第三节 有效市场理论
1.有效市场理论渊源
在金融经济理论中，关于资本市场的效率问题最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说”（efficieney market hypothesis；EMH）。有效资本市场假说甚至被认为是现代金融经济学的理论基石之一。
在我国学者的研究文献中，也有将其称为信息有效性理论的。有效性假设应该是在整个市场范围内都存在的假设，但由于条件所限，目前还只能结合资本市场尤其是证券市场来进行讨论，因为证券市场是流通性相对较强、市场信息相对较公开的市场，其他实物商品市场在目前来讲还很难检验其是否符合市场有效性假设。对于资本市场，所谓有效市场假说是指市场上，包括股票、公司债券、国库券等各种金融产品，其交易价格能够及时地、充分地反映市场上各种公开和未公开的信息，正确反映了内在投资价值或真实价值，这样的资本市场就是有效市场。有效市场假说也可表述为，若资本市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策，那么任何投资者都不能获得超额收益，这种市场被称为“有效市场”。有效市场研究主要是针对证券市场，特别是其中的股票市场展开的，因此研究对象也主要定位于股票市场。
有效市场假说的理论渊源可追溯到1953年英国著名统计学家莫里斯·肯得尔（Maurice Kendall）对股票价格波动模式的研究。在其颇有争议的论文“经济时间序列分析，第一部分：价格”中，肯得尔形容股票的价格就像“一个醉汉走步一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以此决定下一周的价格”。换言之，股价变动看起来就如同随机游走（random walk），不管过去的表现怎样，它们在某一天都有可能上升也有可能下降，根据这些资料不能预测股价波动。这一发现似乎表明股票市场是由一种反复无常的心理所支配，没有任何逻辑和理性。
经过进一步探究，经济学家发现：股票价格随机波动的市场正是一个功能良好、有效率的市场，并非非理性的。因为，如果股票价格是可预测的，那么就会形成一种预测模型，以此预测股票价格走势，会指示投资者购买或抛售股票。若预测某只股票会上涨，按照理性预期理论，则会涌现很多该股票的买单，而持有该股票者也期待着预测结果出现而不会在低价时出售。两者作用的结果将使股价瞬时被抬高到预测水平。所以，任何可以用于预测股价变化的信息必然已经反映到股价之中了。一旦出现任何指示股价低估有盈利机会的信息，投资者的大量购买会瞬时把价格推到一个公正的水平，从而投资者只能获得正常的收益率，即获得与股票风险相一致的收益率。只有新的信息出现时，股价才会上涨或下跌，而新的信息出现是随机的、不可预测的，与此相应的是股价波动也必然是随机的、不可预测的。因此，随机变化的市场和价格不仅不是市场非理性的证据，相反正是众多理智而且聪明的投资者竞相开发有关信息，并对其作出理性反应的结果。有效市场假说实际上突出了信息在股票价格形成和波动中的作用。假设c/为某信息集，如果股票市场已经充分、准确地反映了c/所包含的信息，投资者基于信息集进行交易不能获得超额利润，则称股票市场关于信息集c/是有效的。以Ri，t＋1，代表任一资产i在t＋1时刻的收益率，则
Rt，t＋1＝（Pi，t＋1＋Di，t＋1－Pi，t）/Pi，t
式中，P表示价格；D表示股票红利收益。
股票市场关于信息集有效可以表示为
E［Ri，t＋1/φt］＝E［Ri，t＋1］
即任一资产i在t＋1时刻基于t时刻的信息集的收益率的条件期望，等于t＋1时刻收益率的无条件期望。
2.外部有效与内部有效
有效资本市场理论蕴含着外部有效（定价有效）市场和内部有效（运行有效）市场。威斯特和惕尼克（West ＆Tinic，1975）区分了这两类有效市场。
外部有效市场是指资本市场对证券的价格决定使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的资金资源被最优地配置到生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息。在具有外部效率的市场或说外部有效市场上，证券价格能根据有关信息作出及时、快速的调整，因此证券的市场价格成为证券交易的准确信号。反之，市场则没有达到外部效率或为非外部有效性市场。
