“十一五”期间企业融资的发展及政策建议

三、“十一五”期间企业融资的发展及政策建议

随着宏观经济形势和证券市场的变化，企业融资环境已经发生重大变化并对企业融资提出了新的要求。

1.企业融资发展的趋势

（1）多层次资本市场体系的建设和发展将提高企业直接融资的机会，拓宽高新技术企业和民营企业的直接和间接融资渠道。2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八会议通过了《证券法》和《公司法》修订案，表明了各界对推动证券市场，包括企业债券市场发展的决心。“十一五规划纲要”在加快发展直接融资上，提出要“加快发展直接融资。积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展期货市场。推进证券发行、交易、并购等基础性制度建设，促进上市公司、证券经营机构规范运作，建立多层次市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重。发展创业投资，做好产业投资基金试点工作”。“要稳步发展多种所有制金融企业，鼓励社会资金参与中小金融机构的设立、重组与改造”。以及“以完善信用记录为重点，加快建设社会信用体系，健全失信惩戒制度”。国家发改委已下达了2005年43家企业发行债券规模608亿元。这43家企业债券的发行，有利于进一步扩大企业债券规模，提高直接融资比重。中小金融机构的发展和信用体系建设将拓展中小企业的间接融资渠道，使中小企业融资难的问题得到一定的解决。

（2）全流通后上市企业将面临更多的再融资方式选择。股权分置改革是2005年中国资本市场改革的一项重要举措。^[5]目的是消除历史遗留的制度性缺陷，从根本上解决制约股市发展的制度性问题，恢复资本市场的固有功能。2005年4月29日中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《试点通知》），开始启动股权分置改革试点工作。随着时间的推移，股权分置改革加快，截至2005年12月23日，已经完成股权分置改革、变为G股的有207家，进入股改程序的407家，占上市公司总数的29.47%，占两市总市值的34.23%，2006年仍然会以平均每周20家左右速度推进。目前，股权分置改革正处于全面深入阶段，可以预期，上市公司股权分置改革基本完成后，再融资工作将重新开闸。继2005年10月新的《公司法》和新的《证券法》颁布，并于2006年1月施行之后，与之相衔接的，全流通市场下新的新股发行和再融资的管理办法也将陆续出台。^[6]

未来融资政策的变化将体现为:一是融资条件放宽；二是融资审批更为效率化、市场化；三是融资方式增多。在以往规定中，公司若发行股票，必须前三年连续盈利。而新的证券法则取消了这一规定，在财务指标上只规定“具有持续盈利能力，财务状况良好”。在再融资指标上，按目前规定，若是配股，近三年净资产收益率需在6%以上；若是增发和发行可转债，以上指标需在10%以上。而新的政策可能取消这些硬性指标。以后上市公司再融资的时间间隔可能将缩短。目前，申报材料、配股需间隔12个月，增发等需间隔一个会计年度，将来可能不会如此严格。而在时间效率上，目前申报新股发行或再融资项目，正常时间是一年半左右，长的要2～3年，而未来审批效率可能会提高，一年的辅导期可能会取消。以往，上市公司再融资只有增发、配股、发行可转债等几种方式，今后可能会有多种融资形式和解决办法。如采用权证、资产证券化等。

在成熟市场上，对于负债率较低、信用级别较高的上市公司，发行债券是再融资的首选方式。然而，我国上市公司采用债券方式进行再融资的情况却非常少见。在股权分置条件下，非流通大股东可以通过股票融资的方式轻易地提高公司的每股净资产，从而提高自身的价值，而债券融资需要还本付息，在大股东看来是一种压力，因此，大股东缺乏发行债券的动力；另外，债券发行一直采取额度管理的计划经济模式，也阻碍了债券市场的发展。相信随着债券发行管理体制的市场化改革，公司债券必将成为上市公司再融资的重要选择。

（3）境内企业境外上市的步伐还可能加快。境内企业境外上市的原因主要包括以下方面:募集资金，改善企业资本结构；促进企业实业经营和资本运营国际化；建立长期持续的资本市场融资渠道；利用上市公司提高企业知名度和信誉；改善公司治理水平和激励机制；为创业资本提供增值和退出渠道；开拓国际市场，树立企业品牌；资本运作实现企业规模扩张。随着QFII和CEPA的实施，海外投资机构、资本市场与中国内地证券市场、中国企业的联系更加紧密，投融资更加便利；加上中国成为全球制造中心，外资通过投资、并购等挤占中国市场，中国企业将更加融入国际化的竞争中；QDII设想和香港人民币离岸中心设计，也将进一步拉近中国企业与国际资本市场的距离。预期未来几年间，中国企业境外上市的步伐还可能加快。而一些境外上市企业在条件成熟时会回到境内市场，“先境外后境内”，实现双重上市。事实上，自1993年8月27日青岛啤酒（香港H股上市公司）返回上海证券交易所发行A股并挂牌上市，截至2005年底，已有31家中国境外上市公司回到境内双重上市。

