债务危机及其主权评级影响的分析

第三节　债务危机及其主权评级影响的分析

债务危机并不是单纯由无法偿还的债务造成的，更主要是由于债务造成的主权信用风险的扩大，而主权评级在其中起到推波助澜的作用，分析它们之间相互影响的关系，是掌握债务风险形成的重要路径。主权风险和主权评级是密不可分的两个概念，因为没有主权风险，就不存在主权评级。所谓主权评级，指的就是对各国直接或间接影响债务人履行其对外偿付义务的能力和意愿这一主权风险的测量与排名。

一、主权评级的理论分析

随着经济全球化的深入，主权信用风险和主权评级也将日益重要。主权信用评级是由信用评级机构对一国中央政府的债务违约风险所进行的评估，主权信用评级的高低反映了债务人违约的可能性。在国际资本市场上，主权信用评级可以减少债务人和债权人之间的信息不对称，降低信贷风险。因此，许多投资者宁愿选择经过评级的收益率较低的证券，而不愿选择未经评级但收益率较高的证券。信用评级对主权债券的发行成本也起着决定性作用。主权信用评级是信用评级机构进行的对一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的评判。主权信用评级，除了要对一个国家国内生产总值增长趋势、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、政策实施等影响国家偿还能力的因素进行分析外，还要对金融体制改革、国企改革、社会保障体制改革所造成的财政负担进行分析，最后进行评级。主权信用评级一般从高到低分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。AA级至CCC级可用+号和-号，分别表示强弱。

分析主权风险的本质特征，其中有一种观点的定义认为，所谓主权风险，是指一个国家的政府未能履行它的债务所导致的风险。^[1]这样定义的主权风险有三个特征：一是偿付意愿在主权风险中占了一个重要位置。在通常情况下，私人部门债务往往主要因为能力不足而违约，但对于一个国家来说，能力问题一般不是真实的问题，违约在很多情况下是偿付意愿的问题。二是主权政府如果不履行债务，债权人可能得不到任何补偿，或者只是有限的法律意义上的赔偿。这种情况加大了主权债务的风险。三是主权政府的债务往往缺乏外来的有效担保，因为主权本身通常被预设为最终担保人。^[2]

另一种对于主权风险的定义则是把它当成由国家干预所造成的风险。这个定义比上面所述的第一种定义更宽泛，也更符合实际需要，目前国际上大多数的评级机构也正是采用这种定义来进行主权评级的。它包括了政府履行自己债务的能力和意愿以及国家政府行为直接和间接造成的对私人部门债务的影响。显然，若按第一种定义单独就政府偿还债务的能力和意愿来讨论，过于狭隘。主权国家能否或愿否偿付债务，主要受其政治状况、经济政策、经济环境的影响。至此，我们可以将主权评级进一步定义为对各国直接或间接影响债务人履行其对外偿还义务的能力和意愿这一主权风险的测量和排名。

主权评级决定着一个国家进入国际资本市场的程度和条件，被用作国家违约可能性的总体测量。主权评级低的国家，很难从国际市场上借款，只能依赖多边机构或单个政府的官方贷款，甚至影响到私人部门在国际上借款的条件。特别是在新兴市场，由于其在国际资本市场上不稳定、多变的性质，主权评级显得尤为重要。从另一个角度讲，随着国际贷款和投资的日渐增长，国际投资者迫切需要了解目标国的主权风险，以形成市场预期和使用更优化的组合投资战略来规避风险。

主权评级是任何国家的私人部门评级的最高限度，是一国发行外币债券的评级上限。从理论上说，主权评级有助于削平新兴市场贷款的高峰——低谷周期。在高峰期，较早地评级下调有助于打消乐观的预期，从而减少私人短期资本流，避免了私人资本流助长信贷高峰，降低资本进口国家的金融脆弱性。但是，事实多次说明，调低评级并没有系统地领先于新兴市场的金融危机，即主权评级并不具有前瞻性。无论是希腊危机，还是亚洲危机、墨西哥危机等，调低主权信用评级的动作都发生在危机恰好开始之后，而并非之前，墨西哥甚至在危机前不久还被调高评级。主权评级的这种滞后性使得与事实不符的较高评级在高峰期加强了乐观预期，刺激过度的私人资本流，加重了危机；在低谷期，调低评级又造成投资者的恐慌情绪，驱使资本外流和主权利差上升，延长了危机持续的时间。