进一步分析，可从两个方面判断证券市场是否具有外部有效性。一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息，即投资者所获信息是否对称。显而易见，价格的变动方式和信息的完整性、及时性和准确性影响着证券市场的资金调节和配置效率。若证券价格被人为地操纵和控制，或证券的有关信息没有得到充分地披露和均匀地分布，或两者兼有，则证券市场就会误导资金流向，阻碍资金流向最急需资金且资金使用效益最好的企业。
内部有效市场是指交易营运效率高的证券市场，即证券市场可以在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易。内部有效也就是市场运行有效，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率，意味着交易者能在最短的时间内完成交易，并支付最低的交易费用。交易时间和交易费用决定了证券市场的流动性（交易次数、交易量和速度）。若每笔交易所需时间太长，或所需费用较高，或两种情况同在，则证券在市场上的流动就会受阻，从而影响到投资者根据市场信息改变投资组合的速度和能力，进而影响到市场的外部效率，即没有运行效率或达不到外部有效，这也导致定价效率（或配置效率）难以达到。由此可以推断，如果证券市场上存在对潜在投资者市场准入的限制，存在僵硬的经纪费用结构，存在价格的人为操纵，存在对上市证券不可靠的信息披露，这样的市场运行不会有效率，这样的市场也必然导致证券的错误定价和稀缺的资金资源（从而其他资源，如人力资源、物资资源等）的错误配置，乃至背离福利最大化原则。
3.三类有效市场
有效市场假说称股价已经反映了所有可获得的信息，这实际表明的是完全有效或者最强型有效市场的特征。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的有效性也有强弱之分。根据可获得信息的类别不同，美国著名经济学家法玛（E.Fama，1965）论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效率的高低程度因信息种类的不同而异。为此，有效市场细分为三类，即弱型（weak form）有效市场、半强型（semi－strong form）有效市场和强型（strong form）有效市场。
3.1 弱型有效市场
当现在的价格已凝聚了所有历史记录中的信息，充分反映价格历史序列数据中所包含的一切信息，市场即为弱型有效市场。因为诸如历史股价、成交量、短期收益等历史信息可以公开地、无成本地获得，如果这些信息可以传达有关未来的可靠信号，那么所有投资者早已知道利用这些信号了，最终会因为信号的广泛可知性而使它们失去价值，发现规律也就等于消灭了规律。相反，如果有关证券历史资料对证券的价格变动仍有影响，则这个市场尚未达到弱型有效。
在弱型有效市场中，投资者不可能通过对股票历史信息（包括历史资料、价格和交易量等）的分析而获得超额利润。因此，在这种市场中，技术分析（technical analysis）将失去作用。
3.2 半强型有效市场
如果现在的价格不仅反映了历史信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开信息，市场即为半强型有效市场。由于任何一个投资者都有办法从公开适用的渠道中得到这些信息，投资者就会预期到这些信息已经体现在股价上了。如果有关股票的公开信息对其价格的变动仍有影响，则说明证券价格形成过程中，投资者对公开发表的资料尚未做出及时充分的挖掘和利用，这样的市场尚未达到半强型有效。
在半强型有效市场中，对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动、股票拆细、政府公告及其他任何可公开获得的信息进行分析均不可能获得超额利润。因此，在这种市场中，基本分析（fundamental analysis）将失去作用。
3.3 强型有效市场
若市场价格充分反映了有关公司的一切可得信息，从而使任何获得内幕消息的人（包括公司董事会成员、管理人员、中介机构有关人士、监管机构有关人士）也不能凭此而获得超额利润时，市场即为强型有效市场。在强型有效市场中，市场价格不仅完全反映了一切历史信息、一切可公开获得的信息，同时也已充分反映一切内幕信息，这是最有效的股票市场。
