议》，杭州市政府1亿元、湖州市政府1亿元财政资金已到位。杭州市政府下一阶段计划推动发行10亿元“区域集优”项目，湖州市将“区域集优”列入了政府工作报告。在目前的市场环境下，通过信用增级，中小企业集合票据的票面利率在6%左右，加上增信及其他各项费用，一般低于银行贷款综合成本1～2个百分点。

二、制约中小企业直接债务融资快速发展的主要因素

结合2012年以来全省的“区域集优”推进情况，并通过对中小企业直接债务融资的相关调研来看，目前制约中小企业直接债务融资发展的主要原因是信用增级与政府配套支持政策不完善，以及协调成本与发行效率难以满足中小企业直接融资需求。

（一）财政配套支持不完善，实际效用较难发挥

在中小企业债务融资工具发行的起步阶段，地方政府的介入是有力的支持和推动力量。除成立专项基金用于风险缓释外，地方政府的扶持政策还包括对承销机构的奖励、对发行企业和担保机构的财政补贴等。但受多方面因素影响，各地区的财政配套支持措施还不均衡。以“区域集优”模式为例，要求政府设立中小企业直接债务融资发展基金，且在债务存续期内不允许动用。但有些地方政府对设立基金存在顾虑，担忧基金出现风险导致政府的声誉受损；个别地方政府试图将基金出资或偿债风险转移给企业承担。

（二）实力雄厚的担保公司较少，信用增级措施落实较难

相对于大企业，中小企业债券的信用风险特征较强，在仍缺乏高风险偏好投资者的情况下，浙江省若要大力发展中小企业直接融资，就必须进行信用增级，以达到分散信用风险的目的。从既往的中小企业集合票据案例看，第三方的外部担保在推进中小企业债务融资工具发行方面发挥了重要作用。但目前浙江省内的优质担保机构比较缺乏，现有担保机构的资本规模均偏小，担保机构的风险分散与补偿机制还较薄弱，影响了担保体系在中小企业信用增级方面作用的发挥。因此，如何提升担保公司等机构的实力，创新信用增级措施，关系到中小企业集合票据的推广效果。

另外，浙江省以民营担保机构为主，而民营担保机构提供担保的门槛条件较为严格。有的要求发债企业以自身资产抵质押和追加企业法人个人财产担保，或者要求企业将发债金额的一定比例作为保证金，担保收费一般在1个点以上，收费高的达到3%左右，提高了发行人的综合融资成本。

（三）融资门槛偏高，风险成本定价较难

在“区域集优”模式下，发行中小企业集合票据一般要求单家企业净资产不低于人民币2000万元、资产负债率低于60%或者实际付息债务比例不高于总资产的40%。在实际操作中，对净资产及相关指标的要求可能更高，将浙江省不少优质中小企业挡在直接债务融资渠道之外。另外，目前发行集合票据的企业一般都是商业银行的优质客户，对融资成本较为敏感，当直接债务融资的综合成本上升且超过企业的贷款融资成本时，可能导致这部分企业放弃直接债务融资发行计划。

（四）涉及环节较多，发行效率难以有效保证

集合票据发行所牵涉的环节较多，每一个环节的耽搁均可能导致发行时间延长。一是承销商的立项时间不确定，多数承销商的立项权归属其总行，立项时间较长，且个别商业银行总行对中小企业债务融资项目的规模要求较高。二是协调成本高，多家企业打包发行，在尽职调查开展、财务数据披露等方面不一致，可能导致项目时间拉长。三是相关部门遴选标准不一，或者将一些不完全符合标准的企业加入发行包，这也将延长发行时间。

三、加快推动中小企业直接债务融资发展的措施建议

下一阶段，建议从政府扶持政策、信用担保、风险定价和宣传推广等方面入手，加快推进中小企业直接债务融资发展。

（一）发挥政府主导作用，加大地方财政扶持力度

从横向比较看，国内部分地区在支持中小企业直接融资方面的力度较大，浙江省在这方面还有大量工作可开展。为有效推广“区域集优”模式，要继续推动有关市地政府设立中小企业直接债务融资发展基金。地方政府可在测算当地中小企业发行规模的基础上，合理设置基金规模。同时，推动有条件的地区加大对金融机构、发债企业及中介机构的财政奖励或补贴。2012年，在杭州中心支行的争取下，浙江省政府已设立2000万元左右的财政资金，对承销债务融资工具的金融机构进行奖励，其中对金融机构承销中小企业债务融资工具的奖励标准较高。宁波市也出台了财政奖励办法，对辖内金融机构、发债企业和担保机构等进行财政补贴。

（二）选择合适的担保模式，改进信用增进方式

一方面，可考虑成立政府背景的担保机构承担“区域集优”模式中的反担保职责，并对本地现有担保机构进行增资、风险补偿等支持措施，鼓励其从事反担保业务，或尝试引进外地优质的担保机构开展反担保业务。另一方面，如果难以找到符合条件的担保机构，可考虑无反担保的模式，适度缩减财政资金的放大杠杆倍数。同时，推动浙江省中小企业再担保集团参与集合票据业务，促进中小企业直接债务融资市场的发展。

（三）降低融资门槛，完善风险定价

建议适当放松对净资产指标的限制，允许更多的优质中小企业参与“区域集优”发债模式。承销金融机构在项目打包时，也应考虑企业的信用水平，将信用水平较高、银行融资成本较低的企业组合在一起，并在发行成本上体现出信用风险的溢价，通过合理定价诱导各类资金参与浙江省中小企业直接融资。

（四）培育直接融资氛围，提高发行效率

推动地方政府部门、人民银行各分支机构、金融机构等共同加强宣传，使更多中小企业认识到债务融资工具发行对企业发展的意义，提高参与发行的积极性。推动地方政府加强协调，有效降低协调成本，提高发行效率。同时，人民银行各分支机构和各承销机构要加强对备选企业和发行企业的指导，适时建立完善中小企业资料库，引导企业不断完善法人治理结构，自觉遵守金融市场法律法规和自律规则，维护市场环境。