信用评级对主权债券的发行成本也起着决定性作用。主权信用评级对一国在国际资本市场上的融资能力和融资成本具有重要影响。此外，主权信用评级也是国际资本市场上信用评级体系的核心。国际资本市场上存在着“主权上限原则”，即国际融资活动中的各项评级以国家主权信用评级为上限。因此，如果一国的主权信用评级较低，该国企业的业绩即使再好，发行国外证券的评级也要受到主权信用评级的限制。由于主权信用评级反映一国政府债务违约的可能性，政府债务风险是决定主权信用评级的主要因素。在标准普尔2006年发布的《主权信用评级指南》中，9个指标成为标准普尔评级的依据。其中，有4个指标均与政府债务风险相关。通过坎托和帕克^[3]的CP模型发现，作为主权评级决定因素的变量主要有以下几个：人均收入、GDP增长、通货膨胀、财政平衡、外部平衡、外债、经济发展、违约史、利差变量、金融部门变量、实际汇率变量。借款国的潜在税基越大，政府偿债的能力就越大，人均收入能作为政治稳定和其他重要因素的替代指标；经济增长率相对较高的国家现有债务负担在时间上相对容易偿还；高通货膨胀率则暗示着政府财政的结构问题，当政府不能（或不愿）通过税收或发行债务来支付当前的预算支出时，它必须求助于通货膨胀的财政，相反，公众对通货膨胀的不满可能导致政治的不稳定；大的联邦赤字吸收私人国内储蓄并表明政府缺乏满足当前支出和偿还债务需要的对公民收税的能力和意愿；大的资本项目逆差表明公共部门和私人部门均严重依赖国外资金，持续的资本项目逆差导致国外亏欠增长，这在时间上可能变得无法维持；较高的债务负担应该对应于较高的违约风险，随着一国的外币债务相对它的外汇收入（出口）上升，债务负担也更加沉重；虽然发展水平已经被人均收入变量所测量，但是评级机构认为一旦某个国家达到某个确定的收入或发展水平，它们不太可能违约；在其他条件相同的情况下，如果一个国家最近有过债务违约，则会被认为是高信用风险的国家；利差变量是指某国和美国相同期限的政府债务之间的利率差；金融部门变量包括潜在问题资产占GDP的百分比、金融系统因政府而产生的或有负债与GDP之比、私人部门信贷增长的变化率（用对GDP的百分率表示）；实际汇率变量则用购买力评价作为均衡基点。

二、主权评级影响主权信用风险的经验分析

通常认为，发达国家因经济实力强大、市场规则完善，国家违约的可能性相对较小。但是，经济发达国家并不是就没有国家风险，就不会爆发债务危机。继迪拜、希腊之后，多个西欧国家如意大利、爱尔兰、西班牙等财政状况也非常严峻，面临主权评级遭下调的风险。事实上，欧洲五国等其他欧洲国家的财政赤字和债务问题长期存在，但在此次债务危机发生之前，这些国家政府债务的可持续性并未受到较大质疑，究其原因，主要是它们均拥有高信用等级，显著降低了其融资成本，使得财政支出中债务利息支出得以维持在低水平上。但是随着希腊主权信用评级被降低，各国的主权信用风险也随之暴露出来。国家信用能力下降引起债权人的普遍质疑，国家主权信用风险上升，进一步提高了金融机构的融资成本和系统性风险，利率上升又将引起利息支付、财政赤字和债务规模的连锁反应，国家债务对财政支出和经济发展的制约作用也将显现。

