债务危机及其主权信用风险形成的理论分析

任何一种形式的金融危机都可能直接导致一个国家的主权风险，因为每种类型的危机都会对主权信用产生直接或间接影响：债务危机直接导致政府出现违约；货币危机发生过程中，本币贬值，外债负担增加而政府外汇资产减少，容易出现外币债务清偿问题；银行业的系统性危机经常迫使政府不得不去救助而导致政府支出增加；系统性金融危机更是对该国的主权信用造成全方位的冲击。因此，不论哪种形式的国家风险，都可能对一国的国家主权信用产生负面影响。2011年8月初，美国虽然在债务违约的最后一刻通过艰辛的谈判得到了初步的解决，但是仅过两天，国际评级机构标准普尔公司于8月6日把美国长期主权信用评级从顶级的AAA级下调至AA+级，受到这一系列负面因素的影响，国际金融市场大幅震荡。

一、主权信用风险的理论分析

前面分析到债务危机发生的根本原因是恶化的宏观经济状况，直接表现出来的是主权信用风险的上升，而主权风险是国家风险的一部分。

国家风险是指在国际经济活动中由于国家的主权行为所引起的造成损失的可能性。即国家风险并不是指投资者遭受到的实质性的经济损失，而是指这种由国家层面发生的事件所引起的变化的可能性以及由此可导致的经济损失可能性的大小。从其内涵中我们可以看出：第一，损失是由国家层面发生的事件引起的，而不是由某个私人部门或个人层面的事件所引起的，国家层面发生的事件包括政治事件、经济政策、经济基本面等；第二，之所以称之为风险就是源于其不确定性，最重要的就是发生的时间不确定，我们可以通过各种评估方法预计出会有什么类型的国家风险发生，却不知道具体会在什么时间发生，或者会不会发生。

国家经济风险有别于一般具体经济行为的经济风险，是各种微观层次风险和奇异经济风险的累积。国家经济风险的来源主要有国家经济政策风险、国家金融风险、国家贸易风险、国家产业风险、国家经济资源风险和国家政治风险等，定量刻画和系统描述国家经济风险，势必要同经济周期、经济增长、经济政策机制、国际贸易和国际金融等理论联系起来，特别是要同国家金融系统和外汇储备等风险抵御和缓冲体系联系起来。

国家经济风险不仅直接影响到国家的产业安全、资源安全和经济安全等，而且影响到国家的政治安全和主权安全。各种手段先进的金融投机攻击、系统的贸易冲击、利益侵占型的资本输出、垄断性的国际经济政策干扰等，都已经成为国家之间的经济风险形成的主要来源和风险管理的主要对象。国家经济风险所具有的扩散性、周期性和持续性等典型特征引起了各个国家的宏观经济管理层的高度重视。日本经济已经长达20年之久的萧条，美国经济自“9·11”后开始的起伏跌宕，此起彼伏的国际贸易争端与冲突，国际金融市场的“连动效应”等诸多因素，大大地增强了国际经济格局中的不确定性和风险性。这些都促使经济学家重新重视和研究国家经济风险度量体系和经济风险转移机制，并积极着手建立安全的国家经济风险预警体系和研究有效的风险防范措施。

决定国家风险的因素在不同的历史时期都有不同的组合，哪些因素重要需要由市场来决定，从当今国际形势来看，世界保持和平并且没有大国竞争的再起，所以政治风险的角色作用变淡，而金融衍生品由于缺乏有效的政府监管，高杠杆和过分投机都使其系统性风险激增，国家对流动性冲击的脆弱性会影响其竞争力，债务与出口比例、政策制定机构的素质等经济因素则呈现出重要性。冰岛银行的破产就在于其严重依赖大规模短期融资，而投资基金通过购买冰岛银行债券的CDS，押赌冰岛银行在金融危机期间会违约，破坏了市场投资者的信心，使冰岛的国际间流动性枯竭，无法续期短期债务，而其规模过于庞大，致使冰岛政府也无力援救。可以说，目前国家风险主要体现在主权信用风险上。

