市场主导型金融结构对公司治理的影响

90年代以来，随着日本泡沫经济的破灭和美国经济相对优势地位的上升，认为市场主导型更优越的观点渐渐占了上风。该模式信奉以股东财富最大化为经营导向，强调股票在证券市场上的流动性，认为外部市场在公司治理中起着主要作用。公司的大部分股票都在交易所上市，如在美国最大400家公司中，上市公司占到99%。其存在的具体外部环境是：完善的信息披露制度、非常发达的金融市场、股权高度分散的开放型公司（opened corporation）、活跃的公司控制权市场（market for corporate control）^[30]。同时由于股市发育比较完全，融资成本低，所以能够有效地推动企业之间的重组，进而推动经济发展。

一、资本市场对公司治理的影响

资本市场主要通过两种机制在公司治理中发挥作用，一是“用手投票”，即通过董事会对经营者进行选择和制约，构成对企业经理人员的直接约束；二是“用脚投票”，即通过市场股票价格高低的波动进行被动监控，实现对企业经理人员的间接约束。但如果投资者过于分散，形不成有效监控力量，则后一机制将不能形成对企业的控制。同时，资本市场还为代理人提供了激励功能，即利用让经理人的收入与公司股票价格挂钩的管理合同，对公司管理层提供有效的激励。这两种机制之所以能发挥作用源于股票的两个重要特点：股份作为控制权体现的投票权功能和股份的无限制可转让性。股票的投票权是股东行使最终控制权的依据；股份的无限制可转让性，既能提高资本市场的效率，使资本市场可以更有效地反映投资者的判断和意向，又能在必要时把分散的股份集中起来，强制对管理层做出调整，形成对经理的压力。资本市场在公司治理中主要发挥以下作用：

1.资本市场可以有效地反映公司经营信息，降低监控的信息成本，从而影响公司治理

投资者和经营者在公司的经营状况上掌握的信息是不对称的，在资本自由交易和充分有效的信息生成机制下，投资者可以及时了解公司的经营活动和绩效，并据以作出较为准确的评价和判断，克服信息不对称问题，采取“用手投票”、“用脚投票”甚至“手脚并用”的方式来表达对公司经营者的意见，从而对公司经理层形成强大的压力和约束，使之不得不改变经营方向和经营行为，以适应投资者对利益最大化的要求。市场评判是监督和约束经营者行为的主要依据，而股票价格则为这种监督和约束的实现创造了条件。我们知道股票价格能有效地反映公司的信息，因为股价在任何时候都是证券投资价值的最佳评估，不仅能反映目前公司的经营信息，还能反映投资者对未来的预期。如果公司经营绩效卓著，投资者就能够对其未来发展形成良好的预期，股价往往就会比较高。出资者只须观察股价就可获得公司经营信息并监督和约束经营者，这样就降低了获取公司经营信息的成本。同时股票价格提供了公司管理效率的信息，使所有者把股票价格同经理人员的薪酬联系起来，有助于使公司经理的利益同公司所有者的利益一致。所以股价机制降低了出资者对公司经理的监督成本，并且给公司经理人员施加压力，使经理努力工作，用良好的经营业绩来维持股票价格。

当然所有这一切都取决于市场的有效性，因为只有有效的股票市场才有助于消除委托—代理问题，把经营者的收益与股票在市场上的表现联系起来。例如，经营者经营有方，公司股票市值就会上升，经营者和所有者均可获益。美国经济学家托宾（Tobin）认为资本市场有效性至少包括四个要素，即信息的有效性、评价的有效性、完全保险的有效性和组织的有效性。只有有效的资本市场才能有效地促使经营者规范其行为，调动其提高绩效的激励，使公司经营主体价值最大化，为公司治理结构的高效率低成本运行奠定基础。

2.资本市场的接管机制能有效约束经营管理人员

在发育完善的资本市场中，由于股东的行为动机是寻求股票的红利和资本利得，一旦发现公司经营出现困难，股东往往抛售股票，当然单个或少数股东这样做对股市不会有什么影响，但当多数股东采取这一行动时，这家公司的股票市价就会明显下跌，这会影响公司商誉、筹资、销售等，并进而影响经营者本身的职业声誉，对经营者构成了巨大的压力。更为危险的是，企业可能会被接管。接管之所以会发生，究其原因，不外乎以下两方面：一方面，当股价下跌到一定程度时，公司的价值就被低估，投标者通过接管就可以获得一笔可观的收入；另一方面，接管的发动者能够以较小的成本获得公司的实际控制权，因为目标公司可能对于投标者的发展战略来说是至关重要的。这样，在目标公司的股价被低估时发起收购，并利用其原有股东的信心不足，可能会以较小的代价成功接管目标公司。

