国际直接投融资主体

9.2　国际直接投融资主体——跨国公司

9.2.1　跨国公司的概念及特点

1.跨国公司的概念

跨国公司（Transnational Corporation），也称多国公司（Multinational Corporation）、多国企业（Multinational Enterprise）、全球公司（Global Corporation）或国际公司（International Corporation），泛指从事跨国生产经营活动的企业。联合国经济及社会理事会在全面讨论跨国公司的定义和准则之后，决定采用“跨国公司”这一名称，并设立一个政府间的跨国公司委员会和跨国公司中心，作为永久性的机构。

跨国公司至今没有比较统一的定义，一般是指由两个或两个以上国家的经济实体所组成的，从事生产、销售和其他经营活动的国际性大型企业。具体来说：①一般都有一个实力雄厚的大型公司为主体，通过对外直接投资或收购他国企业的方式，在许多国家建立子公司或分公司；②一般都有一个完整的决策体系和最高的决策中心，各子公司或分公司虽有各自的决策机构，可以根据自己的经营领域和不同特点进行决策活动，但其决策必须服从于最高决策中心；③一般都从全球战略出发安排自己的经营活动，在世界范围内寻求市场和合理的生产布局，定点专业生产，定点销售产品，以谋取最大的利润；④一般都有强大的经济和技术实力，有快速的信息传递，以及资金快速跨国转移等方面的优势，所以在国际上都有较强的竞争力；⑤许多大的跨国公司，由于经济、技术实力或在某些产品生产上的优势，或对某些产品、或在某些地区，都带有不同程度的垄断性。

2.跨国公司的经营特点

（1）生产经营活动跨国化。跨国公司由于在两个或两个以上的国家组织生产，经营活动必然具有跨国性特征。这意味着跨国公司需要对外投资，在海外多个国家或地区新建或收购企业，在世界范围内购买原材料或雇用劳动力，合理安排生产，并将产品在全球范围内销售，以实现成本最小化、收益最大化。

（2）实行全球性战略。虽然跨国公司的各子公司分散在世界各地，但它们不是各自为政，而是在跨国公司全球性战略框架下统一协调和行动。跨国公司以全球作为生产经营活动的舞台，以整个国际市场为目标，在世界范围内有效配置生产力。通过对公司所处的竞争环境和公司自身竞争优势的分析，充分利用各国和各地区的优势，制定全球性的经营战略、原材料采购战略、分销战略和投融资战略。这种整体利益的最大化有时需要牺牲个别子公司的利益，所以跨国公司常常通过转移定价的方式合理避税和转移利润。

（3）公司内部一体化原则。跨国公司通过对外直接投资，在世界范围内进行生产、配置，并把研究与发展、采掘、提炼、加工、装配、销售及服务等生产过程和流通过程伸向世界各地，而把最高决策权保留在总公司。总公司对整个公司的投资计划、生产安排、价格体系、市场安排、利润分配、研究方向及其他重大决策负责。所有的国内外子公司或分支机构的经营活动都必须服从总公司的利益，在总公司的统一指导下，遵循一个共同的战略，合理利用人力、物力和财力等各种资源。

（4）多元化经营。为了分散经营风险，获得更高收益，越来越多的跨国公司采用多元化经营战略。例如，美国杜邦公司和联合化学公司，除了经营化学工业产品以外，还兼营制药、食品、化妆品、首饰工艺品、纺织、冶金、电子、化肥、农药、运输和旅馆业等各种行业。由于各行业在各年度之间的获利状况相关度较小，进行多元化经营的跨国公司，就可以避免因一项经营活动的波动而影响整个公司的收益。

9.2.2　跨国公司直接投资的动因

1.获得规模经济收益

根据“规模经济”理论，在企业未达到最佳生产规模之前，增加产品的生产和销售可以进一步扩大企业的利润。如果企业在本国市场面临激烈的竞争，很难继续扩大市场份额，企业就希望通过对外直接投资开拓海外市场，扩大产品销量。东道国的市场常常具有规模巨大且成长迅速的特征，如根据中国饮料工业协会最新统计数字显示，中国饮料工业近30年来产量平均增幅高达21.3%。百事可乐正是看中了中国巨大的消费市场而进军中国。近五年来，百事中国已成为百事国际集团（饮料）第一大市场，也是百事公司全球最重要的市场之一。

