第三节市场主导型金融结构与新美国模式

美国是经济实力最强大的国家，其市场经济经过几百年的发展，形成了一套十分复杂而完善的市场体系，市场制度充分发育，市场竞争比较完全。美国经济制度是以私人资本为基础，以充分竞争反对垄断来保证效率，以法律制度和政府适度干预来维持经济秩序的一种自由市场经济制度，它已经建立了完善的经济法律法规、交易规则和监管手段，强调市场力量对经济发展的促进作用，并且具有较高素质的专家型人力资本，投资者和信贷者可从资本市场获取有关企业发展的信息。在这种背景下，美国形成市场主导型金融结构，它在很多方面都体现了美国市场经济体制的特征。由于企业自有资金比率较高、商业银行间的高度竞争、发达的资本市场体系形成直接融资对间接融资的替代以及银行禁止持有企业股票的制度安排，使银企之间大体保持一种平等的松散式关系。企业对证券市场的依赖程度比对银行的依赖要大得多，同时对企业经理层的约束也主要来自证券市场：一是股东“用脚投票”的约束；二是证券市场的“接管”压力。

一、形成原因

所谓市场主导型金融结构是指资本市场在社会储蓄的汲取以及向投资的转化过程中起着基础性作用，任何金融中介包括商业银行、投资银行、保险公司等都是市场的积极参与者，不存在明显的融资成本优势或占据绝对的主导地位。也就是说，企业在发展过程中的金融需求主要通过资本市场来得到满足。市场主导型金融结构的形成要归因于新美国模式的“自由放任”的市场经济。其形成原因主要有以下三个方面：

1、自由主义传统

新美国模式崇尚自由的历史文化传统，把资源的配置和经济活动委之于市场的“看不见的手”，即委之于市场机制的自动调节功能。美国历史上是移民构成的国家，无论是来自欧洲的移民，还是来自非洲的移民，都是由于政治、经济、社会的种种原因，为寻求自由平等来到美国。他们成为美国国土的开拓者，形成了具有反控制、反束缚的新的民族性格。南北战争后，直到20世纪30年代，经济自由理论长期受社会推崇，强调“适者生存”的竞争意识。“个人奋斗、个人决策、个人创造”是美国人所提倡的生活准则。不论何时，美国的经济自由主义色彩总是以不同的形式反映出来。比如，70年代后，在西方经济普遍陷人“滞胀”困境之下，产生了美国现代新自由主义各流派，他们的主张虽然与传统的自由放任不同，只是反对政府过多的干预，但其自由主义理论必然影响到国家宏观经济政策和干预经济的程度，反映出美国模式的特色。这些构成了市场主导型金融结构的思想文化基础。

2、低程度的政府干预

美国政府充分注意经济活动的高度自由，只是依靠经济杠杆手段对经济活动实施有限的调节干预，一般不直接介人生产和流通领域。在美国经济活动中，有75%~85%的行业依赖市场竞争的力量生存和发展。据估算，75%的经济活动由独立的工商企业通过市场来完成，只有25%的经济活动直接受政府影响（主要是国防），政府主要充当社会守夜人的角色，然而从20世纪30年代的那场大危机之后，政府开始在较大范围内对经济活动进行干预和调节。但是这种干预主要是在“市场失败”导致经济形势恶化时采取的，往往是微观的，短期性的，目的是修改“市场失败”的直接后果，侧重点是保护市场、市场竞争，减轻经济波动，因而这种干预在本质上带有被动的性质，干预的程度相对比较低。并且政府主要通过间接手段对经济活动进行干预和调节，具体说来就是通过各种法律法规的制定和实行，通过经济政策的贯彻执行，通过为社会提供一系列公共产品和服务来实现干预。美国没有专门从事综合经济规划的机构，也从不制定任何产业政策，其资源配置主要通过市场分散进行。一般说，只要是私营企业能够做好的事，政府都不介人。

3、反托拉斯的法制传统

尽管市场经济国家都有自己的保护竞争的法律体系，但美国的反托拉斯法律体系是最完善的。它反对公司之间的相互关联，限制公司之间的大比例持股，这除了保护竞争来最大限度地提高经济效率的经济目标外，从政治意义上讲，美国人认为反托拉斯法通过禁止经济权力的过度集中，有利于民主政府的稳定，从社会文化意义上讲，美国人认为所谓的美国精神就是一种独立向上的个性和相互竞争的精神，所以需要保护竞争。

以上原因使金融部门与实体经济部门之间以及实体经济部门内部如同行业之间难以通过产权的相互渗透构成垄断，主张维护公平竞争的自由市场经济秩序，这样就导致美国公司制企业的资本结构是不稳定的，股东之间不能形成某种稳定、排他性的资本契约以抵御外部竞争性资本的进人，形成发达的资本市场，进而形成市场主导型金融结构。