强型有效市场是一种极端的和理想的状况。现实市场中，很难想象上市公司管理人员不会比社会公众更多、更早地了解与公司相关的内幕信息，并且巧妙地利用这类信息进行交易以获得更大的利益。这就要求为达到强型有效市场的目标，证券监管部门需要从制度上抑制乃至杜绝这类现象发生。如果弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场的信息集分别以c/1，c/2和c/3表示，则显然存在以下关系：c/1＜c/2＜c/3，即效率更高的市场，其证券价格必然反映了范围更广的信息，投资者愈难通过证券交易来图谋超额利润，投机行为也难以奏效。此时，平均利润规律能够更充分得到体现，资金便更有效地被导向各生产领域。
4.对资本市场有效性假说的进一步阐释
要准确理解资本市场有效性假说，把握其精髓，使之更好地为实践服务，还需对该假说的前提条件、理论价值及相关的其他方面进行更深入的思考和分析。
4.1 理论的前提假设
资本市场有效性假说作为资本市场效率研究的核心理论本身即是一个假设，但它还隐含着一些前提假设。即要使有效市场假说成立，还必须满足一些前提条件。条件之一是信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的，对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。条件之二是投资者都是追求个人效用最大化的理性经济人，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。
但是，我们知道，这种苛刻的假设条件在现实世界很难完全满足。资本市场信息不对称几乎是普遍存在的，而且信息获得并非完全免费的，对信息的分析处理更需要耗费时间、精力、资金等成本，不同的投资者知识背景不同，对信息的分析和处理能力也具有很大差别。这些均使得资本市场效率的发挥存在高低之分。
4.2 关于竞争问题
有效市场的形成是竞争的结果，竞争程度的不同相应地导致不同有效程度的市场。高度的流动性是资本市场与一般商品市场相比的主要特点。正是这种流动性，使得资本市场的竞争程度要比一般商品市场激烈得多。激烈的竞争使投资者能容易地进行交易从而进出不同行业，致使有一种力量把整个市场的收益率水平拉向一致，消除了超额收益的可能存在。
竞争还表现在机构投资者（institutionalinvestors）对信息的开发上。资本市场的参与者可大致分作两类：一类是个体投资者（indivualinvestors）；另一类是机构投资者。由于机构投资者远较个体投资者具有资金优势、人才优势以及规模经济效应，因而能够承担较大的信息开发成本去争取获得哪怕是很低的超额收益率（因为超额收益的绝对值仍然是可观的）。为数众多的机构投资者竞相开发信息的结果，使得几乎所有可以得到的信息都发掘殆尽；而他们在市场上竞相买卖的结果，又进一步使得价格反映着所开发的所有信息。在这一意义上，可以说机构投资者是价格水平的操纵力量（drivingforce）。大量机构投资者的存在势必加剧竞争，有利于促进市场均衡的形成，使市场更有效率。如果仅有少量的机构投资者，由于其强势地位和利益驱动下的不规则操作，很可能会加剧市场非均衡，导致效率耗损。
4.3 有效市场假说的理论价值
资本市场有效性假说最大的理论价值在于，它为判断资本市场上资本资源配置的效率状况提供了一种方法或标准（王振山，2000）。资本资源有效配置的关键主要看是否具备一个高效运作的资本市场定价机制以及在其作用下资本资源价格能否准确反映其稀缺程度，因为在一个价格扭曲的市场中，资本往往不能配置到具有更高产出率的企业中去。如果资本资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品价格对各种信息，包括过去、现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这样的资本资源配置必然是低效率的。资本资源配置的低效率也必然导致其他经济资源在全社会配置的低效率。当然，判断资本市场是否有效还要看其运作效率是否较高，即交易费用较低。交易费用过高，甚至超过投资者可能获得的收益，则交易不会发生，也就谈不上市场效率。
