国际直接投融资

2009年中国实际使用外资900亿美元,超过英法两国,跃居世界第二位。未来中国既要进一步优化外资结构,还要更加重视为“走出去”(对外投资)的企业提供安全与权益保障。2009年全球经济形势严峻,中国“走出去”业务却逆势增长。非金融类企业对外直接投资433亿美元,同比增长6.5%;对外承包工程业务完成营业额777亿美元,大增37. 3%。2010年开始,世界经济企稳回升,各国投资贸易活动逐步增强,全球产业结构调整加速,为中国对外投资合作带来了机遇。但与此同时,各国贸易保护主义思潮抬头,部分地区的政治局势动荡,给中国利用外资和对外投资带来挑战。

9.1.1 国际直接投资的概念与特点

1.国际直接投资的概念

国际投资包括国际直接投资和国际间接投资两种形式。国际直接投资(International Direct Investment)是指一国的自然人、法人或其他经济组织单独或共同出资,在其他国家的境内创立新企业,或增加资本扩展原有企业,或收购现有企业,并且拥有有效管理控制权的投资行为。

国际间接投资一般是指不以控股为目标的国际证券投资和中长期的国际信贷。国际直接投资在形式上虽然也表现为股权投资,但其特有的标志是投资者对有关的海外经营性资产拥有控制权。国际货币基金组织(IMF)对其描述为:“从事获取投资者所在国之外的企业的长期利益的投资活动,投资者的目的是能够对企业的管理拥有有效的控制。”

2.国际直接投资的特征

国际直接投资也可称为对外(或海外)直接投资(Foreign Direct Investment,FDI),它的投资形式多种多样:①到本国以外的国家或地区创办新企业;②购买外国企业的股票并达到控股水平;③利用以前投资的利润在海外进行再投资。和其他投资方式相比,国际直接投资具有以下特征:

(1)投资目的具有多样性。国际直接投资的目的视国家和跨国公司发展的战略目标而定。可以是为了获取自然资源而进行投资,如中国石油企业近年来的海外油田收购行动;可以是为了规避进口国的贸易壁垒而进行投资,如中国在加入WTO之前,对汽车进口实施严格的限制措施,所以世界汽车生产商如美国通用、日本丰田、德国大众等纷纷在中国设立合资企业进行生产,以绕过进口壁垒,进入中国市场;可以是为了逃避法律和政策的管制而投资,如发达国家的大型重化工企业倾向于到发展中国家进行投资建厂,就是为了规避母国的环境和税收限制;可以是为了获取新技术或者新的销售渠道而投资,如中国联想收购IBM是为了获取技术资源并且打通国际市场销售渠道。

(2)通常不能使用本币投资。国际投资者不能使用母国的货币直接进行投资。尽管一些国家的货币可以自由兑换,但是投资者在东道国进行投资时必须先把自己手中的美元、日元等货币兑换成东道国货币,才可以在东道国修建厂房、购买设备和原材料。这是因为各国都以法律规定,只有本国货币才可以在市面流通。和国内投资相比,国际直接投资的收益不仅由项目盈利能力决定,还受到汇率波动的影响。另外,投资者不仅可以用货币投资,还可以用实物(如机器设备、原材料、厂房等)、无形资产(如专利权、商标权、专有技术、商誉、特许权等)进行投资。

(3)投资环境复杂。国际投资环境是指影响投资者在东道国投资活动的各种条件的综合,包括东道国的经济环境、人文环境、法律环境、基础设施条件、自然地理环境等。国际投资环境又可分成硬环境和软环境两类。硬环境是指能够影响投资的外部物质条件或因素,如自然资源和基础设施等;软环境是指能够影响国际投资的各种非物质形态因素,如外资政策与法规、经济管理水平、员工技能水平及社会文化传统等。跨国投资项目面临的是全新而陌生的环境,特别是发展中国家的软环境与发达国家有很大差异,如市场规则和制度文化背景、员工的价值观和工作态度等,这些差异给跨国公司管理直接投资项目带来了很大的障碍。如果不能很好地适应投资环境,将影响国际直接投资的投资收益。

(4)投资主体是跨国公司和跨国银行。跨国公司和跨国银行与一般的国内企业相比,生产规模巨大、资金实力雄厚。跨国公司技术先进、管理手段现代化,可以在全球范围内配置资源和转移利润。大型跨国公司和跨国银行往往是西方国家政党的利益团体,甚至可以影响世界政治、经济局势。

(5)投资风险加大。国际投资的风险要远远高于国内投资,这是因为国际投资会遇到若干特有的风险因素。例如,跨国经营要受到母国和东道国的双重管理,在东道国合法的行为,在母国可能被视为非法。美国就禁止本国企业在东道国行贿,即使在东道国行贿是比较普遍的现象。另外,投资者还要面临汇率风险、国家风险和东道国战争等政治风险。

总之,国际直接投资的主体对海外所属公司既有所有权,又有控制权,可以对其实施有效的经营管理。国际直接投资在国际上转移的是组合生产要素,而不是互相独立的单向要素,所以可以取得更大的经济利益。但同时,直接投资的高额回报也意味着要面临更复杂的投资环境和承受更大的经营管理风险。

3.国际直接投资方式

国际直接投资的基本方式有三种:股权式合营、契约式合营和独资经营。

(1)股权式合营(Equity Joint Venture),在我国又称为中外合资企业,多采取公司制的组织方式,包括股份有限公司和有限责任公司两种形式。股份有限公司是指注册资本由等额股份构成,通过发行股票(或股权证)筹集资本,股东以其所认购的股份对公司承担有限责任,公司以其全部资产对其债务承担有限责任的企业法人。有限责任公司是指由两个以上的股东,以其所认缴的出资额对公司承担有限责任,公司以其全部资产对其债务承担有限责任的企业法人。我国的中外合资企业主要采用有限责任公司形式,如零售企业中的家乐福、百盛、沃尔玛、宜家等。

专栏9-1 一带一路(国家级顶层战略)

“一带一路”(the Beltand Road,B&R)是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称。它将充分依靠中国与有关国家既有的双多边机制,借助既有的、行之有效的区域合作平台。一带一路旨在借用古代丝绸之路的历史符号,高举和平发展的旗帜,积极发展与沿线国家的经济合作伙伴关系,共同打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体。

2015年3月28日,国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》。“一带一路”经济区开放后,承包工程项目突破3000个。2015年,我国企业共对“一带一路”相关的49个国家进行了直接投资,投资额同比增长18.2%。2015年,我国承接“一带一路”相关国家服务外包合同金额178.3亿美元,执行金额121.5亿美元,同比分别增长42.6%和23.45%。

2016年6月底,中欧班列累计开行1881列,其中回程502列,实现进出口贸易总额170亿美元。2016年6月起,中欧班列穿上了统一的“制服”,深蓝色的集装箱格外醒目,品牌标志以红、黑为主色调,以奔驰的列车和飘扬的丝绸为造型,成为丝绸之路经济带蓬勃发展的最好代言与象征。

(2)契约式合营(Contractual Venture),在我国又称为中外合作企业,大多采用合伙制,是一些专业性强的服务机构和时间性较强的工程开发项目常用的组织形式,例如国际知名的四大会计师事务所(普华永道、毕马威、德勤、安永)在华投资设立的机构,就是合作企业。在我国,合作企业具体是指由中国企业或其他经济组织与外国企业、其他经济组织或个人在中国境内以实施联合经营为目的,双方以平等的地位通过签订合约、明确双方权利和义务、履行合同规定条款而产生的经济组织。中外合作企业既可以作为企业法人,负有限责任,也可以不是法人,类似于国外的合伙企业。

(3)独资经营,是指一国投资者(公司、企业、其他经济组织或个人),按照东道国法律,经政府批准,在其境内单独投资、独立经营、自负盈亏的一种国际直接投资方式。独资经营的基本形式主要有两种:一种是独资子公司(Wholly-ownedsubsidiary),另一种为分公司(Branchcompany)。前一种的概念如上述定义;后一种是分支机构,在法律上、经济上没有独立性,仅仅是母公司的附属机构,分公司没有自己的名称、章程,没有自己的财产,以母公司的资产对分公司的债务承担法律责任。

在国际直接投资中,发达国家的跨国公司往往偏好全面控股,设立独资公司,对子公司实行严密控制,这将有利于其保守技术秘密,协调母公司与子公司之间的问题和冲突,如美国友邦人寿保险公司进入中国市场时,就以独资企业的形式在中国开设公司。但发展中国家作为东道国,更欢迎合资和合作方式,因为这样可以学习先进的技术,掌握一定的控制权,保护本国的民族产业,防止国有资产的流失。

国际融资是指通过国际金融市场来筹集企业发展所需的流动资金和中长期资金。目的是进入资金成本更优惠的市场,扩大企业发展资金的可获取性,降低资金成本。直接融资是指资金融通是由资金供应者与筹资者直接协商进行,或者通过经纪人把融资双方结合起来进行,经纪人只收取佣金。国际直接融资包括国际债券融资、国际股票融资、海外投资基金融资和利用外商直接投资四种方式。

1.国际债券融资

国际债券融资,是指一国政府及其所属机构、企业、私人公司、银行或国际金融机构等在国际债券市场上以外国货币面值发行的债券。国际债券主要分为欧洲债券和外国债券两种。

(1)欧洲债券融资特点

①管制松散。欧洲债券市场所在国的货币当局,对银行及金融机构、跨国公司、国际金融机构的融资活动管制都较为宽松。如果在美国纽约市场发行美元债券,由于美国对此审查相当严格因而很难获准;而在欧洲货币市场发行美元债券,手续较为简单,不需评级机构评级,也不必向任何机构登记注册,只需向当地证券交易所提交说明书即可。

②币种多样化。欧洲债券可以有更多的货币种类选择,而且当一些借款人想对债务展期或筹集较大金额的资金时,欧洲债券市场都能满足这些需要。

③交易集中。欧洲债券市场的交易全部在证券交易所里成交,没有场外交易,但要接受证券交易所规章制度的管理和监督。

④资金调拨方便。欧洲市场是完全自由的市场,不存在限制和标准。加上在欧洲的一些金融中心,银行林立,业务经验丰富,融资类型多,电信联系发达,银行遍布世界各地,资金的调拨非常方便,若融资后需要转换币种,可在最短时间内完成并将资金调拨到世界各地。

(2)外国债券融资特点

①发行外国债券首先要对借款者进行评级。借款者的信誉程度决定了能否发行债券及借款的数额和成本,资信高的可以获准发行,且发行额度较高、发行利率较低。如日本政府规定,发行日元债券,属于政府级即AAA级,贷款数额可不受限制;AA级的限额为300亿日元;未评级的只能发行100亿日元。

②外国债券发行金额较大且筹资多国化、多样化。美国规定在美国发行美元债券,规模至少为5000万美元,全球境外债券筹资数额约占国际筹资总额的60%。

③资金使用无严格限制,但不得干扰债权国的财政金融政策。发行外国债券筹到的资金,其具体的用途及使用进度,债权国一般没有特殊要求,但债券毕竟是在外国发行,各国的经济、金融、税收等政策法令各不相同,在发行过程中要熟悉掌握和注意执行当地的法律。

④外国债券要受外国当地有关金融当局的管理,因此筹资手续相当复杂。比如,在美国发行扬基债券要经美国证券交易委员会批准。而且,外国债券融资对资信评级、申请手续和报送的资料都有严格要求,程序复杂。