在主权信用风险范围内，国家作为交易的一方，通过其违约行为（例如停付外债本金或利息）直接构成风险，通过政策和法规的变动（例如调整汇率和税率等）间接构成风险，在转移风险范围内，国家不一定是交易的直接参与者，但国家的政策、法规却影响着国内的企业或个人交易行为。就国际信贷市场而言，国家风险是跨边界贷款中的损失的可能性，跨边界贷款包括了一个国家各种形式的跨边界贷款，不论它是给政府的、银行的、企业的抑或是给个人的。国家风险给贷款银行造成的损失可能以下面几种违约情况出现：拒付债务、延期偿付、无力偿债、重议利息、债务重组、再融资和取消债务。

在国际学术界，国家风险和主权风险是一对密切相关但又互不相同的概念。一个被广泛使用的国家风险定义是由纳吉（Nagy，1984）总结的：“国家风险是跨边界贷款中的损失的可能性，这种损失由某个特定国家发生的事件所引起，而不是由私人企业或个人所引起的。”一是跨边界贷款包括了一个国家的各种形式的跨边界的贷款，不论它是给政府的、银行的、企业的，还是给个人的。二是损失是由国家层面发生的事件所引起，而不是某个私人部门或个人层面的事件所引起。这些事件包括政治事件、经济政策、经济基本面等，对于私人部门来说是不可抗因素。纳吉的定义只是就国际信贷市场而言的，实际上，国际市场上的股票、债券、金融衍生品以及国际直接投资等，几乎一切国际资本流动都面临着因债务国不能或不愿而产生违约的风险。厄尔布等人（Erb,Harveyand Viskanta,1996）认为国家风险是影响全球投资战略的一个重要因素，并分析了国家风险概念的构成；诺伯特·菲斯（Fiess,2003）证实，国家风险是资本流动中一个重要的决定因素，并且国家风险的增长将降低资本流动。实际上，最著名的几家国家风险测评机构，如国际国家风险指南（International Country Risk Guide,ICRG）、穆迪投资者服务公司（Moody's Investor Services）、标准普尔信用评级集团（Standard and Poor's Rating Group）所测定的国家风险，均包含了所有国际贷款和投资面临的损失可能性。因此，可以将国家风险宽泛地定义为：国家风险是国际资本流动中面临的、因受特定国家层面的事件影响而使资本接受国不能或不愿履约，从而造成债权人损失的可能性。

对于什么是主权风险，学术界的定义并不一致。一种观点认为，所谓的主权风险，是指一个国家政府未能履行它的债务所导致的风险（Claessensand Embrechts,2003；Cantorand Packer,1996）。其特征有三：一是偿付意愿在主权风险中占了一个重要位置，在通常的情况下，私人部门债务往往主要因能力问题而违约，但对于一个国家来说，能力问题一般不是真实的问题，在很多情况下，违约是偿付意愿的问题，一个主权政府甚至会出于政治原因而违约；二是主权政府如果不履行债务，债权人可能得不到任何补偿，或者只是得到有限的法律意义上的赔偿；三是主权政府的债务往往缺乏外来的有效担保，因为主权本身通常被预设为最终担保人（Jttnerand Mc Carthy,2000）。

另一种主权风险的定义是把它当成由国家干预所造成的风险。例如，标准普尔把主权风险定义为：主权国家及时采取行动以直接或间接影响债务人履行其义务的能力（Standard＆Poor's,1997）。穆迪公司则强调主权评级并不是一个政府的信用价值的直接评估，而是说，这种主权风险的定义是和前面我们所说的国家风险对公共部门和私人部门的债务偿还能力的评估（Moody's Investor Service,1992）。这种定义显然比第一种定义更加宽泛，它不仅包括了第一种意义上的主权风险（政府履行自己的债务的能力和意愿），而且包括了由国家政府行为直接和间接造成的对私人部门债务的影响。也许可以说，这种主权风险的定义是和前面我们所说的国家风险相近似了。