4.4 有效市场假说与帕累托效率的关系
有的研究文献认为有效市场假说与帕累托效率含义不同（龙小波、吴敏，1999）。我们认为，表面上看是这样，但如果深刻理解有效市场假说的内涵，把握其实质，我们就会发现有效市场假说与帕累托效率有着内在的联系。前面已经论述，有效市场假说可作为判断资本市场对于资本资源配置效率状况的一种方法或标准，因此，有效资本市场，特别是强型有效市场，无疑具有帕累托效率的特征。资本市场从无效到有效，从较低程度有效到较高程度有效，意味着帕累托改进。有效资本市场需要通过竞争才能实现，而达到帕累托效率的充分条件正是完全竞争市场。强型有效市场是一个没有信息特权与垄断，不存在信息内部交易的公平市场，从而也是一个资本资源配置效率最高（即达到帕累托效率）的市场。
张圣平（2000）认为，市场有效表明理性预期均衡价格为充分统计量，其统计学意义是它“完美地汇总了交易者的信息”，而其福利经济学上的含义则是指，对交易者拥有分散信息的经济，价格是充分统计量意味着竞争性市场配置资源不会被拥有全部私人信息的计划者所操纵，即竞争性资源配置能够实现帕累托效率。竞争性理性预期均衡与有效市场假说是一致的，充分揭示的理性预期均衡对应着强型有效市场。
4.5 有效市场的特征
根据有效市场假说，富有效率的资本市场应具有以下特征：①市场基础设施完备并在技术上先进，包括交易方式高度现代化，清算方式安全有效等。②市场制度设计完善，市场的运作设计能保证各种类型的投资者都能迅速参与交易，证券能在不同投资者中迅速地交换。③信息渠道通畅，市场透明度高，并且传递及时。④市场外部监控机制完善，没有人能操纵市场价格。⑤整体投资的知识、经验水平的提高有利于市场效率的提高。
4.6 市场有效性与股价的可预测性
我们已经明确市场有效的含义，而所谓股价的可预测性是指根据对影响股价的相关因素的把握，在部分程度上预测股价走势。表面上看来，市场有效性与股价的可预测性是相互否定、不相容的。实际上，有效的市场应当是不完全可预测的，而不完全可预测并不意味着完全不可预测。市场有效性假定认为价格遵循随机游走模型并不能显而易见地说明价格是不可预测的。因为当随机游走模型中的误差项的独立同方差与随机价格期望之比满足一定条件时，随机游走模型本身就是一个误差满足一定要求的预测模型。这说明市场有效性假设本身用价格随机游走来刻画还存在问题。换言之，价格符合随机游走模型实际上只是股票市场达到弱型有效的充分条件。由于市场摩擦、交易成本等因素的存在，股票价格对信息的反映无疑会存在一定时滞，这也给了预测股价走势一定的空间。再者，无论将来股市发展到什么阶段，股票价格也要与公司的业绩挂钩。即使考虑到上市公司经营业绩的不确定性，也没有理由否定建立在对上市公司业绩预期基础上的股票价格预期是指导投资者交易行为的有效方式。很难想象一个价格忽上忽下，任何人都无法预测下一期价格大致走势的市场才是一种有效率的市场。只有在那些白噪声效应叠加造成“共振”以致引起价格大幅度转向的地方，模型预测的准确性才会遭到极大的破坏，而这同时也是破坏市场有效性的地方。因此，有效性和可预测性并非是两种势不两立的存在，有效性包含着对信息充分及时的反映，而可预测性则意味着对信息的准确预期和把握。
4.7 市场有效性与技术分析的有效性
前面曾提到，有效证券市场意味着技术分析是无效的。严格地说，技术分析的有效性是一个始终伴随着证券市场弱型有效——半强型有效——强型有效的弱进程概念。即证券市场的有效性越强，技术分析的有效性就相对越弱。反之，在有效性越弱的证券市场，技术分析的有效性就相对越强。技术分析是以预测市场价格的未来变化趋势为目的，以市场行为的图形、图表、形态、指标为手段的，使用数学、统计学、价格学等理论对市场行为所进行的分析研究，大多数方法是些“唯象”的经验总结。从道理论到艾略特波浪理论，从螺旋历法到四度空间，从形态分析到趋势分析，从切线分析到角度分析，都不外乎是利用过去价格与交易量的信息，利用一些老经验、老原则来给市场是持续还是转向，是盘整还是爆发的判断。技术分析往往只是成功经验的总结，缺乏深刻的理论基础。作为主流发展方向的指标分析也只是依据葛兰碧八法则、背离原则等这样简单的原则来指导、研判。许多技术分析方法如菲波那契级数、甘氏必口线及螺旋历法等都是很难说清楚的；再者，技术分析有效并不意味着绝对有效，同样的技术分析方法对于心理各异、资质禀赋不同的投资者往往会得出不同的结论。对技术分析方法的掌握和有效运用依赖于投资者的知识基础和学习能力。因此，不能以某些技术分析方法对某些投资者特别有效作为市场无效的证明，或者以某些技术分析方法对某些投资者无效而断定市场有效。
