俄罗斯主权债务危机及其风险形成机制分析

第二节　俄罗斯主权债务危机及其风险形成机制分析

1998年，俄罗斯爆发金融危机，卢布急剧贬值，银行业崩溃，最终导致主权债务违约，俄政府宣布停止支付400亿美元短期国家债券。前苏联瓦解至1998年国内债务违约的短短10年之中，叠加在俄罗斯身上的、不断爆发的一系列问题严重阻碍了俄罗斯经济改革的正常进行，俄罗斯20世纪90年代不切实际推行的经济变革在1998年以国家主权债务违约而告终。尽管前苏联瓦解之后俄罗斯面临的政治环境是独一无二的，但我们仍然可以发现20世纪90年代俄罗斯每一次政策转变的曲折，有时甚至可以说是极度痛苦地抉择，国内政治和表面可行的经济政策之间的相互毒化，对于当前那些竭力改革处于主权债务违约边缘的高负债经济体的国家依然值得借鉴。

一、俄罗斯债务危机形成的外部因素分析

从根本上来说，对俄罗斯而言，此次危机的内部因素是当时俄罗斯巨额的财政赤字，但亚洲金融危机带来的外部因素影响，使得俄罗斯资本急剧外流和出口受阻，导致国际收支恶化，进而导致危机爆发。1997年7月泰国首先爆发的亚洲金融危机对俄罗斯金融市场的影响还没有形成，起初还有资本流入，但是随着亚洲金融危机的深化，韩国遭受危机，资本纷纷撤离，导致1997年10月28日到11月10日间股票被大量抛售，股价平均下跌30%，股市殃及债市和汇市，后者也纷纷告急。尽管国债收益率上升至45%，但外资依然撤走了100亿美元。而到了1998年，国际大炒家索罗斯在报刊上公然敦促俄政府卢布贬值15%～25%。众多外资银行预期卢布贬值，纷纷要求俄银行提前还贷，众多国际评级机构也纷纷下调俄罗斯的评级。

事实上，从1994年到1997年，俄罗斯每年都保持着巨额贸易顺差和适度经常项目顺差。俄罗斯是原油出口大国，靠着原油、天然气和其他原料的大量出口，每年有180亿～200亿美元的外贸顺差，用以填补预算的缺额。但1997年的亚洲金融危机使得全球石油价格与原材料价格下跌，俄罗斯的出口贸易受到沉重打击。进入1998年以来，形势发生急剧变化。前5个月，原油价格下跌31%，俄罗斯的出口量增加8.6%，即从上一年同期的5100万吨增至5540万吨的情况下，出口额却下降了22%。据估计，仅此一项，俄罗斯全年将少收入150亿美元。5月份虽仍有贸易顺差3亿美元，而一年前5月份的贸易顺差是11亿美元。1998年俄罗斯石油外汇收入比1997年同期减少了约60亿美元，若加上其他资源品出口的降价损失，实际外汇收入减少了100亿～120亿美元。

由此可见，俄罗斯的经济形势和金融形势是相当严峻的。要摆脱困境，需要国内外投资者的信任，不是撤走资金，而是投入资金。俄罗斯领导人曾经宣称，已经不再需要国外贷款。但是，严峻的形势迫使他们改变主意，重新向国际金融机构要贷款。国际货币基金组织充分估计到金融危机西移的危险，也意识到俄罗斯如果发生金融危机，必将破坏社会安定，造成政局动荡，这不符合西方的战略利益，也答应向莫斯科提供新的贷款。

二、俄罗斯债务危机形成的内部因素分析

第一，从俄罗斯的内部因素分析来看，1998年俄罗斯的金融市场已无法实现市场投融资的各种功能。自从1997年10月亚洲刮起金融风暴以来，俄罗斯金融市场至少经历了三次大的冲击。最后一次是1998年的5月27日，俄罗斯金融市场已处于崩溃的边缘。当天俄罗斯股市价格猛跌10.5%，有些蓝筹股跌了13%～15%。政府采取的应急措施，首先是用外汇储备去干预市场，以保住卢布地位。但是，俄罗斯的黄金外汇储备本来就不多，现在又在急剧减少，从亚洲金融危机前的239亿美元降到135亿美元。其次是提高再贴现率，从1997年11月11日的21%调到28%，到1998年的2月2日再调到42%，5月19日已高达50%，5月27日一度达到150%，待风暴稍平后再回到60%的水平。央行提高贴现率，仅是为了表示其守住卢布的坚定决心。与此同时，抵押贷款利率、银行间拆借利率也相应提高。在预计通货膨胀率为10%左右，而贷款利率达到100%以上时，没有一家企业会向银行贷款，生产部门只能处于“缺血”状态，根本谈不上技术更新、生产发展。