二、市场主导型金融结构的特点

20世纪30年代全球性经济危机后，美国政府对金融业实行分业管理政策，从许多方面对银行业加以限制，譬如限制银行对企业直接的和间接的产权投资，限制银行对企业的控制，而致力于发展资本市场来解决企业的长期融资问题，形成市场主导型金融结构，其主要有以下特点：

1.分业管理模式

1929~1933年全面而深刻的大危机对美国的金融制度造成了严重的打击，40%的商业银行破产倒闭，从1929年开始银行破产的数目呈级数上升，1929年642家，1930年1345家，1931年增加到2298家，1933年猛升至4000家，货币信用制度和证券市场也濒于崩溃。在这样的经济背景下银行的证券业务受到了社会公众非理性的攻击，社会舆论普遍认为银行把存款资金投放到股票市场，以及银行与其证券附属机构的交易使股市泡沫程度加剧并引发股市崩溃，反过来摧毁了银行体系，导致了整个金融体系的不稳定。为了确保金融体系的稳定，1937年的《格拉斯一斯蒂格尔法案》规定对银行业和证券业实行严格的分业经营。商业银行不能进行企业股票、债券等的承销、承购业务，除了购买政府债券以外，也不能经营证券投资等长期性投资业务；同时，作为证券经纪商、交易商的投资银行，也不能经营吸收存款等商业银行的业务，这样就可以限制商业银行进行投机性的贷款和投资，建立一道“防火墙”来防范金融风险。《格拉斯一斯蒂格尔法案》是美国金融法上的一座“里程碑”。它不仅标志着现代商业银行与现代投资银行的分离，也标志着纯粹意义上的商业银行和投资银行的诞生。继《格拉斯一斯蒂格尔法案》之后，美国国会又相继颁布了《1934年证券交易法》、《投资公司法》等一系列法案，逐步形成了金融分业经营制度。

2.单一银行制

美国对权力集中的反对形成了分散的银行体系，其商业银行机构数量众多，平均资产规模小。

   在西方发达的资本主义国家中，美国的商业银行数目最多，但每家银行的分支行和服务人员最少，分别为2.7个分支行和15676人，这是由美国的单一银行制决定的，因为1927年通过的McFadden法案限制银行的跨域经营，以防止金融权力的集中和垄断，形成了相对分散的银行体制。由于该法案的影响，许多只能在限定的区域内经营且提供有限的产品及服务的小规模银行构成了美国的基本银行体系。禁止跨州设立分支机构使得商业银行被定义为“单元银行”，除在自己的州内经营业务外，在其他州没有任何一家分支机构或办事处。这个法案造成了许多社区银行的形成，并在渠道拓展上增加了许多成本。在单一银行制下，普通商业银行的经营管理逐渐陷人困境，结果出现了银行持股公司这样一种新的组织形式来规避州和联邦法律对建立分支机构的限制，实现跨州经营和业务拓展的目的。1988年，美国银行持股公司有6503家，控制的银行数为9404家，分支机构39531家，占金融总资产比率的91.1%。银行持股公司在一定程度上有效地回避了有关分支机构设置、跨州经营银行业务的限制。

3.与商业银行相反，美国的投资银行业则相对集中

美林公司、高盛公司等10家投资银行作为牵头承销商，共占普通股和公司债券市场份额的57.5%和90.4%，这主要因为美国对投资银行的法律限制比商业银行要宽松得多。

同时美国非银行金融机构特别是共同基金的资产规模居世界之最。在1946年，共同基金和私人退休基金分别持有公司股权的2%和0.8%。到了1980年，分别持有4.6%和10.4%。基金是资本市场上重要的资金来源，政府允许其每年拿出一定比例直接通过股票、债券市场进行交易，将短期资金转为长期投资，以保证基金不断增值。实际上，机构投资者是普通股的最大持有者，据田丰研究，1997年末，美国股票市场55%的股票掌握在机构投资者的手中，1990~1994年间，《财富》500强企业中机构平均持股超过56.2%的就有221家，1997年标准普尔500家公司的股票有57%集中在机构投资者手中。在金融衍生工具的交易中，机构投资者更是占了极高的比例。这些非银行金融机构的成长，发挥了规模经济优势，并导致在新的证券发行时支付给投资银行家的价差减少，极大地改善了资本市场的效率。所以说，没有成熟的机构投资者，美国稳定的资本市场是不可以想象的。