5.有效资本市场实证检验的方法与模型
有效资本市场理论一经提出，便引起了学者们对资本市场有效性进行实证检验的广泛兴趣。大量研究文献不仅提出了易于操作的检验方法，而且得出了简明可信的结论。本节讨论这些检验方法并给出模型。根据法玛的三类有效市场的划分，不同有效程度的市场是与不同类型信息即不同影响变量相关的，因此针对不同市场检验方法也有很大不同。
5.1 弱型有效市场检验
弱型有效市场指证券价格已经反映了全部历史信息，股票价格完全遵循随机游走规律的市场。股票价格随机游走也意味着股价变动（即收益率）与其历史序列无关。相应地，有以下检验方法。
5.1.1 序列相关检验
序列相关检验是通过计算股价变动的时间序列的自相关系数来进行检验，时间序列可以选取以交易日、周或月等为周期长度的数据。周期内的股价变动实际上就是股票的周期收益率。按此检验方法，市场是否达到弱型有效市场的判断标准是周期收益率的自相关系数是否接近于零或等于零，若显著不为零，则市场还未达到弱型有效，否则即达到弱型有效。
序列相关检验可使用多种方法，以下具体讨论回归法。
回归法一般通过估计以下自回归模型来进行：
Rt＝θ0＋θiRt－i＋εt（i＝1，2，…，n）
式中，Rt表示第t周期股票的收益率，Rt＝（Pt－Pt－1）/Pt－1；P为股票价格（或指数）；θ0为常数项，由于多数证券的收益率都为正值，因而θ0一般为正；θt表示第t周期与第t－1周期收益率的自相关系数；εt为随机误差项，表示实际收益率与期望收益率的差额。如果市场是弱型有效，由于收益率不存在滞后效应，故随机误差项不相关，即在一定显著性水平下，εt为白噪声序列E（εt）＝0，Var（εt）＝σ2根据实际数据拟合的回归方程，拟合优度（相关系数）R2本身已部分程度地表明本期收益率与其他期收益率的相关关系，若R2值很小（接近于零），则不存在相关关系；若R2值较大，在一定显著性水平下，可以判断存在相关关系。进一步，若θi接近于零，且D.W值（杜宾－瓦特森检验值）能表明在一定显著性水平下，残差序列不相关（即为白噪声序列），则可接受所检验的市场达到弱型有效市场的假设，否则拒绝假设。
为研究反映的股价波动更具连续性，应使用对数差分收益率代替简单收益率。以R′t表示对数差分收益率，则R′t＝ln Pt－ln pt－1显然有
5.1.2 游程检验
游程检验是一种非参数检验，它可以用来消除不正常观测数据（如极端值）的影响。它只考虑价格的涨跌，价格上升用“＋”号表示，价格下降用“－”号表示。如果价格变化是正相关的，则在一个“＋”号之后很可能接着另一个“＋”号，或一个“－”号之后很可能接着另一个“－”号。如果价格变化是负相关的，则基本上“＋”、“－”号交替出现。同一号的一个序列为一个游程。若样本周期（交易日或周）数为N，股价上升的周期数为Nu，股价下降的周期数为Nd。
设序列的总游程数为r，则其均值E（r）可由下式计算：
当样本足够大时，Z趋于正态分布。如果市场是弱型有效的，在一定的显著性水平下，z应服从标准正态分布N（0，1）。反之，如果计算出的z的绝对值大于临界值，则拒绝假设，即z不服从N（0，1）分布，股市不具有弱型效率。
从上述过程可以看出，用游程检验对股票价格或股市指数的随机游走特性进行检验，存在两方面问题：一是基期选择的不同会影响到游程检验统计量的不同。一般在市场建设初期，价格往往单向变化，造成游程数较少，总游程数也不会符合标准正态分布，需要在检验时有效克服这一问题。二是在大样本下检验游程数的正态分布特征时，会夸大统计量值，使游程检验不能通过。
5.1.3 延续性检验
延续性检验类似于游程检验，但检验方法更简单，而结论似乎更直观。所谓延续性检验是指市场保持涨跌趋势的倾向。通俗地说就是，从今天涨价预测明天也涨价或者从今天跌价预测明天也跌价的可能性的大小。很显然，如果这一可能性越大，则市场越不具有弱型效率；反之，则市场越接近于或达到弱型有效。
