债务危机与财政风险形成的经济分析

第三节　债务危机与财政风险形成的经济分析

事实上，如果从对一国财政造成损失或带来危机的可能性的角度来衡量财政风险，那么，债务危机与财政风险的形成就包括各种经济和政治等因素，也包括民族国家的内部因素和区域性、全球性的外部影响因素在内，直接影响一国的财政稳定或由财政间接承担损失的以及所有能够影响国家经济安全的可能性。因此，掌握财政风险的形成特征和机理，才能更好地防范和化解财政风险，真正做到防患于未然。下面将在分析债务危机与财政风险形成的典型化事实的基础上，对财政风险形成从经济政策、发展模式和经济结构三方面进行经济分析。

一、拉美和墨西哥债务危机的典型化事实

拉美地区债务始于20世纪70年代，受外部因素影响，资金大量流入。外部影响源于在这一时期欧美国家经济陷入“滞胀”后，其低利率政策使得国际资本出于追求高额利润的需要而从欧美流向拉美地区，特别是由于布雷顿森林体系的崩溃、金融自由化水平的提高和浮动汇率制度的建立，加剧了国际资本流动的规模和频繁程度。20世纪80年代，拉美债务危机造成的后果已是众所周知。1980年至1990年，拉美净流出资金两千多亿美元，地区外债余额也由1980年的2415亿美元上升到1990年的4390亿美元。10年内，拉美地区GDP年均增长率仅为1.2%，其中阿根廷等七国是负增长；地区人均GDP年均增长率为-0.9%，因而被称为“失去的10年”。1990年，拉美贫困人口占总人口比例达到48.3%，创历史最高纪录。

20世纪90年代以来的拉美金融危机，以1994年的墨西哥危机、1999年的巴西危机和2001年的阿根廷危机为代表，同时包括其他拉美国家的银行危机，只不过这些银行危机波及面较小。

1994年的墨西哥金融危机使其受害匪浅。1994年12月19日深夜，墨西哥财政部长塞拉在与工商界和劳工组织的领导人紧急磋商以后，突然宣布比索对美元汇率的浮动范围将被扩大到15%。这一决定在市场上引起极大恐慌。尽管财政部长塞拉同时声称比索汇率浮动幅度的这一变动是为了使货币当局在管理比索的币值时拥有更多的灵活性，但是因为人们担心比索将被贬值意味着盯住汇率制难以为继。这一不大的贬值幅度导致人们纷纷抢购美元，外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索对美元汇率急剧下跌。12月20日，汇率从最初的3.47比索兑换l美元跌至3.925比索兑换l美元，狂跌13%，21日再跌15.3%。伴随着比索贬值，外国投资者大量撤走资金，墨西哥外汇储备锐减。墨西哥中央银行进行了有力的干预，但在“羊群行为”^[1]的刺激下，外国金融投机者和本国投资者依然担心1982年的债务危机会重演，仅在短短的两天内，墨西哥就损失了50亿美元的外汇储备，只剩下30亿美元的储备，墨西哥整个金融市场一片混乱。12月22日，即在宣布贬值两天后，墨西哥政府被迫允许比索自由浮动。这使得事态进一步恶化，因为自由浮动后比索又贬值了15%，更多的外资纷纷逃离墨西哥。从20日至22日，短短的3天时间，墨西哥比索兑换美元的汇价就暴跌了42.17%，这在现代金融史上是极其罕见的，一场震惊全球的金融危机终于成为现实。

墨西哥吸收的外资中有70%左右是投机性的短期证券投资。资本外流对于墨西哥股市如同釜底抽薪，导致股市大幅度下跌。1994年12月30日，墨西哥IPC指数跌了6.26%；1995年1月10日跌了11%；到3月3日，已跌至1500点，比1994年金融危机前最高点2881.17点已累计跌去了47.94%，下跌幅度超过了比索贬值的幅度。与此同时，1995年墨西哥的国内生产总值下降了6.9%，是21世纪初以来经济增长率下降幅度最大的一年。而通货膨胀率超过了50%，实际工资则降低了20%，消费者无法偿还住房贷款和其他贷款。与危机前相比，大量企业倒闭，仅在1995年1月和2月，倒闭的企业就达19300家，占全国企业总数的3%，25万人因此失业，失业人口增加了200万。根据最保守的估计，危机使墨西哥损失了450亿美元，相当于墨西哥国内生产总值的16%。

