中国中小型高科技企业的公司治理模式优化的对策分析

三、中国中小型高科技企业的公司治理模式优化的对策分析

由于我国存在不规范的市场经济文化和商业道德文化，中小型高科技企业的治理问题带有明显的中国特色，必须根据自身的实际情况制定相应的治理措施。中小型高科技企业通过优化公司治理模式，有利于提高公司的整体素质和持续赢利能力，往往更能吸引投资者。对投资者而言，一个具有良好的公司治理结构的企业，更受青睐，投资者对企业价值的认可程度较高，愿意付出溢价。对公司治理结构较好的企业，在国际上，投资者通常愿意以高出市场价15%～25%的价格购买公司的股权。

(一)建立创业板市场

创业板市场，即二板市场，是解决中小企业特别是高新技术企业融资的关键，也是风险投资的有效退出途径，中国大量的中小型高科技企业迫切需要资本市场提供融资和推进技术转化的平台。2004年5月17日，中国证监会同意深交所设立中小企业板块，这一举措为创业板的创立奠定一个坚实的基础。创业板与中小企业板的区别，主要表现在:①中小企业板的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场;而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松;②中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称“一所两板平行制”，即中小企业板附属于深交所，中小企业板作为深交所的补充，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别;③从设立的时间顺序来看，中小企业板要先于创业板，或者说，中小企业板是未来创业板的雏形。

中国并不缺乏高新技术的研发能力，缺乏的是高新技术的产业化能力，而资金短缺正是制约中国高新技术产业化的瓶颈。扶持高新技术不应该是空洞的口号，创业板的推出是最大的实质利好。当前，为了满足中小型高科技企业的上市要求，并更多地吸引投资者进入资本市场，应积极创办创业板市场，以缓解我国现行资本市场对高新技术产业支持不够的矛盾，突破资本市场的“瓶颈”，实现更高层次的成长。创业板市场应该以“增长潜力”为定位主题，即创业板市场应该为中小企业的发展与扩张提供融资途径，以适应我国新经济发展的需要。二板市场为中小型高科技企业的成长打开了通向资本市场的大门，是一个催生新生产力的市场。

建立创业板市场，不仅可以解决中小型高科技企业成长过程中的资金短缺、融资困难等问题，而且也有利于优化公司治理模式。创业板市场要求发行人建立符合国际惯例的健全的公司治理结构，这将督促中小型高科技企业想方设法去解决这些问题。同时，建立科学规范的公司治理结构，制定中小型高科技企业上市公司信息披露准则，通过提高企业信息披露频率和及时性，扩大信息披露范围，将公司直接置于市场的竞争与监督之中，一方面，可以提升公司决策的民主化与科学化，降低经营风险;另一方面，可以使公司的经营情况能够迅速地反映出来，企业经营者的业绩也直接由市场加以评价，从而较好地建立起企业竞争机制与激励机制。中小型高科技企业在创业期和成长期依靠创业板市场来解决资金问题和优化公司治理模式，在成熟期则转向主板市场(见图5－5)。

图5－5　创业板市场、主板市场与中小型高科技企业成长

企业计划在创业板上市时，需要评估企业的上市成本，估算上市收益与融资成本。在创业板上市的企业自身也有投入，由于创业板上市的企业规模通常较小，相对成本较高，因此，企业不能简单地把在创业板上市理解成一种方便高效的融资手段。中小型高科技企业要上创业板，需要做如下工作:①企业进行改组。中小型高科技企业，普遍存在着家族化治理等问题。因此，这些企业应该以争取上市为契机，按照现代企业制度的要求进行重组和改制，建立符合市场经济要求的规范、完善的公司治理结构。这是企业在创业板市场上市的必备条件。②创业板市场上市公司要求有高度集中的业务范围，主营业务突出;严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略;较大的业务增长潜力，产品市场前景良好;具体的经营策略等，以使投资者相信企业的确具有经营能力和发展前景，否则投资价值会大打折扣。创业板市场是一个高风险、高增长的市场，投资者既然承担了较高的风险，就会期望获得较高的回报。因此，企业的市场定位必须体现出企业有较好的市场潜力。③提高企业管理团队的素质。即具有高素质的管理队伍和具有保证这种高素质管理的制度。在创业板上市的公司，应具有较高的管理水平，因为其面临的信息披露要求较之主板更为严格。创业板的投资者往往也比主板的投资者更注重公司的管理水平。因此，中小型高科技企业要有高水平、复合型的管理团队，能充分认识资本市场的作用，把握技术发展趋势。④企业在创业板上市的时机选择应与业务发展所处的阶段相配合，没有进入大规模商业化经营，没有显示出经营能力和发展前景的企业，无法吸引投资者。如果一家中小型高科技企业在成长期，其经营的产品或从事的服务市场发展势头良好，前景广阔，企业在技术、人才、管理、销售网络等方面具有竞争优势，占据较大的市场份额，在同行业处于较为领先的地位，那么这家企业就具备了上市的基础。这时，由于解决了融资困难的问题，一旦有资金投入，将会极大地推动企业的发展，带来更高速的增长。

