债务危机与财政风险的特征分析

第二节　债务危机与财政风险的特征分析

从上述分析可以看出，财政风险的本质简单地说就是所有会对一国财政造成损失或带来危机的可能性。债务危机与财政风险的形成无论是由可以预见后果的直接负债引起的，还是由与特定事件的发生相联系的间接负债引起的，无论是由法律与契约规定的显性负债引起的，还是由隐性的政府必须承担的道义上的债务引起的，任何类型的债务可能带来的财政风险的后果都需要了解。因此，对债务危机与财政风险的特征以及债务危机与财政风险形成和转化的典型化事实，本书从以下几方面加以分析。

一、债务危机与财政风险的隐蔽性

与企业和银行的微观经济风险相比较，财政风险的形成具有一定的隐蔽性。对源于市场不确定性的经营或投资，其风险实际上是人所共知的，而且由于风险越高收益越大，人们可以较为理性地去预期并决定是否去冒险。但是对于以政府权力和信誉为担保的主权债务可能出现的风险则是很难预期的，因为财政是以国家政权为依托的，可以强制性地扩大收入来源，如发行货币、扩征税收等，而一般企业和银行却不具备这种能力。由于财政风险形成的隐蔽性，使得人们不能仅仅从显性的、直接的影响因素去判断财政风险的形成机制。因此，对于以政府权力和信誉为担保的财政可能出现的风险则是很难预期的，只有在这种隐蔽性超出了整个国民经济承受能力的情况下，财政风险才会显现出来，进而转化为现实的债务危机。例如，2009年11月，阿联酋第二大酋长国——迪拜酋长国，宣布其最大的国企“迪拜世界”的590亿美元债务延迟偿付，由此引发了迪拜债务危机。从表面上看是因为迪拜房地产的过度膨胀，发展模式过度依赖其高收益和高风险的房地产和外资。但其根本原因是迪拜政府与其所属开发公司的非理性融资，在全球证券市场大举借债，远远超出了自身还债能力，随着全球金融危机的蔓延，造成信用危机。在此之前，“迪拜模式”在新兴经济体中广受追捧，其财政风险形成的隐蔽性和速度是罕见的。根据国际金融协会的统计，2007年其资本账户为290亿美元的盈余，而2008年就出现了550亿美元的赤字。迪拜政府不得不以借新债还旧债的方式偿还外债，仅2009年2月份以来就多次发行债券。这种政府过度举债的财政风险没能及时控制和化解，便引发了债务危机。^[1]

在一些转轨制国家中，大部分都没有风险自动暴露机制，使得企业、银行金融等风险也存在着较长的潜伏期，并且在体制转轨过程中各种经济风险可以无限外推，并最终向财政转移。财政风险同社会各种风险构成很强的相关性，各种风险潜存于制度变革之中，并且为了推进改革，政治家或政府常常采取激进的措施或人为地限制风险的暴露，结果将导致制度变迁中的风险被暂时地压抑。但正是财政风险的这种隐蔽性特征，造成了人们对财政风险的麻木，缺乏敏感性，也许正是财政风险的隐蔽性，致使财政风险不是动态地化解，而往往是不断地累积。一旦达到某个临界点，在内部矛盾激化或由于外部因素发生突然变化的情况下而形成危机的突发性。财政风险就会像火山爆发一样，突发为债务危机，并由此演化为经济、政治的全面危机，引起社会动荡。在中外历史上，因财政问题而导致政权垮台的例子屡见不鲜。例如，前苏联的解体、东欧的巨变和拉美国家的频繁政权更迭，最终都是因国家财政丧失了支付能力所致。又如，2009年10月初，希腊政府突然宣布2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。希腊债务危机的爆发之所以令人惊愕，是因为希腊政府多年以来一直在华尔街金融机构的帮助下靠虚假数据欺骗欧盟，掩盖财政风险。为了加入欧元区，希腊政府1999年宣称政府赤字占GDP仅为1.8%，当时这一数字远低于《稳定与增长条约》中所规定的3%的底线，直接帮助希腊成功晋级。^[2]

