债务危机与系统性经济风险分析

第五节　债务危机与系统性经济风险分析

一个国家想获得一定程度的安全及生存与发展，首先必须保证经济安全，也就是说，经济安全不仅是一种目标，也是实现目标的手段。在现代经济中，由于整个经济运行都有赖于资金的流动和融通来完成，金融体系的稳定、健康运转已经成为经济保持稳定和发展的重要前提之一。因此，金融安全也成为国家经济安全最为重要的内容之一，威胁金融体系安全的系统性经济风险必然直接威胁到国家经济安全。系统性经济风险直接引致金融体系安全的事件就是金融危机，其表现形式为货币危机、银行危机和债务危机。国外已有的经验表明，系统性经济风险导致的金融危机会对社会发展造成重大破坏，对国家经济安全构成重大威胁。

一、金融危机与系统性经济风险

系统性经济风险是以经济系统为风险载体的系统性风险，指的是客观存在的、经济系统本身遭受严重损害的不确定的状态。对系统性经济风险很难下一个十分清晰的定义。现有文献中，一般认为，“系统性”一方面是指一个事件影响了整个体系的功能，另一方面是指一个事件让不相干的第三方也承担了一定的成本。“系统性风险”则是指一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列连续损失的可能性（George G.Kaufman）。因此，系统性经济风险可以认为是指一个事件在一连串的经济机构和市场构成的经济系统中引起一系列连续经济损失的可能性。

要认识系统性经济风险的本质，要从风险的三个基本要素（即风险因素、风险事故及风险损失）入手。风险因素的不断累积、持续、提升经济或金融系统的危险水平，直到风险事故——经济或金融危机的发生，经济或金融系统的健康运行受到破坏，风险损失便成为现实。

另外，根据IMF在1998年的定义，我们可以根据系统性经济风险导致的金融危机的不同表现形式分析其可能导致带来的直接损失，将金融危机归纳为四种类型，即货币危机、银行危机、外债危机和系统性金融危机。

1.货币危机（Currency Crisis）指在预期货币贬值的情况下，金融资本迅速外流，从而导致外汇储备枯竭，使得固定汇率体制因代价高昂而无以为继，本币急剧贬值，通货膨胀率上升，并很可能存在超调（overshooting）；或者针对投机性攻击而政府无力捍卫汇率体制时，货币出现大幅度贬值。同时，政府为维护本币币值而消耗国际储备或者提高国内利率的状态。例如，1997年至1999年的亚洲金融危机最初就表现为货币危机。显然，货币危机会使一国金融系统汇集资源的能力严重受损。

2.银行危机（Banking Crisis）指资产（证券、土地、房地产）价格的急剧下跌，使得银行资产的流动性和安全性迅速恶化，导致破产银行数量急剧、超周期地增加，出现大规模的银行挤提或推行应急措施，如冻结存款、延长银行休假或由政府提供一般存款担保，或者实际的或潜在的银行挤兑与银行失败引致银行停业，偿还负债，金融系统直接遭到破坏，并极易致使投资者质疑金融系统的可持续性，进而加剧危机后果。为防止这一情况的出现，政府被迫提供大规模援助。例如，20世纪90年代日本经济危机的初期就是银行危机。

3.外债危机（Foreign Debt Crisis）是指一国不能偿付其国外债务，包括主权债务和私人债务等。例如，20世纪80年代的拉美债务危机就是外债危机。

4.系统性金融危机（Systematic Financial Crisis）是指在系统性经济风险影响下主要的金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机同时发生或相继发生，又称为“全面金融危机”，波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。例如，20世纪90年代的俄罗斯债务危机就是系统性金融危机。

