欧美主权债务危机对中国的影响与央行应对建议

欧美主权债务危机对中国的影响与央行应对建议

中国人民银行南宁中心支行金融研究处课题组

课题组组长：黄盛文　　　　　　　　　　　　　　　　

课题组成员：王海全　彭强华　刘婵婵　陆　峰　潘　玉

【摘要】2009年12月，三大评级机构纷纷下调希腊的主权债务评级，欧洲主权债务危机拉开序幕。随后，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利相继出现问题。而美国次贷危机以来的经济衰退和多年的赤字财政政策使美国主权债务存在着或有风险。本课题通过系统分析欧美主权债务危机的发展现状及趋势，梳理了欧美主要国家采取的财政政策、货币政策、国际救助、国内改革等一系列措施。欧美主权债务危机通过贸易、跨境资本流动、微观经济主体心理预期及海外金融资产风险敞口等途径对中国经济产生影响，针对上述影响，本课题为我国中央银行应对欧美主权债务危机提出了执行稳健的货币政策、加强跨境资本流动监管、预防国内债务危机、推进外汇储备结构调整及深化金融改革等一系列建议。

【关键词】欧美主权债务危机　影响　中央银行应对

一、欧美主权债务危机的发展现状与趋势（一）欧美主权债务危机的概况及原因分析

1.显性化的欧洲债务危机——源于经济恶化和财政困难的流动性危机

2009年10月，希腊新任首相对外宣布前政府隐瞒了大量的财政赤字，实际赤字率高达12.7%，引发市场恐慌。2009年12月，三大评级机构纷纷下调希腊的主权债务评级，债务危机拉开序幕。随后，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利相继出现问题，欧债危机全面爆发。在接下来的两年中，评级机构纷纷下调“欧猪五国”（PIIGS）的信用评级^[1]。当前，PIIGS的财政赤字率和国债负担率已远远超过《马斯特里赫特条约》中所规定的加入欧盟国家的安全标准^[2]，债务情况不容乐观。而陷入危机的各国经济规模合计约占欧元区GDP的三分之一（见表1、表2）。

表1　PIIGS赤字率

表2　2011年PIIGS债务负担率

2.隐性的美国债务危机——源于经济刺激计划和政治决策的信用危机

美国次贷危机以来的经济衰退和多年的赤字财政政策使美国的公共债务总额不断累积。尽管美国政府和众议院在最后时刻通过提高债务上限的框架方案使或将出现的债务危机暂时性消失，目前没有面临明显的偿付困难，但之后评级机构下调美国政府债券评级，依然说明了美国主权债务存在着或有风险。

3.欧美债务危机产生的共性原因

一是政府奉行赤字财政和私人部门过度举债消费是债务膨胀的直接原因。为了应对危机后的经济衰退，扩大政府支出是必然选择^[3]，而财政收入在危机时期增长有限甚至是负增长，就直接导致收支失衡或恶化。同时，在入不敷出的财政状况下，欧美国家依然依赖举债和赤字财政政策，制造透支消费环境，其有效经济增长及实际经济实力无法继续支撑，高债务比例成为欧美国家爆发债务危机的重大隐患。

二是经济结构失衡，产业缺乏竞争力是导致国家财力弱化的根本。近年来，欧美产业结构失衡，制造业空心化严重，经济结构失衡问题愈发严重。同时高失业率、人口老龄化、生产率低、劳动成本高、高福利的黏性等已也成为欧美等高债务国的经济发展“瓶颈”。结构性失衡导致经济发展缺乏内生动力，竞争力降低，经济发展速度减缓，税源的缺失最终导致财政能力的弱化。

三是欧元区的统一货币和分散财政的“制度困境”，降低了政策调控的协调能力。财政政策和货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最基本、最核心工具，两者的松紧搭配才会有效地对经济运行实施调节。由于欧元区实施统一的货币政策，各国缺少了利率和汇率两大工具的支持，为刺激经济发展，只能选择发挥财政政策的主动权，扩大财政支出促进经济增长和就业，其结果是，导致公共支出过度膨胀，赤字大幅上升，进而出现债务累积和主权信用问题。

这种“制度困境”也使政策实施缺乏应有的预警反应：理论上，货币政策与财政政策是联动的，当一国债务达到一定程度后，其利率和汇率都会发生相应的变化，比如利率升高，货币贬值，但是由于欧元区使用单一货币，这就意味着即使某个国家债务再高，也不会引起利率的上升或是货币的贬值，使得政策实施缺乏预警反应和信号指引。