二、债务危机与财政风险的复杂性

由于风险形成原因的复杂性，必须以全面的观点去认识财政风险的形成机制。一方面，国家在发展过程中，由于宏观经济政策的不确定性而出现的政策性风险，经济体制改革的不成熟性而出现的改革风险，社会制度变迁中人们观念行为的异化而形成的道德风险，以及财政管理内部和社会转嫁的经济风险，多种风险交织在一起，内生性与外生性并存，远比一般的风险复杂。财政是政治和经济的集中反映，国家政治、经济生活中的所有不确定性因素和矛盾，最终都会反映为国家财政上的矛盾，反映为国家财政的困难和压力。因此，财政风险实际上是财政压力和其他风险转化的结果，风险的大小随着政治、经济制度中不确定性因素的变化而变动。这些因素既可能是制度内部的，如分配体制不规范、管理制度不完善、政策运用失误，也可能是外部政治、经济环境变化，这可能使国家财政运行和政策措施在实施中产生预期效果与实际结果的偏差，甚至背离，由此使国家财政风险变化或者激发，成为债务危机。20世纪90年代之前，金融危机通常表现为某种单一形式。比如，20世纪60年代的英国英镑危机是单纯的货币危机，20世纪80年代的美国储贷协会危机是典型的银行危机。但自从进入20世纪80年代以后，货币危机、银行危机以及债务危机同时或相继爆发，成为金融危机的一个典型特征。特别是由于发展中国家国内金融市场、银行系统不健全，债务危机一旦爆发往往都会引起货币危机、银行危机等各种金融危机的集中爆发，最终导致经济陷入严重衰退。回顾历史可以发现，从20世纪80年代以来爆发的拉美危机、俄罗斯危机等历次债务危机都不离这一窠臼。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府宣布卢布贬值，并推迟所有外债偿还期，引发俄罗斯债务危机。当时国内状况是：俄罗斯自1992年推行休克疗法以来，持续经济低迷，到1996年后开始逐渐好转，并开始吸引外资。事实上俄罗斯自1992年以来一直存在财政赤字，政府采取的是通过发行国债等方式加以弥补。从表面现象上看，财政赤字的缺口并不是很大，但俄罗斯从1997年10月到1998年8月，却经历了由三次金融大风波构成的金融危机，而国际能源价格下降，使俄罗斯雪上加霜。还有一个因素也加重了俄罗斯经济和金融的困境，就是长达一个半月的政府危机。从1998年3月23日叶利钦让切尔诺梅尔金总理下台到1998年5月5日基里延科完成新政府的组建，俄罗斯基本上处于无政府状态。在此期间，各种经济困难急速加剧。新政府刚刚开始工作，即遇上五月亚洲金融风暴。接着是各地矿工因拿不到工资而罢工，甚至拦阻铁路运输。俄罗斯为支撑国内经济正常运转，就得大量借新债还旧债，而且要借更多新债。一边要还内债，另一边要弥补财政缺口，债务负担便越来越重。此时，俄罗斯内债达700亿美元，外债达1300亿美元。1998年预算中偿还旧债和弥补赤字加在一起，占国家开支的58%。经过前期危机的冲击后，1998年俄罗斯大笔债务陆续到期，拖欠需要偿还，新政府要承担偿债任务，而且责任重大，这才公布了债务危机的严重情况，并直接导致了卢布贬值和政府债务违约，这也使得当年的俄罗斯债务危机夹杂于金融危机、生产危机和预算危机之中。这场债务危机，引发了当时俄罗斯和最大的债权国（即德国）等金融市场的剧烈波动，不仅导致大量投资俄罗斯政府国债的投机资本损失惨重，而且致使国际商业银行的大量金融债权难以收回。这也是国家在转轨过程中，由于内部和外部各种复杂因素所导致债务危机的典型例子。

三、债务危机与财政风险的互动性

由于风险的互动性，必须以全面的、联系的视角去认识财政风险的形成机制。一方面，财政风险与其他社会经济风险之间相互影响和转化；另一方面，财政内部各种风险因素之间，内生性风险与外生性风险因素之间，都存在互动或相互转化的现象。通常，经济风险最初并不是以财政风险的形式显现出来的，而是以其他风险（如金融风险、企业财务风险等）表现的，但最终会演变为财政风险，因而可以说财政风险是各种风险的最终承担者，是最深层次的宏观经济风险。因此，从债务危机的财政风险形成的根源来看，无论是内生的还是外生的，由于其隐蔽性、互动性和转化性，更应高度重视。

欧洲债务危机虽然首先在希腊爆发，但希腊危机不过是冰山一角。其实全球普遍存在着债务风险，这是美国次贷危机的延续，是由次贷危机引发的金融危机，进而演变成债务危机。究其根源，主要是各国为了防止美国金融危机的蔓延，纷纷采取经济刺激计划，造成资金错配，从而扭曲了资源配置的结果。次贷及金融危机的起因是美联储主席格林斯潘长期执行低利率政策，使得大量廉价资金竞逐资产房产和能源，衍生出越来越大的证券资产泡沫和金融衍生品泡沫，最终资产泡沫无法维持，吞噬了华尔街，为了挽救金融体系，美联储通过发行更多的货币，将风险转移给其他各国。2009年各国政府的大救市其实就是以债治债、借债投资，这种行为本质是将金融机构的债务危机转移到政府身上。虽然全球的大救市使得经济暂时回暖，但是并未解决核心问题，最终政府规模巨大的财政刺激计划和投资计划，造成许多经济体财政赤字攀升，同时政府的过分干预使得资源错配的局面最终以债务危机的形式表现出来。例如，爱尔兰的债务危机，严格而言，是银行系统风险向财政风险转化的结果。在全球金融危机前，从1995年至2000年爱尔兰经济保持了年均5%～11%的高速增长，经济高增长使爱尔兰人赢得了“凯尔特之虎”的美誉，但过度依赖房地产和金融服务业支撑的爱尔兰经济，孕育出巨大的经济泡沫，从而使爱尔兰于2008年上半年就因房价泡沫破裂而陷入银行系统危机。从房地产泡沫裂变成银行系统危机，进而转化为债务危机，毋庸讳言，恰恰映射出传统的危机演绎过程。