第二，从俄罗斯的内部因素分析来看，1998年，俄罗斯的金融动荡危及整个经济，财政已无法持续。持续半年之久的政治和金融动荡，其影响已扩及整个经济。如果说1997年经济刚出现止跌回升的势头，那么1998年前6个月国内生产总值已下降0.5%，6月同比下降1.6%。俄罗斯中央银行调整了对当年经济前景的预测。国内生产总值原来预计增长2%，而现在改成下降1%～2%。这场危机的爆发应在预料之中。凡是注视俄罗斯经济情况特别是金融财政情况的人，已估计到政府执行的财政金融政策难以为继，特别是政府的财政预算和收支状况，财政收入减少，而财政支出增多，财政赤字增加，国库已空。好不容易还清了过去拖欠的工资、退休金、军饷等，又出现了新的拖欠，而且越发严重。到1998年6月1日，全国仅拖欠的工资即达669亿卢布（110亿美元），其中拖欠预算部门职工——教员、医生、科研人员等的工资就高达110亿卢布。罢工、示威和拦路等抗议行动此起彼伏，迫使政府四处找钱来填补缺口。

第三，从俄罗斯的内部因素分析来看，1998年，俄罗斯的债券市场已无法实现为政府财政募集资金。正在此时，短期国债市场告急。这种债券的特点是：一、期限短，从45天到一年，因此周转非常快；二、利率高，1994年底的年利率为33%～35%，逐渐提高到1998年的60%、70%、80%、100%。正是因为债券的收益率高，债市成了国内外投资者在金融风暴期间的避风港。1998年的第一季度，联邦预算每月收入200亿卢布，而仅是短期国债的还本付息每月高达270亿卢布。财政部每周要发行几期国债券，所获资金还不足以偿还到期债券和支付利息。比如，4月份用于偿还到期债券本息的资金高达367亿卢布，比同月发行新债券的全部所得还要多170亿卢布。短短的5年内，政府从这一市场总共获得的卢布约合186亿美元，但内债总额在危机爆发前已达到4400亿卢布（719亿美元）。这就是说，国家每得到1美元，要付出4美元。作为对比，当年国家预算的支出总额约为5000亿卢布，因此国家根本无力偿还这笔内债。庞大的债务负担已透支了全部国力，主权债务违约也只是时间问题了。

三、俄罗斯债务危机形成的政策作用机制分析

俄罗斯国内的政策作用是指当政的基里延科政府在危机前的80天里主要做了一件事，即制定反危机政策，后改称稳定政策。其宗旨是要做到量入为出，争取财政收支平衡，使国家有一个切实可行的财政预算。当然，关键是增加财政收入，为此继续强调严格税收纪律，将该收的税尽量收上来。燃料动力部门的垄断公司是交税大户，只要其中有几家不能按时交税，国家预算就会吃紧。生产部门的企业，不论是国有的还是股份制的，效益都不佳，即使有钱，也不愿交税。基里延科下决心将收税重点从生产领域转向消费领域，但是由于消费低迷也没能如愿。1998年8月17日，当时的基里延科政府为稳定金融市场采取了一些政策措施。这些政策措施包括三个方面：

第一，在汇率政策上，扩大卢布汇率的浮动幅度。为此，放弃1997年11月11日宣布的1998年至2000年的外汇走廊，即6.2卢布兑1美元。从1997年8月17日起，这一走廊扩大为6卢布～9.5卢布兑1美元，卢布将在此范围内浮动。外汇市场当天的成交价，即是中央银行的官方汇率。