所以在企业经营不利时，尤其是在股东分散的公司中，由于成本和机会主义即搭便车的心理，小股东往往会用脚投票，公司往往会被接管。一旦被接管，就会使控制权发生转移，并改组董事会，更换经理人员，对现任经理造成强大的威慑。这一打击对于公司高层经理来说是致命的，它往往导致原有经理人员职业生涯的终结。据戴维斯和屈恩的研究，在被接管的经济效益差的企业中，70%的企业经理丢掉了饭碗^[31]。即使接管没有成功，也相当于把经理“踹了一脚”，警告其不要偏离利润最大化目标太远，这样经理就会设法改善公司状况。所以股票市场越完善，接管就越可能发生，就越有助于改进公司治理。一般说来，对公司可能会被他人接管的恐惧，有助于使经理的利益与所有者的利益协调一致，从这个意义上说，接管可能会代替股东对经理的监控。

不难看出，外部接管市场是一种非常有效的公司治理机制，是一种来自新的所有者的“背后鞭策”的机制。成功的接管有可能更换目标公司原经理人员，因而被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法之一（施莱弗和维什尼，1997）。实证表明，接管频率直接影响了目标公司经理的更换频率。一般而言，股权分散对接管比较有利，这也是在英美法系国家，外部接管市场作为一种重要的治理机制被企业普遍使用的原因。在公司拥有相对控股股东的情况下，情况变得比较复杂。对于原来并不是公司股东的外部接管者而言，相对控股股东无疑会对接管产生敌意。但是如果接管者是公司相对控股股东自己，则可能有利于其接管成功。因为一方面接管者已拥有了不少公司股权，只要再获取另外一部分股权，便可以接管成功，这样就减少了接管的成本；另一方面，接管者作为大股东之一，对目标公司的信息比较了解也有利于接管的成功。施莱弗和维什尼（Shleifer and Vishny，1986）甚至认为取得大股东地位是接管者接管成功的必要条件^[32]。

3.股票期权对经理具有激励作用

20世纪80年代末到90年代初，股票期权逐渐开始盛行起来，它是资本市场定价机制在管理激励中的一个重要应用。作为一种长期激励计划，它把经理报酬与公司业绩（特别是长期业绩）直接挂钩，这样就能激发经理追求股东目标的动力。股票期权给予公司高级管理人员（或核心技术人员）在一定期限内按照某个固定价格购买一定数量本公司股票的权利，其实质就是借助股票价格反映的股票市场对公司潜力的评价，对管理人员提供长期激励，它以股票价格为基础，付给管理人员部分现金和公司的股票买入期权，若几年后公司经营好，股价上涨，期权保持人可行使期权，获取股票的溢价收益；若几年后股价下跌，期权持有人就会放弃期权，无所得也无所失^[33]。这样，公司的高层领导就会非常关注公司的长远利益。美国公司股票期权（ESO）作为长期奖励一般占其报酬的35%左右^[34]。据统计，1997年，在《财富》杂志排名前1000家美国公司中，有90%实施了经理股票期权计划。1998年，全美100家大公司管理人员的薪酬中，有53%来自股票期权，而这一数字在1994年为26%，80年代中期仅为2%^[35]。

4.资本市场在公司治理中的局限性

资本市场发挥作用的机理一是股票价值对经营者经营业绩的显示，二是兼并、收购和接管等资本市场运作对经营者控制权的威胁，三是股票期权对经理的激励作用，然而还是有其局限性的。

（1）接管机制的局限性

从理论上讲，接管是一个自动的、有力的约束机制，它能有效地淘汰管理不善的经营者。然而接管并不是万能的，也有其内在的问题和外在的制约，并不是绝对有效的机制。

首先，“搭便车”会大大消减接管收益，阻碍接管的实现。在股东分散的大公司里，股东在收购过程中容易出现搭便车现象（格罗斯曼和哈特，1980）。股东在收购中知道自己企业的潜在价值，而股东尤其是小股东认为自己是否出售股票给投标者，对接管的成败没有影响，这样他就可能“搭便车”，试图持有股票，以获取接管成功后的潜在增值。当大家都这么做时，收购自然很难成功，或者迫使收购企业抬高出价，从而大大削减接管收益，这会阻碍收购的实现。

