模式下产业投资基金的运作模式探析

霍祖梅^[1]

摘　要：产业投资基金由于其自身所具有的优势，可以作为PPP模式下政府与社会资本合作，共同建设基础设施等PPP项目的有效融资媒介。本文从组织模式、募资方式与交易模式、运作机制、退出机制几个方面分析了PPP模式与产业投资基金结合的可行性运作模式。

关键词：PPP模式　产业投资基金　运作模式

一、引　言

我国已经步入了城市化快速发展的阶段，基础设施建设的要求不断提高，各地方政府面临着巨大的财政压力和资金缺口。而规范的地方政府融资渠道仅限于发行地方债和与社会资本合作的PPP模式，PPP（Public－Private－Partnership）即公私合营模式，是指政府部门与私人部门在基础设施和公共服务领域以特许经营权为基础建立合作伙伴关系，来提供公共产品或服务的一种融资模式。到2014年年底，地方政府负债达到30.28万亿元^[2]，财政状况面临着阶段性的困难，发行新债的融资作用有限。通过PPP模式引入社会资本与政府合作建设公共项目成了地方政府通过投资拉动经济的新选择。在大力推广PPP模式的情形下，我国的产业投资基金作为一种创新的融资媒介与PPP模式的结合，可以吸引广大的社会资本参与到PPP项目中去，解决地方政府新建项目的融资问题，实现大型基建类项目的建设。

二、PPP模式下产业投资基金的运作模式

PPP模式下产业投资基金的运行区别于私募股权基金，在投资目的上，产业投资基金是在我国基础设施和支柱产业相对落后的现实条件下提出来的带有政策目标的股权投资基金，设立目的往往是为了满足特定产业的需要以及协助特定产业的发展，而私募股权基金的目的是为了投资收益的最大化；在投资对象上，PPP模式下的产业投资基金以政府的PPP项目为主要投资对象，而私募股权基金一般回避了投资回报率比较低的领域，投资范围广泛，既可投资拟上市的企业，也可投资于已经取得良好业绩的上市企业。PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司中，由项目公司负责具体基础设施建设项目的的设计、建造、运营，地方政府授予一定期限的特许经营期。

（一）组织模式

传统产业投资基金的组织模式主要有公司型基金（Corporate Fund）、契约型基金（Con-tract Fund）、有限合伙型基金。PPP模式是强调风险共担、利益共享、双方伙伴关系的政府公共项目的融资模式，在该模式下，产业投资基金的不同组织模式有着以下不同的特点：

PPP模式中，采用公司型产业投资基金的优势是可以以基金公司的法人地位进行信贷、债券的再融资，基金公司也可自行管理基金的运作，具有较强的自主权。但是PPP项目往往都是基础设施建设项目，在建设初期需要强有力的决策机制，公司型的组织模式中由于投资者均具有决策权，投资者的决策效率不高，决策结果将会存在不一致，将会影响项目的有效执行。公司型的组织模式带来的另一个问题就是双重征税，公司所得和投资者个人所得都要缴纳所得税，不利于吸引追求利润最大化的投资者。

PPP项目产业投资基金也可采取设立专项资产管理计划、签订信托合同等方式成立契约型产业投资基金。契约型组织方式简单灵活，其不具有法人地位，避免了双重征税的问题，但必须委托基金管理公司来管理运作基金。

产业投资基金更适应PPP模式的一种组织形式是有限合伙型产业投资基金。有限合伙型产业投资基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成。LP占较小的份额，起发起基金的杠杆作用，具体负责基金的项目投资运营，承担投资活动的无限连带责任。GP占有较大份额，是基金的主要投资人，在基金续存期间内监督基金的运营，通过项目的利润分成优先获得报酬，仅以基金份额承担有限责任。PPP项目中的有限合伙型的产业基金的组织模式使各方的投资收益与风险承担相对称，其组织结构灵活，普通合伙人承担无限连带责任形成了有效的激励机制，符合PPP项目风险共担、利益共享的要求。其组织结构如图1所示：

图1　有限合伙型产业基金组织结构

（二）募资方式与交易模式

产业投资基金的募集方式可采用私募和公募两种形式，但PPP项目产业投资基金应该采用私募性实业投资形式。PPP模式在我国运用还处于探索阶段，风险不确定性较大，不适合采用向不特定对象募资的公募形式。私募方式也不用公开信息，决策效率高，比较适合目前的PPP项目建设要求。PPP项目产业投资基金在募资对象的选择上，应主要偏向于具有资本运作管理经验和投资管理的机构投资者，一般包含国有及国有控股企业、商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构、社保基金等。

