债务危机及其信用风险形成的实证分析

第二节　债务危机及其信用风险形成的实证分析

进入21世纪以来，全球信用风险的蔓延，加剧了金融市场的动荡，已经严重影响到欧美等发达国家的经济复苏，损害了全球经济的健康发展。在美国次贷危机及欧元区债务危机的影响下，全球经济面临着进入下行周期的挑战，并且由于全球经济和金融一体化程度的不断加深，区域间经济实力的差距以及经济发展的不均衡，都使得各国在不同程度上受到了信用风险的冲击。尽管在新兴经济体中一枝独秀，但是中国经济也面临着严重的信用问题。因此，加强经济周期波动与信用风险相互关系的研究，对于我国商业银行和企业等微观经济主体重塑风险管理体系以提高资本管理水平，降低风险以加强抗风险能力，提高综合竞争力以把握机遇，进一步保持国民经济平稳、快速增长，都具有十分重要的理论和现实意义。

美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）认为债务危机是资本主义制度所固有的，而且危机具有周期性，这种说法的接受面越来越广。经济繁荣时，个人和企业就容易冒更大的风险，这也意味着债务增加。刚开始这种投机活动确实是成功的，也就鼓励了其他人效仿，然而最后的债务人却是唯有资产价格持续上涨才能偿还债务的人，次贷繁荣也确实如此，最终金字塔崩溃倒塌。海曼·明斯基将市场上的金融行为主体分为三类，其中风险最大的主体是高杠杆的银行和高赤字的政府部门。海曼·明斯基认为，资本主义经济追逐利润的本性和金融资本家天生的短期行为导致了资本主义金融业的不稳定，它是无法根除的，只要存在商业周期，金融业的内在不稳定就必然演化为金融危机，并进一步将整体经济拉向大危机的深渊。在商业周期的上升阶段，内在危机会被经济增长所掩盖，但是一旦经济步入停滞甚至下降周期，矛盾便会迅速激化，高风险的金融主体就会以变卖资产来偿还债务，也就是后来的学者所总结的明斯基时刻。如今，信用风险的蔓延影响了全球经济的复苏。

据此分析，经济周期波动对信用风险的影响，应主要表现为：在经济周期的不同阶段，信用风险因素（如违约率）具有明显的差异。下面以工业产出增长率作为宏观景气指标对违约率进行实证检验，结果显示具有显著的负相关关系；工业产出增长率对违约率的显著Granger影响表明，经济周期性波动对信用风险有显著的影响。

一、经济周期波动对信用风险影响的理论及经验分析

信用风险是市场上最古老的风险之一，人们对信用风险以及信用风险管理的研究也从来没有停止过。从国外的研究来看，人们对信用风险的度量和管理的研究不断向模型化、工程化方向发展。信用风险是指交易对象不能全部按照合约要求履约的风险，是指由于各种因素影响风险参数变化而引起债务人偿还能力或偿还意愿的下降甚至丧失，给债权人造成损失的可能性。随着研究目的、对象而不同，各种影响因素包括微观和宏观两个层面。影响信用风险的微观因素主要指企业的财务和管理状况以及个人的收入变化等；影响信用风险的宏观因素主要指宏观经济变化等。考虑风险因素的不同，通过分析不同因素影响的不同的模型得出的结论往往不同。模型通常需综合考虑一国或国际的总体经济环境，从GDP增长率、通货膨胀率到失业率，以及股票价格指数和利率等宏观经济因素，模型的结论对这些因素的变化往往具有比较强的敏感性。虽然这里的经济周期的作用既包括整个宏观经济的周期波动，也包括行业周期的变化，同时包括经济周期性波动的强度、深度和转变特征等，其研究和预测本身就是一个较为复杂的问题，但是在信用风险分析的大多数模型中，都将经济周期波动变量作为影响因素予以考虑，以期发现信用风险的特征。虽然信用风险主要由宏观系统因素和债务人自身非系统因素所决定，但是宏观系统因素是一种系统风险，因而很难通过资产组合方式分散掉，所以宏观经济因素的评估也是信用组合风险管理中的重要问题。信用风险既然是风险，就只是一种损失可能性，既不是收益，也不是确定性事件，而仅是在某一置信区间的损失程度，所以对信用风险的度量，就需要许多信用风险参数，如风险暴露、违约率、违约损失率、回收率、相关性、期限和时间等。因此，信用风险的变化就主要表现为：在经济周期的不同阶段，信用风险因素（如违约率和违约损失率）具有明显的差异。