其次，收购者会面临其他对手的竞争。格罗斯曼与哈特（1980）、斯蒂格利茨（1985）等的研究表明，在不完全的金融市场上，收购企业需要花费较高的信息成本，才能选择合适的目标企业。目标企业就是那些价值被低估的企业，所以当目标企业暴露后，就会引起其他收购者参与竞争，这将可能导致收购价格逐步抬高，从而使接管收益趋近于零，首先发起收购的企业无法收回信息成本，最终阻止接管的发生。另一方面，目标公司的经理也可能邀请“白衣骑士”（white knight）来参与收购，并给他们提供一些内幕消息，从而有利于白衣骑士的收购。还有“金色降落伞”和“毒丸”等多种反接管措施也增加了接管机制有效发挥作用的成本。如果接管发动者在事前考虑到这些因素，他们可能会知难而退，放弃收购的念头。

第三，接管的威胁可能迫使目标公司的经理注重短期业绩，而不重视长期发展。接管一般情况下会受到经理们的抵制与抗争，所以在接管的压力下，经理通常不得不力保股价上涨，而无暇（或不愿意）思考公司的远期利益。同时在收购过程中，具有流动性的股票市场可以使公司所有者能够很容易地出售股票，从而对经理人员监督的关心程度下降，致使经理人员关注短期业绩。另外，经理还可以通过“金色降落伞”、“毒丸”、 修改公司章程等一系列反接管措施，增加接管机制有效发挥作用的成本，损害其长期发展。

第四，接管有可能损害资源配置效率。莫克、施莱弗和维什尼（Randall Morck、Shleifer and Vishny ，1990）认为，有助于企业并购的具有较强流动性的股票市场还有可能损害资源配置。并购一般要涉及到管理的变化，在前任经理和工人、供货商和该公司其他股东之间存在着一些非正式的契约和默契关系，这些非正式契约的约束力在新的公司所有者和经理面前，就不会像在原所有者和经理面前那么大。因此，公司的兼并接管会使新的公司所有者和经理废除原有的非正式协议，并把公司的财富从股东手中向他们自己手中转移。在新的所有者获得利润的时候，就会出现资源配置效率恶化的现象，总体福利就可能下降。另外，具有良好功能的股票市场的一个不利方面是可能会带来恶意收购，并因此导致资源配置的效率下降。

（2）股票期权的局限性

虽然股票期权被许多人视为激励高层管理人员取得良好业绩的理想的报酬方式，但它很大程度上依赖于股市。一些观察家说，罕见的长期牛市使得经理们即使业绩平庸也能积聚大笔财富。换句话说，一些人己经开始认为，总裁们现在拿到的报酬与其说是基于他们个人业绩的好坏，倒不如说是基于市场表现的好坏。将来一旦市场低迷，就可以清楚地看出这些计酬安排与股市是多么刻板地联系在一起了。这也就是说，薪酬与业绩之间的关系很容易被牛市的繁荣所淹没，这时股东们沉醉在股价节节上升所带来的财富效应中，经理也片面追求股价上涨而忽视企业的健康成长，但股价上涨却不能真正代表企业的绩效增长。一旦股市下跌和低迷，就会结束这种表面的繁荣与和谐。并且，以股票期权为代表的各种基于股票的补偿机制几乎从没有随着产业或市场股指的变动而变动。同时，股票期权也为经理创造了大量的自我分配（self-dealing）的机会（施莱弗和维什尼，1997）。Yermack（1997）发现经理往往在好消息公布之前接受股票期权，而在坏消息公布之前完成行权，所以他认为：股票期权通常不是一种激励机制，而是一种（在某种程度上的）隐藏的自我分配机制。

二、股权结构对公司治理的影响

由于经营者与股东之间的信息不对称、激励不相容和责任不对称等，经营者有可能利用信息优势侵蚀所有者的利益。为了使公司得以长期发展，绩效不断提高，必须对经营者进行有效的监督。股权结构决定了股东在公司治理中对经营者的制约程度，它对于股东参与公司治理的积极性、股东监督机制有重大影响，其合理化直接决定着治理结构的合理化。

高度集中的股权对公司治理的作用主要表现在以下几个方面：首先，由于大股东拥有的股权比重较大，他有监督和约束的动力。虽然监督收益由全体股东分享而监督成本由监督者自己承担，但对于大股东来说，只要监督收益大于监督成本，其仍然能够通过监督增加自身的财富，实现价值的增加；其次，当股权集中时，公司更注重内部治理，大股东可以直接派人或亲自担任公司董事长，并通过选派董事、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，甚至直接任免经理；再次，公司拥有大股东的情形可能有利于在经营不利时及时更换经理。在经营不利时，大股东如果发现不能通过与在位的经理阶层进行谈判来实施变革时，就可能会更换经理，使自己提出的代理人能够当选。大股东的存在对不符合所有者利益的经营者形成潜在的威胁；最后，大股东可以促进接管活动，方便第三者的收购，对经营人员形成间接约束。