希腊债务危机一直是近期海内外关注的经济热点问题。希腊经济表现异常脆弱，而且政府的财政赤字削减方案遭到国内民众的强烈不满和抵抗，市场对希腊经济的信心恶化。由于经济增长前景疲软，希腊政府的政策选择越来越少。各评级机构也对希腊采取了一系列降级的行动，标普对希腊被降级的解释是希腊2009年财政赤字接近其国内生产总值的13%，大大超过了欧元区3%的上限。此次债务危机主要表现在主权信用风险上，以往对债务国构成最主要约束的货币错配风险消失了，由此引发了人们对国家主权风险和主权评级的关注。当一国的主权评级被降低，投资者避险情绪升温，使债务国融资能力下降、成本剧增，导致债务国的债务可持续性无法延续，进一步摧毁市场信心，带来主权评级的再次下调，如此反复。

过去很长一段时间，国际社会倾向于认为，金融危机来源于新兴市场经济体，主权信用风险主要是那些对外大量借债的发展中经济体，希腊债务危机的爆发应当促使国际社会认识到主权信用风险现已经成为成熟市场经济体所面临的重大挑战。希腊危机的爆发给世界经济敲了警钟，美国为挽救其国内失衡的经济而大举发行国债，施行量化宽松政策，造成美元贬值，更是加深人们对全球规模的国家主权债务危机的忧虑。欧洲债务危机爆发的基本原因还是其不断恶化的宏观经济状况，不可否认的是主权评级起到了推波助澜的作用。主权评级被降低使政府难以筹措到足够资金，降低投资者信心。

另外，国债信贷违约互换（CDS）^[4]可以视为通过市场机制衡量一国财政状况的客观表示，这是一种金融衍生商品，其保证费率的高低表示一国国债的债务不履行风险的高低。希腊国债危机爆发前，其国债CDS保证费率也曾高企，反映各国政府债券风险大小的指标——主权信用违约掉期（CDS）利差，从2008年9月底以来显著上升。2009年2月，一些国家的国债CDS达到最高点。阿根廷、乌克兰、委内瑞拉等国的主权CDS利差从2008年9月的1000点左右直升到3000点以上。英国、西班牙、德国、法国、意大利、爱尔兰等欧洲国家的主权CDS利差在半年时间内翻了几番。冰岛国债CDS利差从260点急升到2008年11月份的1000点左右。尽管美国10年期主权CDS利差仅为92个基点左右，但较2008年10月初的17个基点提高了五倍多。2008年下半年，金融危机扩散之后，惠誉下调了14个国家的主权信用级别。尽管历史上多次出现主权国家债务危机，但在过去的20年中从未像本次危机中出现如此大规模的主权信用危机。因此，CDS在希腊主权债务危机中对于风险的放大有不可推卸的责任，投资基金购买CDS，并利用希腊多笔债务即将到期，炒作希腊出现支付能力问题，从而使市场出现大幅动荡，希腊融资能力下降、成本剧增。由于希腊金融状况恶化，从图5以看到，对希腊支付能力承保的CDS价值翻番上涨。

反过来，CDS价值不断上涨，说明市场对希腊政府偿付债务的能力或意愿缺乏信任，这种不信任推高了希腊债券的收益率，希腊必须在市场上支付更高的利率来吸引新的资金，利差的上升使希腊政府债务负担加重，又进一步刺激保险的需求，导致利差的进一步上涨。反映主权国家主权信用风险的CDS指数也一路攀升。CDS指数的上升，进一步摧毁市场对希腊的信心，使评级机构进一步下调希腊的主权评级，以此反复，促使希腊国债的CDS的持续上升。国际CDS市场由于缺乏统一的信息披露和报告要求，市场透明度极低，市场参与者和监管当局难以及时、准确、全面地掌握市场的交易情况。由于市场监管和风险防范措施的缺失，造成CDS市场规模不断膨胀、杠杆率过高，最终酿成系统性经济风险，对希腊债务危机造成很大的冲击。因此，主权信用风险的上升反映为CDS的走高，上升的信用风险降低了市场投资基金的信心，阻断了债务的可持续性，造成了债务危机的加剧。