前三大危机经常同时发生，而且会彼此影响，或者从一种类型发展成为另一种类型，或者直接转化为系统性金融危机，以致损失后果进一步恶化。而且由于金融系统受到破坏，金融危机还会导致严重的间接损失，主要表现为：第一，金融部门重组的财政与准财政费用；第二，金融体系遭到破坏加速人们心理预期的逆转，进而降低投资需求；第三，由于金融体系不能健康运转、信用紧张和资源配置不当造成实际产出损失，包括企业破产数增加、经济增长率下降、失业率上升等，从而进一步削弱一国的经济竞争力，并可能因此对社会、政治稳定造成严重破坏，妨碍经济的发展。问题更为严重的是，经济或金融危机迫使危机发生国必须进行经济结构的调整，修正以前的价格扭曲或资源配置错误，而这个过程不是一蹴而就的，如果危机发生前风险因素累积越多，危机的影响面就越大，调整过程持续的时间也就越长，由此引致的间接损失也就越高。因此，系统性经济风险直接且严重威胁到国家经济安全。

二、系统性经济风险的特征

20世纪80年代以来虚拟经济的发展速度和规模远大于实体经济。一方面，虚拟经济的发展确实为实体经济带来了好处。如在虚拟经济和实体经济结合较为密切的方面，尤其是国际金融市场自由化与工业化国家经济表现上，国际货币市场的建立和发展及与之相关的资金流动创造了前所未有的实际购买力，以美国为例，金融、保险和房地产业部门对美国GDP的贡献远比制造业大。另一方面，虚拟经济的发展越来越背离实体经济的发展，如国际货币市场的交易额远大于国际贸易额的规模。20世纪80年代以来，当金融创新和金融市场自由化蓬勃发展的同时，世界范围的经济增长率开始下降，主要工业发达国家20世纪90年代的产出增长率下降到了20世纪60年代的三分之二左右，发展中国家的平均增长率也以大体相当的幅度下降。有些经济学家甚至认为这种“倒金字塔”型的经济和金融体系有崩溃的可能。因此，从虚拟经济与实体经济的角度上研究系统性经济风险，在国内外学术界受到更多的重视。

首先，风险的“外部性”是系统性经济风险的首要特征。系统性经济风险的外部性是公司、机构或其他国家市场强加于全社会的高于其实际价值的经济成本。

其次，风险的溢出和传染性是系统性经济风险发生时最为典型的特征，而且系统性经济风险的这一特征常常不仅仅局限于一国的经济和金融领域。造成这种现象的原因则主要是由于全球经济一体化和金融全球化的趋势使各国经济极易受到国际经济环境变化的冲击；股票市场、外汇市场价格联动的特征则使金融系统性风险的连锁反应速度加快；现代通讯技术及金融交易的高科技程度也为经济信息的传播及风险的溢出创造了条件，某个市场的动荡结果会通过计算机网络体系迅速得到蔓延，影响到世界其他地区的经济和金融局势。

第三，风险和收益的不对称性是系统性经济风险的另一个重要特征，这也是系统性经济风险的发生往往损害实体经济的重要原因之一。系统性经济风险的存在可能使完全自由的市场机制威胁到金融和经济的整体发展。要弥补完全自由的市场机制这一缺陷，需要迫使微观主体将系统性经济风险考虑在内，为了确保单个的投资决策者不仅考虑其个体面临的风险，而且将整个社会面临的风险考虑在内，意味着必须放弃某些潜在的获得收益的投资活动，这就是一种成本，私人部门的成本越高，就越能将系统性经济风险的外部性内在化。

第四，对系统性经济风险的监管更艰难、更复杂。系统性经济风险不是简单的私人风险之和，而是比私人风险之和还要大。与个别风险的管理相比，需要监管理念和监管方式的根本改变。首先，对系统性经济风险估测的困难。系统性经济风险监管困难的原因表现在对系统性经济风险估测的困难上。监管者的工作必须包括禁止特定风险转化为系统性经济风险，在这两种风险之间充当“警卫”，因而风险难以估测。其次，对降低系统性经济风险的介入路径选择的困难。在有的情况下，当个别金融机构处于困境时，中央银行可能不容易找到适当的渠道注入流动性资金，从而不能很好地履行最后贷款人的职责，这是对系统性经济风险监管的又一难题。为了防止市场信心丧失造成的金融恐慌，中央银行通过注入流动性资金履行最后贷款人的职责就是极其重要的。尤其是当金融衍生品的场外交易发生问题时，中央银行可能无法动用自己的自有资源注入资金来提供援助。因此，监管当局有必要通过组织私人部门注入资金来进行援助，避免和减轻系统性经济风险带来的损失。再次，处理系统性经济风险面临的道德风险的困难。当监管当局试图处理系统性经济风险时，对系统性经济风险监管的最后贷款人制度以及类似的存款保险制度还存在另一个缺陷，常常不得不提供财务上的支持，于是就不可避免地出现了道德风险问题。