(二)建立健全对公司高层管理人员的激励机制

1.实行股票期权制度

在科学技术迅猛发展的今天，企业之间的竞争，在很大程度上是人才的竞争。企业能否营造一个吸引人才、凝聚人才的政策环境，是关系到企业生存与可持续发展的关键问题，这一点对于科技含量高的中小型高科技企业的成长尤为重要。中小型高科技企业的人力资本往往不能享受产权收益，因为中小型高科技企业的高薪只是对人力资本所有者劳动的承认，并不能被认为是承认人力资本的价值。因为资本的收益是产权收益，而工资只是对劳动的回报。中小型高科技企业保持持续稳定发展的关键是如何有效激励管理人员和技术骨干，通过设立创业板市场，在上市的中小型高科技企业中实施股票期权制度，可以构筑起企业的长期激励机制，使丰厚的资本与最优秀的人才相结合，并充分启动人才资源，调动企业核心技术与管理人员的积极性，激励他们为企业的发展尽心尽力。

股票期权，是指其持有者在某一特定时间内以某一特定价格购买或出售股票的权利，是企业所有者对经营者和技术骨干实行的一种长期激励的报酬制度。实施股票期权有助于减少代理费用。由于委托—代理问题的存在，公司的股东无法观察到公司的管理人员和技术骨干的各种行为是否恰当。因此股东们可以通过实施股票期权这种长期激励机制，将他们的报酬与公司的长期业绩或某一长期财务指标更为紧密地结合起来，使这些人能够分享他们的工作给股东带来的收益。股票期权的激励机制主要是基于一种良性循环的假设:授予股票期权—持有者努力工作—公司业绩提高—公司股票价格上扬—持有者行使期权获利—持有者更加努力工作。股票期权持有者的个人利益与企业未来发展建立起一种正相关的关系。在这种背景下，股票期权持有者不仅要关心公司的现在，更要关心公司的未来，企业价值最大化成为股东和高层管理人员的共同目标。

对中小型高科技企业的高层管理人员实行股票期权制度有利于改善公司治理结构，协调经理人员与股东之间的利益关系，防止经理人员的短期行为。对于处于成长期的中小型高科技企业来讲，大量的研究开发费用的支出在当期甚至在短期内是不能从企业净收益中反映出来的，其经济效益往往要在若干年后才会体现出来。而在经济效益没有显露之前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间差造成公司当期利润下降。因此，这一时期企业的净收益等财务指标体现不出经营者的努力程度及真实业绩。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但有利于公司长期发展的项目，这显然不是股东们所期望的。而以股票期权为主的长期激励机制，鼓励经理人员更多地关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。股票期权制度使他们能够享受公司股票增值所带来的利益并承担相应的风险，即使他们在实施期权后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长。因此，他们在追求自身利益长期化的过程中，使企业的经营目标趋于长期化，无疑也有利于企业的长远发展。

2.健全“企业家机制”

我国中小型高科技企业人际关系型的家族治理的这一特点加剧了企业公司治理结构的虚化和产权模糊等问题。一方面，家族成员内的剩余索取权和剩余控制权的分配有着较强的激励和监控机制的效用;另一方面，企业股东会、董事会和管理层的决策机制容易被企业家个人决策方式取代。在以完善的外部职业经理人市场和法人控制市场的治理机制来激励约束管理层之前，中小型高科技企业的经营效率更取决于企业家的个人能力。与国外的中小型高科技企业的制度化程度高相比，我国中小型高科技中小企业在管理上表现出更多的随意性，缺乏全面的制度化、规范化和程序化。中小型高科技企业的企业家往往习惯于业务管理、自己独立操作、自上而下地指挥别人，而不擅长平等地与人打交道(杨文轩，2000)。这会使有才能的员工感到不能获得尊重，不能实现自我，所以中小型高科技企业既缺乏人才，又留不住人才。

学者卡森在1982年发表的《企业家:一个经济理论》一书中提出，企业家是“擅长对于稀缺资源的协调利用做出明智判断的人”。从管理学的角度来看，企业家和一般管理者在承担风险、机会敏感性和创新方面是存在着较大差异的。卡森强调，一个企业家如果想要使他的判断得到支持，就必须拥有个人财富。他把有企业家才能却不能拥有资本的人称为“不合格”的企业家。我国学者张维迎(1995)发展了卡森的理论，他指出，无论从历史还是从现实来看，企业家资格从来都是和资本家相联系的，而且仅当一个有较高经营能力的个人同时也是资本家时，他才能成为一个企业家。企业家是“企业的企业家”。