第二，在内债政策方面，宣布延期清偿内债。凡是1999年12月31日前到期的国家短期债券转换成新的国家有价证券，而偿还期限和收益率等条件另行公布。在转换手续完成前，国债市场停止交易。在此之前，俄罗斯政府曾号召持有国债的人在自愿的基础上将债券换成7年期和20年期的外汇债券，利率在12%以上。但在七百多亿美元的内债市场上，同意转换的债券的仅有44亿美元，没有解决内债清偿问题。

第三，在外债政策方面，宣布冻结部分外债。凡是俄罗斯商业银行和公司从国外银行、投资公司等处借到的外汇贷款，用有价证券作为担保的贷款的保险金，以及定期外汇契约，其支付期一律冻结90天。同时，禁止国外投资者将资金转入偿还期在一年内的卢布资产。政府还强调，“冻结”不涉及政府借的外债，即国债。

俄罗斯政府在政策作用机制的抉择上，明显缺乏经验，造成了更为严重的后果。如果这三项措施能先后出台，比如先放宽卢布汇率浮动走廊，然后关闭债券市场，重组国内债务，最后推迟偿付部分外债，那么其后果可能不会如此严重。对于基里延科政策的决策，人们也只能解释为缺乏经验。

四、俄罗斯债务危机的影响机制分析

俄罗斯债务危机，应该说是其几年来经济政策的必然结果。但是，基里延科政府的政策措施却使得整个俄罗斯经济迅速跌入了谷底。

首先，俄罗斯债务危机使整个金融市场全面瘫痪。

其一，俄罗斯债务危机使股票市场休市。股市交易疲软，陷入休克状态，国外投资差不多快撤完了，国内又无力投资。股价一跌再跌。8月18日，蓝筹股下跌8%～10%，使股市综合指数跌到25.29%，即比年初下跌了74.71%。第二天，股价跌幅先超过7.5%，后又超过9%，使股市两度中断交易。股价好像已经跌到了最低点，但仍无人买进。

其二，俄罗斯债务危机使国债市场的交易停顿。按照原来的规定，国家短期债券应转换成新的国家有价证券。但是，并没有确定具体转换方案，新任副总理兼税务局长鲍里斯·费奥多罗夫则提议邀请同内债有切身利害关系的德意志银行等专家参与制订方案。

其三，俄罗斯债务危机使外汇市场陷入混乱状态。扩大卢布汇率走廊，实际上是宣布卢布贬值。卢布汇率以当时的6.3卢布兑1美元为起点，一路不断加速下滑。8月17日当天，莫斯科银行间外汇交易所本应10点开盘，但因情况不明推迟到11点45分才开始运作，做成9笔生意后，卢布汇率确定为6.43卢布兑1美元。第二天，卢布汇率再降到6.885卢布兑1美元，这样的跌幅已经很久没有了。这是外汇市场上的情况，在街市上则是另一种景象。在俄罗斯，卢布和美元是可以自由兑换的，外汇兑换点到处都是。8月17日那天，美元的买进价是6.5卢布，可是没有人会按此汇率卖美元。美元的卖出价已高达8卢布～9卢布，直到10卢布，但仍然是“有价无市”。俄罗斯央行有明文规定，外汇买进卖出的差价不得超过15%，否则要吊销其营业执照。因此，不少外币兑换点干脆贴出布告：“没有美元。”卢布自由兑换实际上已经终止。到9月8日，已跌到20卢布～21卢布兑1美元。在中央银行的大力干预下，卢布汇率一周后反弹，回到8卢布兑1美元。但是，卢布没能守住这一线，又跌回16卢布兑1美元。这一汇率水平也同当时俄罗斯128亿黄金外汇储备较相适应，是市场较能接受的，因此持续了两周时间。但扎多尔诺夫财长透露，财政部已按20卢布～23卢布兑1美元的汇率作为当年第四季度的非常预算，这一消息促使卢布应声下滑。

