投资风险与风险收益

第六节　投资风险与风险收益

资金的时间价值是在没有风险和没有通货膨胀情况下的投资收益率，没有涉及到风险的问题。而企业财务活动经常是在有风险的情况下进行的。冒风险，就要求得到额外的收益，否则就不值得去冒险。所以，还必须考虑到当投资者冒着风险投资时能否获得额外收益的问题。企业理财时，必须研究风险、计量风险并设法控制风险，分析承担风险所带来的额外收益问题，以求最大限度地扩大企业财富。

一、风险的概念与分类

（一）风险的概念

对风险的定义和计量是比较难的，但是，它却广泛存在于各种财务活动当中，并且对企业实现其财务目标有重要影响。如果企业的一项行动有多种可能的结果，其将来的财务后果是不确定的，就叫有风险。反之，如果这项行动只有一种确定的后果，就没有风险。例如，现在将一笔款项存入银行，可以确知一年后将得到的本利和，几乎没有风险。这种情况在企业投资中是很少见的，它的风险固然小，但是报酬也很低，很难称之为真正意义上的投资。

一般而言，风险是指遭受损失的可能性，或者广义地说，风险是指在一定的环境条件下和一定时期内，某一事件可能发生的结果与预期结果之间的差异程度。例如，我们在预计一个投资项目的报酬时，不可能十分精确，也没有百分之百的把握。从财务的角度来说，风险主要指无法达到预期报酬的可能性。因此，风险也可以被定义为实际的现金流收益对其预期现金流收益的背离，例如，所期望的收益率为20%，而实际获得的是16%，两者的差异即反映了风险。

风险是“一定环境条件下的风险”。对于特定的投资活动而言，其风险大小是客观存在的，但是人们可以选择是否去冒风险或者冒多大风险，这是由主观决定的。例如，无论企业还是个人，投资于国库券，其收益的不确定性较小；如果是投资于股票，则收益的不确定性大得多。这种问题一旦决定下来，风险大小就无法再改变了。

同时，风险的大小随时间的延续而变化，是“一定时期内”的风险。我们对一个投资项目的成本，事先的预计可能不很准确，越接近完工则预计越准确。随着时间的延续，事件的不确定性在缩小，事件完成，其结果也就完全肯定了。因此，风险总是“一定时期内”的风险。

风险可能给投资人带来超出预期的收益，也可能带来超出预期的损失。一般说来，投资人对意外损失的关切，比对意外收益要强烈得多。因此，人们在研究风险时，一般总是侧重于减少损失，主要从不利的方面来考察风险，经常把风险看成是不利事件发生的可能性。

（二）风险的分类

从个别投资主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险两类。

市场风险。又称不可分散风险或系统风险，它是指那些影响所有公司的因素引起的风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多角化投资来分散。例如，对于股票投资而言，不论买哪一种股票，都要承担市场风险。

公司特有风险。又称可分散风险或非系统风险，它是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，如罢工、新产品开发失败、没有争取到重要合同、诉讼失败等。这类事件是随机发生的，因而可以通过多角化投资来分散。例如，在进行股票投资时，买几种不同的股票，比只买一种股票的风险要小。

从公司本身的财务和经营角度来看，风险可以分为经营风险和财务风险两类。

经营风险。又称商业风险，是指公司在各种资金运用过程中产生的风险，它包括各种生产和投资活动带来的风险。这种风险主要来自于市场需求与市场价格的不确定性、企业内部生产成本的不确定性、生产技术以及其他外部环境条件的不确定性。经营风险使企业的报酬变得不确定。

财务风险。是指因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险，所以也叫筹资风险。公司在资金不足的情况下，或者为了充分利用财务杠杆作用来提高公司股东的净收益，就可能运用负债的方式进行筹资。但是不论公司是否盈利，都必须按时向债权人支付利息和偿还本金，如果公司的经营收入不足以支付债务的本金和利息，公司就会陷入财务危机，严重的可能导致破产。例如，A公司股本10万元，好年景每年盈利2万元，股东投资收益率20%；坏年景亏损1万元，股东投资收益率为负10%。假设公司预期今年是好年景，借入资本10万元，利息率10%，预期盈利4万元（20 ×20%），付息后的盈利为3万元，投资收益率上升为30%。这就是负债经营的好处。但是，这个借款决策加大了原有的风险。如果借款后碰上的是坏年景，企业付息前亏损应当是2万元，付息1万元后亏损3万元，股东的投资收益率是负30%。这就是负债经营的风险。