2.国际股票融资

国际股票即境外发行股票,是指企业通过直接或间接途径向国际投资者发行股票并在国内外交易所上市。国际股票融资的特点为:①永久性。这是由股票融资这一方式决定的,由于股票没有到期日,股东在任何情况下都不得要求退股,因此,引进的外资能够成为永久的生产性资金留在企业内部,而不至像一般合资或合作企业那样,会因合同到期或意外变故,导致外方抽回资金使企业陷入困境。特别是通过发行B股融资,由于B股只能在外国投资者之间进行交易而不能卖给国内投资者,因此筹资国吸收利用外资就较为稳定,该国吸引外资的数量也不易受到游资的冲击。②主动性。通过股票吸引外资,筹资国可运用法律和政策性手段约束投资者的购买方式、购买种类、资金进出的方式、税率等,并做出相应的规定,筹资国还可以自主决定哪些行业、企业允许外商投资,哪些不行,从而正确引导投资方向。③高效性。国际股票融资有利于对外发行股票的企业在更高层次上走向世界。国外股票持有者从自身的利益出发,会十分关心企业的经营成果,有利于企业改善经营管理,提高盈利水平。而企业因股票境外发行,提高了企业品牌的国际知名度和信誉,有利于企业开拓国际市场,开展国际化经营。

3.海外投资基金融资

海外投资基金融资的作用在于使社会闲散的资金聚合起来,并在较长的期间维系在一起,扩充了筹资者的资金来源渠道。同时,作为机构投资者,投资基金一般采取稳健型投资策略,有助于资本市场的良性发展。海外投资基金的共同特点是:以开放型为主,上市销售,追求成长性,有利于具有持续盈利能力和高成长潜力的企业获得资金,得到快速的发展。投资基金不能够参与被投资企业的经营管理,投融资双方利益冲突较小,避免了融资方资产流失及丧失控股权等弊端。

4.利用外商直接投资

吸引外商直接投资是企业以协议、合同等形式从外国企业、公司、个人等直接吸收资金,是国外投资者不通过金融机构而由投资者直接到其他国家或地区进行的投资活动。20世纪80年代以来,世界经济中出现了两个引人注目的现象:一是国际直接投资超越了国际贸易,成为国际经济联系中更主要的载体;二是国际直接投资超过了国际银行间贷款,成为发展中国家外资结构中更重要的构成形式。

自外国直接投资产生伊始,发达国家或地区就是外国直接投资的主角。发达国家或地区不仅是外国直接投资流出的主角,也是外国直接投资流入的主角。20世纪80年代至90年代前期,发展中国家在外国直接投资发展中的地位一度有所提高,1993年,发展中国家对外直接投资占全球的比重达到了16.1%,对外直接投资流入占全球的比重在1994年达到了39.9%。然而,20世纪90年代后期,这一趋势却又急转直下,发达国家重新占据主导地位。外国直接投资发展的另一个特点是发达国家之间相互投资非常活跃。1995—1999年,美国和西欧的相互投资由840亿美元增加到2863亿美元,增加了240.8%。其中,美国对欧盟的投资由488亿美元增加到582亿美元,欧盟对美国的投资由351亿美元增加到2281亿美元,分别增加了19.3%和549.9%。由于美国和欧盟间相互投资的迅速增加,其相互投资占外国直接投资的比重(按对内直接投资额计算),由1995年的25.3%提高到了1999年的33.1%。

9.1.3 国际直接投资的环境与政策

美国的一位食品加工商在墨西哥一条河流的三角地带建造了一家菠萝罐头厂,由于菠萝种植园在该河的上游,公司打算用驳船把成熟的菠萝运到罐头厂加工。然而,令人失望的是,在菠萝的收获季节里,河水太浅,无法行船。由于没有其他可行的运输方案,工厂被迫关闭。新设备以极低的价格卖给了墨西哥的一个社区,它们立即把罐头厂搬走,该公司付出了巨大的代价。该项目投资之所以失败就是没能对投资环境做出准确的判断。

9.1.3.1 国际投资环境的概念

国际投资环境(Investment Climates)也叫投资气候,是指影响投资者在东道国投资活动的各种条件的综合,包括东道国的经济环境、法律环境、政治环境、基础设施条件和自然地理环境等。上述各环境因素构成了一个系统,成为国际直接投资的外在约束条件。在这些因素中,经济环境为基础,政治环境为保障,各要素之间互相影响、互相制约。国际直接投资受到投资环境的约束,面临竞争风险和环境风险。前者是因为在市场经济下企业间存在竞争,跨国投资企业与东道国本土企业相比,不熟悉当地环境,处于竞争劣势;后者是由于东道国的政治、经济和法律等环境发生变动,给直接投资带来不确定性,甚至导致投资失败。

国际投资环境的特点主要包括以下几个方面:

(1)综合性。国际投资环境是由政治、经济、自然、社会、文化等因素交织而成的一个大系统。其中每一个因素又包含着若干子系统,所有因素都以其特有的方式影响国际投资。因此,投资者在进行对外投资决策时,必须对东道国的各种因素进行综合分析,统筹考虑。要全盘考虑主要因素和关键因素,以及有利因素和不利因素,对东道国的投资环境作一个整体评价,以便优选国际直接投资环境因素的最佳结构方式。

(2)差异性。国际直接投资环境在不同国家或地区之间存在明显差异,同一个国家或者地区在不同时间也会有所差异。因此,在某一时期内一些国家或地区会成为国际直接投资的热点地区,而另一些国家或地区却缺少投资者前来光顾。同时,在一个既定的投资环境中,对不同行业的吸引力也不同。例如,中国纺织服装行业现在正在寻求到国外进行国际直接投资,以规避欧美与中国日益增加的贸易摩擦,因此在进行投资环境考察时就需要充分考虑纺织服装业的特点,要选择与欧美有密切贸易关系及具有劳动力成本优势的国家。

(3)动态性。国际直接投资环境本身一直都处于变化之中。一般说来,在投资环境的构成因素中,除地理位置不可变动外,其他因素如政治、经济、法律、管理、社会文化、物质技术等都将随着时间的推移而发生程度不同的变化,甚至自然条件也会发生变化。例如,气候变化导致某些地区降水减少,水资源匮乏,不利于某些行业的投资。

(4)系统性。国际投资环境是一个有机整体,各部分相互联系、相互协调,构成了一个完整的投资环境系统。其中任何一个因素的变化,都可导致其他因素发生连锁反应,进而引起整个投资环境的变化,投资的规模和投资的流向也会随之改变。

9.1.3.2 国际投融资环境构成要素

国际投融资环境因素具体如表9-1所示。

1.经济环境

经济环境因素是国际投资活动首先需要考虑的因素,也是最直接、最基本的因素。主要包括以下几个方面。

表9-1 国际直接投资环境要素

(1)经济发展阶段

按照经济发展阶段不同,可将东道国分为发达国家和发展中国家。一般来说,发达国家倾向于发展资本密集型和技术密集型的投资;而发展中国家的劳动力成本低廉,资本稀缺,倾向于发展劳动密集型投资。经济发展阶段还直接影响到跨国公司的市场分布和投资收益,经济发展阶段与国民收入水平成正比,而收入水平高、居民消费能力强、市场规模大,投资收益就高,对外资的吸引力就更大。

(2)基础设施

基础设施是外国投资者在东道国从事生产经营活动所需的基本物质条件,包括交通、通信设施、公用事业和能源供应、金融保险、文化娱乐等服务设施等。完善的基础设施,能够保证生产的顺利进行,降低投资者的运输成本,提高投资收益。相反,在一个基础设施不完善、能源供应短缺、交通运输不便、信息闭塞的国家或地区,无法保障生产的正常进行,给直接投资设置了障碍。

(3)经济政策

经济政策常常是东道国引导外资流量和流向的手段,对投资者的盈利水平有较大影响。主要包括:

①外资政策。主要包括市场准入门槛、注册资本限额、外商股权比例、投资领域、投资方式、利润汇回和经营管理等方面。外资政策决定着国际直接投资项目的可行性、期限、收益率等多个方面,是投资之前需要重点考察的因素。

②贸易政策。各国政府一般对出口贸易和进口贸易采用不同的政策。各国为了鼓励本国产品的出口,提升本国产品在国际市场上的竞争力,常常通过出口信贷、出口退税、税收减免等方式促进出口。但是对进口采取贸易保护政策,包括关税和非关税壁垒。非关税壁垒具有灵活性和隐蔽性,能更有效地限制进口。那些在东道国生产并将产品出口到母国销售的外资项目更受东道国的欢迎,而对进口替代型的投资项目有一定的限制。

③税收政策。税收政策对投资项目的现金流有直接影响。投资者在从事国际直接投资活动时,要缴纳相关的营业税、增值税和所得税。东道国税收的征收方法和税率优惠是国际直接投资考虑的重要因素之一,投资者往往倾向于在税负较低的国家进行投资,所以税收优惠政策就成为发展中国家吸引外资的重要手段。税收政策还会影响跨国公司在东道国的投资行为和利润安排,比如,对投资利润征收较高的预提税会使更多的利润用于东道国国内的再投资。改革开放以来,中国一直对外资给予“超国民待遇”,在所得税上“免二减三”,虽然有效地吸引和利用了外资,但也导致了内外资企业的不公平竞争。2007年,中国修改了企业所得税税法,对本国企业和外资企业征收同样税负。外资税负的改变意味着中国利用外资进入了新的历史阶段。

④外汇政策。国际直接投资者在日常经营中需要使用外汇支付和结算,还需要将投资收益兑换成本国货币汇回母国。如果东道国实施一定的外汇管制措施,在外汇的使用、利润的汇出方面有所限制,就会影响跨国集团的整体财务预算,从而影响其经营目标的实现。

⑤产业政策。为了有效地利用外资,实现本国的产业发展战略,东道国政府一般制定产业政策,鼓励或限制某些产业的发展,有些国家还专门列出鼓励或限制外资产业发展的目录,便于外国投资者参考和决策。对于东道国不鼓励和限制投资的领域,外资不但不能获得税收优惠,还会在市场准入、产业规模方面受到诸多限制。国际直接投资者要认真进行权衡,避免产业政策对自身的不利影响。

⑥市场体系完善程度。所谓市场完善,是指具备健全的商品市场、资本市场、劳动力市场,并且按照市场规律和规则进行运作。市场体系的完善程度决定着直接投资经营者获取资源的难易程度。例如,一些发展中国家的金融市场不够完善,国际直接投资者就难以在当地筹集资金,从而不利于企业的发展。

2.法律环境

(1)法律制度。法律环境主要体现在法律体系是否完善,以及各项法规是否具有完备性和稳定性。法律完备性是指涉及国际投资的法律文件是否完备,与国际直接投资相关的法规一般包括《外商投资法》、《劳工权利保护法》、《反托拉斯法》、《海关法》等。投资者要详细了解东道国对外商投资的有关法律文件,以便能在东道国法律允许的范围内从事国际投资活动。法律稳定性是指法律一经颁布,即在一定时期内保持稳定,而不能够朝令夕改。国际直接投资是一种长期的经济活动,要在比较长的时间内持续获取收益,所以保持法律的稳定性更为重要,如果一个国家的法律经常变化,必然会增加投资风险,影响国际直接投资的长期收益。

(2)司法实践。司法实践强调法律仲裁的公正性,即法律实施过程中能公正地、无歧视性地以同一标准对待每一个诉讼主体。国际投资者从事投资活动时,可能会与东道国政府机构和东道国企业发生纠纷,此时需要提请仲裁与法律诉讼。只有在一个公正对待外国投资者的法治社会里,投资利益才有可能得到保障。