4、政府限制金融机构持有股票

根据《格拉斯一斯蒂格尔法案》，银行被禁止在自己的账户上持有企业股票，保险公司的股票投资行为也要受到各州法律的管制，根据纽约州保险法（该法目前的适用范围占美国寿险业资产近60%)，寿险公司持有一家企业的证券总额不得超过其资产的2%，而且投资股票的数额不得超过其资产的20%或盈余的一半。其他州也有类似的法律规定，养老基金的投资受雇员退休收人证券法案（ERISA)的管制，该法案要求所有养老基金的投资必须分散化，这就限制了试图控制一家公司的可能性。例如美国最大的养老基金CALPERS持有2000多家公司的股票，但就单个公司而言，其持股比例最多仅为0.7%。在美国，一个股东持有某公司1%的股份，就可称为大股东，共同基金如果持有一家企业10%以上股份，将会受到税收惩罚及管理上的限制。另外，对任何投资者，美国证券法都不鼓励其集中持有一家公司的股票，例如，《证券交易法》第13条和第14条要求，所有持一家公司5%以上的股份单位都必须在证券交易委员会（SEC)登记，又如《内部交易规则》就大股东对自己所持有的股票进行短期交易也作出了一定的限制，所有这一切都导致发达资本市场的形成。

市场主导型金融结构充分发挥了竞争的优势，但带来较高的交易成本，这不能不说是一种效率的损失，实际上，在竞争中如何既保持效率又尽可能降低交易成本是一个两难选择，任何模式都是在两者之间选择的一个均衡。因此，近年来，美国银行业内频繁的并购导致银行业集中度提高，正式解除了分业管理，混业经营向着合法的方向发展，所有这些都不是一种简单的回归，而是在一个更高的效率目标下的一种改进。

三、经济绩效

英美市场主导型金融结构注重竞争效率。第三次技术革命和新兴产业群之所以能够出现，与市场主导型金融结构是密不可分的。关键性的技术创新可能会存在，但能否为新技术的产业化提供融资则与一个国家的金融体系有着密切关系。在第一次工业革命出现100多年以前，关于热与压力的关系已经被科学家所证实。但从基础知识到产业化的这一过程最终得以在英国实现，得益于英国活跃的金融市场的出现。同样，信息技术、生物工程等新兴技术产业在美国的出现，不能简单归于美国人的企业家精神。没有金融市场，新技术的产业化是十分困难的。

从美国企业投资的资金来源看，主要有三部分：1.73%是自筹资金，包括企业折旧和直接融资；2.17%来自借款；3.10%来自未分配利润。从中可以看出，直接融资在企业的资金来源中占有举足轻重的地位。随着经济发展，企业面对激烈的市场竞争，产品生命周期越来越短，迫使企业的投资重点转向资本密集型、高科技和高附加值的产品开发研究上，以抢占未来10到20年的市场制高点。银行一般难以满足企业的融资需求，这是因为银行提供的是“一元审查”机制，一元化的审查机制会使有高科技特征的新建企业面临严重的金融约束，因为银行工作人员并不具备科技背景，双方在消除技术信息不对称方面的制度安排缺乏效率。而资本市场对企业实行的是“多元审查”机制，能满足企业的融资需求。据艾伦（Allen，1993)估计，在19世纪后25年和20世纪之初，金融市场在资本形成中的贡献在25%~33%之间，尤其满足了铁路扩张的融资需要。

1933年证券法的出现将资本市场分为受政府管制和不受政府管制两个组成部分，也就是说，资本市场可分为私募资本市场和公开资本市场。但从严格意义上讲，20世纪30和40年代的美国很难说存在私募资本市场。关键的原因在于市场的规模极小，而且主要是以债权形式存在。从1934到1937年，私募仅占公司发行总量的12%。而到了1951年，占到了44%。美国私募市场产生的直接原因是证券市场管制所造成的高成本。私人募集股权资本能够大量节约成本，其总成本平均为公开发行成本的10~20%。因此，私募市场的产生某种程度上是联邦政府对公开资本市场管制的产物。同时私募市场的出现和存在不单单是对公开资本市场的不完全替代，它在解决有信息问题企业的融资方面有着自己的独特优势。此外，私募市场的存在对于解决企业的特殊需求有着重要的经济学意义。有一些特殊情况使大公司出现在私募市场上，如项目融资、设备租赁的资本化、资产担保证券化新形式；一个公司希望迅速发行债券，或者需要避开公开发行所要求的信息披露，或者需要定做服务，比如在发行条件中提出推迟支付资金等。私募市场这种满足企业不同需要的功能弹性，使其在为企业提供融资、促进经济增长方面起着公开资本市场所不能替代的作用。