三、次贷危机与系统性经济风险

进入21世纪以来，随着金融机构规模越来越大，对于系统性经济风险的监管与控制带来了新的难题，也就是一个超大规模金融机构的倒闭就会带来极高的系统性经济风险，如果倒闭的话，可能对金融市场乃至实体经济造成灾难性影响。如2008年金融危机之初，美国联邦监管部门尽管认定贝尔斯登（Bear Stearns）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、美国国际集团（American International Group）和其他金融机构的经营出现了问题，但是因其规模过大，不允许其倒闭。因为拯救这些超大规模金融机构的行动违背了自由市场的原则，所以当2008年9月监管部门允许雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）倒闭后，随之而来的系统性经济风险席卷了整个市场和经济，次贷危机随之爆发。

首先，由超大规模金融机构倒闭带来的系统性经济风险已大到无法估量。超大规模金融机构倒闭时的冲击波，已经超出了其规模所在或者其雇员、投资者、债主和相关机构的范畴。这些超大规模金融机构所带来的系统性风险已经具备了可以颠覆整个金融系统的能力，如美国贝尔斯登（Bear Stearns）和美国国际集团（American International Group）这些超大规模金融机构甚至已经能够影响整个市场的运作。这就意味着并非这些机构不能倒闭，而只是无法也不能被允许倒闭。

其次，无法确定导致超大规模金融机构倒闭的风险来源。本轮导致次贷危机的风险来源是在超大规模金融机构的规模还是业务上，尚不得知。每个国家都有大型机构，每个行业都有超级公司，世界上所有的金融机构规模都很大，到处都是超大规模的各类机构。因此，尽管此次危及整个金融体系的危机肇始于大型金融企业，却无法也不能因为这些机构规模大到不能轻易让其倒闭，就断言这些机构是有问题的机构。而且，超大规模的界定，是以机构的市值、资产额、处于风险中的资金量、机构员工或涉及领域的数目、杠杆资金规模中哪一个作为超大规模的标准，各方更是很难达成一致。问题在于，如果不是超大规模金融机构，是不是就不会出这样的状况？如果不是超大规模金融机构犯这个错误，小规模金融机构也一样会犯的。因此，无法确定导致超大规模金融机构倒闭的风险来源的问题并非大型金融企业的规模，导致超大规模金融机构倒闭的风险来源之一可能是由于企业过于复杂和不透明。以美国为例，其中最大的16家大型金融机构拥有的子公司数目是16家大型非金融企业的2.5倍；而一家结构最复杂的金融企业下设二千四百多家子公司，其中半数分布在国外。超大规模金融机构的很多子公司都致力于达到最小化监管负担或减税的目的，这样复杂的企业架构让所有人，包括监管人员、公司经理和主管们都很难全面了解公司正面临的风险。另外，无法确定导致超大规模金融机构倒闭的风险来源之二是在其经营的业务方面，例如通过下属部门买卖不甚了解的金融衍生品，掩盖了风险，或者这些风险如何与公司其他风险相互作用而形成导致超大规模金融机构倒闭的风险来源。

再次，这些超大规模金融机构甚至通过对经济政策的传导机制的作用，对次贷危机后刺激经济的宏观经济政策的成效也产生了负面影响，阻碍了经济复苏。如通常美联储的降息政策短期内会在经济系统内传导，公司和消费者随着贷款利率的降低，会刺激借贷和消费，有助于拉升经济。但是次贷危机后美联储及各国的降息并未收到如期效果，对经济复苏至关重要的并由企业和家庭承担的利率，不降反升。大部分专家主要认为大型金融机构间相互猜疑贷出去的款项是否会如期收回，并且那些负有巨额资产亏损的银行，是最快冻结或调减借贷头寸的。当银行根据手中有限贷款额度提高利率，或当市场开始认识到超大规模金融机构隐含的高风险后，这些银行筹资成本将提高，向银行借款的企业将面对利率提高或渠道受限的局面。尽管很多中小型银行财务状况健康，但是它们无法填补大型金融机构缩贷留下的市场空间。公司又无法转向股票和债券等直接融资渠道，原因也是随着近年金融业解禁，那些超大规模的机构已经成为金融市场的主角。

