债务风险与扩张性财政政策作用机制分析

第二节　债务风险与扩张性财政政策作用机制分析

从动态来说，债务风险是指国家债务累积规模越来越大，占GDP的比重不断上升，给财政造成沉重的还本付息压力，从而对整个社会经济长期发展造成危害的可能性；从静态来说，债务风险是指某一年度内政府财政无法按既定规则筹得足够的资金来偿还到期的本息，丧失国家财政信用的可能性，也可以说就是爆发债务危机的可能性。因此，比较而言，财政赤字从流量的、动态的和短期的角度来研究其效应和风险；而国债作为过去和现在的赤字累积的总额，就可以从存量的、静态的和长期的角度来探讨其对经济的作用机制、效应和带来的风险。

一、债务风险与扩张性财政政策作用机制

由扩张性财政政策导致的债务风险主要是由国债数量风险和使用风险构成。首先，国债数量风险表现为国债规模过大直接给政府带来的还本付息的压力。比如在20世纪70年代，拉美国家在经济起步阶段国内储蓄水平较低，本国资金比较匮乏，为实现工业化，为了加速本国经济的发展，扩大投资规模，加快资本积累，这些国家普遍选择了以举借外债的方式发展本国经济。因此，外债的积累是这一地区国家的普遍现象。根据联合国的统计，1982年底拉美地区外债总额为3287亿美元。20世纪80年代发展中国家受到债务严重困扰。外债的增加导致拉美地区1980年至1985年普遍爆发了债务危机，近40个发展中国家要求重新安排债务，直到2003年拉美才逐渐走出债务危机阴影。发展中国家的债务危机起源于20世纪70年代，80年代初爆发。从1976年至1981年，发展中国家的债务迅速增长，到1981年外债总额积累达5550亿美元，以后两年经过调整，危机缓和，但成效并不很大，到1985年底，债务总额又上升到8000亿美元，1986年底为10350亿美元。其中拉美地区所占比重最大，约为全部债务的1/3，其次为非洲，尤其是撒哈拉沙漠以南地区，危机程度更深。1985年这些国家的负债率高达223%。全部发展中国家受债务困扰严重的主要是巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、智利和印度等国。拉美债务危机的成因源于20世纪70年代油价暴涨带来的过剩流动性和流入发展中经济体的石油出口国储蓄。在低利率资金的诱惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量以硬通货计价的债务，然而随着利率上升、资本流向逆转、发展中国家货币面临贬值压力，拉美的负债率上升到不可持续的水平。另外，以美国为例，进入2011年美国的国债突破14万亿美元，按照目前的借贷速度，2012年美国联邦政府的债务总额将超过16万亿美元。而美国的债务利息成本也不断上升，目前每年支付利息为两千多亿美元，按照对未来10年财政赤字的预计，2019年美国政府需要为其债务支付7000亿美元。

其次，要分析、判断国债数量风险的大小，还要考虑各国财政面临的其他直接和间接、显性和隐性的债务。如果把中央财政的所有债务比作一座山，所有显性、隐性的直接债务和间接债务构成山体，积极财政政策的实施则不断地堆高这座山。但人们特别关注的是对政府隐性债务的界定，政府的隐性债务负担究竟有多大？存在什么风险？根据国际通行的规则和经验，政府债务，不仅包括明确性债务，即指法律与契约规定的债务，还包括隐含性债务，即指政府必须支付由道义责任上决定的债务。对于西方发达国家，适宜采用“国债负担率”。这是因为西方发达国家政府预算涵盖大部分财政活动，而且间接负债相对于财政规模较小，所以其公共债务余额主要是指直接债务风险。但是在转轨制国家和发展中国家，因其财政风险形成机理各不相同，不可能用简单的“国债负担率”，而应是一国的“政府债务负担率”。也就是说财政间接债务可能更多地涉及新兴和发展中国家政府的财政稳定性，是影响其长期的政策目标能否实现的重要因素，也是评价一国财政状况和债务风险的重要指标。