2．改善企业融资结构应采取的措施

为了引导我国企业完善融资结构，应该采取相应的措施，积极改善我国企业融资环境。

（1）完善公司治理结构。由于严重的内部人控制，使得我国企业都有着利用股市进行融资的偏好，所以改变这种状况的关键是完善公司治理结构，强化对内部人的控制，使企业经营者按照企业价值最大化的目标做出融资决策，而不是按照其自身利益最大化的目标做出决策。公司治理结构的基础是股权结构，它决定了出资者对管理者监管的有效性。针对我国目前上市公司多为国有股权一股独大，而国有股东对企业控制的虚置以及公众股的“搭便车”行为的情况，完善公司治理结构就是要优化股权结构，适时减持国有股，降低国有股在上市公司的持股比例；同时大力发展机构投资者，扩大机构投资者的投资规模，充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，改变国有股东对企业控制的虚置以及公众股“搭便车”的状况，提高公司法人治理效率。

（2）积极发展多层次资本市场。股票市场是市场经济制度的重要组成部分，但不是主要的融资场所。从发达国家企业的发展来看，直到第二次工业革命时期，英美各国企业资本内部积累和债务融资的份额都远比股权融资大。只是到了20世纪，伴随着技术进步和资本密集型产业的出现，大公司在创立之初需要大量的资本，特别是一些新兴产业通过债务融资难以满足其大规模、高风险的资本需求，股权融资才得到大的发展。但随着企业稳定成长进入成熟期，企业又纷纷通过举债融资回购股票，债务融资又成为企业外源融资的主要方式。因为大规模的股票融资，不仅带来资金成本的提高，而且也给企业经营业绩带来压力。我国企业普遍热衷于上市和股权融资的原因之一是企业债券市场发展缓慢，对企业债券的发行有太多的限制，发行规模很小，难以满足企业债券融资的需要。所以应加快企业债券市场的发展，减少对企业债券发行的限制，将债券发行审批制改为注册登记制，企业可以根据自身发展的需要，自主确定发行的价格和数量。政府管理部门的职责主要是完善市场法规，加强对发行主体与市场中介信息披露制度的监管，建立由发行者、中介机构和投资者自主选择的市场化的发行、交易制度。同时发展企业债券的二级市场，以增强企业债券的流动性，为企业的多元化融资创造良好的市场环境。2005年12月之前，绝大多数企业债券可以申请在交易所上市交易，投资者也可以进行协议转让。但交易所的交易结算机制是针对股票交易的特点而设计的，不太适应企业债券大宗交易的特点。而投资者协议转让又难以高效地传递供需信息。因此，企业债券的流动性问题一直没有得到很好的解决。2005年12月，中国人民银行发布《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》后，企业债券流动性将大为增强。

（3）加大监管力度。虽然股票市场不是企业融资的主要场所，但它是市场经济制度的重要支撑，是现代化企业制度运转不可或缺的条件。从世界范围看，一般国家在证券市场发展初期，企业股票融资在直接融资中都占较大比重，我国也不例外。但问题是要完善股票市场，规范股权融资行为，加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高融资资金的使用效率，切实发挥股票市场资源配置和监督的功能，而不是成为上市公司“圈钱”的场所，只有这样才能有效抑制企业争相上市和股权扩张的冲动。

（4）建立有利于企业内部积累的税收、财务制度。在任何企业制度模式下，内部积累性投资都是企业融资的首要选择，但在我国企业融资总额中，内源融资的比例很低，主要是依赖外源融资。外源融资的比例过高，既增加融资成本，给企业的经营业绩带来过大的压力，也使企业难以进行长期的战略性决策，不利于企业的长远发展。所以应建立有利于企业内部积累的税收、财务制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。

（5）拓宽中小企业融资渠道。中小企业虽然数量众多，整体上地位非常重要，但就个体来看存在规模小、差异大、透明度不高、经营风险比较大、在融资谈判中处于弱势等固有的特点，政府应当建立和完善一个结构多层次、主体多元化的融资体系，鼓励金融创新，形成多种融资形式共存、直接融资与间接融资并举、银企协调发展的良好局面。一是政府给予中小企业融资法律上的支持。纵观世界各地区，因法律支持提高中小企业整体信誉度从而促进其融资的例子比比皆是。政府对中小企业的金融支持，无形中提高了中小企业的信誉保障，部分补足了其在金融机构心目中的信誉并有利于其融资。我国政府虽也颁布过中华人民共和国中小企业促进法等一系列法律，但其在实施细则上还有许多不足，需要改进。因此可以借鉴一些国家和地区已经取得成绩的成熟的法律来完善我国支持中小企业融资的立法。拓宽中山企业融资渠道应注意以下几个方面的工作:

首先，中小企业的信用基础还在于企业本身，而不能完全依赖于信誉的和效应的支持，中小企业应在自身不断完善的基础上加之以信誉的和效应的支持筹集资金并发展自己。只有解决了根本上的问题才真正有机会得到更长足的发展。其次，政府给予中小企业融资政策上的支持，如贷款担保等。美国就设有中小企业局（SBA）对中小企业进行融资支持，以担保方式诱使银行向中小企业提供贷款。第三，进行中小企业板的小额再融资制度创新，便利中小企业板的企业融资，满足中小企业不断成长或扩张的资金需求。除股权融资外，发展债券融资对于面临融资困境的中小企业来说也十分重要，二者之间应当保持一个适当的比率。股权市场的发展，客观上也要求有一个相应的公司债券市场提供支撑，这对于建立一个稳定的金融市场和融资体系无疑是有积极意义的。

（6）积极、慎重发展国内企业境外融资。国内企业境外上市应重点考虑的问题包括企业上市的目的、上市地选择及其上市规则、上市方案及上市方式、上市费用和上市时间成本、市盈率及募集的资金、上市以后的再融资便利性、资本市场监管及专业服务、财务和税收负担问题、股票二级市场的流通性、引入国际策略投资机构、改善公司治理水平、选择优秀的财务顾问等。

专栏37—1

浙江省82家信用担保机构“抱团”作战

长三角首个省级担保机构行业协会——浙江省信用与担保协会于近日在杭州成立，来自该省的82家信用担保机构宣告“抱团”作战。

作为中小企业大省，近年来浙江中小企业担保机构增长迅猛。据统计，截至2005年底，浙江省已有中小企业信用担保机构249家，其中民营担保机构125家，筹集担保资金46亿元，累计为33979家企业提供担保，担保笔数达81663笔，累计提供担保金额517.3亿元。

但另一方面，浙江中小企业担保机构的短处在国内也格外突出。浙江省信用与担保协会介绍，主要表现有两方面，即担保机构规模总体偏小、担保放大和赔付能力不强；担保机构内部运作制度不够健全，风险防范机制有待进一步完善。

在这一背景下，原本旨在为无法在银行获得贷款的中小企业提供融资担保的中小企业担保机构，本身也面临着银行的畏贷情绪，致使其在与银行对话中普遍处于弱势。在浙江省所有担保机构中，风险全部由担保机构承担的有196家，占78.71%，其余53家与银行承担风险的比例大多是9∶1或8∶2。

浙江省信用与担保协会会长陈卫东认为，应该解决担保机构管理水平参差不齐和业务规范化程度不高等问题，提升担保行业的整体社会形象。而新成立的浙江省信用与担保协会的主要任务则是，建立和完善省内信用担保体系，规范担保行业行为，实行行业自律，促进担保机构的发展壮大；同时，通过反映担保机构的呼声，以期在与银行等机构的合作中维护担保机构的合法权益。

资料来源:中小企业发展网，http://www.szsmb.gov.cn，2006年4月6日。

【注释】

[1]资料来源:浙江省统计局经济普查资料。浙江统计信息网，http://www.zj:stats.gov.cn

[2]地下金融活动的典型形式是间接金融，以合会等民间借贷为主，非金融企业变相吸收公众存款也属于此类；而直接金融活动主要是企业、单位或个人未经批准通过非法募集股份、发行债券和彩票、私募基金等进行融资。据中央财经大学地下金融课题组2005年初对全国20个省份进行了地下金融规模及其对经济影响的调查，目前，国内私募基金的总规模大约在6000亿元～7000亿元之间。中国的地下信贷规模介于7405亿元～8164亿元之间，地下融资规模占正规途径融资规模的比重为28.07%。资料来源:李建军主编:《中国地下金融调查》，上海:上海人民出版社，2005。

[3]《新兴市场招徕中国企业》，载《上海证券报》，2005年12月29日。事实上，韩国证券市场实行全面开放以来，并没有一家外国企业在韩国上市。为了改变这一现状，韩国金融监督院2005年底宣布，韩国政府将允许外国公司在本国进行IPO，上市标准与韩国本国企业一样。欲在韩国进行IPO的海外公司可采用韩国、美国或者任何全球接受的会计准则，但公司必须以韩文进行信息披露。

[4]资料来源:上海聚源数据有限公司。

[5]而在此之前的国有股减持和全流通方案不被资本市场接受的最基本的原因就是，无法解决资本价格双轨制条件下已经形成的被严重扭曲的权力和利益结构问题。

[6]已执行数年的《上市公司新股发行管理办法》、《可转换债券管理暂行办法》将被废止。