四、防范债务危机及其系统性经济风险的监管措施

进入21世纪，在现代金融市场上，一个突出的特点是金融创新活动越来越活跃，以前从未发生或从未预见到的事件也不断发生，而往往正是全新的事件导致了最大的风险，特别是传统的监管方式和理念受到了巨大挑战。过去，对付系统性经济风险的主要监管措施就是将金融市场明确分工并相互分割开来，禁止混业经营，如美国《格拉斯—斯蒂格尔法》在商业银行与其他金融服务业之间设置了“防火墙”。但是，20世纪90年代以来，由于市场自由化的影响，银行和其他金融机构之间的区分变得越来越模糊，以及金融市场全球化和一体化的程度日益加深，使得不论是国家间还是国际上，所有分裂的部分现在正紧密地相互依存着。这就使得对金融系统的系统性经济风险的监管方式和理念受到了进一步挑战，传统的以分割方式对商业银行、投资银行、保险公司以及其他金融机构的监管，诸如1987年那样在不同类型的金融机构间调度资金平抑波动的行动，就越来越困难、越来越无效了。而且，要求监管者必须具有较高的灵活性，必须基于风险管理的原则，而不是基于事先设定好的规则框架实施监管。其根本原因在于，作为现代经济系统核心的金融系统，不再是一个简单的服务系统，而是综合考虑风险管理和自身发展的系统。因此，监管也就不能仅限于对金融业务、职能的管理，而应该坚持风险管理的原则。同时，监管者必须坚持基于市场变化的灵活性，对市场变化进行迅速的反应，因为任何约定俗成的规则和基于某些产品制定的规则都不可能适应日新月异的金融市场的变化。

另外，虽然超大规模金融机构倒闭形成系统性经济风险，但是事实上超大规模金融机构的存在也不是没有好处，其存在是有其正面影响的。首先，系统性经济风险并非一定是由超大规模金融机构造成的，足够数量的小型金融企业在羊群心理的作用下，集中犯同样的错误，也能造成系统性经济风险问题。大型金融机构还是有其优势的，至少其同时犯同样错误的概率要小些。而且，通过全球化运营，还能够负担起金融创新的责任，并能独立与其他国家的大型金融公司竞争。其次，超大规模金融机构可能更容易把握大势，机构彼此之间更容易沟通和交流。再次，当债务或金融危机发生时，对于监管部门来说，集中几家大型公司的主管来研究解决方案，与同时面对上百家小型公司相比要容易些。

从上述分析可以看出，对超大规模金融机构的监管需要一整套新的管理办法。需要认真、负责的监管者来管理这些超大规模的金融机构，需要研究出一整套管理这些大型银行和金融机构的办法，以便能控制未来的系统性经济风险。尽管较少有专家建议这样超大规模的金融公司应像多年前的美国电话电报公司（AT＆T）一样依法破产，但是很多专家认为也应该找出像美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp）对普通银行一样的措施，让经营失败的公司依据一整套规则有秩序地解体。人们最关注的问题是，如果这些金融机构的投资者认定政府一定会采取救市行动，出手解除风险，这将会造成市场的严重扭曲，所以还需要找出一整套全新的干预措施。很多专家认为应该对这些公司实施严格监管，防止它们避免承担过度风险，并且要让国家不得不介入时，确保公司债权人也要分担相应损失，而非仅是股东蒙受巨额损失。

