希腊债务危机及其财政政策作用机制分析

第四节　希腊债务危机及其财政政策作用机制分析

自美国次贷危机爆发以来，主权债务问题此起彼伏。最早出现主权债务危机的国家是冰岛，接着是东欧国家，希腊危机更是成为海内外关注的经济热点问题。

一、希腊债务危机形成的典型化事实

2009年10月初，希腊政府被迫突然宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。截至2010年，希腊的债务高达2940亿欧元，按希腊人口1100万计算，人均负债2.67万欧元左右。更为严重的是，全球三大评级机构惠誉、穆迪、标准普尔等相继下调希腊主权评级的进程。随即惠誉国际信用评级有限公司（Fitch Rating）和标准普尔公司（Standard＆Poor's）分别于2009年12月8日及16日将希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+”，这是希腊主权信用级别在过去10年里首次跌落到A级以下。惠誉将希腊的公共财政状况前景展望调为负面，标普警告说如果该国的财政状况无法在短期内得到改善，不排除进一步降低希腊的主权信用评级的可能。穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）也在当月22日雪上加霜地宣布由于希腊严重恶化的长期信用状况，将其主权债券评级由A1降为A2（参见表2）。^[1]根据欧洲央行的规定，它将不接受评级在A-以下国家的国债作为质押提供贷款。因此，引发了市场对希腊主权债务违约的恐慌情绪。此后欧洲多个国家也开始陷入危机，欧洲五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的信用评级相继被调低，经济下滑，债台高筑，整个欧洲面临严峻考验。至此拉开了希腊主权债务危机的序幕。

事实上，希腊的债务问题由来已久，上两个世纪中一半时间里均出现债务拖欠问题，该国政府长期通过借新债还借债来解决其债务问题。希腊近期的债务风险的形成始于2001年希腊为加入欧元区的准备过程，根据希腊当时的债务情况，不符合欧元区成员的要求，即《马斯特里赫特条约》规定的两个关键标准：成员国的预算赤字不能超过国内生产总值的3%和负债率低于国内生产总值的60%。于是，希腊借助国际投行高盛公司通过货币掉期交易的方式，掩盖了高达10亿欧元的公共债务，使其顺利成为欧元区成员国。此后，希腊不得不制造更多的货币掉期交易掩饰赤字和债务，也使得10年来希腊一再低报其预算赤字数目。据报道，希腊和高盛之间的交易涉及将价值超过100亿欧元以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019年，而后一届希腊政府又将付息时间延长到了2037年，这无疑加重了希腊的债务负担。随着全球金融危机导致融资愈加困难，融资成本愈发昂贵，希腊债务链无法延续。

希腊在短短一个月的时间内连续遭遇全球三大国际评级机构的降级，^[2]不仅导致其国内股市大跌，市场避险情绪升温，更关键的是希腊政府的融资成本明显上升，希腊国债无法作为抵押品从欧洲央行获取低息融资，只得从金融市场获取更高成本的融资，而国际投资者对该国信心不足，外部资金流入减少，希腊政府希望通过借新债来还借债的思路被阻，面对巨额的即将到期的债务，如果在规定时间内筹措不到足够的资金来满足自身融资需求，则希腊政府将违约或不得不破产。即使能按时筹集到足够资金，主权债务危机也将大幅拖累希腊未来几年的经济增长，使其长期处于衰退阶段。为此，希腊政府推出了旨在降低赤字和公共负债的一系列经济紧缩政策，包括削减公务员薪金、提高燃油税和增值税、征收特别税、冻结养老金以及削减公共投资项目等，计划增加收入和节约开支共48亿欧元，相当于希腊GDP的2%，占今年承诺赤字削减量的50%。按照希腊政府的计划，2010年希腊财政赤字占GDP的比重将降至8.7%，比2009年下降4个百分点。这些开源节流的措施得到了德国和欧盟的欢迎，加上2010年1月15日希腊超额认购5年期国债，共筹得250亿欧元资金，使国际市场对希腊债务危机的紧张情绪有所舒缓，本国公众却因为福利削减而反对经济紧缩计划。对于是否救助债台高筑的希腊，欧盟内部意见并不统一。虽然2010年3月25日德国和法国就援助希腊达成协议，但是德国强调只有在其他措施无法解决问题时才应该最后实施欧盟的救助计划。希腊债务危机能否顺利解决，将取决于实质性的外部救援措施是否能得到落实。

危机爆发初始，德国、法国、英国等欧盟大国并不在意，特别是德国出于国内政治因素考虑，不愿意向希腊提供援助，使危机迅速蔓延。但通过一系列谈判，欧盟各国首脑与财政部长紧急磋商后，推出了7500亿欧元的经济救助计划，想要挽回形势。欧盟的救助行动虽说力度不小，但速度慢了。2009年底就出现的问题，折腾了好几个月才出台解决方案，最佳时机早已错过。危机迅速发散，欧元对美元比价一跌再跌，多国股市严重震荡，重现次贷危机时人心惶惶的局面。希腊的主权债务问题不是一个独立事件，它不仅影响希腊本身，还拖累了欧美各主要市场，最显著的表现是拖累欧洲地区的经济复苏，并给欧元汇率走势带来下降的压力。国际社会现在已经普遍感受到希腊债务危机以及更大范围内的欧洲主权债务危机的影响，大量持有希腊政府债券的金融机构也由于希腊政府偿债能力不足而受到牵连。从希腊当前的债务状况来看，债务危机的解决将是一个长期的、痛苦的过程。