然而与绝大多数人对美国经济的“持续增长”观点不同，一些左派经济学家认为美国实体经济一直在衰退。拉鲁什和理查德?弗里曼认为，自20世纪70年代以来，美国的实体经济一直处于衰退状态。美国经济的发展出现了以下三种状况的相互作用：一是从20世纪70年代至90年代中期，美国的实体经济呈明显的衰退趋势，按人口平均的物质消费和生产几乎减少了一半。目前实体经济的衰退还有加速发展的趋势。二是从1976~1992年间，美国的全部外汇交易额中，进出口贸易额所占比重不断下降，大约从23%下降到2%左右。当前，倘若考虑到公司账外的金融衍生品的交易额，可以肯定地说在全部金融交易额中，投机性交易额占到99%以上。三是从1987年以来，全世界金融衍生品交易额呈指数般的迅猛增长。以上三种经济状况相互作用，使美国经济在发展中存在严重的隐患。

总之，美国联邦政府对公开资本市场的管制不仅增强了市场运作的信息效率，而且给私募市场提供了广阔的生存空间。联邦政府并没有采取措施去规范这一市场，而是让其自由地发挥配置金融资源的作用。当那些信息产业的创业先驱出现在私募市场时，私募市场满足了其融资需求，为新技术的产业化奠定了基础。但与此同时，资本市场的过度发展导致美国实体经济处于衰退状态。

四、面临的主要问题

在市场主导型金融结构下，美国银行业实行分业经营。1933年实行分业经营的一个重要原因是银行业控制着整个金融资产的近60%，是金融业的基础和主导力量，银行业的危机必将导致金融危机，甚至整个经济的危机，因此必须将银行同高风险的证券市场分离，这样能在一定程度上稳定金融秩序，促进经济持续发展。通过70多年的发展，非银行金融业在美国得到了巨大的发展，其所控制的金融资产已由原来的不足40%上升到目前的75%以上，而银行控制的金融资产已不足25%，所以随着经济形势的变化和金融环境的变迁，美国的分业制度面临多方面的挑战。

1、商业银行陷人困境

在1950年，美国商业银行资产占金融机构总资产的比重为56.7%，但到1988年，该比重下降到32.8%，而储蓄协会、私人年金所拥有的金融资产比重急剧上升，商业银行普遍陷人困境。银行倒闭的根本原因除了经济危机和发展中国家的债务危机之外，业务经营范围和地区分布限制过死无疑增大了银行业的交易成本，无法取得规模经营效益，在很大程度上抵销了间接融资的成本优势。结果在经济中出现所谓的“脱媒”现象。另外，二战后，美国奉行凯恩斯的廉价货币政策，以货币供给的超常增长刺激需求，从而形成了长期性、制度性的通货膨胀。市场利率上升，而银行利率又受《0条例》上限的限制，最终导致银行资金大量流向金融市场，银行利润急剧下降。据统计，在美国非金融公司的全部融资中，以债券、票据等方式进行的直接融资比重从1983年46%上升到1990年的58%，而同期银行贷款的比重从37%下降到21%，最终导致商业银行经营困难。

2、美国银行业受到外国银行全面金融业务的竞争压力从20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，金融领域开始向多极化方向发展，马克、日元和欧元的地位不断上升，美国金融业失去世界霸主的地位。尤其是金融自由化的不断发展和计算机、通讯技术的突飞猛进，使国际金融业的竞争不断加剧。为适应残酷的市场环境，90年代国际金融界掀起了一股并购狂潮：这次并购浪潮对美国冲击最大的是，1998年12月，德意志银行动用100多亿美元收购美国第八大银行即信孚银行的全部股权，爆出首起美国银行被外国银行收购事件，引起全球金融业的极大关注。而《格拉斯一斯蒂格尔法》又使得美国金融业一直处于分业经营的状态，造成美国银行规模小，数量多，业务单一，规模效益难以实现的局面，因此面对欧洲、日本的全能银行，美国政府开始重新审视分业经营的利与弊，并认识到银行分业经营尽管有助于实现银行专业化经营、控制银行风险及保证金融业稳定发展，但美国银行小而分散，不利于多元化业务的开展，也没有规模经济效应，因此，经受不了外来巨大的金融机构的竞争冲击。

由于这些问题，从20世纪50年代开始，美国银行都开始想尽办法利用《格拉斯一斯蒂格尔法》的漏洞，向相互的领域渗透。例如，许多银行通过控股公司扩展其业务；为了绕开该法关于商业银行不得从事共同基金的发行与销售的规定，商业银行通过与投资公司签订联营协议来经营共同基金业务，即由投资公司进行基金的买卖，而实际由银行负责管理基金。随着70年代后的金融创新浪潮不断，金融自由化、国际化趋势加快。市场经济需要金融服务一体化的内在要求使得银行和证券公司纷纷以各种金融创新来规避法律的限制，涉足对方的业务领域。金融创新不断地冲破了人为因素和自然因素所形成的市场分割，使得不同融资工具、技术和服务之间差别缩小，不同金融产品和服务之间的替代性增大，银行业、证券业、保险业之间的联系越来越紧密，其界限也日益模糊，严格区分不同金融业务已相对困难，实行混业经营的呼声越来越高。