“十一五”期间加快上市公司发展的政策建议

三、“十一五”期间加快上市公司发展的政策建议

“十一五”时期，是中国上市公司切实深化改革与追求全面发展的关键时期。在这段时期里，中国资本市场的基础性制度建设将取得重大进展，上市公司经营运作所依托的市场环境将得到显著改善，在经历一个大进大出、优胜劣汰的过程后，上市公司的结构将发生根本性的转变，有效率和有竞争力的企业将逐渐成为上市公司的主体。当中国的上市公司及资本市场通过深化改革，确立了企业与社会资本的良性互动机制后，它们就将真正走出发展的初级阶段，迎来全面发展的好时期，从而在未来的中国经济社会发展中承担起更为重大的历史性责任，为中国国民经济持续快速稳定的增长发挥出更为积极、有力的推动作用。以下就“十一五”期间加快上市公司发展，提出若干政策建议。

1．进一步完善公司上市与退市制度，引导企业树立正确的上市与退市理念

资本市场是庞大的社会资本的配置载体。资本市场运作的基本机制是，引导投资者为上市公司提供它们开展生产经营活动所必需的资金，使企业从生产经营活动中获取收益，进而对投资者予以相应的回报。这个机制能否长期有效地运作下去，完全取决于资本市场能否成功地吸引、筛选和支持那些质地优良的上市公司，淘汰那些质地劣次的上市公司。如果一个资本市场失去了优胜劣汰，通过有选择地支持优质公司的正常生产经营性活动来回报投资者的能力，这个市场就随时可能沦为投机性的市场，市场里充斥着各色各样的劣质公司，它们不断损害投资者的信心，致使整个资本市场配置社会资本的功能不断萎缩。

由于历史的原因，中国资本市场设立之初兼有重要的为国有企业改革服务的职能。在上市制度方面，奉行的一种看似严但实质宽的体制，其严表现在对上市主体的所有制性质的限定上，其宽表现在看重上市主体的纸面文章而忽视对上市主体的经营活动的实质性要求上。在退市上，实行的是“只进不出”的制度。整个20世纪90年代，资本市场的确起到了为国有企业提供融资渠道的作用，不过，在主观限定上市企业主体及进而不出的体制下，泥沙俱下，市场中收纳了不少劣质公司，干扰了市场正常的资本配置功能。进入21世纪，上市与退市制度呈现出“宽进严出”的特点。一方面，在上市制度方面，对上市主体的所有制性质、规模、盈利能力等方面的要求比以往放宽，同时，实行新股询价制度，将更多的决定权赋予了投资者。另一方面，确立了退市机制，但到目前为止，这种退市机制是一种“严出”的机制，对于质地很差的上市公司而言，救济手段非常多，退出市场的程序却非常复杂。宽进严出的体制，导致资本市场上依然留存了高比例的劣质公司，弱化了市场对优质公司的激励功能。

“十一五”时期，加快上市公司发展，一项极其重要的工作就是要向资本市场的基本运作机制及其基本功能回归。具体而言，包括三个方面的工作:一是需要建立一种“宽严并济”的上市制度，既要将那些质地差的公司封隔于资本市场之外，又要为那些真正有责任感、有竞争力、有成长性的优质企业大开低成本获取社会资本之门。二是需要建立“宽出”的退市制度。所谓“宽出”，是要建立一种高效的甄别与清出的机制，能够随时随地将已经上市的公司中质地差者筛选出来，并按照既定程序，及时有效地将它们排除出上市公司之列，以降低社会资本错误配置的风险。三是针对上市公司存量结构不合理的现状，需要实行大出大进、优胜劣汰的制度，在加快淘汰劣质上市公司的同时，大举吸收优质的上市公司增量，以促进上市公司结构的合理化。在这个过程中，一贯视上市融资为特权的观念将得到根本性的扭转，企业将回归到正确的上市与退市理念上，那就是，需要资金又能用好资金的公司进入资本市场，不需要资金及不能用好资金的公司远离资本市场。