(3)东道国签订的条约或协定。一类是东道国与母国政府签订的双边经济协定或条约,尤其是双边投资保障协定或双边投资条约。双边条约通常包括两种:一种是美国型的“友好、通商、航海条约”,该条约没有规定有关保护外资的具体措施;另一种是德国式的双边投资协定,是调整国与国之间的投资关系的主要依据,详细规定了关于鼓励和保护外国投资的各项措施,对于改善缔约国之间的投资环境、增强投资者信心,有着重大的促进作用。另一类是东道国与重要国际组织、条约或协定的关系。在世界银行体系范围内,有两个保护国际投资的公约真正得到了广泛承认并已经生效,它们是《关于解决国家与其他国家国民之间投资争议公约》和《创设多国投资担保机构公约》。这种关系在一定程度上表明了东道国在国际经济活动中的地位和对一些通行的国际法律和国际惯例的态度。另外,东道国如果加入了某些国际一体化组织,往往都签订促进投资的协议。

3.政治环境

政治环境不仅关系到国际直接投资经营和获利的安全性,而且关系到投资者个人的安危,因此政治因素是投资者首先评估和考虑的因素,包括政治制度、政权稳定性、政策持续性及是否存在战争风险等综合条件。

政治制度也称政治体制,包括政治力量即各政治经济利益集团的比例、政权交替方式等。政治体制的不同有时也会引起经济体制的差异,国际直接投资者需要了解和熟悉东道国的政体特征,了解不同利益集团对外资的立场和态度。政权稳定性是指一国政权有无被颠覆和推翻的可能性。东道国如果政权不稳定,必然会引起投资政策的变化。如果发生政变、战争等恶性事件,就会直接威胁到投资者的收益和安全。即使获利再丰厚,长期处于战乱状态、政治动荡的国家或地区,也不可能吸引大量的国际直接投资。政策连续性是指一国政府发生换届时,政策不会发生太大的变化。通常政治稳定性越高,政策连续性就越强。如果东道国不同执政团体对国际投资的政策有所差异,将不利于国际投资者的长期经营,频繁的政策调整使投资者难以形成合理的预期,企业投资决策受到制约,不利于在东道国开展长期、大规模的投资项目。

4.社会文化环境

文化是一种参照认知和从人类群体前辈传给后辈各成员的行为模式。各国都有自己的传统和文化,而且国与国之间差异很大,如东西方国家在财富观、宗教信仰和社会道德准则方面均有很大不同,这种不同决定着东道国消费者的行为模式、思维方式、消费偏好、消费倾向和购买态度等。因此国际投资需要对文化环境进行分析,熟悉和掌握东道国的语言,了解和尊重的当地的宗教信仰,根据当地居民受教育的程度决定投资的方向和规模。

5.自然地理环境

气候环境会影响东道国的运输、农产品等原材料的供应等;人口环境包括人口的规模、密度、出生率和死亡率等,对劳动力供给、消费需求的规模影响较大,人口的年龄结构还会影响东道国的消费结构;地形、水资源、矿产资源等地理因素对国际直接投资项目的选址有直接或间接的影响,如中东国家有丰富的石油资源,但其他资源匮乏,非洲地区有丰富的矿产资源,但水资源紧缺。为了获取东道国的自然资源,跨国公司会在自然资源附近、交通便利的地方建造工厂,进行生产。

9.1.3.3 投资环境评价方法

美国教授威廉·A.戴姆赞于1972年提出加权等级评分法。该方法首先对各环境因素的重要性进行排列,并给出相应的重要性权数。然后,根据各环境因素对投资产生的不利影响或有利影响的程度进行等级评分,每个因素的评分范围都是从0(完全不利的影响)到100(完全有利的影响)。最后,把各环境因素的实际得分乘以相应的权数,并进行加总,按总分高低排列,投资对象可被分为:投资环境最好的国家、投资环境较好的国家、投资环境一般的国家、投资环境较差的国家、投资环境恶劣的国家。该方法的具体操作如表9-2所示。

表9-2 加权等级评分法

根据表9-2的评分结果,A国的加权等级总分为5360分,大于B国的4260分,表明A国投资环境优于B国的投资环境。如果上述因素已经将考虑了所有重要的环境因素,那么某跨国公司比较A、B两国的投资场所时,应该选择在A国进行投资。

专栏9-2 我国企业海外投资的历程和特点

一、企业“走出去”的发展历程

改革开放以来,我国企业“走出去”经历了多个发展阶段,2000年党的十五届五中全会正式提出“走出去”战略,随后,党中央、国务院陆续提出进一步提高对外开放水平,构建开放型经济新体制等战略,我国对外投资的内涵和外延不断丰富。第一阶段(1980—1999年):改革开放早期以“引进来”为主,对外直接投资(ODI)规模小。第二阶段(2000—2007年):2000年后,我国海外投资加快。据商务部统计(下同),2005年、2006年ODI先后突破100亿美元、200亿美元大关。第三阶段(2008—2013年):全球金融危机导致海外资产估值相对偏低,我国海外投资进一步加快。2008年ODI首次超过500亿美元。2013年,ODI突破1000亿美元。第四阶段(2014年至今):ODI逐步接近并超过利用外资规模。

二、企业“走出去”的主要特点

起步晚,增长快,潜力大。从流量看,2003—2015年,我国非金融类ODI年均增长33%。从存量上看,2015年我国ODI存量首次突破万亿美元。2003—2015年ODI存量的年均增长率达30%。截至2014年末,我国ODI存量相当于GDP的7%,与美国38%、日本20%和德国47%仍有较大差距。投资区域亚洲独大,逐步向发达国家拓展。从流量上看,2007年以来,我国对亚洲直接投资一直保持在70%的较高比例。从存量上看,亚洲、欧洲和拉丁美洲分别占68%、12%和8%。

行业转型趋势明显,行业分布趋于分散。采矿业占ODI流量比例从2003年的48%下降到2015年的8%;租赁和服务业同期从10%提高到25%(见图9-1)。2015年底ODI存量中,租赁和商务服务业占比37%。

图9-1 我国ODI行业分布(数据来源:Wind资讯数据库)

民企、国企并驾齐驱。2006年末,国有企业占ODI存量的81%,非国有企业只占19%。2015年末,国有企业占50%,非国有企业占50%,平分秋色。

海外投资与大宗商品价格具有顺周期性。2011—2012年,大宗商品价格达到历史最高点,同期我国企业能矿海外并购金额也达到当年我国企业海外并购总额的64%。2016年以来,随着大宗商品价格下降,能矿海外并购交易量下降至仅占海外并购总额的2%。

控股收购主导。2016年第一季度,控股收购金额1008亿美元,占比96%,前十大并购交易中有九个项目为全额收购。从交易笔数看,在199笔交易中,控股收购137笔,占比77%。

总的来看,当前我国对外直接投资增长较快体现了综合国力的提升、对外开放程度的提高以及“一带一路”倡议和国际产能合作等措施的稳步推进,有益于促进经济增长,实现互利共赢、共同发展。但2016年以来我国企业对外直接投资中也出现了一些不够理性的倾向和异常情况,需要积极引导,使其更加健康、有序。我国关于对外直接投资的方针政策和管理原则是明确的。鼓励企业参与国际经济竞争与合作,促进国内经济转型升级,深化我国与世界各国的互利合作;遵循“企业主体、市场原则、国际惯例、政府引导”的原则,支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动。

资料来源:国家外汇管理局《2016年中国国际收支报告》。

9.2.1 跨国公司的概念及特点

1.跨国公司的概念

跨国公司(Transnational Corporation),也称多国公司(Multinational Corporation)、多国企业(Multinational Enterprise)、全球公司(Global Corporation)或国际公司(International Corporation),泛指从事跨国生产经营活动的企业。联合国经济及社会理事会在全面讨论跨国公司的定义和准则之后,决定采用“跨国公司”这一名称,并设立一个政府间的跨国公司委员会和跨国公司中心,作为永久性的机构。

跨国公司至今没有比较统一的定义,一般是指由两个或两个以上国家的经济实体所组成的,从事生产、销售和其他经营活动的国际性大型企业。具体来说:①一般都有一个实力雄厚的大型公司为主体,通过对外直接投资或收购他国企业的方式,在许多国家建立子公司或分公司;②一般都有一个完整的决策体系和最高的决策中心,各子公司或分公司虽有各自的决策机构,可以根据自己的经营领域和不同特点进行决策活动,但其决策必须服从于最高决策中心;③一般都从全球战略出发安排自己的经营活动,在世界范围内寻求市场和合理的生产布局,定点专业生产,定点销售产品,以谋取最大的利润;④一般都有强大的经济和技术实力,有快速的信息传递,以及资金快速跨国转移等方面的优势,所以在国际上都有较强的竞争力;⑤许多大的跨国公司,由于经济、技术实力或在某些产品生产上的优势,或对某些产品,或在某些地区,都带有不同程度的垄断性。

2.跨国公司的经营特点

(1)生产经营活动跨国化。跨国公司由于在两个或两个以上的国家组织生产,经营活动必然具有跨国性特征。这意味着跨国公司需要对外投资,在海外多个国家或地区新建或收购企业,在世界范围内购买原材料或雇用劳动力,合理安排生产,并将产品在全球范围内销售,以实现成本最小化、收益最大化。

(2)实行全球性战略。虽然跨国公司的各子公司分散在世界各地,但它们不是各自为政,而是在跨国公司全球性战略框架下统一协调和行动。跨国公司以全球作为生产经营活动的舞台,以整个国际市场为目标,在世界范围内有效配置生产力。通过对公司所处的竞争环境和公司自身竞争优势的分析,充分利用各国和各地区的优势,制定全球性的经营战略、原材料采购战略、分销战略和投融资战略。这种整体利益的最大化有时需要牺牲个别子公司的利益,所以跨国公司常常通过转移定价的方式合理避税和转移利润。

(3)公司内部一体化原则。跨国公司通过对外直接投资,在世界范围内进行生产、配置,并把研究与发展、采掘、提炼、加工、装配、销售及服务等生产过程和流通过程伸向世界各地,而把最高决策权保留在总公司。总公司对整个公司的投资计划、生产安排、价格体系、市场安排、利润分配、研究方向及其他重大决策负责。所有的国内外子公司或分支机构的经营活动都必须服从总公司的利益,在总公司的统一指导下,遵循一个共同的战略,合理利用人力、物力和财力等各种资源。

(4)多元化经营。为了分散经营风险,获得更高收益,越来越多的跨国公司采用多元化经营战略。例如,美国杜邦公司和联合化学公司,除了经营化学工业产品以外,还兼营制药、食品、化妆品、首饰工艺品、纺织、冶金、电子、化肥、农药、运输和旅馆业等各种行业。由于各行业在各年度之间的获利状况相关度较小,进行多元化经营的跨国公司,就可以避免因一项经营活动的波动而影响整个公司的收益。

9.2.2 跨国公司直接投资的动因

1.获得规模经济收益

根据“规模经济”理论,在企业未达到最佳生产规模之前,增加产品的生产和销售可以进一步扩大企业的利润。如果企业在本国市场面临激烈的竞争,很难继续扩大市场份额,企业就希望通过对外直接投资开拓海外市场,扩大产品销量。东道国的市场常常具有规模巨大且成长迅速的特征。

2.发挥比较优势获取超额利润

各国经济发展、产业结构和技术水平不同,这就使得某一产业在各国之间由于生产能力、技术创新和供求关系不同而产生“级差”。即,技术先进、市场成熟国家的企业具有比较优势,能够在技术相对落后、市场相对封闭的国家获得比较利益和超额利润。具有技术优势的跨国公司利用对外直接投资方式进入东道国,通过垄断技术、扩大市场份额等方式提高企业的利润率。所以,技术密集型行业的跨国公司对外投资容易获得超额利润。