“制度困境”难以发挥救助合力：由于欧盟各国历史背景、观念、利益不同，在财政独立的情况下，难以协调使用成员各国的财政资金，导致危机扩大和升级。

（二）欧美应对债务危机的主要措施

各国从财政政策、货币政策、国际救助、国内改革等方面采取了各种应对措施。

1.紧缩的财税政策

可能会影响已经疲软的经济，但确是削减债务不可避免的手段，有利于表明政府的决心和增强对政府的约束，但短期内对经济复苏不利，而且由于要消减民众福利，实施难度大，由于对经济增长和就业问题的影响，通常会引来民众的抗议。美国通过提高美国债务上限和削减政府开支的法案，决定在未来十年内削减政府开支2.1万亿到2.4万亿美元。意大利通过了一个在未来两年时间内削减455亿欧元赤字的紧缩性削减计划，将使2012年意大利政府预算赤字在国内生产总值中所占比重下降至1.4%，2013年则将实现政府收支平衡。意大利政府多次对此进行了修改，最终通过540亿欧元的紧缩方案。西班牙增加大型企业的公司税预付款和减少医药开支，恢复征收财富税。希腊政府决定削减国营部门工资和养老金、降低个人所得税起征点以及裁减国营机构员工等措施实施新一轮更严格的紧缩政策。

2.合力保持市场流动性

通过低利率、协力干预外汇市场、“借款安排”资金池、放宽贷款监管政策等为各国中央银行、商业银行、政府提供流动性保证，力促金融稳定。但是中央银行提供巨额流动性，对缓解危机和促进经济复苏的作用到底有多大？给其他国家带来的负面的溢出效应又有多大？都需要进一步评估。

在利率方面，美联储2011年8月9日宣布，继续将联邦基准利率维持在零至0.25%的历史最低水平，并表示将至少维持到2013年中期。欧洲中央银行2011年11月3日召开月度货币政策会议，宣布下调欧元区主导利率0.25个百分点，至1.25%。各大中央银行联手保持流动性。8月8日七国集团财长和中央银行行长发表联合声明，承诺采取协调行动确保流动性，协力干预外汇市场，将采取一切必要措施来确保金融稳定和经济增长。9月5日欧洲中央银行称，欧洲中央银行、美联储、瑞士中央银行、日本中央银行和英国中央银行联手注入美元流动性，降低美元融资成本。IMF重新激活一个规模为5710亿美元的“新借款安排”资金池，确保自己有能力帮助欧洲应付日渐恶化的主权债务危机，同时敦促欧洲银行增资以防范风险。放宽贷款监管政策，欧洲中央银行发布公告称，从明年起，由信用机构发行的不在受监管市场交易的债务工具将被纳入欧洲中央银行合格抵押品范围，扩大了作为欧洲商业银行贷款抵押品的证券范围。

3.欧洲稳定基金（EFSF）

欧洲稳定基金（EFSF）对债务减记、杠杆融资进行安排，用于主权债务处理、银行资本重组，但出台过程颇费周折，欧元区商讨一致的成本较高。包括数百亿欧元的银行资本重组，让希腊国债债权人承担50%的损失，希腊债务由此减记1000亿欧元左右，资金池从目前的4400亿欧元通过杠杆操作最多提高至2万亿欧元，部分EFSF资金还将流入欧洲投资银行，然后被用于发行债券和购买受困国家的主权债券。欧元区财长会议2011年11月7日表示认同两套杠杆化工具方案，如果希腊能够在11月底做好接受欧盟第二轮救助案中80亿欧元首笔救助款的准备，那么扩容后的EFSF最快将在12月正式启动。

4.欧盟委员会抛出解决欧债危机的“路线图”

此举以期通过综合性措施重拾欧元区乃至欧盟的信心。2011年10月12日欧盟委员会概括了需要立即采取措施处理的五个方面问题——果断应对希腊问题；加强欧元区应对危机的支撑能力；协调行动加强欧洲银行的实力；加快推出促进经济增长和稳定的政策；健全对经济的综合管理。

5.国债市场上的“扭转操作”

国债市场上的“扭转操作”旨在延长国债期限，压低长期利率，同时避免扩大资产负债表总体规模，避免推高通货膨胀。美联储2011年9月21日宣布，将采取延长其持有的4000亿美元国债期限等措施来刺激经济复苏，计划到2012年6月，出售剩余期限为3年及以下的4000亿美元中短期国债，同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债。

6.通过政治更替寻找危机的缓冲

如希腊、意大利总理更替。“救火”新政府立即制定相关计划和草案。希腊联合政府2011年11月18日向议会提交了2012年预算草案，希腊2012年将在经济连续衰退四年后首次实现原始财政盈余，财政赤字占国内生产总值的比例将从2011年的9%下降到5.4%，2012年经济衰退幅度从2011年的5.5%降至2.8%，通货膨胀率从2011年的2.8%降至0.6%，但失业率将从2011年的15.4%升至17.1%。意大利过渡政府总理组建由学者担任部长的“专家政府”，17日誓言将全力促进意大利经济增长，同时努力实施拯救整个国家和欧元区的公平改革，新政府将打击逃税、降低企业运营成本，以鼓励企业雇用更多员工，帮助妇女和年轻人就业。