2.发挥比较优势获取超额利润

各国经济发展、产业结构和技术水平不同，这就使得某一产业在各国之间由于生产能力、技术创新和供求关系不同而产生“级差”。即，技术先进、市场成熟国家的企业具有比较优势，能够在技术相对落后、市场相对封闭的国家获得比较利益和超额利润。具有技术优势的跨国公司利用对外直接投资方式进入东道国，通过垄断技术、扩大市场份额等方式提高企业的利润率。所以，技术密集型行业的跨国公司对外投资容易获得超额利润。例如，德国大众在华投资总额达81亿美元，建立了包括上海大众和一汽大众在内的14家企业。在金融危机爆发的2008年，大众汽车集团（中国）销售汽车102万辆，比2007年增长了12.5%，成为德国大众汽车集团的亮点和重要支柱。

3.利用国外的生产优势

在现实中，市场上存在很多壁垒，如信息不完全、行业壁垒、技术垄断等，这些因素会造成各国的劳动力、技术、土地、资金和其他要素的稀缺程度和价格水平的不同。跨国公司可以选择生产要素成本较低、技术发达的市场进行投资，充分利用国外的优势资源组织生产，以降低成本、提高技术和管理水平、扩大市场份额。一般来说，发达国家的跨国公司往往发挥技术优势投资到发展中国家，如东南亚国家和地区，利用当地成本低廉的劳动力和原材料；而发展中国家的跨国公司对发达国家进行直接投资，主要是为了获取技术优势、人才资源和品牌行销渠道。2010年3月28日，中国民营企业吉利汽车公司以18亿美元正式收购了沃尔沃，就是看中了沃尔沃的品牌效应和核心技术。

专栏9－2　穷小子娶了洋媳妇——吉利成功收购沃尔沃

美国第二大汽车制造商福特汽车与中国浙江吉利控股集团（Zhejiang Geely Holding Group）达成一致，将其所拥有的瑞典汽车制造商沃尔沃公司出售给这家中国汽车制造商。吉利以18亿美元的总价收购沃尔沃，其中包括16亿美元的现金。这桩交易也成为迄今为止中国汽车制造商最引人注目的一次海外扩张，意味着中国已经不满足于仅仅作为全球最大的汽车市场，同时也希望成为全球汽车制造业一股不可忽视的力量。目前，由吉利集团控股的吉利汽车控股有限公司（Geely Automobile Holdings Ltd.）是中国第十二大汽车制造商，同时，该公司也是仅次于比亚迪的第二大民营汽车制造商。

吉利集团强调，在完成收购后将继续保持沃尔沃的独立地位、保留沃尔沃的现有管理团队，同时聘请具有丰富跨国汽车公司管理经验的人员来帮助其管理沃尔沃业务。

目前，吉利集团持有吉利汽车51%的股权。2009年第二季度，吉利汽车在提交给港交所的材料中曾经向小股东承诺，不会尝试对沃尔沃发起收购。由于投资重金开发中国本土市场，吉利汽车的负债水平已经相对较高。在这种情况下，吉利集团决定以母公司的名义——而非上市子公司吉利汽车的名义——向沃尔沃发起收购。吉利集团承诺，在完成收购后将保持沃尔沃与吉利汽车的相互独立性，这将有助于打消瑞典民众对于这桩收购的担忧。

另外，吉利汽车此前已经完成一桩跨国交易。该公司在两年之前收购了英国出租车制造商Manganese Bronze公司23%的股份，并且与后者在上海合资建立了一家工厂，为全球市场供应出租车产品。Manganese Bronze在本月早些时候宣布，吉利有意收购该公司的主要股权。

对于福特而言，收购沃尔沃是一次失败之笔。1999年，福特以60亿美元的价格收购沃尔沃，但是后者并未能为其业绩带来任何提升。在首席执行官穆拉里的带领下，福特开始了非核心资产的剥离。自2007年以来，福特已经先后出售了阿斯顿马丁、Jaguar及路虎等品牌。而吉利收购沃尔沃的活动，虽然有助于提升吉利的品牌知名度，但也面临着跨国经营的巨大风险和挑战。