其四，俄罗斯债务危机使银行系统也陷入瘫痪。在卢布贬值、物价上涨的情况下，居民为了集中提取银行存款，发生了挤兑现象。俄罗斯商业银行纷纷告急，不少被迫停止支付。信誉再好、实力再强的银行也经不起挤兑。何况它们此时遭到了双重打击，除了挤兑外，投入国家短期债券的资金被冻结。当国债券的收益率高达70%～80%时，大批商业银行和公司都将手里的卢布买成了国债券，有的还按年利不到10%的条件向国外客户借进外汇贷款，换成卢布，买进债券，获利甚丰。有些西方银行通过俄罗斯同行也涉足债券市场。现在国家关闭债券市场，债券等待转换，转换条件还未确定。据估计，国内外投资者在这方面的损失将高达90%，也就是说，能回收的机会微乎其微。商业银行没法让客户（不仅是个人，而且有企业和单位）提取存款，包括卢布存款和外汇存款。商业银行也没法偿还国外贷款，等待在政府支持下同西方客户就延期还债开始谈判。这涉及的数目大约有160亿美元，其中40亿美元年内到期。因此，除了国家控股的储蓄银行和外贸银行还能正常营业外，几乎整个银行系统陷入瘫痪状态。俄罗斯银行体系经历的危机，使得有些商业银行顿时破产倒闭，有些银行还在等待。在这场危机中，受害最深的竟是那些信誉好、实力强的大银行。正是它们吸收了大量居民存款，开有大量企业和单位的账户；正是它们将从各个方面收集来的资金投放国债市场；正是它们为了投资国债市场而向西方银行借债。像英科姆银行，按其资金排在全国银行的前列，但它的困难却是最为严重的。列赫曼兄弟银行已通过伦敦皇家法院冻结英科姆银行在英国的账户，只因后者欠这家银行1.1亿美元。在国内，英科姆银行很快被吊销了营业执照，成为第一家正式破产的大银行。而中小银行，特别是地方银行，不仅没有遭殃，其地位反而有所加强。一个国家的银行体系，有着极其重要的作用。银行体系一旦瘫痪，全国经济即无法运转，人民生活也难以保障。银行危机实际上是信用危机，居民既然对政府和银行都已失去信任，更不会把手里的余钱再存入银行。

其次，俄罗斯债务危机使得物价飞涨。卢布的贬值直接影响到物价。俄罗斯市场上的消费品，特别是一半以上食品靠进口。像莫斯科这样的大城市，这一比例高达60%～70%。商店的反应就是将进口商品收起来提价后出售，进口商品的提价必然带动国产商品的价格，因此在一个半月内消费品价格上涨100%，而前一年全年通货膨胀率仅为11.8%，当年原计划降到5%～8%。在要提价还未提价之际，市场上掀起一股抢购风，居民抢购能长期储存的商品。进口的家用电器、高档消费品，基本上都是以美元标价，按当天汇率折合卢布支付。进口食品，包括水果、蔬菜、肉类、奶制品，只有市中心的大商店里还能看到，而一般的食品店都用国产食品来替代，质量较差，价格也不便宜。市场发生变化的根本原因是消费者需求下降，而进口商没有支付能力。

第三，俄罗斯债务危机使居民贫困化程度加剧。在金融危机、生产下降的背景下，居民的贫困化进一步加剧。1998年前8个月居民实际货币收入同比下降11.1%。8月份人均货币收入为888卢布，按上半个月的汇率计算，折合140美元，到后半个月由于卢布贬值只合五十多美元。该月最低生活标准从438卢布涨到450卢布，按此标准计算，全国有3280万人（占人口的22.3%）的收入低于最低生活标准，换言之，生活在贫困线以下。工资已经低得不能再低，但还有很多人不能按时拿到工资。8月份全国拖欠的工资增加7.7%，达到840亿卢布。这里既有联邦政府和地方政府拖欠教员、医生、科学家的工资，也有企业拖欠职工的工资。同时，银行职员大批裁减，暂时留下的都在休假，拿原来工资的20%～30%。仅在首都莫斯科，就有20万金融机构职员，有些曾经是经理或交易员的，走进劳动力市场，重新寻找就业机会，这是对俄罗斯刚刚形成的中产阶级的沉重打击。考虑到危机激化以来卢布贬值、物价上涨、存款冻结等因素，居民实际受危机的打击还要严重得多。