7.危机公关

2011年8月5日美国财政部对标普对美国政府财政状况的研究提出质疑，指出标普的评级计算存在2万亿美元错误；美联储称此举不会影响美国国债的风险权重，美联储对这些债券的监管规定及处理方式也不会改变；2011年8月9日美国总统奥巴马说：“市场将会上升和下降，但是这是美利坚合众国。不管是什么机构说我们（不符合AAA评级），我们都将永远是一个三A评级国家。”接下来美国证券交易委员会（SEC）对标普评级机构下调美国主权信用评级一事展开调查。

总的来说，欧美为了应对主权债务危机采取了一系列积极的措施。从希腊的经验来看，紧缩的财政政策将对欧美国家的经济产生负面影响，苏格兰皇家银行集团的经济学家希尔维奥·佩鲁佐表示“渐进的紧缩方法可以令投资者相信，欧元区庞大的债务和赤字可以被慢慢消化”。EFSF4400亿欧元的资金池在救助上显得乏力，欧盟峰会试图将欧洲稳定机制（ESM）同4400亿欧元临时救援基金合并，将在明年潜在地增加欧洲抗危机资金至9400亿欧元，更多的可利用资金对欧元区是极大的利好。

（三）主权债务危机的发展趋势

1.欧元区主权债务危机展望

意大利、西班牙甚至法国可能还会面临更大麻烦，并由向银行危机演变的可能，各国协调困难，危机2—3年内恐难解决，经济在较长时间将保持低增速，个别国家经济二次探底的可能性大。

（1）欧元区解体将是小概率事件。考虑到单方面退出欧元区的代价巨大，希腊退出欧元区的可能性极小。一方面，退出欧元区的成员国家需要创造新的主权货币，对欧元大幅贬值，将会带来巨大的转换成本，影响企业的正常经营，资金大量外逃。另一方面，货币联盟的货币合作是欧洲政治联盟和欧洲一体化的基础，退出欧元区的国家将失去欧盟的援助，如果无法依靠自身走出危机，其国债只能违约，这将给债权人造成巨大损失，可能引发更大规模的金融危机，后果难以预测。

（2）欧元区救助机制将逐步完善。欧元区国家将部分金融稳定基金作为购买债券时的担保资金来使用，以放大其威力。欧洲也将就如何扩展金融稳定基金形成一个清晰的政策框架和路线图，以消除金融市场和实体经济的不确定性。

（3）加大救助力度是欧元区国家的利益所驱。欧盟救助危机国家的态度主要取决于德法两国，如果德法两国政府不愿付出代价，偿付成本就必然要被持有债券的金融机构承担。一旦“欧猪五国”发生债务违约，受害最大的还是欧洲银行业，德法两国根本无法独善其身。另外，德国近年来经济的高速增长也依赖于汇率的稳定，统一的欧元减轻了其货币升值的压力，而统一的欧元区也为其商品出口提供了广阔的市场。因此，德法两国为了确保自身根本利益，将会牺牲当前利益，果断加大救援力度，切实防止欧债危机的进一步恶化。

（4）财政和政治联盟是欧元区国家的长期发展策略。欧元区作为欧洲一体化进程中的阶段性产物，注定是一种过渡形态，其货币统一和财政分离之间的矛盾，恰恰反映了欧洲经济和政治体制的不匹配。欧洲的政治家们已经敏锐地看到了这一点，德国前总理施罗德和欧洲中央银行行长特里谢都曾公开表示过建立欧洲联邦政府的必要性，2011年8月16日，德国总理默克尔和法国总统萨科奇共同提议成立欧洲经济政府，追求更大程度的欧元区国家的共同管理。可见，财政和政治的高度统一是欧元区国家的长期发展趋势。

2.美国主权债务危机的展望

美国主权债务危机情况要好于欧债危机，但经济复苏仍存在较大不确定性，中期实现降低债务的难度大。

（1）美国国债不会违约，但债务危机还会发生。虽然美国保持了70年之久的AAA级主权信用评级被标普下调，但是美元的国际货币地位是美债最坚实的后盾，美债仍然是世界上最安全的资产。同时，美国财政减赤空间非常有限，美国政府支出的大项为社保、医保、国防、债务利息等，政府收入勉强能够支撑这些必需项目，能够被削弱的仅仅是海外援助、农业补贴等小额项目。由于未来几年美国财政状况并不乐观，债务上限难免还会上调，所以美债危机的惊险一幕预计在未来还会重演。