资料来源：http://auto.qq.com/zt/2009/geebuyvol

4.利用国外的原材料资源

各国自然资源差异巨大，如我国台湾地区盛产水果，而澳大利亚则畜牧业发达；俄罗斯、中东地区石油资源丰富，非洲有大量的金矿和砖石资源，瑞典、挪威森林资源丰富。石油、木材、矿产品和原材料是生产资料，其价格与运输成本直接构成产品的成本和销售价格。从控制成本的角度考虑，企业应该尽量避免采用从国外进口原材料的方式组织生产，尤其要避免将生产出来的最终产品再出口到原材料来源国销售。因此，在资金和技术条件许可的情况下，跨国公司应选择在原材料来源国投资建厂组织生产。例如，我国最大的煤矿上市公司——兖州矿业集团公司收购了新西兰南部煤矿（Southland Mine），目的就是要充分利用新西兰的煤矿资源。

5.更好地贴近市场

跨国公司海外投资可以通过绕过贸易壁垒和占领市场两种手段而更好地贴近东道国市场。贸易壁垒导致市场失灵，跨国公司因进入某国市场时受到歧视性待遇而影响出口，所以通过直接投资在东道国生产销售。如20世纪80年代日本汽车企业受制于“出口自限制”条约，为了保住美国市场，转向对美国直接投资。而为了更好地占领东道国市场，跨国公司研发生产适合当地需求的产品；或者由于竞争对手在东道国投资，为了保住现有市场份额紧跟竞争对手进行投资。在某些民族主义盛行的国家，外来商品经常受到排斥，如韩国人认为购买本国产品是爱国行为，本国产品是最好的，因而外国产品很难进入韩国市场。但是合资企业具有本国背景，其生产的产品比较容易被消费者接受，因此直接投资的效果比出口要好。

6.可以转移污染，规避本国法律管制

工业发展到一定程度会造成环境污染，特别是现代重化工行业对环境的污染严重，不仅破坏生态平衡，而且危害人们的身心健康。像核泄漏和核污染甚至持续数年之久，而且环境破坏之后需要很长时间和巨额资金才能恢复到一定程度。西方发达国家的工业化进程表明，环境污染使社会付出巨大代价，随着科技水平的提高，人们的环保意识增强，因而各国相继颁布了严格限制工业污染的法令、政策。也就是说，如果企业在母国建立化工企业，需要花费巨资治理环境，同时还需缴纳高额的税收并接受严厉的监管，这些都提高了企业的生产成本，降低了其比较优势。所以，一些发达国家的跨国公司将重污染产业转移到对工业污染管理宽松的发展中国家，甚至一些国际著名的跨国公司在发展中国家也成为污染大户。如2006年33家在华跨国公司被意外曝光，原因是这些企业未能按照中国环保法规进行必要的排污控制，其中有5家企业是2006年“世界500强”的在华企业。

7.稳定现金流量，规避风险

全球化和国际化虽然使很多国家的经济周期逐渐接近，但各国经济发展仍然难以保持完全同步。特别是发展中国家和发达国家的经济周期往往不同步，如2008年次贷危机后，中国成为首个从危机中恢复的国家，而亚洲地区都比美国和欧洲率先走出危机阴影。跨国公司在经济周期不同的国家组织生产和销售，可以减少经济周期对企业现金流量波动的影响，与仅在一国生产和销售相比，跨国公司的收入现金流量具有更大的稳定性。稳定的现金流降低了跨国公司的整体经营风险，向投资者和债权人传递了有价值的信号，使他们不会要求过多的风险溢价，这就有利于降低跨国公司的资本成本，提高收益。

9.2.3　跨国公司资本预算

跨国公司资本预算是指经营者面对错综复杂的国际环境和东道国环境，以实现企业价值最大化为目标，通过建立资本预算体系对可供选择的各项国际投资项目的收益能力进行评估，并对其所需资金进行筹措的过程。如果一家公司决定到国外进行投资，那么劳动力条件、设备种类、融资方式等因素必须加以考虑，以分析未来的现金流量。另外，对特定的投资工程，还必须认真分析母子公司合并后的净收入、子公司的现金流入和母公司的市场价值等各种问题。

1.导致母子公司资本预算差异的因素

当跨国公司以设立子公司方式进行项目投资时，处在不同国家的母公司和子公司，在对同一项目进行资本预算时，由于影响现金流量的因素有所不同，得出的预算结果往往也不一致。对母公司有利的投资项目，可能对子公司却没有什么吸引力，反之亦然。因此，在进行跨国投资时，需要从子公司和母公司两个不同的角度进行测算和评估，导致两者存在差异的主要因素有税收、汇率、资本管制和管理费等。