四、债务危机与财政风险的传染性

由于风险的传染性和转嫁性，就必须从区域性、全球性角度去把握财政风险的形成。在经济全球化的今天，一国的经济、政策更多地受制于其国家的政治和经济地位，并且更加深入地融入世界经济之中，物质资本、金融资本的高度流动性，跨国企业的迅猛发展，信息产业的高速发展，使人们从没有感到与世界如此接近，因而风险更容易大范围地传染，一国的风险也更容易“殃及四邻”。比如20世纪70年代以来，拉美国家的债务迅速膨胀，到了1981年，危机从墨西哥开始，墨西哥无力支付到期的本息，达到268.3亿美元的公共债务，要求国外银行准许延期支付，但是遭到拒绝。政府不得不在1982年夏宣布实施无限期关闭外汇市场、暂停偿付外债等措施，从此爆发了墨西哥债务危机。其后，巴西、阿根廷和秘鲁等国家也相继告急。20世纪90年代初，随着债务危机的缓解和经济改革的全面展开，外资重新流入，拉美地区经济出现比较强劲的恢复性增长。但是，1994年墨西哥金融危机的发生及其产生的冲击波，使拉美经济随即出现第一轮下滑。由于阿根廷、巴西、智利等其他拉美国家经济结构与墨西哥相似，都不同程度地存在债务沉重、贸易逆差和币值高估等经济问题，墨西哥金融危机爆发首先受影响的是这些国家。由于外国投资者害怕墨西哥金融危机扩展到更多拉美国家，纷纷抛售这些国家的股票，引发拉美股市大幅下跌。同时，拉美国家发行的各种债券价格也出现暴跌。在墨西哥危机发生的当天，拉美国家的股票指数同墨西哥股票指数一起下滑，其中巴西股票指数下降11.8%，阿根廷下降5%，智利下降3.4%。1995年1月10日股价指数与1月初相比，巴西圣保罗和里约热内卢的证券交易所分别下跌9.8%和9.1%，阿根廷的布宜诺斯艾利斯证券交易所下跌15%，秘鲁的利马证券交易所下跌8.42%，智利证券交易所下跌3.8%。在股市暴跌中，投资者从阿根廷抽走资金16亿美元，从巴西抽走资金12.26亿美元，相当于外资在巴西投资总额的10%，整个拉美证券市场损失89亿美元。之后，巴西金融危机、阿根廷金融危机又导致地区经济的第二轮和第三轮下滑。其结果是，1990年至2002年，拉美地区经济年均增长率仅为2.4%，再次进入将近10年的经济低迷期，并导致社会矛盾再度激化，比如在阿根廷、玻利维亚、厄瓜多尔和海地等一些国家引发了政治危机。进入21世纪后的欧洲各国的债务危机同样存在传染性，希腊主权债务危机将拖累希腊未来几年的经济增长，使其长期处于衰退阶段，而爱尔兰、葡萄牙和意大利的长期经济增长可能也将受到明显的拖累，其杠杆效应已对全球金融体系产生了较大影响。

上述分析表明，只有把握财政风险形成的隐蔽性和复杂性，才能清楚财政风险对经济的全局性的影响以及财政作为风险最终承担者的重要性。只有把握财政风险形成的互动性和转化性，才会不仅仅关注外部的或显性的财政风险的形成，更要了解深层次的、逐渐累积的财政风险，不仅从经济系统内部考察，对于外部因素和冲击造成的财政风险也不会视而不见。由于风险的传染性，更不可能把一国经济孤立于区域经济和世界经济之外，必须在开放经济下，从区域性、全球性角度去把握财政风险的形成。

综上所述，如果仅从民族国家的财政内部去考察，就无法把握财政风险的形成对经济的全局性的影响以及作为风险最终承担者的重要性；如果仅关注外部的或显性的财政风险的形成，就无法了解深层次的、逐渐累积的财政风险；如果仅从经济系统内部考察，那么对于由于政治因素、制度变革乃至自然灾害等因素造成的财政风险就会视而不见；在开放经济下，更不可能把一国经济孤立于区域经济和世界经济之外，财政风险的形成更要把握其传染性和转嫁性。