（2）宽松美元引发世界性通货膨胀。欧美债务危机使世界经济复苏变得遥遥无期，极度宽松的货币政策导致全球流动性高度过剩。当前，新兴市场国家面临严峻的通货膨胀形势，西方国家通货膨胀率也呈现向上的走势。一方面是经济低迷与高失业，另一方面是通货膨胀风险加剧。美国以通货膨胀消化债务的可能性较大。

二、欧美主权债务危机可能对中国产生的影响

（一）欧美主权债务危机通过贸易渠道影响中国：将给经济增长带来下行压力，但影响程度尚待深入分析

1.多因素导致对外贸易增速回落

据我国海关统计，2011年1—10月，我国外贸进出口总值比上年同期增长24.3%，回落12个百分点，其中出口增长22%，回落10.7个百分点；进口增长26.9%，回落13.7个百分点。在与主要贸易伙伴的双边贸易中，对欧美传统市场增速贸易有所减缓。前10个月，中欧双边贸易总值比上年同期增长20.2%，中美双边贸易总值增长16.8%。

首先是外需不振持续影响出口。欧债危机的进一步深化，导致外部市场消费者信心不足。国际领先指标OECD国家9月份商业信心指数（BCI）降至99.9和消费者信心指数（CCI）降至96.2出现明显下行，预示未来数月出口增速可能继续下滑。据介绍，在第110届广交会上，尽管来自美欧市场的采购商品数量变化不大，但更多是归因于圣诞节消费拉动而表现为短期和小额订单。

其次是贸易保护主义将制约外需增长。在世界经济下行风险增大形势下，贸易保护主义将有再次抬头甚至加剧的迹象。据中国商务部2011年8月11日消息，欧盟已经准备通过对中国产品征收高关税的方式对抗中国廉价商品。

此外，欧债危机延续可能加剧欧元对人民币的贬值，人民币有效汇率回升降低外贸产品成本优势，挤压出口企业盈利空间。

2.从更长期因素看，欧债危机对中国的对外贸易影响有限

首先是国际经济结构调整和新兴国家的崛起拓展了我国出口格局，我国与印度、巴西、阿根廷新兴市场国家的双边贸易迅速增长，部分填补了发达经济体需求趋缓留下的空间。其次是我国外贸转型升级步伐加快。前三季度机电产品出口保持24%的增势，占同期出口总值的57.4%，同比提高0.8个百分点，部分抵消了我国传统大宗商品出口增长放缓影响。另外，我国出口到欧美市场的生活必需品价格弹性、收入弹性较小，仍然具有一定的出口竞争力和市场需求量。

3.在经济转向内需拉动过程中，外需下降耐受度正在加强

从可持续发展的角度看，经济发展模式正逐步从依赖外部需求转向培育国内消费上来。另外，虽然按照进出口总值与GDP之比来计算的中国外贸依存度依然很高，但是这一指标已经由于衡量指标存、流量的差别引起了学者的质疑，也有人认为影响经济增长的是出口扣除进口，而不是出口加上进口。据此，有观点判断外贸对GDP增长的权重贡献不足20%，和流行的中国外贸依存度60%以上的看法大相径庭，也将中国排除在出口导向型经济体之外。

（二）欧美主权债务危机通过跨境资本流动影响中国

欧美主权债务危机爆发以来，国际资本流向包括中国在内的新兴市场国家。从长期看我国将面临资本流入和通货膨胀的压力。而短期内，由于资本避险而购买相对安全的发达国家长期国债，发达国家促进资金回流的措施和短期资本对人民币汇率的套利，我国也面临着资本流出的风险。

1.我国面临长期资本流入的压力

一是欧美主权债务危机之后，包括中国在内的新兴市场国家面临着长期资本流入的压力。国际货币基金组织于2011年9月发布的《全球金融稳定报告》指出，长期私人投资更倾向于投入经济增长前景好，风险较低的国家。由于欧美主权债务危机，欧美主要经济体的增长放缓，银行危机的风险增加，机构投资者将投资转向增长潜力更好的新兴市场国家。据统计，金融危机爆发以来，全球共同基金对G7国家的股票和债券市场的投资份额分别下降了6%和3%。而亚洲和拉美的新兴市场国家获得的股票和债券的投资份额分别达到了12%和4%，几乎是危机发生前的两倍。而据商务部统计，2011年1—9月，我国实际使用外资金额866.79亿美元，同比增长16.6%。