第四，俄罗斯债务危机使国内经济大幅下降。在俄罗斯，金融危机影响到生产部门和人民生活，这一影响来得那么快、那么凶，是人们没有想到的。政府三项政策于1998年8月17日出台，而8月份的国内生产总值同比已下降8.2%，这样大的降幅只有1994年发生过。由于该年1月至4月保持增长势头，因此前8个月只下降2%。工业产值前一年曾经增长1.9%，这一年的前4个月保持增长势头，虽然增幅减小，而从5月起由增转降，8月份竟下降11.5%，也是1994年以来所没有的。所有工业部门的生产全面下降。从8月份的统计数字看，唯一增长的是零售贸易额，同比增长4.5%。如细加分析，会发现这一指标前20天仅增长2%，而后10天竟增长9%～10%。这是因为卢布贬值造成物价上涨，加之居民出于恐慌心理而形成抢购风，而且以抢购工业品的居多。如果食品零售额增长3.4%，那么工业品增长7.5%。据专家估计，如果不是商店怕赔钱而有货不卖的话，零售贸易额的增幅还会更大些。

第五，俄罗斯债务危机的最大影响是俄罗斯的主权信用。政府失去清偿内债的能力，失信于民，也失信于西方。西方银行投入俄罗斯国债的资金如何延期偿还，需要谈判解决。俄罗斯商业银行和公司欠西方银行的外汇债务，90天的冻结期已经过去，但清偿能力并未恢复。危机爆发前，国际货币基金组织等与基里延科政府达成协议，答应提供226亿美元的贷款。第一笔48亿美元已经到位，全部用尽。第二笔43亿美元应该在当年9月到位，但因发生了金融危机，继续提供贷款的条件要重新商定。美国标准——蒲尔资信评估公司则一再调低俄罗斯及其银行、地区和企业的信用等级。一段时期内，没有国家和企业会向俄罗斯提供贷款，更不会对俄罗斯进行投资。而一些为本国出口商提供服务的各国保险公司已经停止接受俄罗斯各大银行开出的信用证和其他银行担保，各大国际公司都已暂时冻结在俄罗斯境内的投资计划。

五、俄罗斯债务危机的解决机制分析

面对债务危机，俄罗斯政府还是意识到自己的责任，采取了一定的有效措施。首先，在金融市场方面，拯救银行体系，使其免于崩溃。措施之一是：在英科姆银行、“首都储蓄银行——农业银行”等六大商业银行有存款的居民，可以提出申请，将存款转入受国家保护的储蓄银行，若是美元存款，则按9卢布兑1美元的汇率转成卢布存款，全部金额到该年11月30日后付清，在此期间没有利息。居民需进行选择，或是将存款留在原有银行，同时承担丧失全部存款的风险，或是将存款转到储蓄银行，接受一定损失，但稍后能取回存款。结果同意转存的存户，不足10%，因为对储蓄银行也没有足够的信任。措施之二是：俄罗斯央行安排了若干次银行间的相互冲账，先是在莫斯科市、莫斯科州等五大行政区，然后是在其他36个州、边疆区和共和国。银行间相互冲账的办法是，有关银行向央行报出欠账数额，然后在银行间对冲，不足部分，允许使用存在央行里的强制储备基金，或以手里的短期国债券作为抵押，12月1日前补足所缺资金。当时，银行间相互欠账估计有300亿卢布，结果相互冲掉了约200亿卢布，所余部分转入各级预算和退休金基金。这种冲账被称为“人工呼吸”，旨在抢救危机中的银行体系。2001年底，实体经济贷款占比达40%，预示着实体经济转向复苏。

其次，解决债务危机的外债方面的一大手段是以货抵债。俄罗斯首先用这种以货抵债方式成功解决了对捷克的债务。俄罗斯对捷克的债务绝大部分是前苏联时期遗留下来的，共计36亿美元，至2002年初还有11亿美元尚未还清。自1994年起，俄罗斯主要用商品偿还债务利息，2002年开始偿还债务本金。同年2月，俄罗斯与捷克签署了俄罗斯用商品偿还捷债务的初步协定，俄用价值2.1亿美元的商品偿还所欠捷克的部分债务。用以还债的商品主要是用于核检测的专门设备、核燃料、冶金产品、电力、零部件及军用器材。在俄罗斯偿还所欠哈萨克斯坦债务时，这种以货抵债方式也得到了有益的尝试。截至2001年底，俄共向哈提供了77架军用飞机和1套S-300型防空导弹系统，从而全部偿清了1994年由于俄从哈运走40架战略轰炸机所欠下的债务。2002年11月，俄、哈就俄用航空设备向哈支付6500万美元债务达成协议。