总体来说国外文献主要分析在宏观经济扩张和收缩的不同阶段债券评级和企业债券违约概率的变化，以及从利率波动对于债券违约的影响等方面来研究与经济周期的关系。Fama（1996）和Wilson（1997）发现了企业债券违约概率的变化呈现出周期性特点，尤其是在经济衰退时期，违约概率会急剧地上升。Das等（2001）使用以系统因素和非系统因素为自变量的违约强度函数模型研究了1987年1月至2000年10月美国信用资产组合的违约概率相关性，研究结果表明，信用风险的违约率是具有高度相关性的，在市场低迷时期，上市公司违约概率明显高于市场走强时期。

Altman和Brady（2001）分析了美国违约率和宏观经济周期的关系，在1990年和1991年，美国经济总体呈下滑趋势，而违约率也达到了自大萧条以来的最高水平；从1992年至1998年经济从衰退中逐渐好转，违约率处在历史同期的较低位置；但1999年后美国经济又出现了下滑，与此同时违约事件数量随之大幅攀升。值得注意的是，违约率与经济下滑有相互影响的关系，虽然1999年经济仍保持了相当的增长速度，但是违约率预示了宏观经济的恶化趋势，更进一步影响了2000年和2001年的美国经济。

Bangia等（2002）利用NBER自1950年以来对于每一个月扩张或者衰退状态的划分，进一步简化为季度的扩张或衰退状态，结合Hamilton（1989）的区制转移（Regime Switching）模型，得到了经济总体的2×2转移矩阵，与信用转移矩阵相结合，在分析信用转移矩阵与经济周期性波动的关系时，发现经济的波动确实是信用发生变化的主要驱动力，并且低评级的债券对于经济波动的反应更为明显。另外，许多实证研究也发现在经济衰退阶段银行贷款违约率增加，如Williamson（1987）和Kwark（2002）在RBC模型中引入信用风险因素，支持了信用风险因素与产出之间呈现负相关关系的观点。Crouhy、Galai和Mark（2000）的研究也发现绝大部分投机风险级别债券的违约概率对宏观经济波动非常敏感。

除了经济增长变量，其他宏观经济变量也对违约率具有影响，如实际利率和资本市场指数。Fridson和Garman等（1997）研究了高收益债券中实际利率与违约率之间的关系。研究发现，就高收益债券来说，名义利率与累计违约率之间并没有很高的相关关系，而实际利率的波动确实对违约率有较强影响，研究结果表明违约概率和市场指数之间存在正相关关系。

国内文献的研究则由于国内外金融市场制度和监管方式的较大差异，国内的企业债券相对并不活跃，尤其是缺乏债券评级，使得研究角度主要通过宏观经济波动的变化、银行自身的信用风险如何随之变化。如贾文学（2007）在《商业银行信用风险与宏观经济周期关系研究》一文中得出结论，宏观经济变动对信用风险模型的度量结果肯定有影响，具体表现在对同一借款人的违约概率度量结果会随宏观经济环境而发生变化，借款人之间的违约相关性会随宏观经济环境而发生变化，既定信用等级的借款人的违约损失率会随宏观经济状况而变化。上述分析表明，信用风险与其他风险相比具备更复杂的影响因素，其中宏观系统因素的经济周期波动对信用风险的影响已经在许多研究中被公认，大量的理论研究和实证分析也发现经济周期性波动对信用风险有显著的影响。

目前，人们认为经济周期性波动与信用风险的作用机制之一是宏观经济波动与微观信用行为的相互作用。微观经济主体的信用行为与宏观经济波动之间存在着相互作用的关系，宏观经济波动使微观经济主体的信用行为发生变化，而微观经济主体的信用行为的变化又会使宏观经济呈现难以预期的波动，也使信用风险越来越复杂，二者的相互作用使信用风险呈现出一定的周期性波动。当宏观经济平稳运行时，人们乐观地预期经济前景，信贷需求也随之增加，金融机构的决策也趋于乐观时，就会导致信贷膨胀，信用风险迅速累积；当宏观经济运行走向萧条时，人们的信贷需求开始下降，金融机构将进行悲观的判断，信用风险可能爆发。

经济周期性波动影响信用风险的另一个机制是信用风险传递。经济的全球化和一体化使各国经济的联系不断加强，但世界经济始终是在不均衡中发展的，这种不均衡性不仅仅表现在不同的历史时期，更表现在不同的经济区域内，不尽相同的经济和金融形势都使得信用风险产生不同的影响，信用风险往往由一国或地区引起，迅速传递到经济与金融密切相联系的另一国或地区。