由于影响欧元区国家债务危机的内部因素并未根本改变，未来欧元区国家债务危机还会深化，葡萄牙、西班牙等面临信用等级下调的可能。一些欧元区国家中的高债务国，如西班牙、葡萄牙和意大利等，在未来的主权信用风险依然脆弱，目前，因爱尔兰危机引起的欧元区债务危机虽然暂时平复，但是未来很可能会再次恶化。第一，欧元区国家中的高债务国的宏观经济形势并未明显好转，未来经济可能还处于萎缩中或增长微小，导致财政收入增长缓慢，赤字压缩困难；第二，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利等国政府在未来的融资需求将超过国内生产总值的20%，同时银行业也有大量的融资需求，由于银行持有政府债务数量大，银行和政府之间形成了不利的负反馈环；第三，这些国家外债规模过大助长了投机性抛售行为发生的可能性；第四，欧元区国家在国债风险长期解决机制上的争执令投资者担心高风险国家丧失既有的信用保障。在这些国家宏观经济表现差的情况下，投资者继续购买葡萄牙等国的国债是基于对欧元区大国德国、法国的信任，而两国最近提出的欧盟稳定机制（ESM）构想表明在2013年后债权人可能会承担部分损失，这反映了在应对债务危机问题上欧元区大国面对国内和欧元区内两种利益冲突时的两难处境，使它们在救助危机国家时难以全力以赴。此外，欧洲中央银行在执行证券市场项目（SEP）中所表现出的谨慎，显示欧洲央行基于其正统角色的观念也不愿意大量购进欧元区边缘国家的国债。

未来欧元区高债务国面临的主要风险是融资利率大幅上升，尚不可能发生违约。主要原因在于，虽然这些国家融资的边际利率可能会在未来显著上升，但是鉴于历史上的低利率，政府偿债的平均利息率还较低，利息支出在财政支出中所占比重并不高，而且政府债务的平均期限长，政府不存在大量集中到期债务需要偿还的情况。对于这些高债务的欧洲国家，国际资本市场只是要求与其风险程度相称的利率水平，而非完全缺乏融资支持。这并不意味着这些国家无须接受欧盟和国际货币基金组织的救助，相反，基于防止债务危机进一步扩散，波及更多国家，未来将会有新的国家不得不加入被救助的行列，如葡萄牙和西班牙。从当前欧盟设置的金融救助方案来看，已知的包括欧洲金融救助工具（EFSF）在内的7500亿欧元临时援助机制能够应对一些步入深层次危机的小国，如葡萄牙的融资需求，但尚不足以对抗欧元区具有系统性影响力的国家，如西班牙等发生财政状况恶化的潜在风险事件。未来包括欧盟、欧洲中央银行以及核心成员国在内的各方面主导力量仍需进一步加大一系列干预政策的协调，切实保障欧元区国家财政的可持续性，遏制债务危机潜在的蔓延趋势，并在更具建设性的政策框架内积极寻求危机化解之路，从而维持欧元区经济的健康发展以及欧元的生命力。

诚然，CDS作为外因确实对希腊和欧洲的主权债务危机带来了冲击，但不良的宏观财政状况，尤其是财政赤字规模过大，才是最根本的原因。外债比重过大导致偿债能力下降是债务危机爆发的直接原因，偿债能力不足使主权债务风险过大，主权评级下调，国际投资者对债务国经济前景信心大减，对其停止贷款或拒绝延期，引发并加重债务危机。也正因如此，希腊和欧洲未来的经济增长也必然受困于主权评级的影响。

三、主权评级理论及其政策启示

欧洲主权债务危机再一次向世界揭示了信用经济发展的规律，即人类社会已进入信用全球化发展时代，债权人与债务人的信用关系把人类社会连接为一个整体，由此构成的国际信用体系成为人类经济社会发展的基础。