再次，解决债务危机的外债方面的另一大手段是债务互换。俄罗斯的外债按其资金来源可划分为四类，即外国政府贷款（以巴黎俱乐部为主）、外国商业银行和公司贷款（以伦敦俱乐部为主）、国际金融组织贷款（主要是IMF和World Bank）以及国家外币公债（主要是欧洲债券、PRIN债券和IAN债券）。所谓巴黎俱乐部是指以西方国家政府债权人为主，在处理本国与发展中国家债务问题的过程中协调债权国立场的多边机制，因其首次活动于1956年在巴黎举行，故得其名。截至1996年，俄罗斯所欠巴黎俱乐部的债务总额为387亿美元。根据当年双方达成的债务重组协议，俄罗斯须从2002年起，25年内还清所欠债务的45%，剩余包括短期债务在内的55%债务则应在21年内还清。2002年之前为还贷优惠期，在此期间只需偿还应付利息的25%。尽管这次债务重组规模巨大，也有利于俄罗斯逐步履行还贷义务，但是1998年的主权债务危机使得俄罗斯按以上规则偿债再次出现困难。针对这一情况双方展开了新一轮的谈判，根据1999年6月达成的协议，巴黎俱乐部允许俄罗斯将2000年之前到期的约81亿美元前苏联的债务推迟到2020年偿还。所谓伦敦俱乐部是指以西方私人部门债权人为主的债务重组机构，它由上千家商业银行组成，负责处理成员银行因没有国家担保而形成的不良债务。根据1996年俄罗斯与伦敦俱乐部签署的协议，俄罗斯所欠债务确定为323亿美元，其中240亿美元为基本债务，证券化为PRIN债券；其余83亿美元为应付利息，同样被证券化为IAN债券。两种债券都在卢森堡证券交易所登记交易，到期日为2020年12月31日。危机爆发后，双方再次展开谈判，2000年2月14日，经过长达18个月的谈判，俄罗斯政府终于与伦敦俱乐部的国际商业银行达成债务重新结构化（retructure）协议，该协议是债务重组和债务互换的混合体。根据新的债务重组协议，西方国际商业银行将免去从前苏联以来的俄罗斯政府所累计欠下的320亿美元债务中的36.5%，103亿美元被免除，剩余215亿美元在俄罗斯政府的担保下转换为30年期的欧洲债券。余下的债务将进行两次转换，一是将承债主体由部分国有的Vneshekonom Bank转换为俄联邦政府，二是将债务本身转换成30年期的欧元债券，并有7年的宽限期。应当说，新的重组协议非常有利于俄罗斯政府，是俄罗斯在债务减免谈判中的一次重大胜利。

六、俄罗斯债务危机风险形成机制分析

从上述分析可以看到，综合俄罗斯债务危机的典型化事实，可以看到尽管危机爆发的风险形成的原因各不相同，但是毫无疑问的是俄罗斯债务危机本质是其本身经济的脆弱性和财政的不可持续性。

首先，从俄罗斯债务危机风险形成机制的外部因素分析。俄罗斯金融危机的爆发，是在国际社会提供大量援助的条件下发生的，不同于东南亚金融危机那样有国际投机资本操纵的背景和导火索，但具体到诱因，则有所不同。第一次大波动主要是外来因素影响的，即由东亚金融危机波及之故，第二次、第三次则主要是俄罗斯政府的政策失误，引起对政府的不信任所致，国际金融炒家染指俄罗斯金融市场也是产生全球效应的一个重要原因。这说明俄罗斯金融危机的主要根源在于国内的政治和经济因素。

其次，从俄罗斯债务危机风险形成机制的内部因素分析。1998年俄罗斯发生的债务危机根本上的原因在于内在经济结构的不合理和制度刚性，而当时政府面对危机采取的不当政策则给当时的恶劣形势雪上加霜，成为为制度性缺陷埋单的牺牲品。