3.利用国外的生产优势

在现实中,市场上存在很多壁垒,如信息不完全、行业壁垒、技术垄断等,这些因素会造成各国的劳动力、技术、土地、资金和其他要素的稀缺程度和价格水平的不同。跨国公司可以选择生产要素成本较低、技术发达的市场进行投资,充分利用国外的优势资源组织生产,以降低成本、提高技术和管理水平、扩大市场份额。一般来说,发达国家的跨国公司往往发挥技术优势投资到发展中国家,如东南亚国家和地区,利用当地成本低廉的劳动力和原材料;而发展中国家的跨国公司对发达国家进行直接投资,主要是为了获取技术优势、人才资源和品牌行销渠道。

4.利用国外的原材料资源

各国自然资源差异巨大,如我国台湾地区盛产水果,而澳大利亚则畜牧业发达;俄罗斯、中东地区石油资源丰富,非洲有大量的金矿和砖石资源,瑞典、挪威森林资源丰富。石油、木材、矿产品和原材料是生产资料,其价格与运输成本直接构成产品的成本和销售价格。从控制成本的角度考虑,企业应该尽量避免采用从国外进口原材料的方式组织生产,尤其要避免将生产出来的最终产品再出口到原材料来源国销售。因此,在资金和技术条件许可的情况下,跨国公司应选择在原材料来源国投资建厂组织生产。例如,我国最大的煤矿上市公司——兖州矿业集团公司收购了新西兰南部煤矿(Southland Mine),目的就是要充分利用新西兰的煤矿资源。

5.更好地贴近市场

跨国公司海外投资可以通过绕过贸易壁垒和占领市场两种手段而更好地贴近东道国市场。贸易壁垒导致市场失灵,跨国公司因进入某国市场时受到歧视性待遇而影响出口,所以通过直接投资在东道国生产销售。如20世纪80年代日本汽车企业受制于“出口自限制”条约,为了保住美国市场,转向对美国直接投资。而为了更好地占领东道国市场,跨国公司研发生产适合当地需求的产品;或者由于竞争对手在东道国投资,为了保住现有市场份额紧跟竞争对手进行投资。在某些民族主义盛行的国家,外来商品经常受到排斥,如韩国人认为购买本国产品是爱国行为,本国产品是最好的,因而外国产品很难进入韩国市场。但是合资企业具有本国背景,其生产的产品比较容易被消费者接受,因此直接投资的效果比出口要好。

6.可以转移污染,规避本国法律管制

工业发展到一定程度会造成环境污染,特别是现代重化工行业对环境的污染严重,不仅破坏生态平衡,而且危害人们的身心健康。像核泄漏和核污染甚至持续数年之久,而且环境破坏之后需要很长时间和巨额资金才能恢复到一定程度。西方发达国家的工业化进程表明,环境污染使社会付出巨大代价,随着科技水平的提高,人们的环保意识增强,因而各国相继颁布了严格限制工业污染的法令、政策。也就是说,如果企业在母国建立化工企业,需要花费巨资治理环境,同时还需缴纳高额的税收并接受严厉的监管,这些都提高了企业的生产成本,降低了其比较优势。所以,一些发达国家的跨国公司将重污染产业转移到对工业污染管理宽松的发展中国家,甚至一些国际著名的跨国公司在发展中国家也成为污染大户。

7.稳定现金流量,规避风险

全球化和国际化虽然使很多国家的经济周期逐渐接近,但各国经济发展仍然难以保持完全同步。特别是发展中国家和发达国家的经济周期往往不同步,如2008年次贷危机后,中国成为首个从危机中恢复的国家,而亚洲地区都比美国和欧洲率先走出危机阴影。跨国公司在经济周期不同的国家组织生产和销售,可以减少经济周期对企业现金流量波动的影响,与仅在一国生产和销售相比,跨国公司的收入现金流量具有更大的稳定性。稳定的现金流降低了跨国公司的整体经营风险,向投资者和债权人传递了有价值的信号,使他们不会要求过多的风险溢价,这就有利于降低跨国公司的资本成本,提高收益。

9.2.3 跨国公司资本预算

跨国公司资本预算是指经营者面对错综复杂的国际环境和东道国环境,以实现企业价值最大化为目标,通过建立资本预算体系对可供选择的各项国际投资项目的收益能力进行评估,并对其所需资金进行筹措的过程。如果一家公司决定到国外进行投资,那么劳动力条件、设备种类、融资方式等因素必须加以考虑,以分析未来的现金流量。另外,对特定的投资工程,还必须认真分析母子公司合并后的净收入、子公司的现金流入和母公司的市场价值等各种问题。

1.导致母子公司资本预算差异的因素

当跨国公司以设立子公司方式进行项目投资时,处在不同国家的母公司和子公司,在对同一项目进行资本预算时,由于影响现金流量的因素有所不同,得出的预算结果往往也不一致。对母公司有利的投资项目,可能对子公司却没有什么吸引力,反之亦然。因此,在进行跨国投资时,需要从子公司和母公司两个不同的角度进行测算和评估,导致两者存在差异的主要因素有税收、汇率、资本管制和管理费等。

(1)税收。税收是国家财政政策的重要组成部分,在不同的经济发展水平和管理模式下,政府会制定不同的税收政策和税率水平。为了鼓励国际直接投资,许多国家订立了避免双重征税的协议,对在国外的子公司缴纳的所得税给予抵扣,那些资本短缺的国家还给予国外直接投资税收优惠。例如我国曾给予外商投资企业“二免三减半”的政策优惠,即外商投资企业可享受从获利年度起两年免征、三年减半征收企业所得税的待遇。对设在中西部地区的国家鼓励的外商投资企业,在五年的减免税期满后,还可延长三年减半征收所得税。这样,只要选择在税率较低的国家进行投资,母公司的投资收益就不会因子公司所在国的税收而减少。而且,许多跨国公司将总部设在巴哈马、开曼群岛等“避税天堂”,子公司所得税率高于母公司,母公司收到的投资收益不必再纳税,有利于充分运用东道国的税率优惠,同时避免母国税收政策对跨国公司的不利影响。

(2)汇率。当子公司和母公司之间需要进行资金调拨时,或者子公司将利润汇回母公司时,跨国公司将面临汇率波动产生的交易风险和折算风险。交易风险是指在资金兑换过程中由于汇率变动给跨国公司带来的实际损失;折算风险是企业把外币资产负债折算为本币计价时,由于汇率变动导致的会计账面风险,虽然折算风险不直接影响企业的现金流量,但会通过影响企业的权益价值或者缴纳的所得税而给企业带来间接影响。如以子公司利润汇回母公司为例,站在子公司立场上,不涉及货币兑换问题;但是站在母公司立场上,就会由于汇率的不确定性而影响对该项目的整体评价。所以,汇率是导致母子公司资本预算差异的重要因素。

(3)资本管制。世界上许多国家为了维持国际收支平衡和保护经济发展的稳定性,实施比较严格的资本管制,如设置“再投资比例”、限制子公司利润汇回国内,或增加跨国公司的用汇成本。如一些国家规定,外商投资企业必须将其利润的一定比例(如30%)保留在东道国进行再投资,对再投资利润免征所得税;或者外商投资企业所分配的利润必须再投资在东道国,若干年后(如五年)方可调回国内。资本管制使跨国公司失去对子公司利润的控制权,存在较大的流动性风险,难以在整个集团层面灵活调拨资金,也难以降低资本成本。这样的投资项目,即使有丰厚的利润,也会由于资本管制使其丧失对母公司的吸引力。

(4)管理费。母公司对子公司的控制主要通过管理层进行,子公司的管理层人事关系、报酬确定、激励机制都集中在母公司,母公司要向子公司摊派较高的管理费用。这笔资金是母公司的收益,同时成为子公司的管理费支出,相应地减少子公司的利润。因此,在对同一项目进行评估时,母子公司的资本预算可能因管理费支出的规模而表现出较大差异。基本上,跨国公司倾向于从母公司的角度考虑预算管理,但如果是合资企业和合作企业,就会产生母子公司的分歧,甚至导致项目投资的失败。

2.跨国公司制定资本预算时需要考虑的因素

(1)税收。资金短缺的国家,往往通过制定优惠的税收政策吸引外资。所以在其他条件相似的情况下,跨国公司应选择税率水平相对较低,或者有税收优惠政策的国家进行投资。

(2)汇率。直接投资的时间一般较长,而且经历着频繁的资金调拨和货币兑换问题,所以汇率波动会对投资项目产生较大的影响。在投资之前,跨国公司就应该通过压力测试、敏感性分析等方法估算汇率风险。投资过程中,还需要通过衍生金融产品,如外汇期权、期货、远期产品等来规避汇率风险。在管理风险时,汇率预测的准确性尤为重要,因为如果汇率走势判断失误,有时套期保值措施反而会加大跨国公司的成本。所以,在对外直接投资时,要把评估汇率所需的成本考虑进项目投资的总成本中去。

(3)资本管制。如果东道国有比较透明和一致的资本管制政策,那么在对外投资时,跨国公司就需要在资金上进行全面的安排和考虑,只有项目的收益能超过被限制资金的机会成本时,投资才是有利的。当然,这是仅仅考虑财务因素的判断,实际上,跨国公司进行海外投资常常有更长远和战略性的打算。如果东道国的资本管制措施是临时的和阶段性的,那么就会打乱跨国公司整体的资金预算,这时,需要慎重考虑投资项目的可行性,并且在投资项目开始前做好管理准备。

(4)市场需求。跨国公司海外投资需要考虑的重要因素之一就是市场需求,因为其关系到跨国投资的利润和可持续性。通常,规模较大且有一定成长性的市场容易受到跨国公司的青睐。虽然对市场需求的预测与汇率预测一样困难,但是跨国公司依然要尽力地预测需求,降低经营风险。通常做法是通过预测公司在目标市场可能占领的市场份额大小,来推算公司未来的产品销售量。对市场份额的预测方法有以下几种:一是利用目标市场的历史数据,如,以目标市场中现存外商在进入该市场时达到的市场份额为依据,剔除个性差异后进行估算。利用这种类比方法,容易受到目标市场外商企业数目的影响,以及目标市场结构和成熟度的影响,也不能指望有太高的准确性。二是聘请专业投资咨询机构,请它们提供详细的目标市场分析报告,包括宏观、微观因素以及行业、市场竞争者的变化、市场份额变化等。跨国公司是否能依赖市场分析报告也要依据不同东道国市场的特点,比如在中国进行市场需求的预测和分析就有较大的不确定性,所以像麦当劳这样的跨国公司会选择逐步尝试开设分店的做法,而不会在一开始贸然地进行大规模的投资。

(5)产品的市场价格。产品的定价决定着公司的投资收益,同时又受到竞争者价格、通货膨胀、经济周期、收入政策、消费习惯、产业结构等因素的影响。跨国公司进入一个市场时,要考虑采用什么样的定价策略既能形成自身的价格优势,又不会被竞争者模仿,引发价格战,还要考虑价格波动对公司利润的影响。

(6)项目生命周期。对外投资一般要约定投资项目的存续期,特别是合作项目,时期可以是5年、10年,时期的选择也会由于不同的项目而适用于不同东道国政策。资本预算要在整个存续期内进行,这样才能全面地核算现金流的贴现值,最大限度地估计项目的收益和风险状况。不过,在投资项目存续期内,也会遇到跨国公司难以估计的情况。

(7)可变成本。可变成本主要包括随产品产量变化的劳动力成本和原材料成本,在预测时主要考虑竞争产品的原材料价格和工资水平。需要特别注意的方面,一是东道国的预期通货膨胀率水平会对可变成本产生很大影响;二是不能简单地以产品的单位成本来估算总可变成本,因为总可变成本受到单位成本和产量的双重影响。即使能够准确预测单位可变成本,如果产品的需求量不能准确估计,也会使总变动成本的预测值大打折扣。