二、经济周期波动对信用风险影响的实证分析

上述理论及经验分析表明，经济周期对信用风险作用的典型化事实就是违约率等因素随经济周期的变化而发生的改变。在经济高涨阶段，微观经济主体的债券和贷款的平均违约率较低，在经济萧条阶段，违约率较高。此外，违约损失率也对经济周期变化具有反应，经济高涨时期的违约损失率要低于经济萧条时期。如果违约率和违约损失率等因素确实受经济周期性波动的显著影响，那么微观主体在度量信用风险时就应该充分考虑经济周期的阶段性特征。下面从实证的角度分析并检验经济周期波动对信用风险的作用方向及程度。笔者利用描述宏观经济的景气程度变量：工业产出增长率和代表信用风险因素的违约率。直观上，违约率和工业产出增长率具有方向相反的变动形态。在经济增速加快的时期，违约率大多处于较低水平；在经济增速下滑时，违约率却表现出上升的趋势。

（一）工业产出增长率与违约率的动态相关性分析

因为经济变量之间的影响可能是水平成分、或者周期波动成分、抑或是趋势成分之间相互影响的关系，所以在下面的动态相关性分析中，笔者将分别处理水平、趋势和波动这三种形式。笔者采用H-P滤波方法（Hodrick和Prescott，1997）分解出各时间序列变量中的趋势成分和周期成分。虽然，用简单的相关系数来验证变量间的相互关系，但是违约率对经济周期波动的反应可能存在一定的滞后或超前。因此我们需要从动态的角度来发现二者之间的影响关系。笔者计算工业产出增长率y和违约率π之间的动态相关系数（即跨期相关系数）：

ρ（j）=Cov（y_i，π_t+j）/[σ（y_t）σ（π_t+j）]，j

=0，±1，±2，…±p

其中Cov（y_i，π_t+j）是两个变量之间的协方差，σ（y_t）和σ（π_t）分别表示各自变量的标准差。计算向前和向后各12期（1年）的动态相关系数，发现不论是滞后还是超前，水平变量和趋势变量都表现出显著的负相关性，并且这种相关性较为稳定。如水平变量的相关系数在-0.4至-0.7间变化，而趋势变量的相关性更强，在-0.6至0.8间变动，并且滞后与超前的相关系数近乎对称。此外，周期成分在滞后12期内也表现出负相关性，并且在滞后四期达到（绝对值）最大：-0.41，但随着时间的推移负相关性逐渐减弱。

上述动态相关性分析表明，无论是水平成分、趋势成分还是波动成分，以工业产出增长率表示的经济景气指标与违约率之间均具有显著的负相关关系。其中趋势相关性最为稳定，平均相关系数为-0.76，水平值的平均相关系数也达到了-0.61。

（二）工业产出增长率与违约率的Granger影响关系分析

为了进一步分析宏观经济变量对违约率的影响，接下来对变量进行Granger影响关系检验。下面对违约率和工业产出增长率之间的关系进行检验。

需要在VAR模型简化式中检验违约率π_t与工业产出增长率y_t之间的Granger影响。描述π_t与y_t两个变量VAR模型的简化式为：

其中ε_t和ε^∗_t是具有白噪声性质的误差项。Granger影响关系检验是上述模型当中滞后变量回归系数的显著性检验。通过检验原假设：β₁=β₂=…=β_p=0，如果检验的F——统计量拒绝原假设，则认为违约率π_t对工业产出增长率y_t具有显著的Granger影响；如果F——统计量未能拒绝原假设，则说明π_t对y_t没有显著的Granger影响。类似地，可以通过检验原假设：β^∗₁=β^∗₂=…=β^∗_k=0，来判断宏观经济（即工业产出增长率y_t）对违约率π_t的反馈作用。如果y_t对π_t具有显著的Granger影响，则说明工业产出增长率的变化将导致违约率的反应。

上表是EViews估计的检验结果，Granger影响关系检验结果进一步支持了前述相关分析得出的结论，从定量角度揭示了工业产出增长率与违约率之间在时间滞后关系上的影响方向。检验结果表明，工业产出对违约率在1%水平下具有显著Granger影响，而违约率对工业产出在1%水平下也具有显著Granger影响。

三、实证结论

本部分通过对工业产出增长率和违约率的动态相关性、Granger影响关系进行检验，以分析经济周期波动与信用风险之间的影响关系，可以得出如下结论：

（一）工业产出增长率与违约率之间均具有显著的负相关关系。对工业产出增长率和违约率的动态相关性的分析表明，无论是水平值还是趋势成分和波动成分，以工业产出增长率表示的经济景气指标与违约率之间均具有显著的负相关关系。可见工业产出增长率作为宏观景气指标对违约率具有良好的解释和预测能力，当工业产出增长下滑时，企业在经营上的不景气状况，会导致破产可能性增加，进而使债务违约率上升。这也验证了上述有关于经济周期波动对信用风险具有显著影响的理论和经验分析。