墨西哥金融危机对世界经济也产生了冲击。世界各国股市受墨西哥金融危机影响，1995年1月欧洲股市指数下跌1%，远东指数下跌6.5%，世界股市指数下降1.7%。作为墨西哥邻国的美国受到巨大冲击，美国在墨西哥的200亿美元股票投资就损失了70亿美元，再加上比索贬值，损失将近100亿美元。

为了稳定墨西哥金融市场，墨西哥政府经过多方协商，推出了紧急经济拯救计划：尽快将经常项目赤字压缩到可以正常支付的水平，迅速恢复正常的经济活动和就业，将通货膨胀减少到尽可能小的程度，向国际金融机构申请紧急贷款援助等。为帮助墨西哥政府渡过难关，减少外国投资者的损失，美国政府和国际货币基金组织等国际金融机构决定提供巨额贷款，支持墨西哥经济拯救计划，以稳定汇率、股市和投资者的信心。直到1995年1月31日，美国总统克林顿利用其行政命令，前所未有地从美国汇率稳定基金（ESF）中动用了一大笔资金。这笔资金加上国际货币基金组织、国际清算银行和一些商业银行的援助，共计530亿美元。这一援助有效地稳定了墨西哥的金融形势，从1995年第四季度开始，墨西哥经济开始逐步走出危机。

如果将拉美20世纪80年代和墨西哥90年代金融危机加以比较，可以看出以下特点：首先，两次金融危机的直接起因都是贬值，而贬值的根本原因是外汇储备急剧减少，使当局无法维系钉住美元的汇率制度；其次，在金融危机爆发以前，各国都面临着巨大的经常项目赤字，这一赤字相当于国内生产总值的比重，比如墨西哥为8%上下；第三，弥补经常项目赤字的外资，基本上都是投机性强、流动性大的短期资本；第四，在实现金融自由化方面，各国都迈出了过快的步伐，在这一过程中，各国政府都未能对金融部门的运作严格且有效地监督和管制，从而使银行部门的放贷迅速膨胀，最终削弱了该部门抵御外部冲击的能力。

二、冰岛和迪拜主权债务危机的典型化事实

冰岛和迪拜出现的主权债务危机表明，两个没有实体经济撑腰的地方爆发的债务危机如出一辙，一国一地经济能够迅速从经济复苏之中跌入新的困境，其警示意义不可小视。

2008年10月，美国次贷危机导致的全球金融风暴已经显现出“骨牌效应”，继西方大型金融机构落难之后，矛头直指欧亚小国——冰岛。在货币全面贬值、股价跳水和银行相继倒闭后，一个新的名词开始进入全球视野——国家破产。冰岛金融业“连累”冰岛成为第一个被称为“国家破产”的国家。由企业破产引申而来的“国家破产”，实质是指一个国家的主权信用危机，具体是指一国政府失信、不能及时履行对外债务偿付义务的风险。

时隔一年，迪拜又现债务危机。2009年11月25日阿联酋第二大酋长国——迪拜酋长国，宣布其最大的国企“迪拜世界”的590亿美元债务延迟偿付。迪拜主权债务危机爆发以来，由迪拜债务危机引发的担忧情绪还在持续蔓延。从全球范围看，类似的主权债务危机以前也出现过，未来也可能会有一波主权债务危机，这将大大减缓全球经济复苏的步伐。冰岛和迪拜一夜间从暴富到赤贫，从富翁到“负翁”，主权债务危机的形成机制如出一辙，其根源在于长期倚重外资与房地产的发展模式。炒金融，搞投机，只有资产泡沫垫底，没有实体经济撑腰。此次债务危机的关键问题在于，其他国家主权债务是否也存在类似的违约压力，冰岛和迪拜是否有可能成为一系列主权债务风波的起点？两个地方如出一辙的主权债务危机，同时唤醒了全球对各国政府债务威胁全球经济的担忧。从全球范围看，各国主权债务潜在的风险依然存在，正困扰着所在国政府。单个小国的主权信用危机，可通过IMF或其他大国的援助渡过难关。而一旦全球普遍存在主权信用风险，任何主权债务引发的风险，都会引起市场恐慌情绪的蔓延，成为制约全球经济复苏的“无形黑手”。正是由于一些政府正为救援金融业和刺激经济大举借债，投资者主要担心全球私人债务危机可能会演变为大规模的各国政府债务危机。