(8)固定成本。固定成本对需求量一般不太敏感,在项目投资、项目回收期确定的情况下,固定成本较容易测算出来。固定成本主要包括设备投资、厂房的租金、水电费等制造费用,通常为一次性支付或分期定额支付。通货膨胀会对固定成本产生较大影响。如20世纪80年代,墨西哥、阿根廷等拉美国家因债务危机、通货膨胀使得固定资产严重贬值,重置成本飞速上升,导致这些国家的外商直接投资纷纷撤退,外资流失进一步恶化了国内的经济形势和汇率走势,最终使债务危机演变为货币危机和经济危机。

(9)初始投资额。母公司对项目的初始投资,是项目资金的主要来源。初始投资主要包括启动项目所必需的资金和项目持续期内所需的营运资金。前者是设备投资的款项,后者主要包括工人工资、原材料采购费用等。有的国家对外商初始投资有最低金额要求,如规定不低于项目所需投资总额的30%;而且在东道国市场融资时,当地金融机构或投资者对项目的初始资金也有要求。初始投资额越大,项目运营资金就越充裕,获得外部融资的可能性就越强,项目成功运行的概率也就越大。但是对母公司来说,初始投资的规模越大,投资压力也就越大,一旦项目运作失败,损失也就越大。

(10)清算价值。项目到期时需要进行清算和回收,跨国公司拿走属于自己那部分清算价值。有时东道国对项目结束后的清算问题有着明确的规定,如必须将项目出售给东道国的企业,并对跨国公司所获收益给予免税或低税率政策。因此,一般在项目设立之初就在合同中列明未来清算时的具体条款。在极端情况下,东道国政府可能完全接管甚至没收外商在本国的投资项目,而且不给予任何补偿,这类情况多发生在政治动荡的发展中国家。如1980年发生伊斯兰革命后,伊朗就曾实行过外资国有化措施。

9.3.1 绿地投资跨国并购

9.3.1.1 绿地投资与跨国并购的概念

跨国投资有两种主要方式:一种是新设投资,即所谓的“绿地投资”。它是指投资者在东道国设立新的企业,新设立的企业可以是独资企业,也可以是合资企业。另一种投资方式是并购投资(Mergeand Acquisition,M&A)。并购是兼并和收购的简称,兼并是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业,通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司;收购是指一家企业通过收买另一家企业部分或全部股份,取得另一家企业控制权的产权交易行为。

新设投资也称绿地投资(Green Field Investment),是指跨国公司等国际投资主体在东道国境内依照东道国法律设立新的企业。在新企业中,外国投资者可以以全部股权参与,即设立独资企业;也可以以一部分股权参与,即合资企业;还可以以非股权形式参与,如与东道国企业合作经营;甚至还可以以技术、生产诀窍、设备等入股的形式参与该新设立企业。绿地投资是国际直接投资的最传统形式,跨国公司等国际投资主体早期的对外投资都是采取这种形式。虽然近些年来,随着跨国并购的兴起,绿地投资在国际直接投资中所占比重有所下降,但它仍是最重要的部分。绿地投资的突出特点就是投资者在投资项目、投资地点及投资规模等选择上有较大的主动权和灵活性,受外界干扰因素影响较小,因而能较好地把握投资风险,投资项目成功的概率较大。一般来说,发展中国家更欢迎来自国外的绿地投资,因为相比于跨国并购投资,绿地投资直接增加了东道国的资本存量,从而在促进东道国经济增长、提高技术和管理水平及扩大就业方面起到直接而快速的作用。绿地投资的缺陷是其前期的筹资工作比较长,投资者需要花费大量时间、精力和资金,投资收益较慢,容易受到国际形势变化、东道国经济政治状况的影响,风险较大。

与绿地投资相比,跨国并购的优点是可以省掉建厂的时间,迅速获得现成的生产设备、技术人员、管理人员和管理制度,及时建立国外的生产销售网点,有利于跨国公司快速反应,抓住商业机会。对于多元化经营的跨国公司,采用并购方式可以更加稳妥地进入新领域、新行业,扩大产品种类,获取生产经验、销售渠道和市场份额,也可以低成本地获取专利、专有技术、品牌、商标等无形资产。

并购也有其内在的缺点。首先,会计准则的国别差异、市场信息障碍和无形资产转让壁垒等问题,使并购项目的评估变得更加复杂和困难。其次,并购后管理体制的整合以及对目标企业原有问题的变革也会遇到很大的障碍。跨国并购意味着对被收购企业的变革,没有人喜欢改变,特别是原有的既得利益阶层,这会使并购失败的概率加大。两种投资方式的比较如表9-3所示。

表9-3 跨国并购与绿地投资的优缺点比较

9.3.1.2 绿地跨国并购的方式

1.按照并购双方业务的关联程度划分

(1)横向并购。横向并购(Horizontal M&A),又称水平式并购,是指处于同一行业内的企业间的并购活动,即生产相同或类似产品的不同国家厂商之间的兼并收购。横向并购是最基本的并购类型,多发生在汽车制造、制药、石油化工等行业,现代服务业如银行、保险、事务所等也是近年来横向并购的热门行业。横向并购可以快速扩大企业生产经营规模,产生协同效应,提高并购企业的获利能力。但它也导致卖方集中,引起市场的垄断,不利于形成有效的竞争环境。因此,很多国家认为横向并购是削弱竞争的垄断行为,会造成福利损失,因而对其高度关注和限制。

(2)纵向并购。纵向并购(Vertical M&A),又称垂直式并购,是指企业与供应厂商或客户的合并,即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来,以形成纵向生产一体化。换句话说,跨国公司的纵向并购是两个以上国家(地区)生产同一或相似产品,但又各自处于不同生产阶段的企业之间的并购活动。跨国纵向并购的目的是为了降低生产链前向和后向关联的交易成本和不确定性及获得规模经济收益。具体利益包括以下几点:①降低企业的交易成本;②增强企业的垄断力量;③确保投入品的稳定供应;④可将外部经济内部化从而纠正因外部性引起的市场失灵;⑤处于市场垄断势力被动位置的企业通过纵向一体化来抵消垄断势力。纵向一体化也可能发生如下成本:①并购后企业规模的扩大,引起管理难度和成本加大;②纵向一体化过程中要花费大量并购费用。

(3)混合并购。混合并购(Conglomerate M&A),又称复合式并购,是指从事不相关业务类型的企业间的并购。进行混合并购的双方企业处于不同的产业部门,且这些产业部门的产品没有密切的替代关系,也没有显著的投入产出关系。混合并购的目的是寻求业务多元化、分散风险,以深化规模经济。根据企业关联度的不同,可以将混合并购分为三种:①产品扩张型并购,是指具有相关生产的企业之间的并购,其作用是拓宽企业的生产线。②市场扩张型并购,是指在不重叠的地理区域上从事经营活动的企业之间的并购。③纯粹混合并购,是指所涉及的并购企业之间没有任何生产或经营上的联系。

2.按并购的支付方式划分

(1)现金并购。现金并购是指以现金(包括股票)作为支付方式进行的并购,购买方一旦支付了议定的现金后即取得目标公司的所有权,而目标公司的股东一旦得到现金,就失去原公司的所有权。现金并购可分为现金购买资产(Cashfor Assets)和现金购买股份(Cashfor Stock)两种。现金购买资产是指并购方以现金购买目标公司的全部或部分资产,将其并入并购方或者对目标企业实施经营管理控制权;现金购买股份是指并购方以现金的形式购买目标公司的全部或部分股份,以达到控制目标公司的目的。

(2)股票并购。又称股票互换,是指以股票作为支付方式进行的并购,并购方增发新股换取被并购方企业的旧股。该方式的特点是目标公司的股东并不因此而失去对原公司的所有权,而且该方式可以节约并购的交易成本,达到合理避税的目的,在跨国并购时也不会对相关国家的国际收支产生直接影响。股票并购可分为股票购买资产(Stockfor Assets)和股票交换股票(Stockfor Stock)两种。前者是指并购方以自身的股票或股权来交换目标公司的全部或者部分资产;后者又称换股并购,并购方用自身的股票或股权来交换目标公司的股票或股权。

(3)其他方式的并购。除了上述两种并购方式外,还包括杠杆并购、企业剥离等。杠杆并购是指并购企业在银行贷款或在金融市场融资的情况下所进行的企业并购行为,因为它以企业少量的自有资金“撬动”企业并购,故称之为杠杆并购。企业剥离是企业资产结构重组战略的重要组成部分,通过剥离资产,无论是并购方还是被并购方都能够增强其核心竞争力。企业剥离是潜在的被并购企业对付并购企业敌意并购的一种重要策略。

9.3.1.3 跨国并购的趋势和特点

(1)强强联手盛行,超大型跨国企业不断产生

自20世纪90年代以来,发达国家企业的并购规模日益增大,并购金额连创新高,诞生了许多超大型跨国公司。比如1998年德国的戴姆勒—奔驰公司和美国的克莱斯勒公司合并,成立戴姆勒—克莱斯勒汽车公司。新公司的市场资本额在世界汽车业中名列第二。又如1999年1月15日,英国沃达丰移动电话公司宣布与美国空中火炬公司合并成立沃达丰空中火炬公司,新公司成为世界最大的移动电话公司。

(2)跨国并购集中在北美和欧盟等发达国家

根据联合国贸发会发布的2002年《世界投资报告》对10亿美元以上的大宗跨国并购案的统计,世界跨国并购活动以英国、法国、美国、德国、瑞士、荷兰和加拿大这七个国家为主。特别是排在前四位国家的大宗并购额超过2000亿美元,其流出量共计12612亿美元,约占总额的73.8%。其中,尤为突出的是英国,其大宗并购额约占总流出量的36.2%。如果加上西欧各国的并购额,那么在2000年,并购额共计8267亿美元,占大宗并购总额的95.4%。从上述这些国家和地区流出的金额为8381亿美元,占世界流出总额的96.8%。其中,流入美国的并购交易额高达2554亿美元,德国为2339亿美元,英国为1400亿美元。

(3)从吸收外资的行业构成看,发达国家以服务业为主,发展中国家则集中在制造业部门

美国吸收的外国直接投资中有1/3投向了金融保险领域,欧盟吸收的外国直接投资主要集中在公共服务、媒体、金融等领域,日本跨国公司在英国的投资50%以上集中在金融保险部门。发展中国家所具有的劳动力优势促使跨国公司加速向这些地区的制造业转移生产投资。

(4)战略性并购占有绝对优势,恶意并购减少

与20世纪80年代出现的大量恶意收购行为不同,90年代以来的跨国并购主要是企业出自长远发展的考虑,并购协议也是经过当事人双方谨慎选择、长时间接触、耐心协商之后达成的。因此,恶意收购案件明显减少。由于战略性并购是一种理性并购行为,虽然给产业、市场等各方面带来较强的震动,但却是一种双赢的交易,不会像恶意收购那样,造成两败俱伤的结果。

(5)横向并购为主

20世纪90年代以来的跨国并购主要是横向并购。无论在传统产业领域还是在新兴产业领域,横向并购都占主导地位。传统产业领域的横向并购主要是为了减少过剩的生产能力,提高技术创新的能力,以取得行业领先地位。其所涉及的行业几乎遍布传统产业的各个领域,包括汽车、医药、石油、化学、食品、饮料、烟草、航空航天等在内的制造业和电信、金融和能源等服务业,其中资本和技术密集型的行业尤为突出。新兴产业的横向并购是为了扩大实体规模,提高科技研发能力,确立技术上的领先地位,如思科公司就是通过并购成为市值超过微软的世界最大企业。垂直并购虽然有所增加,但是所占比例一直低于10%,所涉及的行业集中在电子和汽车工业,其目的在于降低生产链前向和后向关联的不确定性和交易成本以及获取范围经济收益。混合并购的重要性则大幅度下降,其目的在于分散风险和深化范围经济。

