风险资产收益率

第三节　资本资产定价模型

本节介绍由威廉·夏普（W．Sharp）等金融经济学家在投资组合理论基础之上发展起来的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM）。由于资本资产定价模型研究最优投资组合中单个风险性金融资产与市场组合的关系，因此，资本资产定价模型是贴现率的理论基础。

一、单个金融资产的期望收益率

资本市场线明确了在无套利的市场均衡条件下，投资者的最优投资组合与市场组合在期望收益率和风险上所存在的关系。而20世纪60年代诞生的“资本资产定价模型”揭示了市场均衡条件下，单个风险性金融资产与市场组合在期望收益率与风险上所存在的关系。即：

在无套利均衡条件下，风险性资产的期望收益率与投资者要求的收益率是相等的。如果此时已知风险性资产的未来期望现金流，那么就可以根据期望值计算出风险性资产的现值。根据风险性资产的当前市场价格与其现值相等的原理，我们又可以确定风险性资产的当前市场价格。“资本资产定价模型”同时又是决定风险性资产当前市场价格的方法，故而该模型被称作是“资本资产定价模型”。

二、证券市场线

图3－6中的直线称为“证券市场线”（Security　Market　Line）。它描述的是在市场均衡状态下，风险性资产（也可以是风险性资产的组合）与市场组合在期望收益率与风险（系统风险或β系数）上所存在的关系。

在“证券市场线”的坐标平面中，用风险性资产i的β系数β_i表示投资的风险。由于βi表明了风险性资产i的风险中与市场组合风险σ_M（市场风险）相关的部分占市场风险的比重，或者是以市场组合风险σ_M（市场风险）为基准衡量单位，测算出的风险性资产i具有的系统风险。因此，βi越大，表明在风险性资产i的总风险中，系统风险越大，相应的投资者也会要求有更大的风险溢酬。

图3－6　证券市场线

由于单个风险性资产中的非系统风险可以通过分散化被消除，因此，投资者真正关心的只是单个风险性资产中无法通过分散化投资消除的系统风险，并且只会对单个风险性资产中所存在的这一部分风险，提出收益率回报的要求⁽⁵⁾。资本资产定价模型从系统风险的角度，明确了单个风险性资产的风险溢酬与市场风险溢酬之间的关系。我们还可以根据资本资产定价模型发现风险性资产中的非系统风险，对风险性资产的期望收益率不存在任何的影响。

由资本资产模型可知，单个金融资产的期望收益率与该种证券的贝塔系数呈正相关关系。为了进一步说明该模型，我们讨论以下几种特殊情况。

假如某个风险性资产的β系数为0，说明即使该资产是具有风险的，由于风险中不存在系统风险，而完全是由非系统风险组成，这是可以通过分散化投资予以消除的。因而投资者在投资该风险性资产时，将其视作是无风险投资，所要求的收益率仅仅为无风险收益率r_f。

三、资本资产定价模型的相关计算

虽然资本资产定价模型已经明确了单个风险性资产的期望收益率与其风险（系统风险）之间的关系，但是，在使用资本资产定价模型进行实际测算中，须注意以下若干问题。

第一，如何界定和选择市场组合。在现实中，要找到这样一个具有代表性的投资组合几乎不可能，为此，只能寻找市场组合的“替代”。最常用的就是股票市场上各类具有代表性的股票指数，如美国的S＆P500指数、纽约股票交易所综合指数、日本的日经225指数、英国伦敦金融时报指数、法国CAC股票指数、德国法兰克福DAX股票指数以及我国的上证综合指数。它们都可以成为投资者在相应国家中投资时，所参考的市场组合的“代表”。

第二，选择和计算无风险收益率r_f。如果债券市场上存在国库券交易，那么可以将同期国库券的到期收益率（Yield to Maturity）视为目标项目当前的无风险收益率。然而，一年期以上的国债均为平息债券，此类国债存在利息再投资风险。因此，理论上须将一年期以上的国债利率调整为理论即期利率。也就是说，将同期国债利率作为无风险利率仅仅是一个近似。

资本资产定价模型为投资者确定资产的交易价格提供一种非常简便易行的方法。由于资本资产定价模型是建立在非常严格的假设前提上，如市场无摩擦、投资者拥有共同期望、投资者均厌恶风险等等。而在现实中，这些假设是难以成立的，因而资本资产定价模型的有效性也成为人们研究与关注的对象。因此，金融理论界一直在研究与寻找其他可以解释风险性金融资产价格确定机制的理论与模型。