二是资本流入增加了新兴市场国家通货膨胀的压力。金砖国家中，印度批发价格指数WPI2010年涨幅达到9.57%，2011年1—6月同比上涨9.49%。为了控制通货膨胀，印度中央银行连续13次提高印度卢比基准利率至8.25%。2010年巴西广义消费物价指数达到5.9%，巴西中央银行连续8次提高雷亚尔基准利率至12.5%，为G20最高。2010年，俄罗斯居民消费物价指数同比增长8.8%，2011年5月俄罗斯居民消费物价指数同比增长9.6%。俄罗斯中央银行从2010年12月开始三次加息至8.25%。我国进入2011年下半年之后CPI一直维持在5%以上，7月份更是同比上涨6.5%，创出37个月新高（见图1）。为了应对通货膨胀，2011年中央银行已经六次提高存款准备金至21.5%，并且三次调高利率至3.5%。目前我国面临的通货膨胀压力已得到控制，但仍需谨慎。需要继续保持货币政策的稳健性，防止通货膨胀反弹。

图1　中国CPI同比（%）

来源：Bloomberg。

2.短期内我国依然面临资本流出的风险

一是短期内由于欧洲主权债务危机前景不明，出于避险需求，国际资本对相对安全的国债需求增加，存在撤出的可能性。2011年5月以来，对加拿大、瑞士、德国、英国、挪威和美国的十年期国债需求上升，价格上涨（见图2）。

图2　相对安全资产的价格

来源：BIS Quarterly Review，September 2011。

二是部分发达国家采取措施吸引资金回流，增加了资本流出的可能性。以美国为例，2009年5月，奥巴马总统宣布取消“本国企业海外投资延迟纳税”的优惠政策。而美国国会也正在讨论修改《本土投资法》来吸引美国对外投资资金的回流。根据JP摩根的测算，可以回流的金额大概达到1.4万亿美元。一旦法案修改成功，我国可能面临资本流出的风险。

三是国际资本对人民币汇率的套利也可能造成短期资本流出。2011年9月中旬以来，离岸人民币汇率持续低于国内人民币汇率，离岸人民币汇率呈现贬值预期。短期资本可能利用人民币汇回机制进行投机，也将造成短期的资本流出。

（三）欧美主权债务危机通过微观经济主体心理预期的改变影响中国

1.欧美主权债务危机的爆发和深化，通过使国内投资者的心理预期发生改变，从而对我国的投融资活动和金融市场的运行产生影响

一是对资本市场投融资活动的影响。在欧美债务危机爆发的过程中，由于市场对未来经济走势信心不足，主要经济体金融市场均出现了多次大幅度震荡。由于中国经济外向程度高，金融市场开放进程也在加快，受外围市场的影响程度也在提高。作为虚拟经济的重要载体，资本市场受投资者心里预期的影响非常大。国内资本市场的表现受到欧美市场的传染。如近期，在我国国民经济稳健发展的背景下，我国国内资本市场也受到欧美主要资本市场的大幅波动的传染，呈现剧烈震荡，使投融资活动受到一定的影响。2011年8月4日全球资本市场全面下挫，欧美股市当天遭遇重挫，美国股市跌幅创下2008年次贷危机以来之最，中国A股市场当天也下挫超过2个百分点。

二是对企业投资活动的影响。欧美债务危机爆发和深化，使国内企业家对未来的形势难以判断，对未来经济发展的前景产生担忧。在这种预期作用下，为减少风险，企业可能减少投资活动，从而对实体经济的发展产生影响。

三是对上市公司业绩和股价的影响。一些上市公司的产品和服务主要针对欧美地区，随着欧美主权债务危机的爆发，上市公司的经营情况和业绩受到较大影响，另外随着主权债务危机的深化以及欧美地区经济的放缓甚至衰退，投资者对上市公司未来的盈利预期将进一步悲观化，从而导致上市公司股价的进一步下滑。

四是万一国内房地产、政府融资平台或金融领域的风险显性化，外资抽逃的可能性将急剧增加。欧元区、美国和日本等发达经济体的主权债务，多为相互持有，一旦某国主权债务发生违约，必将引起链式反应，引发对投资者对全球经济二次探底风险的忧虑，从而影响资金在中国及新兴市场的安全感，一旦国内房地产、政府融资平台或金融领域的风险显性化，外资抽逃的可能性将急剧增加。

2.欧美主权债务危机的爆发和深化，使国内消费者的心理预期发生改变，从而对我国的实体经济活动产生影响

在欧美主权债务危机的爆发和深化的背景下，居民对未来国内经济发展、就业和收入增长的前景产生担忧，为应对风险，可能会增加储蓄，减少当期消费，从而对我国拉动内需政策以及实体经济的运行造成一定的挑战。