另外，国债使用风险指的是国债资金使用过程同样存在风险因素，如果国债政策不能起到促进充分就业和缓解周期性波动的作用，则经济增长将会放缓，显性和隐性、直接和间接的债务负担率都将上升。^[1]进入后金融危机时代，由于发达国家主权债务快速增加，以及由债务风险导致的部分发展中国家面临的通货膨胀和资产泡沫问题，可能将给全球经济增长造成较大拖累。2010年5月IMF发布的《财政监督报告》预测，如果目前的财政政策不发生改变，全球公共债务占GDP的比重将可能比危机前上升40%～115%。根据著名经济学家、新开放宏观经济学奠基者之一的罗格夫2010年的研究成果，1970年至2009年的时间序列数据显示，如果债务占GDP的比重升至90%以上，全球经济平均增长率将从2.5%降至-0.2%，通胀率也会大幅上升。^[2]见表1。

再次，如果国家债务的形成不是由于自然灾害、军事冲突或其他突发事件的影响形成的，而是体制中的消极因素长期积累的结果，那么这种赤字是内生的。如果不对这些内生赤字的体制进行改革，从长期来看，必然导致制度性债务积累。因此，从根本上看，这种赤字或债务的累积是产生债务风险最大的内生因素。如果关于赤字或国债的来源仅仅依靠税收平滑性模型来解释，而对于赤字或国债效应的分析又摆脱不了李嘉图等价定理的束缚，那么，赤字或国债就无法与政治或制度因素完全脱离关系，任何当权者的财政机会主义行为和转轨过程中的社会成本，都会对赤字或国债风险的形成造成冲击。因此，债务风险的形成就不能单从财政政策作用机制本身去寻找，还需要探讨政策制定的政治因素和制度因素的影响。

二、债务风险与债务危机作用机制

举借外债有利于弥补国内资本积累不足，有利于扩大生产性投资，并且由于金融全球化趋势的发展使发展中国家更容易获得外国信贷。但是，外债的增加，也意味着债务风险的加大，表明其债务并非多多益善。如果债务负担超过债务国的偿还能力，债务危机就会爆发。在这方面，拉美国家和东亚国家都有过惨痛的教训。因此，发展中国家必须通过多种措施来减少对外债的依赖。正如专家在分析阿根廷和墨西哥等国的债务危机时指出的：除非一个国家的经济飞速增长，金融市场非常发达，否则不应该使债务负担达到如此重的地步。很多发展中国家都应最大限度地减少债务风险，特别是外债风险，否则迟早由于债务风险上升和经济衰退而爆发债务危机，并且往往是债务危机进一步扩大了债务风险。

首先，债务危机的爆发往往导致债务规模扩大。债务危机爆发以后，通常会使受害国的债务总额急剧增长，严重的债务危机无论对于债务国，还是对于发达国家的债权银行，乃至整个国际社会，都会形成巨大的压力。如在墨西哥的债务危机爆发后，1982年8月12日，墨西哥因外汇储备已下降至危险线以下，无法偿还到期的合计268.3亿美元的公共外债本息，不得不宣布无限期关闭全部汇兑市场，暂停偿付外债，并把国内金融机构中的外汇存款一律转换为本国货币。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债。到1986年底，拉美发展中国家债务总额飙升到10350亿美元，1988年达到9932亿美元，1989年所有发展中国家的债务余额已高达1.262万亿美元。到1990年，发展中国家的债务总额已经达到1.341万亿美元。

其次，债务危机往往导致债务高度集中。自1982年以后，发展中国家债务高度集中，外债的半数是集中在以南美中等收入的发展中国家为主的十几个国家。1989年其债务总额仍在增长，当年应偿还的债务本金和利息占出口收入额的比重仍在40%以上，远远超过国际公认的20%的警戒线，其债务总额占国民生产总值的比重也仍然超过50%。对于这些重债国来说，其短期贷款和浮动利率贷款比重过大，债务的70%以上是欠国际私人商业银行的贷款，因而还本付息的负担十分沉重。巴西、阿根廷等拉美国家外债负担最为沉重，近40个发展中国家要求重新安排债务。