二、希腊债务危机的财政政策作用机制分析

希腊债务危机的影响直接导致对外融资成本上升，使其偿还外债的前景雪上加霜。希腊政府处于财政逆差状态中，尤其是处于结构性财政逆差状态中，即政府非债务性、基本的常规支出超过政府非债务性、基本的常规收入，希腊政府可用于支付到期债务的财力实际上只能是举借新债。举借新债的利率水平及其成本水平，就是当期的市场收益率。在这个债券收益率同时也是新债券发行利率不断攀升的背景下，国际投资者都会认为，希腊政府财政的可持续性日益下降。一个政府如果被迫发行利率不断升高的新债券，以便偿还过去发行的利率水平较低的旧债，那么这个政府的财政可持续性是日渐递减的。也就是说，从2009年底以来，希腊政府实际上面临着一场债务恶性循环局面。

摆脱这场债务恶性局面的根本出路是，促使投资者相信政府有能力偿还所有债务，有能力逐步减少财政赤字。只有这样，投资者才可能接受一个较低的利率而认购新发行债券。只有当新发行债券利率水平不高于旧债券利率水平时，投资者们才会普遍地认为政府财政具有可持续性。但是，从希腊主权不断被降级的过程中可以看到希腊政府未能取信于国际社会，取信于国际金融市场。

希腊政府被迫采取紧缩措施，放慢了经济复苏的步伐，同时使社会矛盾趋于激化。从希腊角度看，主权债务危机将大幅拖累希腊未来几年的经济增长，使其长期处于衰退阶段。虽然希腊政府承诺到2014年将财政赤字占GDP比重降至3%，但是根据宏观经济学家Rogoff的2010年的最新学术研究，^[3]1884年至2009年较长时间序列的数据显示，当希腊政府债务的GDP占比上升至90%以上时，其长期经济增长率将下降2.3个百分点，根据希腊政府的预测，2010年至2014年希腊经济的平均增速为0.26%，仅比1980年至2009年平均的2.17%下降了1.9个百分点，也就是说，希腊政府的预测数据低估了主权债务危机的长期影响。

希腊债务危机的间接影响有：首先，导致股市下跌，股指波动扩大。希腊债务危机首先冲击希腊股市，随后波及世界主要股指。其次，使得美国国债避险作用凸显，美元对欧元大幅升值。希腊债务危机使国际资金出于避险需求而增持风险相对较小的美国国债。同时，欧元区经济增长缓慢，加上希腊债务危机的影响，造成欧元在波动中持续贬值，美元兑欧元升值。第三，导致金融市场利差一度回升。希腊债务危机导致希腊不得不推迟发行辛迪加债券，^[4]以进行测试市场，影响了希腊债券发行，还对整个欧洲大陆和国际金融市场产生影响。第四，使得初级产品价格下降。希腊债务危机后，国际市场主要大宗商品价格有所下跌。

希腊债务危机的未来潜在影响可能扩散到爱尔兰、意大利、西班牙或葡萄牙和整个欧洲大陆。由于欧盟内部围绕是否救助希腊意见不一，势必危及欧元稳定。但对欧洲经济来说，主要对欧元区经济而言，希腊债务危机带来的影响要复杂一些。在希腊危机爆发期间，欧洲和欧元区经济正处于微弱复苏进程中。希腊债务的债权人主要是欧洲地区银行机构，如果希腊政府宣布违约，这些银行机构将面临数百亿欧元的坏账。显然，在希腊政府债务危机得到确定性缓解之前，欧洲银行业不得不采取保守性策略。信贷增长在欧元区和整个欧洲地区近期内都将出现明显放缓的趋势。希腊债务危机的爆发及其解救过程的曲折性给欧洲地区和欧元区带来了新的一些不确定性，而这显然会给当地的消费者和投资者信心带来不利影响，从而影响到欧洲地区的内部需求。

希腊债务危机的未来潜在影响从全球各个国家的角度看，大部分发达经济体的经济增长都将受到主权债务问题的拖累。爱尔兰、葡萄牙、意大利、德国、法国、英国、西班牙和美国2009年政府债务的GDP占比分别为66%、77%、115%、76%、73%、69%、54%和56%，高于或较为接近60%的临界点，根据Rogoff对长期数据的实证研究，爱尔兰、葡萄牙和意大利的长期经济增长可能将受到明显拖累，由于经济实力能够承受较高负债率，德国、法国、英国和美国的长期经济增长则可能将不会受到太大影响。

