汇率风险和市场价值

汇率风险和市场价值

Gordon M.Bodnar

金融分析师和公司经理往往将跨国经营环境下公司业绩的波动归罪于汇率的变动。比如最近在许多美国公司的年报中都将强势美元作为国外业务不景气的原因。

汇率波动会从许多方面影响年报，最常见的是对财务报表的影响。美国和英国一般会计准则(GAAP)规定:如果汇率发生变动，会计师需要调整外币记录的账户，所以汇率的变动会给企业带来实现的和未实现的收益或损失。

这些收益或损失在利润表中记为汇率波动收益或损失，同时调整资产负债表权益部分的外汇折算调整账户，所以会计准则中对此的具体规定会影响到报表的最终数额。

除此之外，汇率波动对公司的影响还包括将国外收入折算为国内收入时，因折算比例改变而导致最终收入的波动。比如本币贬值后，外币收入在折算为国内收入后会增加。另外，汇率波动还会影响销售价格和销售成本，导致利润的改变。

汇率波动虽然会影响当前的财务报表，但是对于投资者和对专注于提高公司价值的经理来说，汇率波动最重要的影响是企业的市场价值会发生如何变动。这一问题的实质就是汇率风险。

市场的本质

在注重公司未来价值的资本市场上，公司的市场价值与公司未来的现金流息息相关，由于汇率波动会影响到公司未来的现金流造成影响，所以投资者会对此做出估计从而调整对公司价值的判断。这一机制对于公司来讲就是汇率风险，所以在计算公司价值之前首先要估计汇率风险。

理解汇率风险的关键在于考察它与未来现金流的关系。进口额、出口额、进口国市场的特征、跨国经营活动的规模和特点都会影响到汇率风险的大小。下面的研究中将考察不同类型的跨国经营活动与汇率风险的关系。

汇率波动不仅会影响可贸易商品，而且还会影响似乎与跨国经营活动没有多大关系的不可贸易商品。不可贸易商品是指那些因为交通费用昂贵而不可能进行跨国交易的商品。根据宏观经济学理论，本国货币升值将导致资源从可贸易商品转向不可贸易商品，前提是资本比其他生产要素更具有区域集中偏好。

币值的变动将带来资源的再分配，资本从可贸易商品流向不可贸易商品后，投资于不可贸易商品的资本将变得昂贵。也就是说，随着本币的升值，生产非贸易商品的企业的市值会提高。对于生产可贸易商品的企业来说，由于汇率是外国商品的国内价格，所以汇率的波动会改变进口商品和出口商品的相对价格，从而影响公司当前和未来的现金流，最终也会改变公司的市场价值。

假设某一销售进口物品的公司A，所处的环境为不完全竞争的出口市场和进口市场以及竞争性的进口替代市场(本国生产的产品与进口商品是互相竞争的)。假设所有的进口商品都可以通过国内生产获得，但是国内市场独立于国际市场，也就是说进口替代品的价格不受国际市场价格的影响，那么本国货币升值会对这三大市场产生什么样的影响?

本国货币升值意味着用来购买单位外国货币所需的本国货币减少了，从而所有外国商品用本国货币来表示后价格都会下降，而本国商品用外国货币表示后价格都会升高。这种情况下，进口行业的收益会提高，出口行业和进口替代行业的收益则会减少。

如果具体分析起来，本国货币升值之所以会导致出口行业现金流的下降，是因为外国市场对本国出口商品需求的下降，这又是因为出口商品成本上升而导致竞争力下降。同时，需求的下降程度取决于出口商品的价格弹性。对于进口市场和进口替代市场，进口商品因为价格下降而竞争力提高，挤压本国对进口替代品的需求，从而造成进口替代品市场的萎缩。反过来，如果本国货币贬值，那么三大市场受到的影响刚好与上述论述相反。

接下来，放宽对国内市场封闭的假设，即假设国际市场的价格会影响国内进口替代品的价格，重新讨论汇率波动对三大市场造成的影响。

＞＞竞争性环境

一个开放性的进口品市场不仅包括进口来的商品，还包括在国内生产的进口替代品，而且它们的价格都由国际市场的水平决定。假设在一完全竞争的进口品市场中，伴随本国货币的升值进口商品的本国价格以及进口替代品的价格都会下降，那么对于本国以进口品或进口替代品为原料的行业来说，生产成本会下降从而行业利润增加。同样，如果本国货币贬值则会提高进口品的国内价格，增加以进口品为原料的行业的生产成本从而降低行业利润。另外，汇率变动后，对外经营活动的现金流收入在折成本国货币后数额也会发生改变。作用的机制主要有两种:

●汇率变动会改变对外经营活动的竞争环境:以出口行业为例，汇率变动导致出口品外币价格的改变以及出口数量的变动，从而影响到出口收入。

●汇率变动后，将对外经营活动的现金流收入折成本国货币时，价值就会发生改变。不管是对于合并报表时对外投资收益的折算还是利润汇回时现金流的实体转移，都会碰到这个问题。

在上述两种机制的作用下，汇率风险对国外经营活动的影响变得难以估计，国外经营活动与国内经营活动比较起来，显得更加难以捉摸。如果公司只向一个国外市场上出口商品，那么一旦本国货币对该国货币贬值则公司出口额可以增加;如果是销往未知的第三国市场(即可能本国货币对该国货币升值)或者回销母国，那么结果刚好相反;如果各个市场都有销售，那么情况就难以确定了。

图1　本国货币升值的影响

图1总结了汇率波动对不同经营活动的影响。如果公司从事一种活动或者从事的所有活动都对汇率风险具有同方向的反应，那么公司可以对汇率风险的影响有准确的判断。但是，如果公司从事多种活动而且各活动对汇率风险的反应不一，那么汇率变动对公司价值的影响就难以估计了。

图2显示了汇率波动对美国、英国、加拿大和日本经济的影响。我们按行业归类考察汇率波动的影响。每个国家的汇率指数都是先将本国货币价格分别比上述西方七国集团的其他六国的货币价格，然后加权平均得到。加权比例来源于国际货币基金组织的汇率模型。

汇率变动会给某些行业带来消极的影响，表现为该行业企业市场价值的下降，图2中以单位加权汇率的增加(对应于本国货币的升值)导致市场价值下降的百分比来表示。

一般情况下，受益于汇率升值的行业都是非贸易行业如交通服务业或者需要大量进口的行业如零售业。受损于汇率升值的行业一般都是大型出口商或者大量资产和收入都来自于国外的行业。由此可以看出，汇率波动的正负影响取决于企业经营活动的特征。

统计研究也支持这一结论:在考察了不同国家的多个行业后，发现非贸易品的生产和进口大小与本币升值程度呈正向关系，而出口密集型行业和国外经营活动的景气度则与本币升值程度呈反向关系。这表明汇率风险会给不同行业当前和未来的现金流造成不同的影响。

注:美国的数据使用取自于1979.1～1988.12的月度数据。美国行业是根据等权重的标准产业分类两位数码来划分的。

英国的数据取自于1986.1～1997.3的月度数据。英国行业是按金融时报的定义来划分的。

日本的数据取自于1983.9～1988.12的月度数据。日本行业是按日经的定义来划分的。

加拿大的数据取自于1979.1～1988.12的月度数据。加拿大的行业组合是由TSE来定义的。

资料来源:美国、加拿大、日本的估计: Bodnar and Gentry(1993)。英国的估计:作者自己的计算。

图2　汇率变动对美国、英国、日本和加拿大各主要行业的影响

不过现实中仍有不少公司并没有受到汇率变动很大的影响，这是个仍需探讨的问题。有关汇率变动对行业影响的回归分析表明，对汇率变动有较强反应的行业还不到总数的一半，即使将显著性水平调至10%。

如图2所示，美国39个行业中只有11个行业表现出对汇率风险较为敏感，英国25个行业中只有9个，日本20个中只有7个，而加拿大19个行业中仅有4个。这一结果与理论上汇率变动会影响企业业绩的结论有所冲突。

状况变好了还是变坏了:汇率变动既可能对企业价值产生积极的影响，又可能产生负面的影响

＞＞风险的频率

对上述悖论的解释有两种，一种解释认为在衡量汇率变动对企业价值的影响时用行业来代替企业过于宽泛和粗糙，因为即使是同行业的企业，在对汇率变动的反应上也不会全部一致:汇率波动对有些企业的影响是正的，有些则是负的，所以加总后的影响很有可能变为零。因此研究人员提出考察汇率波动对单个企业的影响，研究发现汇率变动对单个企业价值的影响更不显著了。另一种解释认为加权汇率这个指标设置得不恰当。原因有以下几点:

第一，汇率指数无法描绘各个企业或行业所面对的汇率风险。应该计算企业或者行业特定的汇率指数，不过这个指数实际操作中很难获得。

第二，只使用一个汇率指数掩盖了风险回归中因各汇率波动因素高度相关带来的计量问题。运用单一的指数忽视了各个货币的风险是不相同的，比如有关研究表明美国公司对美元指数中各货币的汇率风险不一。

第三，汇率风险在观测期内不是恒定不变的，一旦风险不断变化，那么某一固定的汇率指数就无法反映实际汇率也就无法衡量汇率变动对企业价值的影响。以美国的经验数据为例，随着进口和出口额的变化，汇率风险对美国各行业影响是不断变化的。

第四，企业会对汇率风险进行套期保值。比如另外开展对汇率变动有相反反应的对外经营活动(就原有对外经营活动而言)，或者购入货币衍生工具来降低风险。尽管货币衍生工具具有转移风险的作用，但是1995年沃尔顿对美国非金融企业衍生工具运用的调查表明，只有30%的企业运用过衍生工具。调查还发现大多数购入短期远期利率保值工具(90天或90天以下)的企业没有对风险全部实行保值。所以，这一方面说明套期保值在一定范围内流行于从事对外经营活动的企业中，有利于降低汇率风险;另一方面也说明这些企业虽然对风险进行了套期保值，但只是对其中的一部分进行了保值，所以只有部分的未来现金流收益被锁定了，剩下的仍然暴露于风险之中。

最后，对上述风险的低估还因为在研究方法上对市场有过强的假设，即要求市场对汇率的影响迅速做出反应。事实上，对于投资者来说，判断企业如何受某一特定汇率的影响是件非常复杂的事情。包括判定汇率对需求和供给的影响，预测企业对汇率变动的反应和企业竞争者面对新竞争环境的反应，以及企业套期保值方面的操作。

＞＞滞后结构

投资者需要时日才能估计出汇率变动对企业价值的影响，这意味着企业价值对汇率的变动存在着滞后反应，经验分析对此也做出了论证。

最近的一项研究选取美国公司作为样本考察美元升值对企业业绩的影响，研究显示: 1978～1989年，上一年度美元价值的变动与下一年度企业股价的反常变动有很强的关联。其他以美国数据为样本的研究和以英国大出口商数据为基础的研究也得出了类似的结论。这表明汇率波动对企业价值的影响不能在当期得到充分反映。从1978～1990年，企业从吸收前期汇率波动的影响中获得了高额的回报。这也从另一个角度说明汇率波动确实对企业价值有影响，而且随着经济开放程度的提高和企业全球化的转变，这种影响会变得更深入和广泛。所以，理解汇率波动的影响对于来年的投资者和经理来说都至关重要。

总　结

汇率波动对公司业绩的影响通常是财经新闻界报道的焦点——那么汇率变动是如何影响公司业绩的?本文考察了汇率变动和企业价值之间的关系，作者指出理论上币值变动对出口、进口和生产进口替代品的行业各有不同的影响，但是实证研究中却出现了一个悖论——汇率变动与企业价值之间的关系不显著。

另外，实证研究表明市场在吸收汇率变动的影响方面存在滞后效应，所以投资者在制定投资策略时需多加注意。

推荐阅读

Adler，M.and Dumas，B.，(1984)，‘Exposure to Currency Risks: Definition and Management’，Financial Management.

Bartov，Eli and Bodnar，Gordon M.，(1994)，‘Firm Valuation，Earnings Expectations and the Exchange Rate Exposure Effect’，Journal of Finance.

Bodnar，Gordon M.and Gentry，William M.，(1993)，‘Exchange Rate Exposures and Industry Characteristics: Evidence for Canada，Japan and the USA’，Journal of International Money and Finance.

Jorion，Phillipe，(1990)，‘Exchange Rate Exposure of US Multinationals’，Journal of Business.