（二）工业产出增长率与违约率之间具有双向Granger影响。对工业产出增长率和违约率的Granger影响关系的检验，则进一步支持了动态相关分析得出的结论，即从定量角度揭示了工业产出增长率与违约率之间在时间滞后关系上的影响程度及方向。检验结果表明，工业产出增长率对违约率在1%水平下具有显著Granger影响。这表明，宏观经济条件作为系统风险因素对主要表现为违约概率和违约损失率的信用风险具有重要影响。但在检验结果中，还发现违约率对工业产出增长率同样具有显著影响，这说明违约率也对宏观经济具有反作用。违约率对宏观经济的这种反作用，也就是信用风险对宏观经济的顺周期效应。其作用机制表现为：经济周期波动影响了信用风险的变动，进而通过资本要求到影响银行的贷款供给，并最终作用于实体经济中的投资增长，对经济周期波动产生了顺周期作用，扩大了周期波动的幅度。

四、政策启示

国内对信用风险的关注最早源于“三角债”问题，此后国有商业银行的不良资产问题又成为各方关注的焦点，特别是亚洲金融危机后，我国的信用风险问题更是引起了广泛的关心和讨论。结合我国的实际情况，引入新制度经济学的假设和制度分析方法，以有限理性为基本前提，提出防范我国信用风险的对策，并试图引领未来信用风险发展和管理的方向。

第一，防范政府介入引致的信用风险。在我国的转轨过程中，政府正在逐步退出市场，所以存在着在政府干预或改变合约人预期的情况。改革以来政府部门已经无力继续弥补国有企业技术改造和自有资本比率过低的重任，政府对银行进行了信贷干预，要求它们在不进行经济核算的情况下对相关行业或企业贷款，其实就是默示了在这些贷款出现问题时，企业、银行都不用负责，政府是最后的责任归属人。政府的介入使法律无法保证正当的债权债务关系，债务人失去了硬约束，存在滥用贷款资金的道德风险，呈现出强烈的负债融资偏好。因此，银行向企业贷款变成了政府通过国有银行变相向国有企业注资或隐性补贴，从而产生了大量的不良贷款。这些巨大的信用风险会最终转移给了国家财政。

第二，防范地方财政机会主义引致的信用风险。机会主义是人们的一种自私自利的行为倾向。从更一般的意义上来说，机会主义是指不充分揭示有关信息或者歪曲信息，特别是指那些经过精心策划的误导、歪曲、颠倒或其他种种混淆视听的行为倾向。只要周围的环境和条件允许，这些倾向就会转变为实际行动——投机。在我国地方政府的活动中，存在地方财政机会主义引致的信用风险。根据国家审计署的报告，多个省和省会城市通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行理财产品等方式融资；另一些省和省会城市通过BT和垫资施工方式实施建设项目，形成政府性债务；有的省和省会城市的部分单位违规集资。一些融资平台公司管理不到位，部分融资平台公司资产质量较差、偿债能力不强；一些地方还存在违规担保、违规融资、改变债务资金用途、债务资金闲置等问题。据银监会内部报告测算，2010年底影子银行体系融资规模为10万亿元以上，影子银行在地方融资中扮演重要角色。地方债务偿还过度依赖土地收入，高速公路、政府还贷二级公路债务规模增长快，偿债压力大，借新还旧率高。这些融资方式隐蔽性强，不易监管，且筹资成本普遍高于同期银行贷款利率，存在新的风险隐患。这些问题，必须引起高度重视，应当采取有效措施防范地方政府的财政机会主义，加强地方政府的债务管理。

第三，防范制度变迁引致的信用风险。制度通过设定一系列规则来界定人们的选择空间，约束人们的相互关系，抑制人际交往中可能出现的任意行为和机会主义行为。在信用制度混乱的地方，社会的相互交往必然会付出一定的代价，信任与合作也趋于瓦解，任何交易都伴随着违约风险。我国在转轨时期，各级政府经常处于干预市场或退出市场的摇摆之中，并且存在不少政策、规章朝令夕改的现象；过去许多旧的、计划经济体制下的法律都要重新修改，适应市场经济的法律、法规都要不断完善，法律对合约人履行约束的示范和惩治效应没有发挥出来；我国的产权改革仍不彻底，一些企业不讲长期声誉，只注重短期利益，诸如逃废债务等事件时有发生；在经济转轨时期，社会生活、道德秩序发生了历史性的变化，旧的计划经济体制和与其相适应的信用秩序日渐瓦解，而新的市场经济体制和与其相适应的以诚信为核心的法律秩序尚在建设之中，但还未最终确立，社会风气、道德和法律对合约人的约束力度也不强。