（一）国家主权信用与国家主权评级

欧洲主权债务危机是2010年以来世界最重大的国家信用风险事件。为摆脱国家陷入债务危机的风险，美国持续实施量化宽松货币政策，由此引发了世界货币体系和信用体系的强烈震荡。2010年8月美国启动新一轮量化宽松货币政策后，资本加速流出美国，向新兴市场国家转移，引起美元新一轮贬值趋势，新兴市场国家受到强烈冲击，国际资本大规模流入和国际大宗商品价格上涨引起了新兴市场国家的货币升值、通胀压力上升和资产价格上涨。世行估计2010年流入发展中国家股市和债市的国际资本净流量分别增长了42%和30%。世界最大债务国美国动用美元发行权输出债务风险。货币体系是信用体系的载体，货币的价值决定着信用体系的质量。国际货币是国际信用体系的载体，美元滥发造成的币值不稳和总体贬值趋势使美元作为价值尺度的功能失真，各国为此付出了不应有的生存和发展的代价；美元短期资本对新兴经济体的冲击使过量美元资本成为各国经济健康发展的破坏因素。在美元货币媒介基础上建立的国际信用关系被扭曲，现存国际信用关系中公平、合理的因素在消退。

国家主权信用是国际信用体系中最重要的组成部分，国家主权信用状况不仅关系一个国家的生存与发展，而且关乎国际信用体系之安危，国家主权信用评级的可靠性决定着一国利用信用资源的能力及世界经济的均衡可持续发展，关系到债权国核心利益和国际信用体系安全，公正、客观、真实的信用评级信息是国际信用关系稳定与发展的必要条件，信用评级机构承担着重大的社会责任。同时，主权信用风险也受到主权评级的影响，主权评级对主权信用风险进行了量化。虽然主权评级理论上可以预测出债务危机，但是现存的国际信用评级体系存在不合理的一面。它对市场的作用具有滞后性，主权评级下调发生在危机刚开始之后，这也是评级机构遭大家诟病之处。标普曾将数千亿美元的次级按揭抵押证券评为投资级。它同样在雷曼（Lehman）、贝尔斯登（Bear Stearns）和安然（Enron）轰然倒塌之前还给予上述公司最高评级。亚洲金融危机爆发后，亚洲借款人的主权评级大部分跌进了“垃圾状态”。亚洲主权评级的调低，以多种方式加剧了这一地区的危机：商业银行不再给本地进出口商发行国际信用证；机构投资者不得不抛售亚洲资产，因为他们被要求仅仅保留投资级证券资产；外国债权人因为调低评级而有权回收贷款。因此，著名经济学家斯蒂格利茨毫不客气的指出：“直到东亚危机开始之前，评级机构都没有降低对这一地区的评级。而评级一旦降低，则一场东亚国家证券抛售的狂潮就开始了，进而促使危机加深。”国际信用评级体系给予高负债的发达国家最高信用等级并保持长期不变，并未预见到这些国家爆发系统性金融危机的可能性。金融危机发生后，主导现存国际信用评级体系的评级机构，一方面继续维持主要发达国家的高信用等级，而无视这些国家事实上明显上升的信用风险；另一方面采取违背评级预警功能的及时、渐进调整原则，在调降一些已经出现债务危机国家的信用等级时过于突然，幅度过大，造成市场恐慌，使得该国的债券遭受抛售，国家丧失偿付能力，主权债务风险暴露出来，加速了主权债务危机的爆发。

面对现行国家主权评级的缺陷和弊端，国际社会普遍认为，改革国际信用评级体系已迫在眉睫。中国国家领导人在G20多伦多峰会上指出，应制定客观、公正、合理、统一的主权信用评级方法和标准，使有关评级结果准确反映一国经济状况和信用级。而现实情况是，目前国际评级体系已经难以承担起信用全球化背景下向世界各国正确提供债务国主权信用风险信息的公共责任。目前国际标准的核心内容是，按照西方民主政治理念进行国家政治排序，按人均国内生产总值进行国家经济实力排序，以金融和经济的私有化、市场化、自由化程度作为国家经济结构和经济前景的主要判断标准，中央银行独立性和国际货币发行权是获得高信用等级的必备条件，忽视了国家财政收入作为偿债来源的根本地位，把举债能力作为衡量国家债务偿还能力的判断标准。现有的穆迪、标准普尔和惠誉三家国际信用评级机构在“道德”和“标准”上存在着种种问题，已在本次国际金融危机以及当前主权债务危机中暴露无遗，国际社会已经充分认识到信用评级体系的缺陷，在G20伦敦峰会的《加强金融系统宣言》中，明确提出扩大金融监管的范围，将信用评级机构涵盖其中。推进国际信用评级体系改革，构建一个客观公正、科学合理的国际信用评级体系，已经成为国际金融体系改革的当务之急。

