私人股权投资基金的运作模式

第三章　私人股权基金的构成要素和运作模式

第一节　私人股权基金的构成要素

一、名称及注册地

基金名称常常标示基金投资的地区，如××亚洲基金；有时也标示基金投资的行业，如××生命科技基金。此外，某些大的基金管理人还会在基金名称中标示其管理的基金序号，如××几号基金等。出于法律、税收和监管方面的考虑，基金和管理公司常常注册在英属处女岛、开曼等避税天堂或境内税收优惠地区（如美国特拉华州）。

二、投资人

基金投资人是向基金承诺和投入资金，通过基金投资私人股权的投资者。在有限合伙制下，称为有限合伙人（Limited Partner，LP）。在美国，由于有限合伙制早已成为占主导地位的基金组织形式，通常称为LP；在欧洲，很多时候仍习惯上称为投资人，但LP的称谓也越来越流行。

三、管理人

基金管理人通常也是基金的发起人。少数情况下，发起人发起设立基金后也可能委托其他方管理，或者在出现重大变化时投资人更换基金管理人。在有限合伙制下，称为一般合伙人（General Partner，GP）。管理人也投入部分资金。

四、投资战略

基金投资战略包括基金的战略目标和战略手段。战略目标体现基金的投资方向、盈利目标和市场定位等；战略手段体现基金在保证项目来源渠道、进行尽职调查、评估企业价值、安排交易方式、提供增值服务、管理投资组合和实现投资退出等方面的主要措施。

五、竞争策略

基金竞争策略是投资战略的深化，反映管理人对基金目标市场竞争环境和管理团队独特经验与技能的认知，包括细分的市场定位（基金投资的目标国家或地区、目标行业、目标企业生命周期阶段、目标企业规模等）、创新的投资方法和专门的投资技巧等。

投资战略和竞争策略形成基金的投资政策，体现基金管理人的投资哲学和投资理

念。但是，关键的投资战略和竞争策略是基金管理人的顶级商业秘密，不可以示人，不会在私募备忘录等公开文件中出现。公开文件中出现的通常只是基金的投资方向、盈利目标、市场定位和一般战略措施。

六、组织形式

基金的组织形式决定基金的法律身份、债务责任、税收地位和投资人与管理人的基本权利义务等。私人股权基金的组织形式有契约型、信托型、公司型和有限合伙制等。其中，有限合伙制是占主导地位的组织形式。

七、决策管理机制

管理决策机制是指基金的决策主体、决策程序、投票权安排、咨询程序和风险控制程序以及日常管理机制等。决策管理机制是当事人权利和义务的重要内容。

八、盈利分配和管理者激励与约束安排

盈利分配和管理者激励与约束安排是指基金盈利如何在投资人和管理人之间分配、基金日常运作的费用如何负担以及对管理人的其他激励与约束措施等，也是当事人权利义务的重要内容。

九、规模

基金规模是指基金的总资本，即投资人（包括管理人）承诺的投资总额。

十、期限

基金期限是指私人股权基金作为封闭式基金从基金封闭日到清算日的存续年限。

第二节　私人股权投资基金的组织形式和有限合伙制

一、私人股权投资基金的组织形式

私人股权基金通常都是封闭式基金。虽然在欧洲大陆国家，也存在开放式私人股权基金，但颇为盎格鲁—撒克逊投资者所诟病，认为其缺乏将投资项目退出以向投资者分配盈利的有效激励机制。

基金可以采取契约型、信托型、公司型和合伙型等组织形式。

（1）契约型基金是基于一定的契约原理通过口头协议或书面合同等契约而组织起来的基金。契约型基金的最大缺点是契约各方的权利义务虽有契约协议规定，但通常缺乏特定法律来调整，容易产生纠纷和导致契约关系的不稳定。

（2）信托型基金是一种特殊的契约型基金，需要引入信托人方，通常是专业的信托投资公司。引入信托方以后，投资人与管理人之间已经被信托公司所隔离。信托计划及其产品称为投资资金，信托公司取代信托产品的购买人（真正的投资人）行使投资者权利。投资人、管理人和信托方的权利义务关系由《信托法》调整。在这个模式中，增加了一层法律关系，因此，其稳定性有所提高，缺点是费用也相应增加。

（3）公司型投资基金是按照《公司法》组成的法人实体。公司型投资基金的最大缺点是在基金层次需要缴纳公司所得税。

（4）合伙型基金是由投资人和管理人共同出资组建的基金。管理人负责日常运作，投资人不参与基金的日常运作，仅获取投资收益。

二、“能人”和“富人”共舞的舞台——有限合伙制

在私人股权投资基金业的发展过程中，有限合伙制逐渐成了占主导地位的组织形式。

按照制度经济学的观点，企业是相关当事人的一组契约关系。在企业的各个层级都存在委托—代理关系（Pricipal-Agent）。企业的运作效率在很大程度上取决于是否能建立有效的激励约束机制，使代理人的代理行为能够达成自身利益和委托人利益的协调统一。