（1）税收。税收是国家财政政策的重要组成部分，在不同的经济发展水平和管理模式下，政府会制定不同的税收政策和税率水平。为了鼓励国际直接投资，许多国家订立了避免双重征税的协议，对在国外的子公司缴纳的所得税给予抵扣，那些资本短缺的国家还给予国外直接投资税收优惠。例如我国曾给予外商投资企业“二免三减半”的政策优惠，即外商投资企业可享受从获利年度起两年免征、三年减半征收企业所得税的待遇。对设在中西部地区的国家鼓励的外商投资企业，在五年的减免税期满后，还可延长三年减半征收所得税。这样，只要选择在税率较低的国家进行投资，母公司的投资收益就不会因子公司所在国的税收而减少。而且，许多跨国公司将总部设在巴哈马、开曼群岛等“避税天堂”，子公司所得税率高于母公司，母公司收到的投资收益不必再纳税，有利于充分运用东道国的税率优惠，同时避免母国税收政策对跨国公司的不利影响。

（2）汇率。当子公司和母公司之间需要进行资金调拨时，或者子公司将利润汇回母公司时，跨国公司将面临汇率波动产生的交易风险和折算风险。交易风险是指在资金兑换过程中由于汇率变动给跨国公司带来的实际损失；折算风险是企业把外币资产负债折算为本币计价时，由于汇率变动导致的会计账面风险，虽然折算风险不直接影响企业的现金流量，但会通过影响企业的权益价值或者缴纳的所得税而给企业带来间接影响。如以子公司利润汇回母公司为例，站在子公司立场上，不涉及货币兑换问题；但是站在母公司立场上，就会由于汇率的不确定性而影响对该项目的整体评价。所以，汇率是导致母子公司资本预算差异的重要因素。

（3）资本管制。世界上许多国家为了维持国际收支平衡和保护经济发展的稳定性，实施比较严格的资本管制，如设置“再投资比例”、限制子公司利润汇回国内，或增加跨国公司的用汇成本。如一些国家规定，外商投资企业必须将其利润的一定比例（如30%）保留在东道国进行再投资，对再投资利润免征所得税；或者外商投资企业所分配的利润必须再投资在东道国，若干年后（如五年）方可调回国内。资本管制使跨国公司失去对子公司利润的控制权，存在较大的流动性风险，难以在整个集团层面灵活调拨资金，也难以降低资本成本。这样的投资项目，即使有丰厚的利润，也会由于资本管制使其丧失对母公司的吸引力。

（4）管理费。母公司对子公司的控制主要通过管理层进行，子公司的管理层人事关系、报酬确定、激励机制都集中在母公司，母公司要向子公司摊派较高的管理费用。这笔资金是母公司的收益，同时成为子公司的管理费支出，相应地减少子公司的利润。因此，在对同一项目进行评估时，母子公司的资本预算可能因管理费支出的规模而表现出较大差异。基本上，跨国公司倾向于从母公司的角度考虑预算管理，但如果是合资企业和合作企业，就会产生母子公司的分歧，甚至导致项目投资的失败。

2.跨国公司制定资本预算时需要考虑的因素

（1）税收。资金短缺的国家，往往通过制定优惠的税收政策吸引外资。所以在其他条件相似的情况下，跨国公司应选择税率水平相对较低，或者有税收优惠政策的国家进行投资。

（2）汇率。直接投资的时间一般较长，而且经历着频繁的资金调拨和货币兑换问题，所以汇率波动会对投资项目产生较大的影响。在投资之前，跨国公司就应该通过压力测试、敏感性分析等方法估算汇率风险。投资过程中，还需要通过衍生金融产品，如外汇期权、期货、远期产品等来规避汇率风险。在管理风险时，汇率预测的准确性尤为重要，因为如果汇率走势判断失误，有时套期保值措施反而会加大跨国公司的成本。所以，在对外直接投资时，要把评估汇率所需的成本考虑进项目投资的总成本中去。

（3）资本管制。如果东道国有比较透明和一致的资本管制政策，那么在对外投资时，跨国公司就需要在资金上进行全面的安排和考虑，只有项目的收益能超过被限制资金的机会成本时，投资才是有利的。当然，这是仅仅考虑财务因素的判断，实际上，跨国公司进行海外投资常常有更长远和战略性的打算。如果东道国的资本管制措施是临时的和阶段性的，那么就会打乱跨国公司整体的资金预算，这时，需要慎重考虑投资项目的可行性，并且在投资项目开始前做好管理准备。