(6)大型并购普遍采用的融资方式

通过股本互换实现跨国并购是金融服务贸易自由化的产物。20世纪80年代曾流行一时的以大量发行垃圾债券为特征、以追求短期内股东利益最大化为目标的杠杆收购给企业长期发展带来了严重的不良后果。这些不良后果在90年代完全暴露出来,不少企业由于难以承受沉重的债务负担而走向衰退,甚至破产倒闭。因而,在90年代,人们更乐于接受以股票互换作为并购的交易方式。换股方式对于并购方企业来说,既可以解决企业筹资难的问题,又可以避免由于债务过多、利息负担过重而对企业财务状况造成的不良影响。对于被并购企业来说,换股交易可以避免现金交易造成的纳税问题,又可以分享新企业继续成长的好处,还可以享受股市走强带来的股价上涨的收益。因而,换股并购成为90年代企业并购的潮流。

(7)中介机构在跨国并购中发挥了重大作用

在20世纪90年代的企业并购中,中介机构功不可没。特别是投资银行的专业顾问和媒介起了重要的支持和推动作用。根据汤姆森证券数据公司的资料显示,1999年高盛、摩根士丹利和美林参与顾问的全球兼并与收购交易总值均超过一万亿美元。这些投资银行为了保持自己在业界的霸主地位,不遗余力,积极参与各大并购项目,从而成为新时代并购潮的一大推动力。

专栏9-3 波音公司与麦道公司合并案

波音公司是美国最大的飞机制造企业,在世界市场约占有64%的份额,在全球的大型客机生产市场上取得了市场支配地位。麦道公司是美国和世界上最大的军用飞机制造企业,同时也生产大型民用客机。1996年底,波音公司用166亿美元兼并了麦道公司。在干线客机市场上,合并后的波音不仅成为全球最大的制造商,而且是美国市场唯一的供应商,占美国国内市场的份额几乎达百分之百。在全世界的飞机制造业中,唯一可以与美国波音公司进行较量的是欧洲空中客车公司。空中客车在世界大型客机市场上大约占1/3的份额。美国波音公司和麦道公司的合并可以加强波音公司在世界市场的支配地位,同时也对欧洲空中客车在大型客机市场上的竞争地位产生严重的不利影响。因此,对于波音和麦道公司的合并,美国和欧盟委员会持有不同态度。

虽然合并后的公司占有美国市场百分之百的份额,但美国政府不仅没有阻止波音兼并麦道,而且利用政府采购等措施促成了这一兼并活动。其主要考虑的原因是:首先,民用干线飞机制造业是全球性寡占垄断行业,虽然波音公司在美国国内市场保持垄断,但在全球市场上受到来自欧洲空中客车公司的越来越强劲的挑战。面对空中客车公司的激烈竞争,波音与麦道的合并有利于维护美国的航空工业大国地位。其次,尽管美国只有波音公司一家干线民用飞机制造企业,但由于存在来自势均力敌的欧洲空中客车的竞争,波音公司不可能在开放的美国和世界市场上形成绝对垄断地位。如果波音滥用市场地位提高价格,就相当于把市场拱手让给空中客车。另外,鉴于麦道公司在美国军事工业中的重要地位以及它在国际民用客机市场失去了竞争力的现状,事实上除了波音公司外,其他任何飞机制造公司不可能也不愿意购买麦道公司。

相反,欧盟委员会认定波音公司和麦道公司的合并会增强波音公司在世界大型客机市场的支配地位,委员会认为波音和麦道的合并不利影响有三:一是合并后的波音公司不仅将其在民用客机市场上的份额从64%提高到70%,而且可以将其在大型客机制造业的垄断地位扩大到小型客机市场;二是通过收购麦道公司,波音公司可以将其影响和势力扩大到所有与麦道公司有着交易关系的航空公司,甚至可以与它们订立长期的独家购买协议;三是随着波音公司与麦道公司的合并,波音公司可将麦道公司在国防研究和开发领域取得的新技术用于飞机制造业,从而可以提高该公司的竞争潜力。鉴于此,欧盟委员会从一开始就决心阻止这个合并。

为了使合并得到欧共体委员会的批准,波音公司按照委员会的愿望和要求作了一系列重大承诺,这些承诺均涉及世界大型客机市场的竞争结构,以抵消合并给市场竞争带来的不利影响。委员会对波音公司的承诺表示满意,最终批准了合并。

资料来源:http://wiki.mbalib.com/wiki.

9.3.2 国际租赁融资

租赁是指出租人根据与承租人签订的租赁契约,以收取一定的租金为条件,将租赁物在规定的时期内交给承租人使用,其所有权仍属出租人的一种经济行为。1952年5月美国人H.杰恩费尔德首创世界第一家融资租赁公司——美国租赁公司,即现在的美国国际租赁公司,标志着现代融资租赁业务的诞生。现在,国际租赁融资已经成为国际融资中的重要方式,租赁业务额在设备总投资额中所占的比例超过10%以上。我国的首笔融资租赁业务发生在1979年10月,中国国际信托投资公司采用跨国租赁方式从日本租进一批日产汽车;同期,中国民航总局在中信公司协助下,首次以杠杆租赁方式从美国租进一架波音747飞机。国际租赁融资方式为我国引进外资、学习先进技术提供了重要的途径。

1.国际租赁融资的概念和类型

国际租赁是指跨越国境的租赁业务,即在一定时期内,一个国家的出租人把租赁物件租给另一个国家的承租人使用,承租人按照协议规定分期向出租人支付租金的一种业务活动。国际租赁的设备金额一般非常巨大,承租人难以筹集到相应的资金,所以,这种租赁业务相当于分期支付利息的借贷行为,又称为国际租赁融资。

国际租赁融资的类型和一般的租赁业务不同,国际租赁融资业务通过契约安排提供融资,将资产设备租赁给另一家公司(承租人)使用,收取固定租金。承租人有义务维修资产,支付财产税和保险费。在协议租赁期间,承租人一般不能中断租赁,租金支付总额和每年支付额都是固定的,即使承租人后来不使用资产,也必须按合同支付租金。租赁类型如下:

①充分偿付租赁。充分偿付租赁是指租赁租金、资产所有权税收减免,以及在首次租赁期末处置资产的预期(或合约的)收款等的总金额,能分期偿还出租人原来购买资产的成本,并能使出租人得到市场的收益率。如果出租人在租赁终了时,为抵补投资,并实现预期收益率,需要按照购买价格的75%以上出售资产,这种租赁一般不认为是充分偿付租赁。

②杠杆租赁。杠杆租赁一般通过金融中介安排,又称第三方租赁或投资者租赁。杠杆租赁由许多公司承办,如商业银行、投资银行、独立的租赁公司、商业金融公司和经纪人等。出租人从一个或几个金融中介机构中借款融通租赁资金,负责筹集租赁资产成本80%的资金。出租人通常以无追索权借入长期货币,以租金和设备作为贷款的抵押。杠杆租赁中,出租人购买了设备,享受税收减免,在租赁早期设备投产后有大量现金流入,以后逐年对金融中介人还本付息,有反向的现金流出。租赁期满时,出售设备残值,或变卖资产,得到税收减免,也有部分现金流入。

杠杆租赁常用于大型设备的交易和融资。承租人不能从设备租赁中享有投资税收减免和加速折旧的好处,但可以把可观的减免税转让给出租人。作为回报,融资利率低于承租人的普通借款利率。例如,营业不景气的航空公司,收入不充足,难以充分利用加速折旧和投资税减免,便采用租赁飞机方法,让出租人享有税收优惠。而盈利较高的航空公司通常不使用租赁飞机的方法。

③双重租赁。不同国家对出租人还是融资人可以享有投资税收减免的规定不同,有时可利用税收的不同规定来灵活组织租赁,出租人和承租人都是各自国家获得减税的资产所有人,双方都以租赁资产在各自国家取得折旧税收优惠,这种租赁称为双重租赁。比如,英国某出租人出租资产给美国承租人,则其有资格得到英国的折旧税优惠,而承租人又可以在美国要求投资税和折旧税减免。或者,当美国承租人不能利用美国有关资产所有权的税收优惠时,可以先让英国出租人把资产租赁给美国租赁公司,再由后者转租给自己。按照美国租赁法律,美国承租人有可能从英国出租人手中租赁,在资产投入使用后的三个月内,再把投资税减免和折旧转售给另一家美国公司。德国税收当局规定,如租赁期超过资产可用经济寿命的90%,承租人便被认为是获得德国减税的所有人,其他国家对德国的租赁也适用此规定。在荷兰,如果租赁期间相当于资产的经济寿命,那么承租人便成为取得减税的所有人。

2.租赁融资的优点

(1)相对节约融资成本

可以将租赁融资和外币借款的融资成本相互比较,分析租赁融资的成本。两者都需要在税后现金流量基础上计算,通常分别计算租赁和借款的每年净现金流量,然后按恰当的折现率将预期现金流量折成现值,其他条件相同时,现金流出净现值越低,该种融资方法越可取。如果资产的预期使用寿命和租赁期限远远超过贷款期限,租赁的现金流出量可以分布到更长的时期中,更长的租赁期还可以降低租赁设备的残值,这些都会降低资金流出的净现值,使租赁成本低于外币贷款。

(2)租赁融资更加灵活方便

对于经营规模较小的借款人,他们不易获得贷款承诺和展期信贷,但如果采用租赁融资方式,就可以对租赁设备进行续租,变相达到贷款展期的效果。对于那些成本高、需要大量外汇资金的设备,租赁融资是先期投入最小的融资方式,租赁期满后还可以选择折价购入设备,或者不购买设备。当设备使用年限和租赁年限大体相同时,基本上是零成本购入。

(3)扩大融资范围

承租人通过租赁,释放了购买新设备的一部分资金,可以将其更好地组织生产或投向其他领域。特别是那些债务率已经较高的公司,受制于借款限制性契约,它们很难以低成本得到融资,而通过租赁融资,就可以在不提高负债水平的情况下扩大再生产,进一步提高企业的获利能力。

(4)利用投资税和折旧税优惠

国际租赁融资可以根据各国对租赁设备的税收法规不同而灵活地选择租赁的方式。如果出租人利用租赁资产加速折旧的方法,获得的大幅度减税,并将部分利益以租金优惠转让给承租人,则对使用直线折旧法的承租人特别有吸引力。如果承租人也适用于加速折旧法,那么购买资产将会带来更多的税收利益,租赁融资的吸引力就会减小。

某些公司在购买新设备后,会丧失税收减免,或者不能利用投资和折旧税减免,这样的公司倾向于先购买再转售的方式,将税收优惠转移给有充分收入、能享受减税的出租人,并以较低的租金作为回报,这便是“售后回组”安排。即由希望使用某种资产的公司,首先购得资产设备,然后将该设备出售给出租人,公司同时作为承租人向出租人租回已售的资产。

3.国际融资租赁的程序和方法

(1)直接购买进口租赁的业务程序

直接购买进口租赁,是由国内租赁机构直接从国外购入技术设备,然后将设备出租给国内承租人使用的一种租赁形式。其主要流程如图92所示。

图9-2 直接购买进口租赁的业务程序

(2)进口转租赁的业务程序

进口转租赁是国内租赁机构先从国外租赁公司租进设备再转租给国内承租人的一种租赁形式。进口转租赁中一台设备或一个项目的两次租赁交易,其期限可以一致,也可以不一致。第二次租赁,即转租国内承租人的租期,可以长于第一次租赁,即从国外租入的租赁期。如果租赁期一致,国内租赁机构只能赚取进口手续费和两次租赁的租金差;如果租赁期不一致,国内租赁机构主要赚取两次租赁期之差的租金。其主要流程如图93所示。