举债加大了企业的风险。如果企业没有负债，全部使用股东的资本，那么该企业就没有财务风险，只有经营风险。如果经营成果是肯定的（实际上经营风险总是存在的），例如，肯定能赚10%，那么负债再多也不要紧，只要利率低于10%，财务风险只是加大了经营风险。那么，企业是否应当负债经营呢？负债比例应该为多少呢？那就要看风险有多大，冒风险预期得到的报酬有多少，以及企业愿意还是不愿意冒风险。

二、风险投资收益

投资者由于冒风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益，称为投资的风险价值，或风险收益、风险报酬、风险溢价。它可以用风险收益额和风险收益率两种形式来表示。前者是指投资者由于冒着风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益，后者是指风险收益额对于投资额的比例。在实际工作中，对两者并不严格区分，通常以相对数——风险收益率表示。

这里，假设不考虑通货膨胀因素，投资收益率包括两个部分：①资金的时间价值，它是不经受投资风险而得到的收益，即无风险报酬率；②风险收益，即风险投资收益率。用公式表示如下：

投资收益率=无风险收益率+风险收益率

式中：R_F表示无风险收益率；R_R表示风险收益率；b表示风险报酬系数或者风险收益系数；V表示风险水平。

无风险收益率一般可以用资金的时间价值加上通货膨胀贴水来确定，而在不考虑通货膨胀的情况下，无风险收益率即为资金的时间价值。在财务管理实践中，我们往往可以把短期政府债券的市场收益率作为无风险收益率。

风险收益率的确定取决于风险收益系数和风险程度的大小。对于风险程度大小的衡量以及风险收益系数的确定，将在下面做进一步的分析。

总的来说，风险和收益之间存在着一种同向变动关系，风险越高，收益也会越大。表5-13给出了1997年美国几种金融资产的风险收益率和市场收益率之间的关系。

表5-13　金融资产的风险收益率及市场收益率

对风险进行控制的有效方法是多角经营和多角筹资。多角经营主要是可以分散企业的经营风险。从统计学的角度来说，不同行业和不同商品的利润率和风险是相互独立或者不完全相关的，在这种情况下，企业的总利润率的风险能够因多角经营而减少。而多角筹资主要是可以用于减少财务风险，通过多角化的筹资，可以有效地把企业或者整个社会的风险分散给股东、债权人，甚至供应商、雇员和政府。金融市场之所以能够存在，就是它吸收社会资金投放给需要资金的企业，通过它分散风险，分配利润。

三、风险和风险收益的衡量

风险和风险收益具有不易计量的特点，要计算在一定风险条件下的投资收益，可以使用概率论和统计的方法。

（一）随机事件的概率

某一事件在相同的条件下可能发生也可能不发生，这类事件称为随机事件。随机事件的概率就是用来表示该事件发生可能性大小的数值。例如，企业投资报酬率为25%的概率为0.40，这就意味着企业获得25%的投资报酬率的可能性为40%。一般而言，我们把必然发生的事件的概率定为1，而把不可能发生的事件的概率定为0，一般随机事件发生的概率介于0～1之间。概率越大，就表示该事件发生的可能性越大。如果把某事件所有可能的结果都列示出来，对每个结果给予一定的概率，便可构成概率的分布。

例如，某公司有A、B两个投资项目，其中A项目是一个新兴的行业，该领域竞争也很激烈，市场前景也相对不确定。如果经济发展迅速并且该项目搞得好，可能取得较大的利润，否则，利润很小甚至会亏本。而B项目是一种老产品，并且是一种人们的生活必需品，销售前景相对比较容易预测。假设未来的经济情况只有繁荣、一般和萧条三种。三种经济情况有关的概率分布和A、B两个项目在各种情况下的预期报酬率见表5-14。

表5-14　项目的预期报酬率分布

其中，概率表示每一种经济情况出现的可能性，同时也就是两个项目各种不同预期报酬率出现的可能性。例如，未来经济情况出现繁荣的可能性有0.3，假如这种情况真的出现，A项目可获得高达90%的报酬率，这也就是说，采纳A项目获利90%的可能性是0.3。任何随机事件的概率P_i都要符合以下两条规则：