相应地，关于国家风险与主权风险的关系，学术界也有两种截然相反的看法。一种与前一个主权风险的定义相对应。认为国家风险不仅仅局限于主权风险，它是一个比主权风险更大的概念，后者被局限于给一个主权国家的政府提供贷款的风险（Claessensand Embrechts,2003）。另一种观点则完全相反，它们把国家风险当成主权风险的一部分。例如，在标准普尔对主权风险的定义中，国家的直接干预被认为包括如债务偿付的延期、外汇管制和改变税制等之类的手段，这些手段使政治风险上升，被看成国家风险和经济风险的间接行为，与主权国家所采取的、逆向地影响债务人的经营环境的措施有关（Standard＆Poor's,1997）。

尽管存在这些用法上的不同，但笔者认为，后一种主权风险的定义更加符合实际的需要，也更具有可操作性。撇开其他的风险，单独就国家政府能否或愿否偿付自己的公共国际债务而言，这种定义实在太过狭窄。应该把对主权风险的分析放到更大的宏观背景下来考察。也正是由于这个原因，目前国际上的评级机构在进行主权评级时，大多数采用了这种定义。

二、主权信用风险的形成机制分析

从全球金融海啸到希腊债务危机，继而演化到欧洲债务危机，日本又因负债超过其国内生产总值的200%而遭遇主权信用评级降级，这一系列全球性事件日益凸显主权信用风险。正值欧洲主权债务危机还在不断恶化，各界关注的焦点集中在欧洲和日本时，似乎忽略了美国，但远离欧洲和日本的美国此时同样令人担忧。近年来，由于美国财政赤字和债务不断扩大，导致美国主权信用风险正在不断聚积，虽然美国债务风险相对低于欧洲的希腊、爱尔兰、意大利和葡萄牙等欧洲国家以及日本，但其主权信用风险同样受到评级机构的关注。

债务危机及其主权信用风险形成一般都有内、外两方面的原因。从外部因素看，导致债务危机的典型化事实是拉美债务危机爆发于第二次石油危机之后，东亚金融危机引发了阿根廷债务危机，而在本轮全球金融危机后，迪拜和希腊都发生了债务危机。主要原因都是在国际经济形势恶化和大环境不利的情况下，导致出口下降、资金流出和举债困难等，使得这些国家被迫延迟支付主权债务。从各国内部因素看：

首先，错误的经济政策导致了风险形成。在20世纪80年代的拉美债务危机、2001年的阿根廷债务危机和2009年12月份以来爆发的希腊债务危机中，都是各国为了加快增长速度，大力发展民族经济，举借了大量外债。但是基于各方面的原因，借入的外债高投入和低效益，未能迅速促进国内经济增长，其规模超过了支付能力，造成了还本付息的困难。在这种情况下，国际评级机构通常会下调一国的主权信用评级，使其很难再从国际市场上借入资金，导致资金链条断裂，进而宣布主权债务违约。

为了应对本轮金融危机，发达国家普遍采取了扩张性财政政策和宽松货币政策的救市措施。到2010年，在实行了将近两年的扩张性财政政策后，很多国家随着救市规模不断扩大，债务的比重也在大幅度地增加，政府债务的飙升使得很多国家可能面临未来无法偿还的主权信用风险。目前，各国政府正通过去杠杆化，将私营部门的损失社会化。即促进经济增长的救市措施的实质是降低信用风险，只不过信用风险的主角由金融机构和私人消费者转变为一国政府。但归根结底，公共债务是一种私人负担，政府要么通过发行债券和增税维持下去，要么就是通过通货膨胀或直接违约的形式，否则公共债务将出现爆炸式增长，进一步引发更为严重的主权债务危机。现在，在美国和欧洲主权债务危机中已经出现了这种情况，本质上都是高赤字下的主权信用危机，都已面临偿付能力的主权信用风险，其典型化事实就是自2008年9月以来，反映各国政府债券主权信用风险大小的指标——主权信用违约掉期（CDS）的担保成本显著上升。