5.1.4 过滤原则检验
过滤原则检验是美国学者亚历山大（Alexander，1964）首次提出的一种检验证券市场是否达到弱型效率的方法。其基本原理在于：当没有新信息进场时，股价围绕“公平”价格在上下界线内随机波动。如果有新信息进场，新的均衡价格就会形成，若信息是利好的，价格就会上升到一个新的均衡价位上，投资者在越过原上界时买入就会获利。如果市场未达到弱型效率，投资者根据“过滤原则”（filterrule）决定股票买卖时机，则所获收益将会超过简单的购买—持有策略所得到的收益。所谓“过滤原则”即当股票价格上涨x％时，立即购买并持有这一股票直至其价格从前一次上涨达到顶峰时下跌x％卖掉，不断重复这一过程。如果股票价格的时间序列存在系统性的变动趋势，使用过滤原则将有超额收益。这时的市场也为未达到弱型有效的市场。在过滤原则中，x％被称为“过滤程度”，可取不同的值，一般取值范围在0.5％～50％。使用过滤原则进行检验，尚需注意考虑交易费用，因为在多次重复操作中，交易费用对收益率的影响显然比简单的购买—持有策略要大得多。
5.2 半强型有效市场检验
半强型有效市场是指股票价格对所有公开可获得的有关公司前景等方面的信息，如公司收益、拆股、红利、兼并等等，都已经作了迅速、准确的反应的市场。要检验市场是否达到半强型有效，对新信息反应速度的快慢成为中心问题。由于这类信息的出现是间歇性的，有些是对整个市场起作用，如一些宏观经济变量、政策变量；有些只对个别股票产生作用，如分红消息、兼并消息等。因而半强型有效市场检验一般采用事件研究（event study）的方式，即研究某些特定时间对股票收益的影响。
宾德尔（Biflder，1998）认为，法玛、费希尔、简森和罗尔（Fama，Fisher，Jensen＆Roll，1969）引入的事件研究方法（简称为FFJR方法）开创了方法论的革命，成为测度证券价格对新消息宣布或新事件出现的反应的标准方法。FFJR方法的要点如下：
针对某一事件，要检验其对股票价格的影响，需要检验事件发生前后该股票收益率的变化。首先利用某一数学模型（如单指数模型、资本资产定价模型（CAPM））估计该股票的预期收益。如用单指数模型：
Rit＝αi＋βiRim＋uit
5.3 强型有效市场检验
强型有效市场假设股票价格不仅包括了弱型及半强型有效市场的内涵，而且包含了内线人（insiders，如上市公司管理人员）所知道的信息，包含了所有对特定公司以及整个经济所进行冗长而又痛苦的分析得出的信息（李昌震，1993）。因此对强型有效市场的检验比较复杂，一般主要是从以下两方面进行：一是对内线交易（insider trading）的研究，即研究那些被认为可以获得内幕信息的人员是否通过股票投资获得了超额收益；二是对机构投资者或专家经纪人的业绩表现的研究，即通过研究拥有实力的市场主力是否通过利用公开信息和非公开信息的研究获得了超额收益，从而判断市场是否达到强型效率。对内线交易的研究面临着两方面的困难。一方面定义内线交易是不容易的，因私人信息和内幕信息之间的差异有时是模糊的、难以分辨的。某些内幕信息也可能通过间接方式，经过多种渠道转而成为少数人的私人信息。另一方面，内线人一般属于极少数，他们通过股票交易所获得的超额收益往往不易被察觉。就整个市场而言，这种得益更是只占很小的份额。因而通过内线交易研究检验市场的强型有效性似乎无从下手。当然，从某些个股的异常表现可以判断存在内线人与机构投资者利用内幕消息操纵市场的行为，而这种行为对新兴市场而言更是屡见不鲜，因而新兴市场与强型有效市场相距甚远。而对发达国家证券市场的研究表明，就市场平均水平而言，通过内线交易赚取超额收益的机会微乎其微。但从其不时出现的金融丑闻中不难看出，发达国家证券市场也难以通过强型有效市场的检验。对机构投资者、专家经纪人的业绩表现的研究，旨在考察其对个股或市场所进行的基本分析是否具有获得超越市场的优异业绩表现。如果答案是肯定的，则说明他们所掌握的信息没有反映在市场价格之中，因而市场未达到强型效率。具体可通过他们发布的个股收益预测与市场实际收益两者之间的相关性检验或者直接比较他们的实际收益与市场平均收益，以判定市场是否具备强型效率。
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