第三，债务危机往往导致国际资本从发展中国家净流出。1984年以来，国际间的借贷资本已形成由发展中国家向发达国家净流出，尤为严重的是，1988年发展中国家资金的净流出额已超过500亿美元。发展中国家债务余额与当年出口额的比率高达187%，其中撒哈拉以南非洲国家的这一比率更高达371%；发展中国家的偿债率为22%，而在债务形势严重的拉美国家，这一比率高达31%，可见债务危机的影响是相当严重的。

第四，债务危机的影响导致低收入债务国处境艰难。在外债负担最为沉重的国家当中，还有位于撒哈拉南部的非洲国家，这是世界上最为贫穷的地区。其外债总额与南美主要债务国相比虽然不大，在20世纪80年代末仍不到1300亿美元，而且其中约70%是官方贷款，但是其外债总额几乎与国民生产总值相等。

三、溢出效应风险与财政政策协调机制

世界各国为刺激经济，往往采用扩张性的财政政策，在封闭条件下，财政政策的成本与收益可以实现内部化，但在开放条件下，财政政策是有溢出效应的。所谓财政政策的溢出效应（Spillover Effects），是指一国财政扩张、赤字及债务占GDP的比重扩大，会对其他国家产生负面影响，最终导致政策效果呈中性，甚至由于各国利息率弹性、边际进出口倾向的差异，导致负向作用。此外，扩张性财政政策的溢出效应还会制约其他国家对货币政策的制定，并随之会提高整个金融市场的利率，而利率的提高又会加重其他国家政府的债务负担，如果这些国家控制债务负担，就必须采用严格的紧缩财政政策。于是，个别国家的扩张性财政政策就会导致其他国家的财政紧缩，使其他国家经济增长下降，失业率上升，所以大部分的理论和实证研究表明，财政政策的溢出效应为负。因此，为了减少溢出效应风险，必须对相互影响较大的国家的财政政策进行一定程度的协调，以保证各国经济整体运行呈现良好态势。

从20世纪70年代以来，由美国学者理查德·库伯（Richard Cooper）奠定了国际经济政策协调理论基础，随着理论的进一步深化，对财政政策协调的实证研究也开始出现。针对欧洲货币体系（EMS）和欧洲经济货币联盟（EMU）机制的大部分实证分析表明，成员国的财政扩张会给其他成员国带来负面的溢出效应。因此，关于扩张性财政政策在EMU阶段溢出效应风险问题，在理论界已不存在异议，为了使溢出效应风险内在化，需要对成员国的财政政策进行一定程度的协调。

首先，财政政策协调机制有利于克服其区域性溢出效应，更主要的是体现在对宏观经济系统稳定的影响上。以希腊债务危机为例，随着欧元的启动，在欧洲货币联盟条件下，因为融资成本较低，成员国有一种内在的赤字扩大倾向。长期以来，希腊国内的左中翼和右中翼两大政党为了各自的党派利益，利用赤字政策对本国经济的短期刺激作用，以提高产出水平、增加就业，特别是争相抬高福利政策水平，导致该国财政赤字加大，财政资源被无谓消耗。因为这种财政机会主义既有利于政府拉选票，又可以把其负面影响归于欧洲中央银行。这主要因为一国的财政赤字过大就会对整个欧盟的宏观经济运作产生重大影响，当一国债务比例提高时，意味着对整个联盟金融市场的依赖度加大，会严重影响EMU整个系统的稳定性。事实上也正是如此，希腊从2009年陷入危机，但直到2010年5月欧盟才决定实施一项总额7500亿欧元的救助计划，以便使短期内债务危机不会继续恶化，进而影响欧元区整体的经济稳定。

其次，从财政政策作用机制来看，财政政策工具主要包括政府支出和税收，政府支出常以预算的形式体现。因此，财政政策的协调机制实质上是各国预算和税收的协调。以欧盟为例，其预算支出的大部分用于共同农业政策和结构政策，在条约规定的预算平衡原则下相对经济实力是比较小的，所以从欧盟共同财政政策协调的经济效应上来看，对宏观经济的影响很小。