(3)进口返租赁的业务程序

进口返租赁,是指国内租赁机构根据国内承租单位的要求,从国外购进所需要的设备后,再将设备卖给国外租赁公司,取得设备价款,然后从国外租赁公司将设备租入,取得使用权,最后再出租给国内承租单位使用的一种租赁形式。其主要流程如图94所示。

图9-3 进口转租赁的业务程序

图9-4 进口返租赁的业务程序

专栏9-4 人民币跨境支付系统上线

2009年以来,中国人民银行按照党中央、国务院关于扩大人民币跨境使用的部署,陆续推出一系列政策,便利人民币跨境贸易投资和使用,深化双边货币合作。通过“代理行模式”和“清算行模式”等多种方式支持人民币跨境支付业务。目前,人民币已经成为中国第二大跨境支付货币和全球第五大支付货币,迫切需要建设基础设施支撑业务发展。为满足人民币跨境使用需求,进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道,中国人民银行于2012年启动建设人民币跨境支付系统(以下简称CIPS)。

自2014年3月以来,为落实党中央、国务院关于加快CIPS建设的指示精神,中国人民银行决定分两期建设CIPS。一期主要服务于跨境货物贸易和服务贸易结算、跨境直接投资、跨境融资和跨境个人汇款等业务。二期将采用更为节约流动性的混合计算方式,全面支持人民币跨境和离岸业务。

CIPS(一期)于2015年10月8日在上海成功投产。截至2015年12月31日,系统运行平稳,业务处理正常,CIPS参与者包括19家直接参与者和185家间接参与者,覆盖六大洲、50个国家和地区。2015年全年,CIPS累计处理支付业务86703笔,金额共计4808.98亿元。日均处理业务1398笔,金额77.6亿元。

CIPS(一期)主要功能特点包括:一是采用实时全额结算方式处理客户汇款和金融机构汇款业务。二是各直接参与者一点接入,集中清算业务,缩短清算路径,提高清算效率。三是采用国际通用ISO20022报文标准,便于参与者跨境业务直通处理。四是运行时间覆盖欧洲、亚洲、非洲、大洋洲等人民币业务主要时区。五是为境内直接参与者提供专线接入方式。

为培育公平竞争的市场环境,中国人民银行发布了《人民币跨境支付系统业务暂行规则》,规定了参与者准入条件、账户管理要求和业务处理要求等,为CIPS稳定运行奠定制度基础。同时,推动成立了跨境银行间支付清算(上海)有限责任公司,负责独立运营CIPS。该公司接受人民银行的监督和管理。

作为重要的金融基础设施,CIPS符合《金融市场基础设施原则》等国际监管要求。系统的建成运行是我国金融市场基础设施建设的又一里程碑事件,有利于提高人民币跨境结算的效率,支持实体经济和国际经济贸易发展,有力地促进人民币在全球范围内使用,支持“走出去”和“一带一路”战略实施。

资料来源:中国人民银行《中国金融稳定报告2016》。

9.3.3 国际项目融资

1.国际项目融资的概念

项目融资(Project Financing)又称工程项目贷款,是指向一个特定的工程提供贷款,贷款人依赖该项目所产生的收益作为还款的资金来源,并将经营该项目经济单位的资产作为贷款人的附属担保物。这里的“项目”多为石油、电力、农林等大型工程建设项目,项目的主办方难以完全承担投资风险,所以,虽然名为贷款,但项目融资实质上为多种融资方式的有机组合,并且和项目的建设与投产使用有密切的联系,更接近于直接投融资项目。我国20世纪80年代兴建平朔煤矿就是利用国际项目融资来筹措资金的。

2.国际项目融资的特点

和传统的融资方式相比,国际项目融资有以下特点:

(1)从借款对象看。在传统的贷款方式中,贷款人将资金贷给借款人,借款人再将该资金用于某一项目,此时贷款人看中的是借款人的信用。在项目融资中,项目主办人一般都专门为某项目成立一家项目公司,在项目所在国登记注册并受其法律约束,该公司是独立经济单位,项目主办人只投入自己的部分资产,并将项目资产与自己的其他财产分割,贷款人着眼于该项目的获利前景,而不是根据主办人的信用情况来发放贷款。

(2)从还款来源看。传统的贷款方式,贷款人以借款人(项目主办人)的所有资产及其收益作为偿债来源。在项目融资中,贷款人以项目投产后所取得的收益作为还款来源,即使项目的日后收益不足以还清贷款,项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部项目贷款的义务,而仅以项目公司的资产为限。

(3)从贷款担保来看。在项目融资中,贷款人用抵押权和经转让取得的合同权益作为对借款人违约的补救。前者一般以土地、建筑物、厂房、机器设备等资产作为抵押品,后者包括产、供、销方面的长期合同和其他附属性协议或合同权益的转让。这种层层紧扣的担保形式比传统贷款方式中的抵押担保要复杂得多。

(4)从东道国的利益看。首先,项目融资不以主办方的资信为考虑因素,而是以项目的预期收益作为主要考虑因素来发放,项目本身的收入是偿还贷款的资金来源;承办单位是专门为项目而组成的经济实体,既可能是地方机构组建,也可能是合资或合营企业,这样会减轻东道国的直接对外负债,提高对外融通资金的能力。其次,将来偿还项目融资的外汇,无须动用本国的财政资金或国家的外汇储备,而来源于承购产品的公司(或设施用户)。国家或政府只负完工保证义务,一旦工程竣工,保证责任也就解除。再次,精确的可行性研究与规划是取得项目融资的前提,各种计划经过专家与技术人员的精密核算和比较,有效保证了项目的经济效益,降低了项目的建设成本。而且承办单位在与外商合营合作过程中可以学习国外先进的管理和技术经验,培养人才,提高本国的管理和技术水平。在取得工程资金的过程中,一部分可以采取竞争性招标方式,可降低设备的货价或工程造价。

3.国际项目融资的参与者

国际项目融资依其具体类型和具体情况的不同,其结构也有所差异,但就多数国际项目融资的结构而言,其参与者一般包括以下几种:

(1)项目主办人和投资人。项目主办人(Sponsor)是指对于建设项目担当领导、发起和前期组织职责的借款方当事人(不一定为借款人),它通常由项目所在国的政府机构或企业组织担任。项目投资人是指对于拟建设项目(或项目公司)共同进行股权性投资的当事人,它们通常为项目所在国的企业组织和有关的外国企业组织。在许多情况下,项目主办人也可同时为项目投资人。

(2)项目公司。在多数国际项目融资中,项目投资人以股权投资方式组成项目公司。项目公司的一般特征在于:①它仅为特定项目建设而设立,仅对该项目投资,并仅拥有该项目的资产、负债和盈利;②它通常为有限责任公司;③根据不同融资项目的要求,它可能同时为借款人及拟建项目的经营管理人,但从国际项目融资的实践来看,组建项目公司的主要目的是为便于控制拟建设项目的资产负债状况、损益状况和现金流量状况,而非令其担任项目的经营管理人。

(3)贷款人与借款人。国际项目融资的贷款人通常是对拟建项目提供协议贷款的国际性商业银行或由多家商业银行组成的贷款银团。但由于具体的国际项目融资方式不同,在某些情况下(例如以证券化方式融资的项目中),实际上是由负责组织国际信贷融资的金融中介机构代替贷款人参与项目融资。在国际项目融资中,负责组织国际贷款或融资的牵头经理人往往极端关心拟投资项目的结构,它不仅负责融资安排、代表贷款银行与项目主办人协商确定项目融资的结构,而且常常负有提供专业咨询和金融管理的职责。但在法律上,参加贷款银团的每家贷款人均与借款人形成独立的债权债务关系;在有关的贷款文件中,甚至要求各贷款人声明其依赖于自己的独立判断参加贷款银团,而不使牵头经理人负担保责任。

国际项目融资的借款人通常为项目公司,但在某些情况下也可以是项目主办人或项目投资人。在同一项目融资中,可以有几个借款人,它们可以是具有相同职责的共同借款人,也可以是依不同职责使用融资的其他当事人,如工程承包公司、原材料或设备供应商、产品购买人等。

(4)工程承包人。国际项目融资中的工程承包人是指依据工程承包合同约定,完成拟建项目的建设工程公司。工程承包人通常以竞标方式确定,依其责任,它可分为负责项目管理和工程全面竣工的总承包人(通常由国际性工程承包公司担任)和接受分包的各分包人;依其工作内容,它又可分为工程设计承包人、工程施工承包人、工程安装承包人、工程监理人、工程金融管理人等。国际项目融资中的工程承包由一系列复杂的合同文件构成,其基本作用在于锁定工程造价、完工期限与工程质量标准,以实现“交钥匙项目”之目标。为限定工程完工风险,其违约控制与索赔条款规定得极为严格。

(5)项目设备与原材料供应商。国际项目融资中的供应商,是指根据项目设备和原材料供应合同,向拟投资项目定期或长期售卖项目设备、提供能源供应或提供原材料供应的销售商。根据项目结构相关合同的安排,供应商的销售价款,可以由贷款方以贷款定期支付,由此形成项目公司的信贷购买;也可以由供应商按照出口信贷方式延期收款,由此形成供应商向项目公司提供的信贷融资。在国际项目融资实践中,国际贷款人往往将借款方购买其本国设备或原材料作为承诺贷款的重要条件,这不仅支持了本国企业的产品出口,而且具有分散项目融资风险的作用。

(6)项目产品购买人。项目产品购买人是指根据项目产品购买合同或使用合同,将长期购买项目产品或长期使用项目设施的商业当事人。典型的项目产品合同通常采取“提货即付款”及“或提货或付款”合同形式,其作用在于对项目融资提供信用支持。购买人通常是具有批售能力和资金实力的批发商,在我国的项目融资实践中,往往由项目主办人或者政府机构(如在交通运输或电力项目中)承担项目产品购买人责任,该项购买具有预定承诺性质,由于项目产品购买是项目融资信用保障结构的一部分,故购买人实际上在项目融资谈判阶段即已介入项目。

(7)信托受托人。国际项目融资中的受托人是指根据信托文件,负责管理设为担保的项目资产、项目收入和现金流量的独立金融机构。在国际项目融资中,项目资产担保和现金流量担保是项目融资信用保障结构中最重要的部分,这在资产负债表外融资的情况下表现得最为典型。根据信托文件,信托受托人一方面负责对设为担保的项目资产进行直接管理或监督管理,另一方面负责以独立账户托管项目现金流量或其中的受托管理部分,确保其中的可还贷部分首先用于清偿债务。其通常的支出顺序为:生产成本支出、折旧还贷支出、管理费用支出、财务费用或贷款利息支出、税收支出、偿还贷款本金、利润分配。

(8)项目融资保证人与保险人。在国际项目融资中,贷款人除要求以项目资产和项目现金流量为担保外,有时还要求项目公司或项目主办人提供信用性有限担保,此种就一定信用数额提供有限担保的当事人为项目融资的保证人。国际项目融资中的保险除工程保险和项目财产保险外,更重要的是对项目所在国可能发生的战争、内乱、国有化、法律变革、外汇汇率变动等事件的保险,后一类保险通常由相关国家的官方或半官方保险机构承保。在某些国际项目融资中,项目所在国政府机构或其代理机构(如项目主办人或项目投资人)对投资项目提供的运营特许、税收优惠特许、外汇汇兑特许和担保性承诺也对项目融资具有重要的信用保障作用。