根据企业产权的组织形式，企业可以分为单个业主制、合伙制、法人或公司制。合伙制是企业的一种组织形式，由两个或两个以上的当事人通过合伙协议约定共同出资，合伙经营，共享收益，共担风险。当事人被称为合伙人。合伙制和公司制不同，合伙企业通常不是法人，各合伙人仍然是权利与义务的主体，既是合伙企业财产的共同所有者和经营者，又都对合伙企业债务承担无限连带责任。

与普通合伙制度比较而言，有限合伙制度的最大特点就在于它同时考虑了有限合伙人的“资本”和一般合伙人的“人力”，是“人力”和“资力”的有机融合，搭建了“能人”和“富人”共舞的舞台。

有限合伙制使有限合伙人与合伙企业相分离，有限合伙人通常只是在分享收益或分担亏损意义上才是合伙的成员，而不再参与合伙企业的日常经营管理，否则将丧失有限责任的法律地位。这种分离使有限合伙制度比普通合伙制度既具有更高的运营效率，又具有更大的稳定性。从对普通合伙人的激励约束机制上看：一方面，普通合伙人投入了相当数量的自有资金，并且对合伙债务承担着无限责任；另一方面，普通合伙人享有充分的经营自主权，并且可以根据合伙协议享有大大超过自身投资份额的投资收益。激励和约束都比较到位。

三、有限合伙制基金三方当事人的基本关系

有限合伙制基金的三方当事人的基本关系可以用图3-1表示。

（1）投资人是有限合伙人（Limited Partner，LP）。LP通常投入基金总额99%的资金，不参与基金的投资决策和日常管理，对基金债务仅以其投资承担有限责任。有些基金设立投资人委员会（Investors’Committee）或顾问董事会（Advisory Board），作为有限合伙人和一般合伙人交流的重要平台。但其主要职责是监督管理人尽职履行受托责任，防止管理人在基金运作中出现利益冲突行为，而不能干预管理人的自主决策和基金的日常运作。

（2）管理人是一般合伙人（General Partner，GP）。GP通常投入基金总额1%的资金，并全权负责基金的投资决策和日常管理，对基金债务负无限责任。GP向LP收取平均为基金规模2%的管理费，用于支付基金日常运作的费用。GP负有对LP披露基金信息的义务。GP享有平均为基金盈利20%的附属权益。

图3-1　有限合伙制基金的三方当事人的基本关系

（3）被投资企业是向基金融资或接受基金投资的企业，通常称为目标企业（投资前）或投资组合企业（投资后）。基金向企业投入资金并提供增值服务，企业向基金分配盈利。有些基金还向被投资企业收取增值服务费。

第三节　私人股权投资基金的运作模式

私人股权基金的完整运作过程要经过筹资（包括策划、营销和封闭成立）、投资（包括实际投入、投资组合管理、增值服务）和投资退出（包括清算解散）三个主要阶段和若干环节。私人股权基金领域的研究权威，保罗·甘帕斯（Paul Gompers）和乔什·莱纳（Josh Lerner）将这个过程称为私人股权周期。他俩合著的《风险投资周期》（The Venture Capital Cycle）一书是研究风险投资的最重要著作之一。

私人股权基金的运作周期可以用图3-2表示。

以有限合伙制的独立基金为代表，私人股权基金的基本运作模式可以从以下十个主要方面加以描述。

图3-2　私人股权基金运作周期

一、募集期平均为12个月，可以分次封闭

基金发起人或管理团队在完成了基金策划（形成了商业计划书并委托律师事务所制备了私募备忘录等法律文件）后，就可以开始基金的营销过程了。

基金募集时间的长短取决于市场状况和投资者对拟成立基金商业计划和管理团队的认同程度。一般6～18个月不等，平均为12个月。募集期较长时，可以分次封闭。在第一次封闭后，即可开始进行投资。第一次封闭之后的投资人必须按一定利率支付利息。

在基金募集过程中，有确定投资意愿的投资者被称为“硬圈”（Hard Circle）；表示感兴趣并愿意继续和管理人接触的称为“软圈”（Soft Circle）。第一个和管理人签署投资协议并投入较大份额的有影响的投资人称为“领头人”（Leader or Anchor）。