2．精选优质公司上市，强化投资者信心和恢复资本市场的融资功能

没有融资功能的资本市场，不可能是一个好的资本市场。这样的市场，谈不上吸引和留住好的上市公司，更培育不出理性的投资者。“十五”期间，受历年来积淀的一系列矛盾与问题的拖累，证券市场步入低迷，影响了市场融资功能的正常履行。2005年启动股权分置改革后，出于为股改创造稳定的市场环境的考虑，上市公司融资活动完全中止。这对保障股权分置改革的顺利推进，起到了一定的积极作用。但我们也应该看到，中国上市公司及资本市场发展过程中出现的许多矛盾与问题，只有在一个资本有序流动的环境里，才有可能得到稳妥的解决和消化；也只有在这个过程中，市场优化资本配置的机制才能逐步建立和完善起来。因此，“十一五”时期，改革与发展的一项重要任务，就是要筛选质量优良的上市公司在境内资本市场上市，开展融资活动并以稳定的收益回馈投资者，强化投资者信心，进而全面恢复资本市场的融资功能。有鉴于股权分置改革本身构成了一个重要的扩容因素，因此，预计在股权分置改革步入收尾阶段时，上述工作的必要性和迫切性，将日益凸显出来。

3．优化公司治理，提升上市公司的整体投资价值

众所周知，投资者愿意为好的公司治理支付溢价。早在20世纪90年代中国资本市场创立之初，学者们就对公司治理的重要性予以了关注。较长时间里，人们探讨公司治理问题的视角被局限在国有企业内生的“两权分离”这个分析框架里。在操作层面，国有企业的公司治理问题的答案被设定为建立以公司制和股份制为核心的现代企业制度。“九五”末期以来，中国证监会和沪深两大交易所参照国际惯例，结合实际情况，先后制定和发布了一系列关于境内上市公司治理基本原则、标准及相配套的指导意见。这些政策规定中许多内容直指时弊，对于规范上市公司行为，起到了一定的促进作用。

尽管公司治理为许多人推崇，但在现实中，公司治理总是更多地表现为企业的制度形式，而非企业的运作实质。即使是在发达国家，出现重大财务丑闻的上市公司中也不乏曾是公司治理“典范”者。在中国这样的外部治理机制欠发达的市场体系里，公司治理的局限性和脆弱性更是显而易见。由于缺乏相对成熟的甄别与评价机制，中国上市公司的投资价值与公司治理的好坏之间的相关性并不显著。

现在，越来越多的人们开始认同这样的观点:应该按照严刑峻法、标本兼治的思路，督促上市公司履行自身作为公众公司的应尽职责，督促上市公司的董事会和经理层履行自身作为社会资本受托者的应尽职责，不断优化公司治理，提升上市公司的整体投资价值。这意味:第一，应该进一步完善监管制度，建立和完善股东诉讼制度，使对上市公司的监管趋于严密化、市场化和效率化，注重加强对上市公司重大行为和重要事项的监管力度。第二，应该强化问责机制，加大执法力度，严格惩治上市公司违法违规行为，明确追究公司董事、高级管理人员责任的制度及其承担民事赔偿责任的具体程序。第三，应该提高对拥有好的公司治理的上市公司的正激励，使公司治理的价值显性化，为广大的投资者所识别和追捧。

4．倡导诚信守业的文化，构建和谐的资本市场体系

上市公司及资本市场的良性发展，除了需要法律法规这类强制性规范的保障，还需要健康向上的商业文化的滋养。由于历史的原因，中国上市公司中有相当数量是国有企业，这些企业上市后，股东意识比较淡漠，缺乏尊重和保护股东权益的资本文化，上市公司管理层（内部人）侵犯国有股东利益，或者是上市公司大股东侵犯中小股东的利益的情况，时有发生。“十一五”期间，需要大力倡导诚信守业的文化精神，以创造出单纯依靠法治手段所无法起到的非正式制度的激励与约束效应，促使上市公司转型成为尊崇投资者权益的上市公司，逐步实现社会公众与上市公司之间，上市公司的不同股东之间及上市公司的股东与公司内部管理层之间的和谐共存、共荣。