3.人民币升值预期会吸引套利资金流入

2010年以来，欧元对美元汇率不断走低，股市深幅动荡，欧元信心遭受沉重打击。自希腊债务危机爆发以来的半年多时间里，欧元对美元汇率已下挫约20%，并一度深探至四年以来的新低。避险资金会因此在短期内大规模流入中国，加大人民币升值压力，而人民币升值又会吸引套利资金流入，进一步增强升值预期，人民币升值的外部压力会显著增强。

（四）欧美主权债务危机通过海外金融资产风险敞口影响中国

欧美主权债务危机，及其引发的全球金融经济动荡对我国海外金融资产也造成了一定损失和风险。主要包括以下几个方面：

1.对我国外汇储备的风险

近年来，伴随着我国国民经济和对外经济的快速发展，以及国际经济结构的失衡，我国外汇储备规模也呈现迅猛增长态势（见图3）。根据中国人民银行公布的数据，1994年底，中国外汇储备为516.2亿美元，而2011年9月底，已达32016.83亿美元。我国外汇储备规模已连续多年位居世界第一。

图3　近年来中国外汇储备规模变动

欧美主权债务危机及其导致的美元、欧元资产大幅震荡对中国的外汇储备构成了风险挑战。从作用机制来看，美元和欧元是世界第一和第二大储备货币，美国国债是全球债券市场最主要的投资与交易品种。我国外汇储备也以美元和欧元资产为主。美国财政部数据显示，截至2010年底，中国持有的美国政府债券总额依然高达1.16万亿美元。此外，中国外汇储备中约四分之一是以欧元计价资产。由于中国的大量外汇储备主要以美元、欧元资产来体现，欧美主权债务危机使这些地区主权债务信用评级大幅度下调，债务违约的风险上升，由此导致中国外汇储备价值的缩水。如近期，2011年9月份，中国外汇储备规模减少了608亿美元，是国家外汇储备16个月来首次出现单月下降现象。三季度欧元对美元贬值6.1%，中国外汇储备中的欧元区资产会因此出现汇兑损失，这可能也是造成外汇储备单月净下跌的重要原因。

虽然近期我们强调对中国巨额外汇储备的管理应把握多元化这一关键词，以实现外汇储备投资结构的优化，加强风险管理^[4]。但除欧美主权债务之外，中国巨额外汇储备难以购买其他替代性资产，所以实现多元化难度大。即使中国希望在外汇储备中增加其他货币资产的份额，其他货币的固定收益市场的深度和流动性，也都难以承受中国如此之大的外汇储备的快速分散化。如根据美国财政部数据，截至2010年底，中国购买的增量美国政府债券约占外国政府对美国政府债券增持总额的60%。从理论上来看，即便中国能找到替代货币资产，减持欧美债券资产，也可能造成欧美债券市场价格较大幅度波动，使自身持有的欧美债券资产贬值。在这种背景下，中国巨额外汇储备面临着巨大的贬值风险。

2.对中国企业对外投资造成的风险

近年来，中国企业“走出去”步伐加快。由于欧美地区是世界最发达经济，拥有先进的技术和庞大的市场，因此，中国企业对欧美地区的投资也呈现显著增长的态势。根据我国商务部公布的数据，2010年中国对欧盟直接投资为59.63亿美元，同比增长101%。

中国企业对欧美投资在获得收益的同时，也面临着欧美主权债务危机造成的风险挑战。欧美经济恶化可能导致中国企业投资失败，影响到企业在中国国内的生产经营，对国内经济和就业造成一定程度的压力。欧美债务危机开始爆发之后，由于对这些国家投资成本下降，中国一些企业尤其是民营企业加大了对欧美地区的投资。如金融时报2011年4月26日报道，金融危机以来，中国对欧投资呈现井喷式增长。由于欧洲债务危机可能进一步深化，对面临的风险不可小觑。

3.对中资金融机构对外投资的影响

欧美债务危机使中资金融机构持有的美元欧元资产面临一定的风险损失，一定程度上影响这些金融机构资产质量的同时，可能导致这些金融机构为应对已发生或者潜在要发生的风险损失，减少对国内的资产配置，从而对金融支持国内实体经济发展造成压力。另外，欧美债务危机可能导致中资金融机构在这些地区的关联方（因为这些关联方持有大量欧美问题资产）出现金融问题，从而影响到中资金融机构的交易和资产安全。

由于中资金融机构“走出去”起步较晚，投资的欧美金融资产规模较小。部分银行因其在欧美市场的风险敞口而出现投资损失，但这些银行对其所持风险敞口有足够拨备。欧美金融市场动荡并不会对中国银行业的基本面带来重大影响，中国银行业能够经受住欧美金融市场的动荡。尽管如此，我们必须动态化地准确掌握中资金融机构在欧美市场的风险敞口，及时采取有针对性的应对措施。