交易模式上，PPP项目产业投资基金是长期投资基金，短期回报率通常达不到私人资本的盈利要求，所以应该选择不可赎回的封闭式的基金形式。PPP项目属于长期投资，建设周期往往长达几十年，所以资金上必须有稳定保障，封闭式的基金可以保障基金的稳定性，避免大规模的赎回风险。

（三）项目投资运作流程

产业投资基金投资PPP项目要通过谈判阶段对项目风险的识别选择合适的PPP项目类型。在此阶段要对PPP项目的可行性、现金流量测算、预期投入产出比等方面进行评价，充分认识投资风险，还要结合当地的经济、人口分析项目的稀缺性以及政府的财政能力和项目建设意愿来设计风险分担机制。设计合理的PPP项目产业投资基金的组织模式，挑选社会资本的加入，共同组建SPV^[3]，并明确SPV的主体责任与目标，明确特许经营权的范围，明确政府与SPV的权责划分。制订项目实施和收益分配方案，约定出资比例、退出机制、风险管理、特许经营权等内容。SPV获得政府许可的特许经营权后，具体实施PPP项目的建设运营、运营、维护。项目完成后，进行项目的清算、评估，确保项目和附属设备的正常功能，最终将项目移交给政府。

（四）运作机制的选择

PPP模式下，投资者参与产业投资基金，产业投资基金与政府、社会资本签订框架协议，按约定组建项目公司（或称特殊目的公司SPV）。政府按公开的收益约定原则约定投资者的长期收益，对投资者或特别目的公司按约定承担特许经营权、财政补贴、合理定价等相关责任；SPV可以依据其法人地位及其自身资产、特许经营权、未来收益质押权通过信贷、发债、资产证券化等市场化的方式再融资并承担偿债责任，享有财政补贴、项目产品收入等收益。

PPP模式产业投资基金的运作模式据发起方式不同可以采取三种模式：

1.省政府发起引导基金，以地方财政作为启动资金，联合银行等有投资管理经验的金融机构成立母基金，母基金和地方企业共同合作成立项目公司或子基金，项目公司或子基金专门负责基础设施建设的市场化运作。

此种模式下，地方政府推出的PPP项目要经过省市的推荐，金融机构和省政府进行程序调查和审核评估，保证项目质量。并且由母基金作为优先级投资，由地方财政作为劣后级投资，并保持较小比例的优先级对大比例劣后级的杠杆比例，一旦出现风险，采取优先劣后的退出机制，保证了金融机构的本金和收益。该模式使省政府保持了自身较强的宏观调控力度，也对金融机构提供了隐性担保。但省政府和地方政府需要进行适当的沟通，以了解PPP项目的具体情况。该模式的运作简图如图2：

图2　省政府引导母基金运作模式

2.由地方政府和金融机构共同发起有限合伙型产业基金。在PPP模式下，金融机构联合与项目相关的地方国企签订框架协议，金融机构下属的资产管理公司通过设定专项资产管理计划与地方政府共同成立有限合伙基金。该模式以金融机构为主导，作为优先级LP，并指定相关股权投资管理人（机构投资者、基金）做GP，地方国企和城投作为劣后级LP。

在这种模式下，金融机构能直接和地方政府洽谈合作，相比省政府设立母基金的模式，其操作更为灵活，但要有充足的社会资本参与。该模式的运作简图如图3：

图3　共同发起的产业基金运作模式

3.由具备建设运营能力的社会实业资本发起产业基金，与政府达成框架协议以后联合银行等金融机构成立有限合伙产业基金，有限合伙产业基金以股权投资于项目公司，项目公司与政府签订财政补贴协议并约定回报方式，政府按照约定支付回报，并提供担保。

这种由社会资本发起产业基金的形式，可以起到一个杠杆的作用。比如实业企业出资10%，就可以放大9倍的杠杆。社会实业资本往往具有先进的管理经验，可以激活政府PPP项目的管理和建设，但是由于其逐利性较高，要求获得较高收益，项目产品定价上可能不利于消费者。该运作模式的运作简图如图4：

图4　社会资本发起的产业基金运作模式

三、PPP模式下产业投资基金收益与退出机制

（一）PPP模式下产业基金的收益

PPP项目按公共产品的竞争性和排他性程度不同分为经营性项目、准经营性项目、公益性项目。经营性项目中产业投资基金的还款来源主要是项目运营管理中的“使用者付费”。准经营性项目下产业投资基金的还款来源仅靠使用者付费不能弥补缺口，政府通过财政补贴方式保障基金资本的合理收益。公益性项目下基金靠政府支付项目服务费用或购买项目资产来获取收入。