二、基金周期分为投资期、持有期、退出期和延展期

基金的生命周期平均为10～12年。有些基金的期限可能更长，特别是生物与生命科学行业的风险投资基金。

基金的生命周期可以划分为投资期（平均为3年）、持有期（与投资期有交叉，收购基金平均为3～5年；风险投资基金平均为5～7年）、退出期（与投资期和持有期有交叉）和延展期（通常基金管理人可以自行决定延长1～2年，第三年则需投资人同意，但都要在基金协议中规定）。延展期用于处置尚未退出的投资项目。

三、投资采用“承诺制”，资金随投资进度分次启用

私人股权基金通常采用“承诺制”。投资人在签署有限合伙协议时，并不需要立即支付全部资金。

最先需要支付的是基金的开办费和管理费。管理人将向投资人发出“启用请求”（Drawdown Call），投资人必须在规定时间内支付。不按合伙协议履行承诺资金的支付义务是严重的违约行为，可能丧失在基金中的原有权益或面临其他处罚。

基金的规模或资本总额是指投资人“承诺的资金”（Committed Capital）数额。相关的概念还有“已启用资本”（Drawdown Capital）和“已投入资本”（Invested Capital）。计算私人股权基金的收益率时会用到这些不同口径的概念。

具体何时启用承诺资本，取决于管理人的投资进度，一般是由投资事件驱动的启用方式。在这种情况下，投资人的流动性管理很困难，因此，一些基金在封闭时已经做出启用计划，后者即被称为基于计划的启用方式。

四、投资人投资99%，管理人投资1%

平均而言，在基金总规模中，投资人投资99%，管理人则投资1%。管理人的投资并非必须，但却是促进投资人利益与管理人利益统一协调和管理人增强投资人信任的一种机制。有些管理人可能会投入更大的份额。管理人的投资和其他投资人的投资一起参与基金盈利的分配。

五、管理人平均收取2%的管理费

管理费（Management Fee）用于维持基金的日常运作。管理费按照基金规模的一定比例计提，标准因基金的资本规模大小而异。规模较小的基金，比例较大；反之，比例较小。总的原则是：管理费是用来满足基金日常运作需要的，而不是用来激励基金管理人的，管理人不能凭管理费致富。绝大部分基金管理费的计提比例在1.5%～2.5%，行业平均水平大约为2%。

管理费的开支范围和具体计提方式涉及许多具体问题，都会影响到管理费的实际水平。私人股权基金被认为是一种成本较高的投资，投资人必须对基金有关管理费的具体条款进行认真评估。

六、管理人享有20%的附属权益

基金管理人的真正激励来自“附属权益”（Carry Interest），国内业界多称为业绩分成。附属权益是指管理人因履行受托责任，执行投资职能而在基金盈利分配中享有的份额，通常相当于基金盈利的20%。以附属权益为主的基金分配机制体现了有限合伙制“资金”与“能力”合伙的特征。

在基金盈利分配中，如何安排投资人应得的份额和管理人享有的附属权益涉及分配顺序，是否设置最低回报率以及赶上机制、回拨和第三方监管账户等许多具体的制度安排。

七、收益通常以成立以来累计收益率表示，呈J曲线特征

在生命周期的头几年，投资项目的价值通常以投资成本表示，并且基金需要支付日常管理费，因而基金收益率通常会表现为负值。随着基金投资项目逐渐产生分红，特别是投资项目实现增值退出，基金的收益率会很快上升。这一特点表现在以时间为横轴、收益率为纵轴的坐标图形上，就是一条类似英文字母J的曲线。

这一特点也使单一年份的收益率变得没有意义。因而，在私人股权基金业，普遍使用“成立以来收益率”（Vintage Year Return）作为衡量尚未清算的基金收益率的主要指标。在比较不同基金的收益率时，也应该按不同成立年份分别比较。

八、提供多种增值服务

提供增值服务是私人股权基金的重要特征。提供增值服务有许多途径和形式，但都必须建立在能够影响甚至控制被投资企业重大战略决策和经营措施的基础上。风险投资基金和发展型基金通常会向被投资企业派出董事；收购基金则通常会改组企业的董事会和经营层。即使在并不控股的情况下，私人股权基金也常常通过投资协议约定一系列需经股东同意的事项和否决权。

九、投资的目的是获取资本增值

私人股权基金从事的是财务投资，投资的目的就是为了退出，实现资本增值。退出的通常方式是同业并购；退出的理想渠道是IPO；其他退出途径还有管理层回购、出售给其他基金等。一些失败的投资则不得不核减或核销。

十、下一只基金的安排

通常在完成了全部基金投资或大部分投资（如70%）后，管理人就可以着手募集下一只基金。最好是在开始基金募集时已经有拟投资的项目筹备，而且拟募集的基金目标规模与已储备项目的投资需求相匹配。这种做法的深层含义是：不仅确保拟募集的新基金能够有充裕的项目流，而且确定管理团队没有改变适合自身专业背景和投资技能的投资战略。