5．发展控制权市场，促进上市公司并购重组

股权分置改革完成后，资本市场将是一个全流通的市场。这将为上市公司的并购重组及公司控制权市场的发展提供前所未有的创新空间。届时，有关部门应该考虑出台相关的政策措施，促进上市公司并购重组。其意义主要在于三个方面:

（1）并购重组，是推动上市公司做大和实现规模结构合理化的重要途径。“十一五”期间，资本市场发展的一项重要任务是要构建多层次的资本市场体系。在新的市场体系里，大、中、小企业将各占一定比例，均衡发展，尤其是有成长性的企业将依托资本市场，通过上市公司之间及上市公司与非上市公司之间的并购重组，迅速集聚市场资源，加快壮大成为大企业。

（2）并购重组，有利于继续推动上市公司的所有制结构从以国有企业为主的结构向以民营企业为主的结构的转变。民营企业可以更为公开、公正、高效地依托资本市场，并购竞争性领域的国有上市公司。许多研究者探讨了所有制结构对上市公司业绩的影响，这些研究的结论富有争议。在较长时期里，人们普遍认为国家股及国有法人股的“一股独大”，对上市公司治理及其绩效水平产生着极大的负面影响。近年来，又有研究认为，上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩效成正向关系，“一股独大”及股权相对集中，有利于改善公司的经营绩效。^[22]上海证券交易所研究中心对沪市上市公司的研究表明，民营上市公司盈利能力和公司治理状况，总体上比非民营上市公司差。^[23]笔者认为，现行资本市场的制度环境，并不能保证民营上市公司比国有上市公司拥有更好的公司治理或运作质量更好。“十一五”期间，若期望资本市场发挥出它对国有经济布局战略性重组与调整的重要支撑作用，仍然需要以稳健积极的制度创新为前提和保障。

（3）并购重组，有利于强化市场激励与约束，提高上市公司运行质量。近些年来，上市公司发展与中国经济增长的关联性正在逐步增强。许多上市公司是所在行业的龙头企业，这些行业的周期性景气与衰退，适时地反映在上市公司的业绩表现与市场表现之中。比如，近些年来，基础设施建设、能源、钢铁、机械制造等行业的迅速兴盛及部分行业随之而来的产能过剩问题，都可以从这些行业的上市公司的业绩报告与市场表现的变化中见其端倪。但也要看到，在股权分置改革完成之前，运行质量不高的上市公司不可能感受到来自控制权市场的并购接管的实质性压力，这极大地限制了上市公司的能动性，降低了上市公司与国民经济之间良性互动的潜力。“十一五”期间，通过营造有利的政策环境，激活控制权市场，活跃上市公司并购重组行为，将更好地发挥出资本市场扶优助强，不断优化市场资源配置的基础性功能，促进上市公司优胜劣汰，使上市公司更好地发挥出国民经济的脊梁与晴雨表的功能。

【注释】

[1]这336家民营上市公司，从地区分布看，广东、浙江两省公司家数在总数中所占比重达到1/4；而从行业分布来看，以IPO方式上市的民营公司集中于传统行业；通过壳资源交易上市（俗称“买壳上市”）的民营公司的行业分布则向新兴行业有所倾斜。参阅上海证券交易所:《中国公司治理报告（2005）:民营上市公司治理》，上海:复旦大学出版社，2005。

[2]所谓家族控制，是以控制权是否超过20%为划分标准的。孔鹏、张炜迪:《2005家族上市公司:新财富100企业家100资本家》，载《新财富》，2005（8）。

[3]数据来源:万德资讯。

[4]有数据显示，2001年，1160家上市公司资产总计25923亿元，平均每家上市公司资产22.35亿元，当年增速为12.5%，据此推算，2000年上市公司平均资产规模为20亿元。数据来源于钟瑛:《资本的激情与理性——改革开放以来的中国证券市场》，北京:当代中国出版社，2003。

[5]数据来源:万德资讯。

[6]截至2001年3月底，境内上市公司总市值达到人民币5万亿元。史美伦:《中国资本市场的未来和公司治理的作用》，引自http://202.38.66.66/news/hotspot/2001-11-29-14-47-44.htm