（4）市场需求。跨国公司海外投资需要考虑的重要因素之一就是市场需求，因为其关系到跨国投资的利润和可持续性。通常，规模较大且有一定成长性的市场容易受到跨国公司的青睐。虽然对市场需求的预测与汇率预测一样困难，但是跨国公司依然要尽力地预测需求，降低经营风险。通常做法是通过预测公司在目标市场可能占领的市场份额大小，来推算公司未来的产品销售量。对市场份额的预测方法有以下几种：一是利用目标市场的历史数据，如，以目标市场中现存外商在进入该市场时达到的市场份额为依据，剔除个性差异后进行估算。利用这种类比方法，容易受到目标市场外商企业数目的影响，以及目标市场结构和成熟度的影响，也不能指望有太高的准确性。二是聘请专业投资咨询机构，请它们提供详细的目标市场分析报告，包括宏观、微观因素以及行业、市场竞争者的变化、市场份额变化等。跨国公司是否能依赖市场分析报告也要依据不同东道国市场的特点，比如在中国进行市场需求的预测和分析就有较大的不确定性，所以像麦当劳这样的跨国公司会选择逐步尝试开设分店的做法，而不会在一开始贸然地进行大规模的投资。

（5）产品的市场价格。产品的定价决定着公司的投资收益，同时又受到竞争者价格、通货膨胀、经济周期、收入政策、消费习惯、产业结构等因素的影响。跨国公司进入一个市场时，要考虑采用什么样的定价策略既能形成自身的价格优势，又不会被竞争者模仿，引发价格战，还要考虑价格波动对公司利润的影响。

（6）项目生命周期。对外投资一般要约定投资项目的存续期，特别是合作项目，时期可以是5年、10年，时期的选择也会由于不同的项目而适用于不同东道国政策。资本预算要在整个存续期内进行，这样才能全面地核算现金流的贴现值，最大限度地估计项目的收益和风险状况。不过，在投资项目存续期内，也会遇到跨国公司难以估计的情况。如2004年俄罗斯政府对外资进入其石油、能源行业的政策发生了变化，同年，中国政府对钢材、电解铝等过热行业的投资也实施了限制政策。

（7）可变成本。可变成本主要包括随产品产量变化的劳动力成本和原材料成本，在预测时主要考虑竞争产品的原材料价格和工资水平。需要特别注意的方面，一是东道国的预期通货膨胀率水平会对可变成本产生很大影响；二是不能简单地以产品的单位成本来估算总可变成本，因为总可变成本受到单位成本和产量的双重影响。即使能够准确预测单位可变成本，如果产品的需求量不能准确估计，也会使总变动成本的预测值大打折扣。

（8）固定成本。固定成本对需求量一般不太敏感，在项目投资、项目回收期确定的情况下，固定成本较容易测算出来。固定成本主要包括设备投资、厂房的租金、水电费等制造费用，通常为一次性支付或分期定额支付。通货膨胀会对固定成本产生较大影响。如20世纪80年代，墨西哥、阿根廷等拉美国家因债务危机、通货膨胀使得固定资产严重贬值，重置成本飞速上升，导致这些国家的外商直接投资纷纷撤退，外资流失进一步恶化了国内的经济形势和汇率走势，最终使债务危机演变为货币危机和经济危机。

（9）初始投资额。母公司对项目的初始投资，是项目资金的主要来源。初始投资主要包括启动项目所必需的资金和项目持续期内所需的营运资金。前者是设备投资的款项，后者主要包括工人工资、原材料采购费用等。有的国家对外商初始投资有最低金额要求，如规定不低于项目所需投资总额的30%；而且在东道国市场融资时，当地金融机构或投资者对项目的初始资金也有要求。初始投资额越大，项目运营资金就越充裕，获得外部融资的可能性就越强，项目成功运行的概率也就越大。但是对母公司来说，初始投资的规模越大，投资压力也就越大，一旦项目运作失败，损失也就越大。

（10）清算价值。项目到期时需要进行清算和回收，跨国公司拿走属于自己那部分清算价值。有时东道国对项目结束后的清算问题有着明确的规定，如必须将项目出售给东道国的企业，并对跨国公司所获收益给予免税或低税率政策。因此，一般在项目设立之初就在合同中列明未来清算时的具体条款。在极端情况下，东道国政府可能完全接管甚至没收外商在本国的投资项目，而且不给予任何补偿，这类情况多发生在政治动荡的发展中国家。如1980年发生伊斯兰革命后，伊朗就曾实行过外资国有化措施。