冰岛和迪拜危机的形成是受全球金融危机深化的冲击，具有一定的偶然性，但是从内生角度出发，冰岛和迪拜的问题却有其必然性。从几个经济体风险形成的根源看，政府在其中是难辞其咎的。冰岛信用危机主要在于其政府长期对外部资金的依赖性，而迪拜危机则主要来自经济发展模式和经济结构问题。

三、债务危机与财政风险形成的宏观经济政策分析

债务危机与财政风险形成的典型化事实表明，一定数量的财政赤字或债务并不能决定财政风险大小，也不能决定财政风险向债务危机的转化，还需要从经济系统内部考察，了解深层次的、逐渐累积的财政风险是如何形成的。可以说，拉美债务危机的主要原因在于拉美国家在改革过程中存在风险意识薄弱和决策失误。从经济政策抉择、金融经济与实体经济的发展模式以及产业结构发展方面都具有重要的启示。下面通过对债务危机与财政风险形成的经济分析，探索如何从经济政策、发展模式和经济结构上防止财政风险的形成。

国内外学术界对拉美地区20世纪90年代以来频繁发生金融危机的现象已经进行了大量研究。人们在强调国际金融风险加大这个客观因素的同时，更为关注的是拉美国家的内部原因。拉美几次危机的根源虽不尽相同，但从根本上讲，是拉美国家决策不当造成的。诸如金融自由化步子过急，金融监管体系不健全，债务负担过重，经常账户与公共财政“双高赤字”，利用固定汇率制作为稳定器，比如巴西的“雷亚尔计划”、阿根廷的货币局制度等，导致货币大幅度升值，对短期投机资本不加限制等。作为“新兴市场时代”出现后的第一次大危机，墨西哥金融危机给人们留下了深刻的教训。显而易见，墨西哥金融危机（Mexico Financial Crisis）的导火线是比索贬值。外汇储备的减少、比索的贬值是墨西哥金融危机的直接原因，而用投机性强、流动性大的短期外国资本弥补巨大的经常项目赤字，则是金融危机的深层次根源。

墨西哥债务危机中受困于汇率政策、货币政策和资本自由流动之间的“三难选择”。理论上的蒙代尔和克鲁格曼的“三难选择”，在拉美的现实中得到了检验。因为金融全球化趋势不断加快，资本流动越来越自由，所以拉美各国在制定独立的货币政策和稳定汇率时常常面临困难的抉择。首先，选择一种合适的汇率制度，实施恰当的汇率政策，已成为开放经济条件下决策者必须考虑的重要课题。在全球化时代，各国经济与国际经济的联系越来越密切，而汇率是联系的桥梁和纽带，因此，鉴于国际资本流动的速度越来越快，发展中国家应该选择一种富有灵活性的汇率制度。拉美国家的经验表明，浮动汇率制不是十全十美的，固定汇率制也不是一无是处的。其次，要高度重视和正确处理货币政策与汇率之间的关系。拉美国家的经验也表明，选择一种富有灵活性的汇率制度时，还用提高利率的手段来吸引外资和维系汇率稳定的做法有很大的局限性。如果汇率频繁地波动，而且波动幅度大，就会破坏国内以稳定价格为目标的货币政策。由此可见，决策者必须根据不同时期的资本流量、国际收支的状况以及通货膨胀压力的大小来制定相应的政策。再次，在一定条件下，资本管制有助于避免货币政策与汇率政策之间的冲突，虽然随着时间的流逝，资本管制的效果会减弱。另外，政府应该对经常项目赤字给予足够的重视。S·爱德华兹等人认为，尽管经常项目赤字的规模没有一个机械的定量，但在大多数情况下，它不应该长期超过占国内生产总值3%这一限度。而墨西哥在爆发金融危机之前，经常项目赤字已达290亿美元，相当于国内生产总值的8%。L·萨穆斯在探讨墨西哥金融危机的教训时也指出，当经常项目赤字相当于国内生产总值的比重超过5%的时候，政府应警惕。