从全球整体角度看，如果全球范围内的经济刺激政策无法与财政巩固计划有效协调，将给全球经济增长造成较大拖累，加大二次探底的风险。2010年5月14日，IMF在最近发布的《财政监督报告》中预测，如果目前的财政政策不发生改变，全球公共债务占GDP的比重将可能使危机上升40%～115%。据研究统计，2007年至2010年，全球公共债务增加约15.3万亿美元，达到49万亿美元，其中八成来自西方的七国集团（即美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大）。IMF^[5]则警告，G20^[6]中的发达经济体到2014年，政府债务水平可能达到GDP的118%，等同于当前的希腊水平。根据Rogoff的研究，如果债务占GDP的比重从90%以下升至90%以上，全球经济平均增长率将从2.5%降至-0.2%，通胀率也会大幅上升。IMF也预测，如果没有在政策调整中跟进可持续的财政巩固政策，全球经济的潜在增长率可能将每年下降0.5%。

综上所述，希腊的债务危机本质上是高赤字下的主权债务危机。各个国家对希腊的风险敞口不是很大，希腊债务危机的溢出效应有限。同时，欧洲在希腊的风险敞口较大，加上危机随时可能扩散到欧元区其他国家，欧盟必然最终救助希腊。据统计，截至去年10月份，整个欧元区银行对希腊的债权为830亿美元，而美国和日本则分别仅为64亿美元和68亿美元。总体而言，这场危机主要集中在欧元区，对世界其他地区的影响要大大小于次贷危机，因此希腊债务危机演变成全球危机的可能性不大。尽管希腊债务危机的影响有限，但未来两年欧元区负债水平还将上升，显示全球金融危机余波未平，再度发生主权债务风险的可能性较大。对于主权债务风险较大的国家而言，希腊债务危机扩散无异于雪上加霜，这些国家救市措施需提前退出，其经济复苏将大幅延后；对于欧元区而言，由于欧元区经济增长乏力，预计今后两年该地区经济仍将增长缓慢，欧元区救市措施的退出时间必将延后。主权债务风险可能成为国际金融危机后全球经济和金融市场的主要风险。

从主权债务危机可以看到，各个市场间的关系以及政治权威和主权控制都已出现了严重折损。如果不进一步大力采取措施，希腊金融救助方案很难会奏效，不大可能阻止危机向欧元区其他国家和全球其他地区蔓延，银行业危机之后我们已看到此类明显迹象。主权债务危机还将引发强力的政治和机构反应，或者金融经济震荡将加剧，可能出台更痛苦的解决方案，而且不论欧元体系存亡担忧。危机为目前西方经济体正在呈现的产量复苏前景投下了阴影。

事实上，各国政府与公众还应该在反危机措施和其他一些经济政策抉择上达成最大限度的共识。民众对反危机政策的理解和支持无疑是非常必要的。当然，就政府而言，每一项政策或措施的出台都应该考虑到民众的忍受程度，否则会事与愿违。如1997年东亚金融危机爆发后，泰国和韩国等国的民众踊跃向国家捐献金银珠宝，尽管也有人竭力反对政府的紧缩政策，但在阿根廷债务危机中，无法达成共识终于使得阿根廷滑入政治和社会危机中。当时，为了避免危机的爆发，德拉鲁阿政府根据IMF的政策建议，推出了一系列紧缩性措施，其中包括降低工资和削减养老金支出等。德拉鲁阿政府的紧缩性措施如此严厉，产生了如此大的不良影响，以致这些措施不仅引起了低收入者的反对，而且遭到了中产阶级的抵制，从而使政府与公众的对立不断强化，德拉鲁阿总统的支持率已下降到20%，是他1999年上台以来的最低点。在德拉鲁阿总统当政的两年时间内，全国工人联合会共组织了9次大规模的罢工。正是司空见惯的示威、游行和抗议使德拉鲁阿总统和萨阿总统交出了权力。就希腊而言，问题的关键在于，希腊的政治和机构能力能否不为社会政治压力所动，在很短的一段时间内实现国际货币基金组织和欧盟的经济金融政策目标。必须承认，对这个国家能否像爱尔兰和拉脱维亚那样，没有太多争议地吞下这剂药丸人们并没有过深的认识，而且希腊的债务动态，包括公共债务的持续增加、债务应付实际利率高以及糟糕的GDP增长前景，使得人们对希腊的债务动态仍有很大担忧，担心希腊债务问题再现波折，可能希腊最终只能进行债务重组，金融市场已在一定程度上反映了此类担忧。如果对债务的处理是有效的，并且是在正确的背景下进行，不一定会是一场灾难，但如果花的时间越长，出现大规模债务违约的风险就越大。如果希腊救助方案及细则不可信，旨在防止危机蔓延的防火墙未奏效，欧洲主权债务危机的怀疑论者的反应可能就会是：如果希腊方案的出台花了这么长时间、这么复杂，再出台葡萄牙、西班牙等国救助方案的希望看来就更渺茫了。