但是，如果大股东没有100%的股份就不会全力以赴去监督经营者，若占有100%的股份，两权分离的所有好处也就丧失殆尽。除此之外，在公司拥有大股东而其他股东均为小股东的情况下，小股东无力对抗大股东，小股东对经理的监督便成为问题，并且容易出现大股东侵蚀小股东利益问题。在大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺公司代理权的竞争中失利，除非代理人己不被大股东所信任。因此，股权的高度集中可能会使不称职的经理人员担任企业要职。

现代企业向社会发行股票以筹集巨额资本金，这意味着股权的分散化。而当股权分散以后，很可能出现对经理监督和控制的真空，从而放大所有者与经理之间业已存在的利益冲突。首先，股权分散使得搭便车问题更加严重。一方面，由于股东人数众多，其参与公司治理的成本和收益不对称，不可能形成使每一位股东对公司进行监督和管理的激励，中小股东没有参与公司治理的积极性。另一方面，中小股东没有能力对企业进行控制或监督，而且，为了避免干扰公司的正常经营，大部分国家的法律都不对小股东起诉经营者提供诉讼支持，这就使得小股东很难对股权分散的公司进行监督；其次，有些投资者购买股票只是为了组成一个投资组合（portfolio），以满足分散投资风险的目的，或只是想通过股票市场上的股票投机来获取较高的股票交易收益，他们多是短期投资者，并不关心公司的治理水平及其长远的发展，更不会为不称职的经理感到不安，这容易使公司运作形成内部人控制或经营者主导，导致严重的道德风险。由于他们对公司信息掌握的比较充分，因而他们的意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息不对称的小股东。

在公司股权高度分散的情况下，公司经理人员更换的可能性较小。但另一方面股权分散化形成了公司控制权市场的基础，导致控制权转移和经理人员的更换。公司控制权市场的存在可以视为对股权分散所带来的治理问题的一种纠正，它的存在可以对经理形成一种潜在的压力，从而在一定程度上抑制了经理偏离利润最大化目标的欲望。通过公司控制权市场，公司的经营权将转移到能够创造更佳业绩、给股东带来更多收益的经理的手中；相应地，控制权也会发生转移，转移到能够更好地利用它们的人（比如：新的董事）手中。

正如伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）所观察到的，股权分散在数量众多的小股东手中的确是现代公司的一个重要特征^[36]，但是近年来的一些实证研究却表明：股权并没有伯利和米恩斯所说的那么分散，即使在美国一些特大型的企业中，仍然存在着适度的股权集中现象（德姆塞茨，1983^[37]； 德姆塞茨和列恩，1985^[38]；施莱弗和维什尼，1986^[39]）。当股权适度集中时，股东能对经理进行有效监督。在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力，因为通过监督所获得的收益大于监督成本，他们不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。同时由于其他大股东所占的股份比例并不是很大，其通常情况下要在权衡利弊之后才能决定是否参与公司治理，其积极性可能不会很高。“活跃股东监督假设”认为，外部大股东有监督和影响管理人员以保护他们投资的激励，因此，整体而言适度集中的股权结构有利于提高公司内部治理的效率。并且绝大部分国家的法律支持大股东对经理的诉讼请求，这就使得大股东可以对经理进行有效的监督。

外部股权与内部股权（管理者持股）之间的比例关系也影响公司治理。詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为，经理增加其努力时，他承担了全部的成本但却只能获得由他追加成本所获收益的一部分，而当他增加在职消费时，获得了全部的好处却只承担成本的一部分。因此，经营管理者持股份额越少，其偷懒和谋求私利的积极性越大，而进行创造性活动的动力就会越弱。莫克（Morck，1988）等人的研究说明，当企业内部管理人员的持股比例在0～5%之间时，企业的盈利能力开始上升；当持股比例进一步上升达到5%时，盈利能力开始下降；随着持股比例超过25%，盈利能力又开始缓慢上升。Meconnel和Servaes（1990）的研究显示，公司价值（托宾Q值）与内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当这一股权比例在0～40%之间，曲线向上倾斜，在40%～50%之间曲线开始向下倾斜。