发达国家史无前例的政策干预使财政在可持续性上面临步履维艰的困境。2010年美国、英国、爱尔兰、希腊、冰岛等国政府的赤字占国内生产总值的比例都在10%以上，其他主要发达国家如日本、德国、法国、意大利、西班牙的赤字水平也处于高位。日本、意大利、冰岛、希腊、比利时等国的各级政府债务占国内生产总值的比例超过100%；美国、葡萄牙、法国等国的各级政府债务占国内生产总值的比例达到90%以上；德国、爱尔兰、加拿大、英国等各级政府债务占国内生产总值的比例在80%以上。欧元区国家中的薄弱环节希腊、葡萄牙、西班牙等因经济继续萎缩，而债务快速上升引起了市场的深度担忧，导致利率飙升，希腊已经无法从市场融资，步入国际货币基金组织和欧盟多边援助的行列。由于欧元区国家各级政府债务被国外投资者持有的比例非常高，其中包括大量金融机构，这使风险容易扩散到还正在去杠杆化的全球金融体系，主权信用风险已经成为债务危机最显著的表现。

其次，发展模式或经济结构不合理导致了风险形成。如冰岛和迪拜出现主权债务危机，其风险形成的根源在于两个地方如出一辙地长期倚重外资与金融房地产的发展模式。经济发展模式缺乏实体工业支撑，只有金融和房地产投机的资产泡沫垫底，没有实体经济支撑的经济结构缺乏稳定性和可持续性，特别是在全球金融危机的冲击下很容易爆发债务危机。另外，一些新兴经济体自身实力较弱，经济结构脆弱或经济结构单一，经济结构调整困难大，都极易受到外来冲击的影响，难以抵御外来的冲击，从而对随之而来的债务危机没有还手之力。如希腊不合理的经济结构，缺少高附加值的技术密集型产品，而僵化的劳动力市场机制造成本国国际竞争力下降，随着次贷危机引发的全球金融危机的蔓延，海运和旅游收入大幅下滑，政府财政收入也相应锐减，其警示意义不可小觑。

再次，发达国家政府主权信用风险普遍较高的体制性原因是社会福利支出过高。造成多数发达国家政府长期赤字和债务负担沉重的主要原因，是发达国家福利支出占据了财政支出的很大部分，长期通过优厚的社会福利制度弥补因贫富悬殊造成的不公平现象。如2004年至2008年欧盟各国政府福利支出占财政支出的比例保持在42%左右，美国的该比例为40%～38%。由于社会福利制度涉及利益相关方众多，改革不可避免地将引起社会动荡，以致福利制度僵化，财政支出的可压缩性小。人口老龄化趋势加快和劳动力数量减少等都将使福利开支在未来呈现进一步增大的趋势，这将损及发达国家经济的复苏，并削弱其经济增长。

三、主权信用风险对经济政策可持续性影响的分析

在此次债务危机发生之前，发达国家政府债务的可持续性及其主权信用风险并未受到较大质疑，然而2008年以来发达国家政府债务的增长速度显著加快，主权信用风险扩大最终将影响经济政策和经济增长的可持续性。

首先，宏观经济增速与债务增速之间的差距明显拉大，加剧了主权信用风险对经济政策可持续性的影响。理论和实证分析指出，通常较高的产出增长率会有效抑制债务增长率的上升，当经济增长速度较快时，政府收入的增长也较快，掩盖了主权信用风险的危险性。针对发达国家主权信用风险的实践分析表明，自20世纪70年代以来，发达国家的经济因缺乏增长动力而出现停滞趋势，宏观经济增速与债务增速之间的差距明显拉大，发达国家的宏观经济表现已经无法支撑债务增长的速度，因此发达国家债务及主权信用风险飙升成为过去40年最突出的特征之一。在发达国家经济增长率普遍偏低的情况下，税收收入的增长也是缓慢的。由于政府收入增长缓慢，支出能力下降，政府一般需要通过发行债务的方式促进增长。而债务政策的可持续性是一种模式或路径，因此，错误性地选择将造成对财政及信用体系的严重破坏，所以主权信用风险又可看成债务可持续的约束条件，在主权信用风险显现的时候，债务政策的可持续性将受到限制，而不可持续的债务政策必将导致主权信用风险的急剧上升和债务危机的爆发。如从意大利的债务政策分析来看，作为继日本和美国之后的第三大债券市场，截至2010年底，意大利公债占国内生产总值比重达119%，远超《马斯特里赫特条约》规定的60%的上限，在欧盟各国中也仅次于希腊的142.8%。此外，意大利经济增长乏力，出口增长趋势微弱，恶劣的经济环境使得意大利的主权债务危机不仅威胁到整个欧元区的稳定，而且会殃及世界经济复苏。

