案例企业采用私募股权投资

案例6　企业采用私募股权投资 基金融资的风险:上海永乐

随着中国经济的高速发展，私募股权投资已经成为企业除银行贷款和IPO以外的另一重要融资手段，其在全球金融资源配置、金融安全、市场稳定和投资者收益等方面也产生着巨大影响。诚然，私募股权投资基金在推动成长性企业发展方面有着独特而显著的作用，但是由于其特有的投资环境(市场不透明)、有限的退出机制和固有的投资本性，使得中小企业在引入私募股权投资的过程中可能会遇到各种风险。因此对于成长型企业来说，采用私募股权投资基金融资，有时往往是在“刀尖上舞蹈”。本文就以永乐电器引入私募股权投资为例，进一步阐述这种“舞蹈”背后的光彩夺目与黯然神伤。

一、引入私募股权投资的背景

本案例的主角之一是创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，它是一家净资产上亿元的民营股份制家电连锁零售企业，曾被评为中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。永乐家电在经历了九年家电零售业巨大变革的洗礼之后，销售额从成立初年只有100万到2004年突破150亿元，实现利税3.8亿元，销售产品达5万多种，同时年年保持超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。

而另一位主角则是全球最具影响力的金融服务公司摩根士丹利，它是最早进入中国的国际投资银行之一，十余年在中国的发展可谓历经沧桑，业绩斐然，同时其脚步也愈发坚实。

由于中国的家电连锁销售行业发展是以门店扩张为依托，因此为了获得扩张所需的资金支持，2003年，永乐开始与摩根士丹利直接投资部接触，着手准备上市融资。永乐一面加快扩张步伐，一面推进与摩根士丹利的谈判，终于在上市前的2005年1月以5 000万元的价格转让给摩根士丹利20%的永乐股份。摩根士丹利同时成为永乐香港证券交易所上市的保荐人，如此为永乐尽快摆脱上海连锁卖场这一地方形象提供了支持。

二、引入私募股权投资的风险

(一)对赌协议引起的控制权风险

摩根士丹利入股永乐电器以后，与企业达成协议:在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1 765万美元的认股权。为使认股权协议能够兑现，摩根士丹利与永乐签署了一份对赌协议。协议约定:如果永乐电器2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4 697.38万股永乐股份;如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4 697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股。这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。该协议实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个投资回报率底线。

2005年9月，永乐电器在香港成功上市。但2006年6月底，由于业务发展受挫，永乐公开承认当初与摩根士丹利签订协议时盈利预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力，对赌失败近在眼前。同样预测到这一状况的摩根士丹利，为避免投资回报率大幅下降的命运，就开始使用其看似市场化的运作手法，巧妙通过“合理调控”永乐的二级市场表现，最终间接操控了永乐的未来去向，2006年7月，便促成国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

由此看来，私募股权潜在的控制权风险背后隐藏的是一种猎捕动机。对赌协议的签订稍有不慎便会使企业沦为他人的囊中之物，极端情况下甚至会让企业长期辛苦建立的品牌付诸东流。

(二)价值评估风险

融资过程中的股权作价是个难点，有些企业家往往容易将已经在证券市场挂牌交易的同类企业作为比照对象，而忽略私募股权融资阶段股权流动性差的特点，使得要价与出价差异很大，其结果直接决定了中小企业的股权数量、控制权大小和分红规模。从永乐电器引入私募股权投资来看，摩根士丹利于2005年1月投入5 000万美元到永乐电器，每股作价0.92港元，占公司总股本27.36%。按照公平原则，换言之永乐电器当时每股的估值就仅是1元人民币，1倍的市净率(P/B)并没有很好地反映其公司品牌的价值和盈利能力。而当永乐2005年10月上市后，每股发行价为2.25港元，此时摩根士丹利却仅以每股1.38港元就又购得了1 279万股股份，从而获得了巨额的资本利得，如此看来，永乐电器在早先确有“低估自己、高估摩根”之嫌。

(三)私募股权可能存在的投机风险

多数合格的私募股权公司注重自身信誉，严格执行投资承诺。然而有些私募股权基金却存在冒险动机，不关注企业的长期发展。仅谋求把企业上市后套现退出，称为一种投机行为。由此带给企业的影响也不言而喻。摩根士丹利虽没有明显的投机倾向，但是对永乐的过分控制本身就已产生了不公平，某种程度隐含着一定投机的味道。

三、总结评析

中国私募基金历经30年的发展，已成为证券市场不可忽视的力量。越来越多的私募股权投资案例进入人们的视野，这些投资也确实帮助一批企业迅速成长并取得了成功。然而，我们也看到中小企业在引入私募股权投资的过程中，对风险实施合理的控制是非常必要的。

(一)重塑对赌协议新理念

对赌协议实质是一种估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是指投资者(委托方)与融资者(代理方)对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。实务中往往牵扯到企业控制权等问题。其设定根本动机应该是为激励企业更好地实现自身发展，实现投融资双方更大的收益。因此作为融资方，企业对自身综合实力做全面的分析，设定有把握的对赌标准，才是维护自己利益的关键。而作为投资方，也应该设立合理目标督促企业成长，最终达成双赢。

在上文中，起先永乐与摩根士丹利结亲，而后摩根士丹利却助推国美并购永乐就是鲜活的例子。融资方在签订协议时一定要斟酌对方的风险规避条款，防范外资投行以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等形式转移自己的投资风险。切记不可舍本逐末，否则悔之晚矣。

(二)选择合理的价值评估方法，合理地评估企业价值

采用私募股权投资的企业与传统企业在企业价值的特征上存在差异，因此如果采用传统的企业价值评估方法，将有一定的局限性。一方面，由于高风险的存在使得折现现金流法的应用出现很大偏差;另一方面，企业在快速地发展过程中，一些灵活性的价值占据了企业价值的很大比例，而这部分价值则是不适合利用传统的价值评估方法来进行评估，因此如何能够更准确的反应企业价值也是企业引入私募股权投资时必须认真思考的一个问题。

(三)企业要增强自身的核心竞争力

是否具有核心竞争力已经成为一个企业能否抵御风险、占领市场的重要条件。正确的前进轨道、出色的团队领导、良好的技术支持才是企业经久不衰的真正王道。而只有在具备了这些素质之后，企业才有资格借助私募股权投资实现自身更进一步的发展。例如蒙牛在面对与私募投资者所订立的对赌协议时，也曾面临着巨大的经营压力，但正是由于其自身出众的能力，才最终在这场对赌中成为了最大的赢家。

(供稿人:赵金燕修改人:陈阳)

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【注释】

[1]王丹.私募股权投资在中国的发展.经济研究参考，2008(46)．

[2]余永定.亚洲金融危机的经验教训与中国宏观经济管理.国际经济评论，2007.

[3]张明.境外私募股权基金是如何规避中国政府管制的:一个案例分析.中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，2007.

[4]BVI是英属威尔京群岛的缩写。威尔京群岛的政治、经济与贸易环境十分稳定，加之其有许多优惠政策，成为许多国内企业海外上市的跳板，可以成功绕开我国证监会严格的海外上市规定。

[5]PSS(Power Solar SystemPty.Ltd)为施正荣个人全资拥有的澳大利亚公司。

[6]开曼群岛的法律环境更符合在美国上市的要求。