拉美国家在20世纪80年代初债务危机和经济危机爆发后，1987年，通货膨胀率接近160%，而在金融危机爆发前的1994年第三季度，已被降低到仅为7%，因此，控制通货膨胀成了历届墨西哥政府追求的主要目标。墨西哥政府将汇率作为反通货膨胀的工具，即用比索钉住美元。但是，反通货膨胀计划在降低通货膨胀率的同时，却高估了比索的币值。据估计，1991年比索高估了9%，1992年高估了10%，1993年又高估了5%，3年内累计高估了26%。虽然以汇率钉住为核心的反通货膨胀计划在降低通货膨胀率方面是较为成功的，但是该政策却容易使政府的外汇储备枯竭。如在金融危机爆发前的4个星期内，当局就已经动用了价值约110亿美元的资产来干预外汇市场。而且因为比索的贬值幅度小于通货膨胀率的上升幅度，也不足以抵消墨西哥通货膨胀率与其主要贸易伙伴美国国内通货膨胀率的差距，从而打击了本国产品的国际竞争力。此外，由于反通货膨胀计划还产生了消费热，扩大了对进口商品的需求，而在进口急剧增加的同时，墨西哥的出口却增长乏力。并且，从20世纪80年代后期起，墨西哥大幅度地降低贸易壁垒。需要进口许可证的进口商品占贸易产品的比重，从1985年6月的92.2%下降到1990年6月的19.9%。平均税率从同期的24%降低到13%，最高税率则从100%跌落到20%，参考价格被彻底废除。在出口部门，受出口限制的产品在出口产品总数中的比重从1987年的将近25%降低到1990年的18%，其中受出口税限制的产品在出口产品总数中的比重仅为1.2%。世界银行甚至认为，墨西哥的非关税壁垒已低于西欧国家和日本的水平。但是，墨西哥在开放市场的同时，进口急剧增加，而出口则相对而言增长乏力。统计数字表明，1989年至1994年，出口增长了2.7倍，而进口则增长了3.4倍。其结果是，贸易逆差从1989年的六亿多美元上升到1993年的185亿美元，1994年高达236亿美元。

从理论上说，只要国际收支中资本项目能保持相应的盈余，那么经常项目即使出现较大的赤字也并不能说明财政风险已较大。问题的关键是，使资本项目保持盈余的外资不应该是投机性较强的短期外国资本，而墨西哥用来弥补经常项目赤字的资本项目盈余却正是这种资本。20世纪80年代末，每年流入墨西哥的间接投资净额为五十亿美元左右，至1993年，这种外资的净流入量已近300亿美元。据估计，1990年至1994年，间接投资在流入墨西哥的外资总额中的比重高达2/3。由于对外资依赖严重，为了稳定外国投资者的信心，政府除了表示坚持比索不贬值以外，还用一种与美元挂钩的短期债券取代一种与比索挂钩的短期债券。结果，外国投资者大量卖出与比索挂钩的短期债券，购买与美元挂钩的短期债券。在金融危机爆发前夕，墨西哥政府发行的短期债券已高达300亿美元，其中1995年上半年到期的就有167.6亿美元，而外汇储备则只有数十亿美元。事实表明，墨西哥政府用与美元挂钩的短期债券来稳定外国投资者信心的措施是不明智的。这种债券固然在短时间内使二百多亿美元的短期外资留在国内，但由此而来的风险更大，因为比索价值的下跌，不管其幅度大小，都会降低间接投资的利润，从而加剧资本外流，也使短期债券市场面临更大的动荡。因此，到1994年下半年，墨西哥政府已处于一种越来越被动的局面。一方面，无法摆脱对外国间接投资和短期国债的依赖；另一方面，这两种资金来源使墨西哥经济愈益脆弱，政府的回旋余地不断缩小，而金融投机者的影响力则持续增加。当政府宣布比索贬值后，金融投机者便大量抛售短期国债。可以说，塞迪略政府之所以在上台后不久就诉诸贬值，在很大程度上是因为外汇储备不断减少，无法继续支撑3.46比索兑1美元的汇率。