其次，主权信用风险提高了融资成本和系统性风险。由于欧美发达国家复苏前景仍不确定，主权债务危机又提高了融资成本和系统性风险，这使政府的直接和间接负债有增加的可能，也对利率上升构成潜在压力。尽管当前在极度宽松的货币政策下，主要发达国家政府债券的利率还维持在低位，并且充裕的融资来源显著降低了其融资成本，财政支出中债务利息支出得以维持在低水平上，但是美国和欧洲主权债务危机的冲击以及货币政策收缩的可能性在日益积累，所以利率上升会导致融资成本增加，从而削弱债务及信用政策的可持续性。同时，利率高低也是政府主权信用风险状况的反映，包含了资本市场对政府主权信用风险程度的评价。如果政府主权信用状况好，投资者所要求的风险溢价水平就低，国债的市场利率相应就低，国债价格趋于上升；反之，国债的市场利率就高，国债价格趋于下跌。在国债市场上，如果国债利率持续走高，国债价格持续下跌，仍然难以吸引投资者购买，那么债务政策及经济增长的可持续性也就无从谈起了。如希腊债务危机就是在标准普尔于2010年4月底将希腊的信贷评级降至BB+垃圾级之后，同比上涨了433个基点，其10年期国债利息率超过了10%，相比于法国和德国的3%左右的国债利率，市场的反应极大地提高了希腊政府的融资成本，最终导致危机爆发。

再次，主权信用风险扩散将加大通胀和货币贬值预期，阻碍经济政策的可持续性。以当前主要发达国家主权信用风险为例分析，由于资金的稀缺性，随着债务规模、债务货币化及通胀预期加大产生的结果，国债的过度发行会引起市场利率上升，从而导致债务成本上升，如果在利率持续上升之后，仍然不能满足一国政府的融资需要，就可能导致债务货币化融资，从而使基础货币增加并扩大货币供应量，增加通胀压力。通胀水平上升，又会迫使债务利率上调，进一步增加举债成本，形成恶性循环的局面。由于2010年发达国家经济增速放缓，赤字和债务迅速扩大，债务货币化趋势明显，在国内私人储蓄率低的情况下，如果国际资本流入的可持续性下降，那么发达国家债务的展期风险和利率上升预期将因此提高。^[1]另外，在货币政策收缩的可能性以及欧洲主权债务危机的冲击下，利率上升的压力会日益积累，而利率上升将引起利息支付、财政赤字和债务规模的连锁反应，各国债务对财政支出和经济增长的制约作用将显现，最终导致的通胀和货币对外贬值预期将逐渐削弱国内外投资者对政府债券的购买意愿，随着这些国家的债务及主权信用风险持续增加，严重影响经济增长的复苏，最终也将会踏上债务危机之路。^[2]

四、主权信用风险对经济增长影响的分析

金融危机后发达国家的政府赤字和债务上升已造成国家偿付能力明显下降，这首先直接影响了政府对本国经济的调控能力，随之即将采取的财政紧缩政策又将加重全球经济的下行风险，而且美国主权信用风险的扩散将导致世界经济的复苏是缓慢而曲折的。