(9)专业性顾问机构。在国际项目融资中,通常需有许多专业性中介机构协助项目贷款人或项目主办人进行工作,其中最重要的是工程咨询顾问、财务税务顾问和法律顾问。国际项目融资中的工程咨询顾问通常负责协助项目贷款人或主办人进行项目可行性分析和项目风险预测;国际项目融资中的财务税务顾问除负责财务审计工作外,还将协助贷款人对拟投资项目进行财务税务分析和现金流量预测;国际项目融资中的法律顾问除须对拟投资项目和环境进行法律分析外,主要协助项目贷款人和项目主办人确定项目融资结构,起草有关的法律文件,出具法律意见等。

4.国际项目融资的程序

国际项目融资结构复杂,制约因素多,其准备工作过程也较长。在一般情况下,国际项目融资工作大致可分为项目融资决策、项目融资结构分析、项目融资准备和项目融资文件签署与执行四个阶段。

(1)项目融资决策。在项目融资工作开始之前,项目投资人或主办人通常要对拟投资项目进行初步分析,做出投资决策和融资方式决策。一般来说,项目融资适用于投资规模大、周期长、投资收益和现金流量稳定、股权投资人或项目公司信用不足以支持简单贷款的新建投资项目。此外,拟投资项目如采用项目融资方式解决资金问题,通常需要取得所在地政府部门的政策支持和计划管理部门的批准。应当说,认真分析拟投资项目的特点和条件是正确做出项目融资决策的基础。

项目投资人或主办人在决定采用项目融资方式后,需要确定项目投资与项目融资的初步方案,并做出项目可行性研究。在这一决策过程中,项目投资人或主办人可以聘请专业顾问取得咨询意见和帮助。国际项目融资通常以项目投资人或主办人聘请和任命未来拟担任融资牵头经理人的融资顾问为正式开端。按照国际融资实践,项目融资的牵头经理人通常由具备较强资金实力、具有良好信誉和融资经验的金融机构担任;而此类金融机构在决定担任融资牵头经理人并组织项目融资之前,往往要求先作为项目融资顾问参与项目。

(2)项目融资结构分析。在此工作阶段,项目融资顾问和项目主办人将聘请包括律师、会计师、工程顾问和行业性专业顾问在内的专业性中介机构进行尽责审查,其中最为重要的是对各种项目风险,特别是项目现金流量,进行分析预测。

由于项目融资以项目未来的现金流量作为主要的偿债基础,而不同投资项目中制约可偿债现金流量的具体风险又不尽相同,因此对拟投资项目进行各项风险预测或评价是最终确定项目融资具体结构和细节法律安排的重要前提。可以说,特定项目融资中投资与贷款的比例、有关当事人关系、担保结构、信用保障结构以及每一项合同文件的安排都是针对具体项目的经济强度和风险因素设计的。而其基本目标在于保障贷款偿还,分散融资风险,平衡不同当事人之间的利益关系。

概括地说,项目融资结构分析阶段的工作主要包括:对项目基础状况和基础资料进行调查,做出专业性分析报告和结论性意见,根据项目经济强度和风险因素修改确定具体的项目融资结构、项目融资方案和项目融资细节安排三部分。在这一工作阶段,有关项目融资的各项工作性结论应当是定量化的,有关项目融资的结构和方案应当是具体化的,项目主办人和项目融资顾问应当就项目分析结论和投资项目的条件取得大体一致的意见。从实践来看,在国际项目融资中,项目融资顾问和专业性中介机构往往更注重融资市场的要求和自身的信誉,其工作结论多遵循审慎保守原则;而项目主办人则更注重拟投资项目的融资要求,追求更高的融资效率和融资速度。

(3)项目融资准备。当项目融资的具体方案及其细节安排已经确定后,应由项目主办人委托牵头经理人组织贷款银团,由牵头经理人和专业性中介机构准备信息备忘录和各种融资法律文件,并应由主办人与牵头经理人就项目融资文件进行协商谈判,此种正式法律文件的协议定稿既是对项目融资方案的实施,也往往最终调整着项目融资方案的内容。

根据国际融资惯例,项目融资顾问在确认项目融资方案后,应当做出其是否负担融资牵头经理人职责的表示,项目主办人则应以书面文件做出委托其担任牵头经理人和授权其组织贷款银团的意思表示,其程序与国际贷款过程无异。牵头经理人在得到授权后,将与专业性中介机构共同准备旨在推销贷款的信息备忘录或事实说明文件;同时将委托专业性中介机构依照已拟定的项目融资方案准备各种项目融资法律文件的草稿,此类法律文件不仅包括贷款协议和担保协议,而且包括政府特许文件、项目公司设立文件、项目公司管理文件、项目工程承包合同、设备与原材料供应合同、产品长期购买合同、信托文件以及大量的工作文件等,它们通过严谨而确定的法律关系形成统一的项目融资结构,在许多项目融资中,保障其基本结构的法律文件往往由几十项甚至上百项合同文件组成。

在项目融资准备阶段,贷款银团的牵头经理人通常在信息备忘录正式定稿前即已开始贷款推销与银团组织工作,仅将文件正式签署留待最后实施阶段进行。与此类似,在项目融资法律文件的准备阶段,牵头经理人将协调项目融资的所有参与者进行相关法律文件的谈判工作,以通过协商使各项法律文件的内容处于定稿或可签署状态,其中贷款协议内容的确定既对其他法律文件具有指引作用,又以其他法律文件内容的确定为前提。在一般情况下,项目融资准备阶段的完成以各项法律文件的定稿或基本定稿为标志,但根据我国《境外进行项目融资管理暂行办法》的规定,上述业已定稿的主要合同之草案,应当报政府主管部门审核,其中某些合同还须取得政府主管部门的批准。

(4)项目融资文件签署与执行。从广义上说,项目融资的执行是指从各种项目融资法律文件签署至项目贷款清偿完毕的整个期间,此过程中的工作主要包括项目融资法律文件的签署、执行贷款与项目投资计划、牵头经理人监督项目建设与项目管理、项目运营与现金流量管理等几个部分。

项目融资文件的签署通常要求将具有相关性的一系列法律文件统一签署;其中项目公司设立文件和政府机构的特许文件具有基础意义,通常要求先行签署;银团贷款协议和担保文件是项目融资的核心文件,通常最后签署;而构成项目信用保障结构的工程承包合同、工程分包合同、设备与原材料供应合同、产品长期购买合同和信托文件通常含有附条件生效条款。在项目融资文件签署后,项目投资人和贷款银团应当按约履行项目投资和银团贷款,并应及早使项目工程建设启动。

在项目工程建设阶段,项目主办人通常负有统一协调和管理的职责,但根据项目方案的安排,对于项目工程建设的管理也可以委托外方投资人或专业性管理公司进行。在此阶段,工程联合承包人、设备与原材料供应商应全面履行合同义务,并受到严格的责任约束。牵头经理人对于工程建设享有监督权与建议权,这与一般的银团贷款有所不同。在项目工程建设完工后,通常须进行项目试生产,只有在通过试生产,并由牵头经理人确认该项目达到融资文件规定的商业完工标准后,方可通过验收并解除项目主办人或投资人提供的项目完工担保。

在项目运营阶段,对于项目的管理通常由项目公司或专业性管理公司主要负责;牵头经理人仍然对项目运营有监督权与建议权;而设备与原材料供应商、商品长期购买人、保证人和信托受托人则负有全面履行相关合同之义务。在此阶段,项目融资信用保障机制将全面发生效用,用于偿债的现金流量将得到控制和管理,以保证贷款本息之偿还。

国际投资包括国际直接投资和国际间接投资两种形式。国际间接投资一般是指不以控股为目标的国际证券投资和中长期的国际信贷;国际直接投资在形式上虽然也表现为股权投资,但其特有的标志是投资者对有关的海外经营性资产拥有控制权。

国际直接投资也可称为对外或海外直接投资,它的投资形式多种多样:①到本国以外的国家或地区创办新企业;②购买外国企业的股票并达到控股水平;③利用以前投资的利润在海外进行再投资。直接投资的方式包括股权式合营、契约式合营和独资经营三种。

国际融资是指通过国际金融市场来筹集企业发展所需的流动资金和中长期资金。目的是进入资金成本更优惠的市场,扩大企业发展资金的可获取性,降低资金成本。直接融资是指资金融通是由资金供应者与筹资者直接协商进行,或者通过经纪人把融资双方结合起来进行,经纪人只收取佣金。国际直接融资包括国际债券融资、国际股票融资、海外投资基金融资和利用外商直接投资四种方式。

跨国公司,也曾称多国公司,一般是指由两个或两个以上国家的经济实体所组成的,从事生产、销售和其他经营活动的国际性大型企业。跨国公司直接投资的动因包括获得规模经济收益、发挥比较优势获取超额利润、利用国外的生产优势、利用国外的原材料资源、更好地贴近市场、转移污染、规避本国法律管制、稳定现金流量、规避风险等。跨国公司资本预算是指经营者面对错综复杂的国际环境和东道国环境,以实现企业价值最大化为目标,通过建立资本预算体系对可供选择的各项国际投资项目的收益能力进行评估,并对其所需资金进行筹措的过程。

新设投资也称绿地投资,是指跨国公司等国际投资主体在东道国境内依照东道国法律设立新的企业。在新企业中,外国投资者可以以全部股权参与,即设立独资企业;也可以以一部分股权参与,即合资企业;还可以以非股权形式参与,如与东道国企业合作经营;甚至还可以以技术、生产诀窍、设备等入股的形式参与该新设立企业。与绿地投资相比,跨国并购的优点是可以省掉建厂的时间,迅速获得现成的生产设备、技术人员、管理人员和管理制度,及时建立国外的生产销售网点,有利于跨国公司快速反应,抓住商业机会。

国际租赁是指跨越国境的租赁业务,即在一定时期内,一个国家的出租人把租赁物件租给另一个国家的承租人使用,承租人按照协议规定分期向出租人支付租金的一种业务活动。国际租赁的设备金额一般非常巨大,承租人难以筹集到相应的资金,所以,这种租赁业务相当于分期支付利息的借贷行为,又称为国际租赁融资。项目融资又称工程项目贷款,是指向一个特定的工程提供贷款,贷款人依赖该项目所产生的收益作为还款的资金来源,并将经营该项目经济单位的资产作为贷款人的附属担保物。国际项目融资的借款人是为某一项目而专门成立的主办方,还款的来源不是主办方的信用或资产保证,而是依赖于项目的预期收益,由参与项目运作的多方当事人对项目融资进行整体担保,其程序要比普通贷款复杂。

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1.国际直接投资的概念和特征是什么?

2.简述国际直接融资的方式和特点。

3.经济环境包括哪些要素? 它们对国际直接投资有何影响?

4.次贷危机后中国利用外资和对外投资的特点和趋势是什么?

5.跨国公司选择到中国投资的动因是什么?

6.对比分析绿地投资与跨国并购的优缺点。

7.简述进口返租赁的业务程序。

8.简述国际项目融资的主要程序。

[1] 陈雨露.国际金融.北京:中国人民大学出版社,2005.

[2] [美]J.奥林·戈莱比.国际金融市场.陈雨露,等,译.北京:中国人民大学出版社,2001.

[3] 姜波克.国际金融新编.上海:复旦大学出版社,2008.

[4] 时秀梅.国际金融理论与实务.北京:国防工业出版社,2010.

[5] [美]托马斯·A.普格尔.国际金融.北京:中国人民大学出版社,2005.

[6] 中国人民银行.2009国际金融市场报告,2010.

[7] 王志乐.跨国公司中国报告.北京:中国经济出版社,2009.

[8] 周建华.国际投资学概论.北京:清华大学出版社,2007.

[9] 张学仁.国际融资理论与实务.西安:西北大学出版社,1997.