首先，所有亟待解决的大问题中，当属政府哪个部门应该肩负起监管超在规模金融机构的重任。现在分布在不同机构的金融机构的监管工作，没有统一归口负责，也没有新设一个部门负责搜集、整理超大规模金融机构的信息，分析系统性经济风险，更没有一个“监管部门理事会”来更好地协调不同机构间的工作，也缺乏一套关停问题公司的系统。例如，尽管目前美国奥巴马政府将监管大权分派给美联储，但是美联储在避免这场危机中的行动乏善可陈，专家们也担心即便被赋予新的权力，恐其也很难具备解决此类问题的文化和专长。需要授权各国政府更严格监管那些超大规模的公司，而且监管手段绝对不仅仅是补充资本金要求这么简单，此举可以确保银行及金融机构不在现有禁令上打创新的注意，这还意味着这样的企业不能够打着帮助母公司规避风险的幌子使用子公司。

其次，各国政府都急需一套当这些超大规模金融机构经营失败时的关停机制，就像美国联邦存款保险公司（FDIC）关闭小型银行那样，要求每家金融机构都应该自建一套稳健的关停计划，来处理风险以及危机需要时公司如何解体等问题。这套计划将给公司主管和监管者们提供公司运作的细节，例如子公司架构和关停示意图、保险存款和未保险存款的数据以及持有金融衍生品情况。通过准备制订上述计划，可能需要与其他大型金融企业联手共同完成压力测试，分析金融环境转坏时会发生的各种情况。如果这些金融机构计划制订过程中总结出一些经验，可能会让公司放慢扩张的脚步，避免过度复杂的公司架构，少积累一些会危及整个系统的风险。监管部门可能也会意识到整个系统不断累积风险的脆弱性。如果这项工作早些年实施，这场危机恐怕不会演变到如此地步，最起码这些金融企业最终解体造成的损失也不至于这么大。

再次，应推出要求那些超大规模金融机构提供更多的资本储备及减少杠杆投资的相关规定。很多专家相信超大规模金融机构用太多借来的钱去投机才是导致这场危机的重要因素。大多数专家认同应推出相关规定，要求那些超大规模的金融机构提供更多的资本储备及减少杠杆投资，可以看成对它在一定程度上的限制措施，而且这场危机中政府的大规模救助可能会导致更多的道德风险。各国政府在拯救这些大型银行时，基本上为银行所有债务，包括次级债务都埋了单。尽管股东损失惨重，但是这些金融企业的债权人却被纳税人的钱拯救了。理论上，持有次级债务的债权人只有等到高级别债权人全额清偿后才能获得清偿机会。这种额外的风险使次级债的债权人在借贷时更加谨慎。拯救行动会给未来带来问题，会鼓励他们寻求不明智的风险。

五、防范债务危机的系统性经济风险管理及其启示

从目前发生的债务和金融危机中，可以得到许多教训，启示之一，当然是自由市场本身不可能有效处理系统性经济风险。市场也无法面对因多家大型、复合型金融机构同时或几乎同时濒临破产或彻底破产而对金融或经济体系造成的威胁。对于此类超大规模金融机构，我们确实需要新的、更好的监管规则，包括以更好的方式处理其财务困境，而不是在仓促间寻找合适的买家或担保其大量甚至全部债务。

启示之二，此类超大规模金融机构确实应该持有更多的资本储备金。此外，可能的要求是超大规模金融机构应采取债务合并补充条款，在机构遇到特定危机情况下，自动将债务转成股份。如果债权人知道自己也会在金融危机中损失惨重的话，他们一定会更好地管理金融企业。减债和扩大资本有利于改善企业资产负债表，而且这套办法可能有助于监管，因为企业破产或遭遇其他危机时，股东通常会比债权人损失更大。另外，股东在公司治理方面有发言权，而债权人则没有，这就能解决金融行业中的很多问题。