（五）欧美主权债务危机给中国带来积极参与全球经济治理和国际金融体系改革的机遇

欧美主权债务危机对中国造成一定挑战和冲击的同时，也给中国提供了更大程度参与全球治理和国际金融体系改革的机遇。

1.增加了企业投资的机会

危机中经济疲软使欧洲一些国家可能会放宽限制，给国内企业投资带来很好的直接投资机会，为有实力的中国企业参与跨国并购、走向世界市场前沿、加快拓展欧美市场提供了机遇。欧洲一贯对外来的货物和投资限制较多，一直以来中国不管是出口企业还是合资企业与欧洲的“摩擦”不断。所以与我国对外直接投资近年来总体迅速增长的态势相比，对欧投资仍只占很小份额。据商务部2009年统计，我国对外直接投资存量中，欧盟所占比重一直低于3%，危机一来，经济疲软使欧洲一些国家可能会放宽这方面的限制，一些欧洲国家将目光转向了中国优质企业，这样给国内企业投资带来了很好的直接投资机会。另一方面，对中国企业的海外并购来说又是很好的时机。随着欧债危机的进一步发展，由于流动性短缺、企业市值缩水，大量欧洲企业和金融机构面临破产重组风险，这为有实力的中国企业参与跨国并购提供了机遇，为中国企业去收购高科技和品牌企业提供了走到世界市场前沿的跳板，成为中国企业加快拓展欧洲市场的好机会。

2.给中国带来更深度参与未来世界整塑的重要契机

回顾工业化肇兴以来数百年的国际权力演变轨迹，新的国际经济格局的重大变动总会转变为新国际政治的现实，推动权力的转移。在应对危机的过程中，中国通过积极参与国际经济和金融顶层设计，通过在G20和IMF等平台的参与积极发挥作用，尽可能促使各方大幅增加中国在国际货币基金组织的话语权、促使欧盟承认我国市场经济地位，并积极推动人民币“走出去”的进程。如果借此机会能消除与欧盟的嫌隙，中欧联手共进，对于改善中国在现有国际政治秩序中的地位和影响，推进软实力建设，以及参与塑造未来更合理和健康的国际政治格局，具有重要的意义。

3.欧美经济疲软将促使大宗商品需求减少，价格下降，有利于减轻我国通货膨胀的国际压力

中国经济外向程度高，经济发展受国际大宗商品价格波动影响大。近年来，由于全球流动性充裕，不断推高国际大宗商品价格上涨，给中国造成了成本驱动型的通货膨胀问题。而欧美债务危机，将使这些地区乃至全球经济疲软，将促使大宗商品需求减少，价格下降，有利于减轻我国通货膨胀的国际压力。

4.华人可争取更多的权益和保障

在上述中欧国际政治合作营造良好的氛围中，我们可以索取一些条件，为我们的企业和居民在那里正常的经营和生活创造更好的环境。促使当地华人和企业的待遇得到一些改善，切实保障他们的权益。

5.可成为中国引进国际金融人才的较好机会

受债务危机影响，西班牙、葡萄牙、希腊等欧美国家的失业率非常高，很多人就跑到国外去找工作，我们可以利用这一机会吸引一些高端人才为我所用。

三、中央银行的应对策略

（一）把握货币政策力度，促进经济结构调整，保持经济平稳增长

1.继续实行稳健的货币政策，保持货币信贷总量的合理适度增长，不放松对通货膨胀反弹的警惕

权衡不同政策工具的利弊，根据我国的金融结构特点和实际需要综合运用，加强预调微调，关注社会融资总量的变化；注重市场环境的培育，畅通货币政策传导渠道；在实践中不断创新和完善差别准备金动态调整等宏观审慎管理工具；合理引导社会经济主体对货币政策的预期，加强系统上下、内外的沟通。

2.加强信贷政策与产业政策的协调配合

继续坚持有保有压的政策，促进信贷结构优化，推动产业结构升级，逐步降低经济增长对外需的依赖，将经济发展建立在稳步扩大内需的基础之上，促进更多资金流向实体经济。支持针对结构调整的金融产品创新，加强对特定产业、行业信贷政策执行效果的监测。

（二）加强跨境资本流动监管，防范国际短期投机资本的冲击

防范套利投机资金通过贸易、商业信用等渠道进行跨境转移，加强和改善对经常项目外汇收支活动与实际贸易行为的真实性和一致性的核验，加强对短期外债的控制和管理，完善贸易收结汇和贸易信贷管理，保证跨境资金流动的真实性及其与交易活动的一致性。