①0≤P_i≤1；

②

当然，报酬率作为一种随机变量，受多种因素的影响，为了简化，这里假设其他因素都相同，只有经济情况一个因素影响报酬率。另外，可能出现的经济情况远不止三种，有无数可能的情况会出现，如果对每种情况都赋予一个概率，并分别测定其报酬率，则可用连续型分布来描述概率与报酬率的关系。当然，如果随机变量只取有限个值，并且对应于这些值有确定的概率，则称随机变量是离散型分布。在本例中，为了简化工作量，就选择了离散型分布，它有3个值。连续型分布的计算过程与此相类似。

（二）预期值（数学期望值）

根据某个随机事件的概率分布情况，可以计算出其预期值。随机变量的各个取值，以相应的概率为权数的加权平均数，被称做随机变量的预期值（数学期望或均值），它反映随机变量取值的平均化。

报酬率的预期值

式中：P_i表示第i种结果出现的概率；K_i表示第i种结果出现后的预期报酬率；N表示所有可能结果的数目。

据此计算：

项目A的预期报酬率

项目B的预期报酬率

在本例中，两者的预期报酬率相同，但其概率分布不同。在预期报酬率相等的情况下，概率分布越集中，实际的结果就越可能会接近预期报酬率，投资的风险程度就小。反之，概率分布越分散，投资的风险程度就越高。在这里，A项目报酬率的分散程度大，变动范围在-60%～90%之间；而B项目报酬率的分散程度小，变动范围在10%～20%之间。这说明两个项目的报酬率相同，但风险程度不同。为了定量地衡量风险大小，还要使用统计学中衡量概率分布离散程度的指标。

（三）方差与标准离差率

人们一般利用方差和标准差来表示随机变量的离散程度。方差是用来表示随机变量与期望值之间离散程度的一个量，而标准差是方差的平方根，也称为均方差。两者的计算公式如下：

方差

标准差

在本例中，经过计算可以得到A项目的标准差为58.09%，B项目的标准差是3.87%。这样的结果也可以定量地说明A项目的风险比B项目的风险大。

标准差是反映随机变量离散程度的一个指标，但它是一个绝对数，而不是相对值，只能用来比较预期报酬率相同情况下的投资项目的风险程度。在本例中，两个项目的预期报酬率相同，因此可以直接通过其标准差的大小来判断两个项目的风险大小。而当投资项目的预期报酬率不相等时，必须求得标准离差和预期报酬之间的比值，即标准离差率，来比较不同投资项目之间的风险程度大小。本例中两个项目的标准离差率分别可以计算为：

从标准离差率也可以看出，两个项目的平均报酬率相同，但风险大小不同。A项目可能取得高报酬，亏损的可能性也大；B项目取得高报酬的可能性小，亏损的可能性也小。

（四）风险收益率的确定

标准离差率可以代表投资者所冒风险的大小，反映投资者所冒风险的程度，但是它还不是收益率。标准离差率变成收益率的基本要求是：所冒的风险程度越大，得到的收益率也应该越高，投资风险收益应该与反映风险程度的标准离差率呈正比例关系。收益标准离差率要转化为投资收益率，其间还需要借助于一个参数，即风险报酬系数或风险收益系数，其关系可以表示为：

风险收益率（R_R）=风险收益系数（b）×标准离差率（V）

风险收益系数是将标准离差率转化为风险收益的一种系数。至于风险收益系数的大小，可以根据历史同类项目的有关数据确定，也可以由企业领导或者有关专家确定，还可以由国家有关部门组织专家来确定并定期颁布，供投资者参考。总的来说，风险收益系数的确定在很大程度上取决于企业对待风险的态度。一般来说，比较敢于冒风险的企业，往往把风险收益系数定得低些，而比较稳健的企业，则往往定得高些。

四、人们对待风险的态度

人们对待风险的态度是有差别的。对于上述两个项目，不愿冒风险的人，会选择B项目；愿冒风险的人，会选择A项目；有人持中庸之道，没有偏好，认为A和B没有差别。

对于那些风险中性（Risk-neutral）者而言，他们往往比较关心的是投资收益率的数学期望值，而对风险并不持有反感。而对于大部分投资者来说，一般都是风险厌恶（Risk-averse）者，他们都会希望尽量规避风险。在一般情况下，风险相同时，人们会选择报酬率高的项目；而当报酬率相同时，他们会选择风险小的项目。尤其是作为不分享利润的经营管理者，在冒险成功时报酬大多归于股东，冒险失败时他们的声望下降，职业的前景受威胁，因此，他们往往也是不愿意冒很大风险的。