同时，发达国家信用风险逐步深化会凸显现存国家信用评级体系的不合理性，因此，改革现存国际信用评级体系的要求日益迫切，债权国加入国际信用评级体系中是国际资本市场的必然选择。但是，尽管改革国际信用评级体系的紧迫性已如箭在弦上，但是有效推动国际评级体系改革的进程却举步维艰。首先，利益集团和意识形态上的严重障碍，即由主要发达国家垄断的信用评级机构以其国家利益为重，戴着传统意识形态的眼镜看世界，三大评级机构深知国际评级话语权的重要性，决不会轻易拱手让出信用评级权。其次，信用评级机构作为资本市场的参与方，利益冲突在所难免。一方面，在当前“发行人付费”模式下，评级公司在利益驱使下很难超脱于既当“运动员”又当“裁判员”的角色，很难保持公正；另一方面，信用评级是对被评对象未来偿债能力的预测，不仅受制于评级机构的真诚度，而且受制于从业人员的专业素养，这本身就具有不确定性，造成评级公司与投资者之间的利益冲突。再次，改革在客观上也存在着技术瓶颈。信用评级是评级机构利用历史数据（或基础数据），基于某些假设，通过模型计算，最终对受评主体未来的偿债情况进行评估并给出信用等级。国际信用评级体系改革必然涉及评级理论、技术、评级收费模式和监管模式等层面的改革，不可能一蹴而就。特别是在监管上如何构建一个超主权监管机构，这将是一个漫长的、多方博弈的过程。

（二）中国主权信用与主权评级的现状分析

我国经济的快速增长和进程加速的经济全球化，都在不同角度和层次促使我国国家经济风险进一步形成和累积，国家经济风险具有的传导性、转移性和暴露性等日益突出和明显。特别是我国加入WTO之后，这一环境更为复杂。针对当前我国信用评级市场基本被外资控制的现状，要尽快制订中国信用评级体系的发展规划，制定有利于自主评级机构发展的政策；要建立一个权威的信用评级监管机构，提升信用评级监管地位，对评级体系实施专业化管理；要通过“双评级制度”，支持自主评级机构掌控国内评级话语权；要鼓励和支持中国自主的评级机构“走出去”，争取国际评级市场话语权。为此，在不同于现行发达国家评级标准的立场、思维、理论和方法的前提下，国内专家创建了自主的国家信用评级理论，其核心思想包括五个方面的内容：一是国家财富创造力是一国债务偿还能力的基础，二是国家经济增长能力依赖国家管理能力，三是国家金融体系是一国财富创造的驱动力，四是国家财政实力直接决定一国债务实际偿还能力，五是本币币值是影响一国债务实际偿还能力的关键要素。在这一创新理论的指导下，中国评级机构正形成的国家信用评级标准，包括五个要素，即国家管理能力、经济实力、金融实力、财政实力和外汇实力。^[5]

中国在未来将更为明确和积极地寻求国际信用体系的稳步变革。第一，中国作为新兴市场国家的本币资本市场规模会继续扩大，特别是人民币资本市场的国际化加速推进，表明我国正在明确地寻求摆脱不成熟债权人的地位，向以本币计价的成熟债权人转变。第二，中国作为新兴市场国家将加大对外直接投资的力度。联合国贸发会议估计，未来全球对外直接投资规模将以两位数恢复性增长，其中中国成为对外直接投资增长的引擎，特别是针对亚洲的发展中国家。第三，中国建立世界第一个非西方国家评级机构——大公国际资信评估有限公司，并在北京发布了《2010年和2011年国家信用风险报告》和首批50个典型国家的信用等级，这是第一次向全球发布的国家信用风险信息。