不同于一般的产业投资基金，PPP模式下的产业投资基金的收益带有政策性的特点。公私合营模式下的产业投资基金收益包括基金本身的收益以及PPP项目的相关收益。基金本身的收益主要包括基金以股权投资的SPV项目公司（或子基金）的股权分红、股权转让增值、SPV项目公司清算等投资本金和收益。与PPP项目相关的收益包括政府授予的特许经营权的经营收益，比如城市区域综合开发所得收益、基础设施运营收益等，以及地方性税收减免带来的福利收益。

（二）PPP模式下产业基金的退出

PPP项目的建设周期往往长达数十年，与基金续存期存在着期限错配问题。产业投资基金必须保证投资者能在约定的协议期顺利地退出，并且符合PPP项目的融资需求，不影响PPP项目的正常运作。PPP模式下产业投资基金的退出方式与一般产业投资基金类似，包括项目清算、股权回购及股权转让，以及资产证券化的方式。PPP项目建成后可以通过项目公司的资产清算或者减少注册资本的方式退出，也可以提前约定由政府或项目公司受让或回购股权，还可以通过将PPP项目的优良资产注入上市公司，再将一系列资产打包为资产证券化产品出售的方式，实现基金收益的退出。

PPP项目清算的退出方式的适用范围有限，水电、供热等基础设施一般不会通过项目清算来退出。选择回购和转让方式退出时，要考虑寻找受让方的成本以及回购方和受让方的信用风险，回购期限的约定要有利于产融结合，保障项目的融资需求和流动性需求。资产证券化的方式往往需要项目具有稳定的现金流，更需要考虑回购的担保条件。

目前，PPP模式下产业投资基金的退出方式不断朝着多元化的方向推进。比如说促进PPP项目的上市，做好私募转公募的准备，为产业基金投资者退出拓宽渠道，同时资本市场的开放性也有利于提升产业基金募集资金的能力。^[4]此外，还可以通过将项目的资产设备直接融资租赁给承租人，约定到期回购的方式，拓展融资渠道和投资者的退出空间。

四、促进“PPP模式＋产业投资基金”模式

PPP模式与产业投资基金的结合，不仅解决了政府基建项目的融资问题，也提供给了存量巨大的民间资本进入公共建设领域拓宽投资渠道的机会，同时促进了金融机构业务创新。PPP模式中产业投资基金的加入可以带来先进的管理经验，促进项目质量与资源利用效率的提高。产业投资基金筹资灵活，可根据资金需求适时调整筹资时间和金额，还可以优化政府融资平台的资产负债情况，通过参与产业投资基金融资不计入资产负债表，比起直接融资，降低了资产负债率，比外化的融资还更有利于满足再融资的条件。因此，积极促进“PPP模式＋产业投资基金”模式，是当前促进PPP模式在我国发展的重点之一。

要促进“PPP模式＋产业投资基金”模式，首先要建立健全法律法规，PPP模式与产业投资基金的结合还没有专门的法规对其做出规范；其次要建立宽松有效的监管环境，不仅要保证PPP项目的建设效率和质量，还要保证公私合作双方的利益分配和风险分担的公平公正；最后，要完善多层次的产业投资基金的退出渠道，保证投资者能有效退出。

五、结　语

产业投资基金与PPP模式结合为政府投融资体制改革创造了有利条件，“PPP项目＋产业投资基金”的模式将会在地方政府的城镇化基础设施和公共服务提供的领域中得到广泛运用。

参考文献：

［1］孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚：《PPP模式下的产业投资基金运作》，《中国财经报》2015年7月9日。

［2］高彦礼：《PPP模式下的产业投资基金运作模式探析》，《经济论坛》总第541期第8期。

［3］冯珂、王守清、张子龙、赵丽坤：《新型城镇化背景下的PPP产业基金设立及运作模式探析》，《建筑经济》2015年第5期。

［4］徐苏云、杨星、吴东平：《PPP项目引进产业基金投融资模式探讨——以某市轨道项目为例》，《建筑经济》2015年第11期。

［5］王亚玲、沈志强：《信托参与PPP模式研究》，《金融经济》2015年第7期。

【注释】

[1]作者简介：霍祖梅，女，云南大学经济学院研究生，研究方向：金融学。

[2]据中国审计署的统计数据。

[3]SPV即特殊目的公司，运作PPP项目时，需要一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），SPV中包含投资、管理、建设、运营到维护的完整体系，SPV是与政府签约的主体。

[4]徐苏云、杨星、吴东平：《PPP项目引进产业基金投融资模式探讨——以某市轨道项目为例》，《建筑经济》2015年第11期，第41－44页。