其一，经济面临转型时期的国家，在转型期间选择了错误的政策安排。其解体之后在政策选择和发展思路上犯了错。而事实证明，俄罗斯推行的休克疗法政策与自由化制度正是导致其生产萎缩、经济虚弱、财政拮据，一直靠出卖资源、举借内外债支撑的罪魁祸首。

其二，俄罗斯主权债务危机在一定意义上也可以认为是财政危机发展到一定程度的产物。由于经济衰退，20世纪90年代中叶，一方面由于俄罗斯政府增加国家财政收入的能力被高估，另一方面由于产能持续不足，俄罗斯当局征税目标一再遇挫。企业利润下滑，俄罗斯财政收入年年下降，因而政府赤字尤其是地方政府赤字在这一阶段不断增加。政府对此采取放任的态度，财政纪律松弛，导致赤字规模过大。

其三，畸形的经济结构是主权债务危机爆发的深层次经济因素。俄罗斯经济结构的不合理体现在产业结构畸形上，这是俄罗斯继承前苏联遗产的必然结果。独立后，俄罗斯的主导产业仍然是资本密集型的基础工业，现代产业极为落后，俄罗斯政府的政策行为导致该国食品工业严重衰退，轻工业几乎消失，只能依靠能源产业等重工业优势作为国民经济的主要增长点。这使得俄罗斯经济逐步沦为出口石油、天然气和其他初级产品以换回食品、日用消费品的低级循环。

其四，国民经济对外贸的依存度过高，这是俄罗斯畸形产业结构的必然结果。据统计，俄罗斯70%以上的出口为能源和初级产品，30%以上的进口是食品和日用消费品，对外贸易总额约占GDP的35%，外汇收入的70%来自石油和天然气的出口。国际能源价格的波动对俄罗斯的偿债能力有决定性的影响。

其五，俄罗斯引进外资的结构不合理。截至危机爆发，俄罗斯累计引进外资218亿美元，但是其吸引的外资并没有提高本国的储蓄率；外商直接投资只占其中的37%，大量外资被投入证券市场。另外，外债结构的不合理，短期债务过多，还债时间较为集中，借新债补旧债加重了债务成本；外国金融机构持有短期国债总额的33%，约70%的股票交易量和40%的国债交易额由外资掌握。再加上资本项目的盲目开放和卢布自由兑换，在固定汇率的制度安排之下，其现实汇率已经无法适应这种安排，来去自由的国际资金已构成金融危机爆发的必要条件。

再次，俄罗斯债务危机获得的教训和启示是：这是俄罗斯在经济转轨过程中制度和结构薄弱所形成的深层次矛盾，主要表现在政府不能制定和实施一个连贯的经济政策；公共管理如同虚设；制度框架要么不存在，要么无法实施；一些法律和制度基础几乎完全缺位等（例如明确的产权界定、清晰的税收体系以及破产法等方面）（Alexandre Lamfalussy,1999）。这些都造成俄罗斯经济的动荡和脆弱。

因为国际油价在此期间增加了8倍，所以与此同时俄罗斯也取得了一系列经济成就：经济不断成长；通胀已经得到控制；在截至2009年的过去10年中贫困人口率减半，部分专家认为这主要受益于石油带来的繁荣，并将这一时期称为“高能源价格助燃的暂时性失常”。俄罗斯的根本性问题，其中包括法律约束力不足等，仍然需要正确面对和解决。但是，事实上，俄罗斯在过去10年中也进行了一些正确的政策选择，其中包括税收制度改革以及通过审慎的预算法案等。

俄罗斯主权债务危机的解决是比较成功的，特别是2001年之后由于美元贬值和大宗商品价格上涨，为俄罗斯偿还外债提供了必要的条件。在此期间，俄罗斯经济形势转好、政治稳定，各项指标比前期都有明显好转。随着经济的恢复，俄罗斯与中国、印度、巴西和南非作为新兴市场经济体的代表并称为“金砖五国”。尽管如此，俄罗斯危机导致的国际流动转向使得危机后数年内拉美地区爆发金融危机的可能性增加，2002年的阿根廷危机无疑印证了这一观点，危机前和危机后国际资本流动的方向也印证了本书前期报告中所提出的在金融全球化背景下国际资本流动是“国内资本市场波动的关键因素”的观点。债务问题的解决，如果从1998年算起，也已经是3年以后的事情了。