再次，避免溢出效应风险与财政政策协调机制实施的困境。从希腊和爱尔兰的债务危机上来看，赤字和债务风险在金融危机的激化下先期显现，也凸显财政政策协调机制实施的难度。从理论上讲，在实行统一的货币政策与严格的财政纪律的情况下几乎可以完全避免宏观经济的不稳定，但现实中由于欧元区各国普遍存在经济结构僵化的问题，导致工资、实际利率等微观价格要素不能自由调节，而具有一定的黏性，导致宏观经济周期趋同过于缓慢和经济结构调整的缺失，也致使欧元区货币一体化的优势并未转化为经济增长的现实动力，并没有让所有人分享到统一的欧元所带来的预期好处，却因为财经纪律松弛和个别国家的财政机会主义，使整个欧元区陷入债务危机的阴影中。

整个欧元区协调财政政策可能导致的经济增长风险，又使投资者担忧未来主权债务危机的发展。如果要稳定欧元区各国政府债务未来的发展路径，需要采取多大力度的财政紧缩？目前，依然缺乏能将政府债务降至可控水平的实质可信的计划，这可能会令全球经济增长前景进一步面临震荡和下行风险。当然，如果GDP增长降低债务比率的速度快于利息偿付对该比率的提高，或者如果实际利率低于GDP实际增长率，债务比率可能下降情况就将出现。但在其他情况下，由于政府债务/GDP比率变动与政府原生余额的变动存在简单关联，如基于工业化经济体的总债务以及估算的经周期性调整的原生余额进行计算，也就是说不是降低债务水平而维持现状，货币政策瞄准中期平均通胀率为3%，平均实际利率为1.5%，潜在的产出增长符合预测的1.5%，政府将需要中期实现平衡的原生预算。反之，如果未来一段时间平均通胀率仅为1%，实际利率为2.3%，那么政府将必须瞄准原生预算盈余为GDP的0.3%，即便未来一段时间的经济增速加快，平均增速为2%。由于通胀率为5%，实际利率仅为1%，这项任务会容易得多。如果经合组织的GDP增长率为1.5%，原生赤字/GDP比率可能为0.5%；如果GDP增长率为2%，原生赤字/GDP比率可能为1%。在经周期性调整的2011年平均原生预算赤字预计为GDP2.5%的情况下，未来为了避免恶性债务陷阱而必须进行的财政收缩规模仍相当可观。因此，普遍进行相当于GDP3%的财政收缩将导致全球GDP显著的下行风险。也就是说，如果不采取重大的财政补救措施，可能对全球经济产生的中长期影响。长期增长率取决于生产率增长以及人口结构的变化。为了让全球经济能顺利应对即将到来的人口增长放缓、人口老龄化的环境，生产率需要保持稳健增长。但对财政偿付能力的担忧加剧导致投资动力不足意味着私营部门的资本设备存量未来可能放缓，资本设备存量的增长是劳动力生产率趋势的关键变量，这会损及中长期增长潜力。同样，如果近月来不对发达经济体的资产负债表进行重大修整，可能影响科技创新步伐这个全要素生产率增长的关键要素。正如笔者曾指出的那样，资产负债表压力下降往往与全要素生产率增长如影随形，而资产负债表压力上升往往与生产率增长放缓同步。

随着近期金融市场震荡和避险情绪上升，全球经济增长前景存在着下行风险。震荡加剧和风险溢价上升将提高资金成本，抑制投资支出冲动，加大储蓄动力，因此将对私营部门的支出活动起到踩刹车的作用。专家通过经济模型进行了模拟，以评估下行风险幅度，股票风险溢价和投资风险溢价上调的模拟结果显示，近期的金融市场若持续震荡，则可能对全球经济增长有负面影响。到今年年底，全球经济增速可能放缓至3%，低于预测的3.8%增速。这一结果要求在较长一段时间内应保持宽松的货币政策，现在一定程度上已反映在了美国和德国国债市场的价格中。近期对欧洲周边市场带来的具体冲击，如希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙的国债市场定期溢价上升，结果显示可能影响到一年后欧洲GDP增速可能降低约0.2个百分点，但这对全球GDP的影响可忽略不计。