另外，拉美等国的经验还表明，在实施金融自由化的过程中必须提高自身的竞争力，并要强化政府对金融体系的监管。要正确把握实现金融自由化的速度，墨西哥的金融自由化虽然在一定程度上克服了“金融压抑”，^[2]但至少在以下三个方面加速了金融危机的形成和爆发：首先，取消存贷款利率的管制。20世纪80年代末，墨西哥的金融自由化跨出了重要的第一步。在世界银行提供的金融部门调整贷款（FSAL）的帮助下，墨西哥于1990年开始放松对存款利率和贷款利率的管制，包括取消了商业银行必须拥有政府长期债券的强制性规定，废止强制性银行储备金要求，并且不再向国有企业提供低于市场利率的信贷。其次，允许银行私有化。1990年，墨西哥国会修改了《宪法》，允许对银行实施私有化。1990年7月1日生效的《金融集团法》也明确规定，私人资本可以拥有墨西哥银行的多数股权；个人和机构的所有权比重不超过5%（在政府的特批下可提高到10%）；外国投资者的所有权比重可达到30%等。1994年10月，墨西哥政府进一步放宽对外资的限制，允许外国银行、经纪人公司和保险公司进入墨西哥。财政部向18家外国商业银行、16家证券公司、12家保险公司、5个财团和1家租赁公司发放了许可证。这意味着墨西哥政府实施的长达半个多世纪的不准外国银行进入墨西哥金融业的禁令终于被废除。再次，取消了资本管制。在1989年12月颁布《股票市场法》以前，外国投资者不能购买墨西哥上市公司的股票。因此，非居民仅占墨西哥股票市场资本化的6%。《股票市场法》为外国投资者进入墨西哥资本市场铺平了道路。1990年至1993年，外国投资者购买墨西哥股票累计达280亿美元。至1993年底，非居民投资者占墨西哥市场资本化的比重已上升到27%。

从理论上说，只有开放金融市场，才能从金融全球化进程中受益。但在现实中，金融自由化常常伴随着更多的金融风险和更大的不确定性。银行私有化后，由于墨西哥政府没有及时建立正规的信贷监督机构，银行向私人非金融企业提供的信贷大量增加。1988年，这种银行信贷相当于GDP的比重仅为10%，1994年已提高到40%以上，而且坏账的比重也不断上升。由于银行部门在金融体系中举足轻重的地位，提高其稳健度就十分重要。因此，在推行金融自由化的政策过程中，政府必须强化对金融体系的监管，强化与之相配套的一些措施。但是，单纯强调自身的竞争力弱，因而延缓金融市场开放的进程，并非高明之举。只有通过适度的开放来迫使国内金融企业提高竞争力，才能达到事半功倍的效果。因此，在国际资本市场的运作尚不完善、对国际资本的流动缺乏有效管理和协调机制的情况下，发展中国家必须慎重对待金融自由化，适当控制金融自由化进程的速度。墨西哥的金融自由化进程至少由于金融自由化过快加速了金融危机的形成和爆发。从1989年取消资本管制后，包括投机性短期资本在内的外资就大量涌入墨西哥，仅在1990年至1993年就有910亿美元，占同期流入拉美地区外资总额的一半以上。这些外资在弥补经常项目赤字的同时，也提高了比索的币值，因而在一定程度上削弱了墨西哥出口商品的竞争力，使经常项目赤字更难得到控制。因此，为了维系经济安全，并最大限度地减少金融财政风险，发展中国家必须强化自身的竞争力。市场经济就是金融经济。金融全球化趋势的发展对发展中国家的国内金融体系提出了新的、更高的要求，也增强了其开放国内金融市场的迫切性。

拉美国家的上述经历表明，选择合适的汇率政策和货币政策，对于抵御金融危机是非常重要的。总之，应实施审慎的宏观经济政策。审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础，脱离实际的大规模投资将隐藏巨大的风险。比如，迪拜和希腊都是开放的小型经济体，人均GDP水平较高，但是国家总体的经济实力并不强。为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，迪拜和希腊都进行了大规模的投资。希腊主要投资于旅游业及其相关的房地产，迪拜则大量投资于高端房地产、金融和旅游。从表面上看是因为迪拜房地产的过度膨胀，发展模式过度依赖其高收益和高风险的房地产和外资，但其本质原因是迪拜政府与其所属开发公司的非理性融资，在全球证券市场大举借债，远远超出了自身还债能力，随着全球金融危机的蔓延，进而造成信用危机。迪拜是以国有企业负债的形式出现的，希腊是政府大规模负债，其投资规模、负债水平都超过了自身能力，这些国家层面的投资政策是非审慎的。^[3]