启示之三，应建立一个单独的系统性经济风险的监管机构。寄望这样一个监管机构能够防止未来的债务和金融危机可能是不切实际的，或者认为将这么大的权力集中到单一的监管机构手中可能是否明智，而且会阻碍金融创新。但专家现在也承认需要制定特别和严格的规范，以确保主要的超大规模金融机构的偿付能力和流动性，防止其破产可能导致的整个经济领域的灾难性后果。与现有多个监管机构制定规范相比，可能还是单个监管机构制定这些规范更有意义些。因为相较于将监管权授予一个多监管机构联合体，可能会从根本上忽视了系统性经济风险问题。而选择单一监管，大概是因为这样将有利于减少观点的不一致性及冲突，简化关于系统性经济风险的性质及如何实施监管的问题。笔者认为将太多权力集中于一个单一机构，人们对此容易产生的反应是意识到该权力的范围过大；对经济造成系统性危险的超大规模金融机构，事实上应该由一个拥有权力大的政府机关予以制衡。

启示之四，就是如果担心系统性经济风险监管机构的权力过大，就应该行使其监督职责，确保这种权力得以妥善执行。人们都担心系统性经济风险监管机构会阻碍有益于社会的创新。可能会有这种担心，但是大型金融机构所创建和推销的“住房抵押贷款证券”确实是引发本轮危机的重要源头。利用强大的监管，切断这种社会破坏性创新，或者更好地减缓此类创新对大型金融机构的冲击，将是对现状的重大改进。此外，必须牢记经济中大多数根本的创新是由新公司或创业公司推入市场的，而不是来自地位巩固的大型公司。系统性风险监管机构将不会监督这种较小的金融公司，也就不至于有碍创新力发展。

启示之五，就是金融监管者的责任正是主要依靠强有力的监管部门。监管当局的风险管理越严格，越是要依靠强有力地监管，而且监管者可以增添附加条件的办法。例如，监管部门可以要求银行部门和其他金融机构的资本充足率达到一定标准，即要求其流动资本持有达到全部资产的特定比例，这种流动性资本的持有对于这些金融机构来讲，监管者希望借此抵御金融危机的冲击。另外，监管者或者也可以尝试直接对投资者的行动进行某些限制。如通过对短期资本流动收取一定的费用，迫使私人部门将其成本与短期资本流动可能对一国经济造成的社会成本一并考虑在内；在某些情形下，监管者甚至或者可以对特定的资本流动实施直接管制。

启示之六，建立和落实最后贷款人和存款保险制度等，以防范系统性经济风险，同样虽然私人管理的风险之和要小于金融业的总风险。但是，私人只是在规避风险，而无法消除风险。最后贷款人和存款保险制度等的目的就在于控制这类社会风险，而最后贷款人和存款保险制度等某种程度上只是将风险从私人部门转移到公共部门，将系统性经济风险的一部分转化为道德风险。因此，许多专家认为有效地监管应该区分不同情形，提供最后贷款人援助，并对援助对象施以惩罚性利息；存款保险等制度不宜针对金融机构或个人投机者提供援助，只应为遭受非投机性投资损失的家庭提供援助。

启示之七，世界各国最为关注的是如何落实金融监管，以防止全球性的经济风险溢出。各国的系统性风险防范方案向世界发出一个强烈的信息，就是各国都将独自处理系统性经济风险，而不会等待某些重大国际协商会议来解决该问题，更不会将该工作交给尚未建立的全球监管机构。但是，各国同时表示将会听取其他国家关于该议题的意见，而且将与全球协商处理，如避税天堂和洗钱之类的问题，这些问题显然需要国际合作。采取的方式将会缓解来自其他国家领导人的批评，毕竟，美国先前的失败政策确实导致次贷危机演变成一场全球性的金融灾难。当然，在防范系统性经济风险的方案落实为具体的法律条文之前，各国都还有很长的路要走。

总之，一个国家在经济发展过程中是否能够有效消除和化解潜在的各种风险、抗拒外来冲击，以确保国民经济持续、快速、健康增长，确保国家经济主权不受侵害，都是与国家财政实力强大密不可分的。如果一国财政处于安全的、稳健增长和能够持续支持本国经济社会发展的状态，并且不存在引发债务危机的财政机制，不存在形成财政风险的整体经济问题，可以支持一国整个社会经济的持续发展，就能防范各种可能引发债务危机的现实或潜在的风险，保证具有政府履行其职能的财力，特别是保证政府始终拥有应付各种突发事件和危机的能力。