（一）主权信用风险直接影响政府的调控能力

因债务沉重而导致偿付能力下降的各国政府，对本国经济的调控能力受到一定程度的制约。主要表现在：第一，降低了政府继续运用财政政策刺激经济和调整经济结构的能力。财政扩张政策因经济低迷无法全部退出，而主权信用风险上升使各国财政政策的路径选择复杂化；第二，各国政府采取的扩张性财政政策导致主权债券发行量大增，对私人信用产生了挤出效应，制约了私人领域消费和投资的增长；第三，货币政策太过宽松会导致发达国家货币贬值加快，而各国央行渐次收紧货币政策，则可能推高政府债务的利率水平，使本来就已经加速增长的债务负担陷入不可持续的境地。总之，主权信用风险导致的偿付能力不足已经限制了高负债国家政府运用财政和货币政策的回旋余地，宏观调控面临多重困境，经济增长前景堪忧。^[3]

（二）主权信用风险或致各国财政收缩

各国财政赤字超常规扩张导致的债务上升已经引起市场参与者的担忧，政府面对利率上升和融资困难的压力，不得不转而部分地采取财政紧缩的政策。而财政收缩将削减社会福利支出和工资支出，同时增加企业和消费者的税收负担，也会压缩政府的公共开支规模，将对经济增长产生全面的不利影响。当前欧美发达国家的金融机构和消费者仍然处于信用风险爆发后的痛苦之中，缺乏消费和信贷的有力支持，失业率高企，导致经济复苏缓慢，而财政紧缩政策可能使目前宏观经济中唯一强大的驱动力减弱。正是越来越多的发达国家政府由于担心主权信用风险的爆发，有意将促进经济增长的财政政策逐步转向收缩。继希腊、葡萄牙、西班牙、意大利之后，英国、德国、法国和日本等发达国家都相继出台了收缩财政支出的计划。在加拿大多伦多召开的20国集团峰会上，与会国达成共识，发达国家计划到2013年将财政赤字减少一半，到2016年前稳定并减少各国政府债务与国内生产总值的比率，为降低主权信用风险、避免主权债务危机的爆发迈出了积极的一步。

（三）美国和欧洲的主权信用风险或将危及全球经济增长

发达国家债务的主权信用风险将破坏世界经济的健康发展。发达国家在金融危机爆发阶段普遍实行的扩张性财政政策起到了稳定金融体系、阻止经济大规模衰退的作用，然而随着政府负债率显著上升，经济疲软在发达国家常态化，主权信用风险已经成为各发达国家和全球经济的破坏力量。首先，日益上升的主权信用风险迫使部分发达国家转而收缩财政支出规模，在私人需求难以改善的情况下，公共支出的下降为经济的顺利复苏又添阻力，使发达国家对全球经济增长的拉动能力与危机前相比显得不足。其次，主要发达国家为维持经济复苏、缓解信用风险采取的量化宽松货币政策逐渐显现了引起全球通货膨胀上升、新兴市场国家和部分发达国家币值快速上升、资产价格泡沫浮现的不良趋势，对于全球经济的顺利复苏和健康发展极为不利。在美国财政赤字和国家债务不断攀升的情况下，2011年8月3日，为避免突破债务上限而引发债务危机，美国总统奥巴马签署了参议院刚刚通过的提高债务上限和降低财政赤字预算的法案，但财政赤字和债务总额的日积月累对美国政府来说，主权信用风险仍在一天天聚积。而且美国、德国和英国的政府债券利率已降至历史低点，美国10年期国债收益率已经降至自美联储开始公布市场数据以来的最低纪录——低于2%，这几乎是不可理解的，其影响也是深刻而负面的，利率下调无法解释，尤其是长期国债和企业债券的低利率。此外，债券市场通常通过反向收益率曲线来释放衰退信号，短期利益为零，而长期利率也朝着同样的方向移动，从技术上讲，目前的这种利率状况是不可能的。在美国量化宽松政策下，美元的肆意发行导致各国外汇风险放大，不仅使美国主权信用风险不断外溢，而且主要货币波动的恶性循环使各种危机爆发的频率也会进一步增大。^[4]意大利作为欧洲大陆的第三和世界第七的经济体，一旦成为欧洲主权债务危机的下一个爆发点，其对全球经济的影响将远超希腊债务危机，而且一旦美国和欧洲的主权信用风险聚积到一定程度和规模，会引发新一轮的主权债务危机，无疑对美国乃至全球经济增长都将是一场灾难。