[7]根据国家统计局公布的数据，2005年国内生产总值为182321亿元。

[8]数据来源:中国证券监督管理委员会网站（www.csrc.gov.cn）。

[9]该数据来源是《东方企业家》杂志对民营上市企业的统计研究结果。该项研究的对象是“股权清晰”的民营上市企业，研究者将“股权清晰”定义为第一大股东为产权清晰的民营企业（或自然人）。这项研究在2003年的统计显示，股权清晰的民营上市企业共计276家。需要指出的是，这项研究的统计口径中，包括那些实质上为中国自然人或法人控制但注册地在境外的公司。

[10]数据来自新华信投资顾问有限公司的研究报告:《2004年中国企业境外上市年度报告与外资投资银行中国企业境外IPO业务年度排名》，转引自《2004年中国企业境外上市调查报告》，载《世界商业评论》，2005年7月16日，来源:http://data.icxo.com/htm lnews/2005/07/16/617961.htm

[11]陈剑夫:《国内资本市场暂停新股发行企业境外上市热》，载《经济日报》，2005年12月16日。另据相关研究，2003年和2004年，中国企业境外上市筹资金额分别为70亿美元和111.51亿美元，高于国家统计部门公布的水平，若据此计算，则这两年间境外上市公司募集资金额已经达到了同期境内上市公司融资额的3倍的水平。参阅《2004年中国企业境外上市调查报告》，载《世界商业评论》，2005年7月16日，引自http://data.icxo.com/htm lnews/2005/07/16/617961.htm；孙时联:《中国资本市场境外化现象不容忽视》，2005年10月8日，http://www.phoenixtv.com/phoenixtv/72955916512657408/20051008/655036.shtm l

[12]尹中立:《2006年投资策略:看空楼市，做多股市》，来源:搜狐财经（http://business.sohu.com/20060209/n241745002.shtml）。

[13]张承惠:《中国需要“多层次资本市场”》，http://www.drcnet.com.cn/new_product/drcexpert1/showdoc. asp?doc_id=198592，2005年7月12日。

[14]《中国公司在美上市指南》，载《华尔街电讯》WSWire.COM，2005年9月1日，http://capital.wswire.com/htmlnews/2005/09/01/609623.htm

[15]康灿华、张江平:《中国证券市场国际化研究》，载《世界经济研究》，2001（3）。

[16]田晓林:《我国证券市场的“不可能三角”分析》，载《中国经济时报》，2006年1月3日。

[17]田晓林:《我国证券市场的“不可能三角”分析》，载《中国经济时报》，2006年1月3日。

[18]唐运祥:《做大做强中国保险业的几点思考》，载《中国保险报》，2004年11月30日，http://www.zgbxb.com.cn/newslist.asp?id=20872

[19]王金升:《A、B股合并的投资机会》，载中国证券报网络版，http://www.cstz.com/tzzt/abghb/200601190044.htm2006年1月19日。

[20]资料来源:《中国证券期货统计年鉴》，转引自陈梦根:《冷静看待“股权分置”改革试点》，载《经济研究参考》，2005（71）。

[21]杨之曙、彭倩:《中国上市公司收益透明度实证研究》，载《会计研究》，2004（11）。

[22]孔翔、陈炜:《我国上市公司应选择什么样的股权结构?——上市公司股权结构与经营绩效关系研究》，2005年10月13日，深交所研究报告，引自深交所网站。

[23]数据显示，2004年，全部沪市公司加权平均净资产收益率达到了9.57%，每股收益达到0.26元，而沪市全部民营上市公司加权平均净资产收益率仅2.30%，每股收益只有6分钱。在各类民营上市公司中，以IPO方式上市的民营企业绩效水平稍好一些，但其指标值也只为上市公司平均水平的一半；MBO类民营上市公司次之；买壳上市的民营企业整体业绩最差。上海证券交易所:《中国公司治理报告（2005）:民营上市公司治理》，上海:复旦大学出版社，2005。