四、债务危机与财政风险形成的经济发展模式分析

从财政风险形成的路径分析，应慎重选择经济发展模式。应根据自身发展阶段要求、自身要素禀赋和内外条件制约，扬长避短，制定相应的发展模式，不能完全走政府主导的投资拉动型经济发展模式，更不能一味追求高速增长。比如迪拜通过发展房地产、金融等产业，极大地促进了经济增长，并逐渐形成了被小型开放经济体视为标杆的“迪拜模式”。“迪拜模式”是依托房地产、金融、高档旅游等高速发展的行业，依靠高杠杆操作，寻求过快的经济增长的范例。同样，“爱尔兰模式”在于通过低税率吸引海外直接投资，使爱尔兰成为全球资本投资欧洲的桥头堡，进而带动房地产等产业的迅猛发展，两位数的经济增长率使其成为一个成功的模式。金融危机爆发后，2008年爱尔兰房地产泡沫破灭，银行陷入危机，为挽救银行而使得财政危机显现。

又如，1982年爆发的拉美债务危机，这场危机从根本上讲是拉美国家没有及时转变经济增长方式和发展模式造成的。这场危机的根源至少要追溯到20世纪60年代，拉美国家工业化的进口替代策略到20世纪50年代后期已受到国内市场狭小这一因素的严重制约。但这些国家不是转入外向式发展模式来摆脱困境，而是力图通过地区经济一体化以扩大市场，并发展汽车等耐用消费品生产来进行产业升级。其结果是地区一体化成效不大，而进口替代模式的结构性矛盾，比如市场制约、工业高投入及低效益、产品缺乏竞争力、外贸失衡、对外部资金和技术严重依赖等问题进一步加深。此外，尽管拉美国家能源比较丰富，但多数国家一直靠进口廉价石油，其中巴西85%的原油依赖进口。随着1973年的第一次能源危机爆发，使这些国家的外贸赤字急剧上升。到1975年，拉美国家工业部门外贸赤字达到284亿美元，初级产品出口盈余已远远不能弥补工业部门的贸易赤字。实际上，原来的发展模式已难以为继，一场结构性发展危机已经出现。但是，拉美国家依然没有进行结构调整，而是普遍走上了“负债增长”之路，不仅再次错过了调整时机，而且酿成了后来的债务危机。因此，举借外债失控是这场危机的直接导火线，但进口替代模式在拉美延续了50年，一个重要原因是，在内向发展模式下形成了一批能影响政府决策的利益集团，例如，一些工业企业家在政府的保护下可以坐收其利，无须面对外来的竞争。与之相对的是，亚洲“四小龙”20世纪60年代开始放弃“进口替代”模式，并转向“出口导向”模式，在短短20年内其发展水平就超过了拉美国家。可见，拉美国家在转变经济增长方式和发展模式上的“历史性延误”的教训是非常深刻的。

五、债务危机与财政风险形成的经济结构分析

从财政风险形成的结构分析，应注重经济结构平衡。同时，平稳推进经济结构转型，以防经济结构内部失衡。拉美债务危机中就是由于拉美国家的经济结构较为单一，主要以出口初级产品为主，如石油、铁矿石、农产品等。这些商品的价格在贸易条件恶化的情况下，借新债还旧债无异于饮鸩止渴。20世纪70年代和80年代波动较大，从而对拉美国家的国际收支造成不利影响。例如，1981年咖啡豆的降价使得巴西出口额少收18亿美元，铜价的下跌也使智利损失5亿美元等。由于贸易顺差的减少，为了平衡国际收支余额，拉美国家不得不继续从国外借款，加重了债务负担。整体来看，1982年拉美国家出口收入比上年下降了10%，约为1026亿美元，出口收入下降削弱了这些国家的偿债能力，进而导致借款成本的升高，从而陷入了恶性循环之中。