（三）预防国内可能的债务危机

我国现行的财税体制掩盖了部分主权债务风险。尽管我国地方政府债务风险与欧美主权债务风险性质不同，现阶段我国大规模的地方政府债务危机不会发生，但考虑到风险的传导和放大特征，对地方债务平台中存在问题和可能出现的风险不能掉以轻心，对政府主导的投资拉动经济发展模式要保持警惕，防止地方政府过度负债。另一方面，对应对风险应有充分的准备和对策。

1.从短期看，一是加强对地方债务规模的监测和统计，建立健全政府债务风险预警指标体系；二是加强对地方政府融资平台的规模控制，尝试从宏观调控与金融稳定的角度，将地方政府融资平台贷款纳入信用总量控制范畴；三是加强有关研究，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件和机理进行深入探讨，总结有关规律。

2.从长期看，要积极推动地方发债的立法规范，建立地方政府发债的发行、评级、约束机制，要着眼于推动财税体制改革，从根本上解决地方政府面临的财政收支矛盾。

（四）稳妥推进外汇储备结构调整，维护海外金融资产安全

一是以满足对外贸易需求为主要目的，控制外汇储备总规模。通过人民币适度升值，提高人民币汇率浮动范围等方法，降低外汇储备增长压力，控制外汇储备总规模。二是慎重推进外汇储备多元化，逐步增加股票和实物资产配置的比重。三是完善外汇储备管理制度，优化外汇资产配置流程，完善投资决策流程、各种风险管理和内部控制制度，实现外汇储备的安全、流动和保值增值。

（五）继续深化金融改革，减轻外部危机的冲击和不良影响

1.进一步增强汇率弹性，推动汇率风险管理工具创新，为外贸企业增强抗风险能力创造有利条件。

2.抓住机遇推动人民币“走出去”。不断扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，拓宽人民币双向流动的渠道，更好地为企业在对外贸易和投资扩大定价权、话语权服务。

3.加快利率市场化改革，消除价格双轨制。加快推进利率市场化的配套制度建设，如存款保险制度、基准利率体系、金融机构利率定价机制、金融消费者风险教育等建设，进一步有效推进利率市场化，消除双轨制造成的价格信号紊乱与金融抑制。

4.适当放松对微观金融的管制。加强微观金融组织体系如社区银行、小额贷款公司等的建设，合理引导民间借贷。

5.完善金融监管协调体制建设。加强监管协调，丰富人民银行分支机构履职手段，发挥人民银行的系统优势，健全金融安全网，消除监管真空与不足，防备外部冲击诱发内部危机。

参考文献

［1］巴曙松.美欧债务危机倒逼中国加速经济转型［J］.IT时代周刊，2011（18）.

［2］安国俊.欧债危机和美债危机的反思［J］.中国金融，2011（18）.

［3］熊鹭.发达国家系统性债务问题剖析［J］.中国金融，2011（18）.

［4］曹莉.主权债务危机解决方案的国际机制［J］.中国金融，2011（17）.

［5］郑慧.欧洲深陷主权债务危机的原因及启示［J］.中国金融，2011（17）.

［6］张明.新一轮欧债危机的演进与应对［J］.中国金融，2011（17）.

［7］陆洋.美国债务危机对中国的影响和挑战［J］.现代经济信息，2011（15）.

［8］毕夫.美国债务危机的经济学探析［J］.对外经贸实务，2011（9）.

［9］陆晓明.美国公共债务的可持续性及其影响［J］.国际金融研究，2011（8）.

［10］吴秀波.美国债务危机的形成与影响分析——兼析中国应对策略［J］.价格理论与实践，2011（7）.

【注释】

[1]2010年5月底，惠誉将西班牙的主权评级从AAA级下调至AA＋级；11月，爱尔兰债务危机爆发，穆迪于次年7月将其评级下调至Ba1；同时，穆迪还将葡萄牙的主权评级连降四级下调至Ba2，并维持其负面展望；2011年1、3、7月，惠誉、穆迪和标普分别再次将希腊主权评级降至BB＋、B1、CCC，希腊债务信用面临限制性违约风险；2011年9月，标普下调意大利信用评级至A-，并下调法国两家银行的信用评级；11月下调德国12家银行的信用评级。

[2]政府财政赤字率不超过3%，国债负担率不超过60%。

[3]在PIIGS中，希腊、葡萄牙、意大利的国家财政支出主要用于提高工资、失业救济和福利水平；而西班牙和爱尔兰主要用于救助次贷危机后房地产萧条引发的银行业危机。

[4]如中国人民银行周小川行长在2011年8月曾公开表示，中国外汇储备管理将继续坚持多元化投资原则，加强风险管理，最大限度地减少国际金融市场波动对中国造成的负面影响。