阿根廷债务危机爆发的一个主要原因，就是它的产业结构还基本上是以初级产品的生产和出口为主。缺少一个能够使阿根廷经济走出衰退的出口产业，这一论断固然低估了阿根廷的出口业，但必须通过强化自身的国际竞争力和提升产业结构来扩大出口的作用是不容否认的。20世纪90年代后期以来，阿根廷的许多出口产品确实在世界市场上失去了优势。虽然20世纪下半叶阿根廷在工业化道路上取得了显著的成就，但是在20世纪90年代末，制成品出口在出口总额中的比重仅为1/3，其余均为初级产品。阿根廷的出口收入仅相当于国内生产总值比重的10%，这一比重在新兴工业化国家中来说是比较低的。这种出口贸易结构不仅会减弱比索贬值带来的优势，而且容易受到世界经济增长乏力导致初级产品价格不振和进口国保护主义政策等外部因素的影响。另外，还应特别注重实体经济与虚拟经济的平衡，严防资产泡沫。如果虚拟经济严重脱离了实体经济的实际需求，经济泡沫化，就会隐藏巨大的金融财政风险。21世纪初爆发的迪拜危机的本质就是经济发展过度依赖于金融和房地产市场的非理性繁荣，其经济简单集中在房地产建设方面，甚至大量借助外来资金开发房地产，房地产超过其他任何行业，成为推动其经济增长的重要原因。由于金融和房地产业等虚拟经济过度发展，短期内或许能拉动经济增长，但从长期来看风险极大，导致迪拜的实体经济出现一定程度的空心化，经济结构存在很大问题。为了保持经济平稳健康发展，虚拟经济应该尽可能地向实体经济回归，以平衡经济结构。

在欧洲债务危机中各国居高不下的债务，就是欧洲多年经济结构问题累积的结果。产生债务的结构性因素包括人口老龄化、僵化的劳动力市场和过度慷慨的社会保障系统等，这些问题最终以危机的形式展现出来，但要根本摆脱债务危机，结构改革难以避免。其中希腊主权债务危机的发生原因虽然很复杂，但是其中一个重要的原因就是希腊自身经济结构所致。希腊的经济基础比较薄弱，经济结构单一，主要是以海运、旅游等“外需型”产业作为自己的支柱产业，而这些产业是很容易受到外界环境影响的。在美国次贷危机引发的全球金融危机的影响下，希腊海运市场急剧萎缩，2009年的航运业年收入下降了27.6%；旅游收入也快速下滑，2009年赴希腊旅游的美国游客减少了24.2%，同时欧盟成员国进入希腊的游客也锐减了19.3%，来自两地的旅游业收入分别减少16.2%和14%，这些支柱产业的萎缩直接导致了希腊财政收入锐减。希腊加入欧元区后，享受到欧盟区带来的诸多好处，其中最大的优势就是更容易获得廉价的贷款，一度使希腊经济快速增长，平均年增长达到4%。但是希腊政府没有主动控制负债，没有遵守《稳定与增长公约》，而是一味地保持宽松的财政政策，奉行无节制的赤字财政政策和高贸易赤字发展模式，对经济造成严重透支。在经济上行时，高福利和高赤字可以维持，一旦经济进入下行期，以债养债的做法便使希腊的主权信用风险逐步升级，最终演变成欧洲主权债务危机。

综上所述，财政风险形成的典型化事实表明，一定数量的财政赤字或债务并不是决定财政风险大小或债务危机形成的唯一因素，也不能决定财政风险的转化方向。必须清楚财政风险对经济的全局性的影响，不仅仅从经济系统内部考察，还要从区域性、全球性角度去把握财政风险的形成，更要了解深层次、逐渐累积的制度性风险的形成。

财政风险的经济分析表明，应从经济政策、发展模式和经济结构上防止财政风险的形成。一国的经济应该在经济刺激政策、经济稳定发展和宏观结构调整上取得一个有效的平衡。审慎的宏观经济政策是保持宏观经济稳定的基础，脱离实际的大规模投资模式和极度宽松的政策基础将隐藏巨大的风险。中国应该根据自身国情确定经济刺激方案和相应的退出策略，防止政策的脉冲性调整，防止财政赤字过度膨胀、部分产业产能过度扩张和经济结构失衡带来的风险。