但是，从企业运行的实践来看，企业家不仅是卡森和张维迎意义上的企业家，而且还是一种企业机制的人格化表现。企业家的能力具体化为企业运行的制度化机制。那些百年长寿的大公司，正是因为拥有了这样一种健全的机制，才得以几经更换企业家却经久不衰。这些真正优秀的企业不仅是因为它们有优秀的企业家，更是因为拥有能够不断创造和吸纳优秀企业家的优秀企业制度。健全“企业家机制”的主要支撑系统来自于如下两个方面:

(1)内部机制。这主要包括两个方面的内容:一是基于多元产权的约束机制，即对企业家要通过股东会、董事会和监事会进行制衡，强化其决策的科学性;二是管理制度化支持。中小型高科技企业需要建立一整套适应现代企业的管理制度，包括战略决策机制、财务机制、人力资源管理机制、技术创新机制等，这些都应是企业家机制的主要内容。一个好的管理制度应该既保证制度的权威性、稳定性，又保持相当的灵活性。另外，一个健康、和谐、有凝聚力的企业文化对中小型高科技企业管理制度的完善是非常有必要的。

(2)外部机制。这种机制强调企业家应适应外部的市场约束，主要包括经理人市场、商品市场和资本市场的约束。外部机制比内部机制更具有客观性和严格性，它相当于一个有效的信号传递机制，企业家的任何合理的或不合理的行为都会迅速地在市场上反映出来。所以，有效的市场机制是企业家能否发挥制度创新力量的重要的前提条件。

在健全“企业家机制”的过程中，还需要提及的是，中小型高科技企业的企业家应遵守客观规则，在时机成熟时引进职业经理人，给予其一定的资本所有权(这会激励其对中小企业的权益更加负责任)，自己仅保留控制权和剩余索取权，这在一定程度上也解决了产权界定不清晰的问题。它需要企业家在经营观念上进行创新。企业家应该认识到，控制企业并非一定要完全拥有企业。国外的中小型高科技企业之所以能够有较长的寿命和大的影响力，就在于企业家无一不认为，控股比完全拥有更重要。人力资本产权化的作用体现在:一是它能较好地达到激励和控制作用，有利于保护企业珍贵的核心人才资源;二是它有利于企业产权结构的合理化;三是，这也是最为重要的一点，它可能是为中小型高科技企业打造企业家阶层的有效方式，因为这样将使有经营才能的职业经理人也可能拥有足够的物质资本，从而成为名副其实的企业家。这会使企业的企业家不再是唯一的而将是以一个“企业家团队”的方式存在，这使企业的所有者数量会扩大，那些原来被监督的人有了监督别人(包括原来的企业家和经营管理者)的动力，无疑将更大程度地推动中小型高科技企业的成长。

(三)实行管理层收购

管理层收购(Management Buy Out，MBO)，主要是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。通过管理层收购，企业的经营者成为了企业的所有者，并能够有效地降低企业的收购代理成本。管理者拥有企业的股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。另外，通过管理层收购形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构股东的介入，使监督更加有效。实施管理层收购后，企业经营绩效往往得到很大的改善。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。

在美国，公司的初始合约是完备的，各类产权所有者的权利、义务和责任清楚明白，尽管在不同的公司法下权责的分配存在差异。在这样的环境中，MBO实质上是企业合约的一种变化方式。具体地说，MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，是由管理层发动，以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益来实现的。一般而言，管理层进行MBO的目的有三方面:一是帮助上市公司寻求退市，消除披露成本;二是帮助多元化集团公司剥离或退出某些边缘业务;三是作为临时措施应对敌意收购或其他形式的公司重大危机。在收购过程中，管理层需要大量融资，因此MBO成为杠杆收购(LBOs)的两种主要形式之一。

现代股份公司制的基础在于拥有物质财富但缺乏经营能力的股东与拥有经营能力但缺少物质财富的经理人之间的合作，这种合作，一方面是大规模集资的需要;另一方面，是专业化分工的结果。MBO的结果使企业向业主式企业形态回归，因此除了发生在适合私人小企业经营的领域以外，MBO只是一种过渡状态。收购本身不是MBO的完成，收购之后的改进工作才是重心，最终还是要重新上市。在这个过程中，企业的市场合约经历了一系列变化。但是在合约的变化背后，是管理层和公司股东追求经济剩余的动机。在大多数情况下，管理层都利用了改进企业效率的空间，而且通过收购溢价把部分尚未实现的利润提前支付给了选择退出的股东。

实施MBO的企业至少要具备三个条件:①企业要有一定的管理效率空间;②企业处于竞争性较强的行业，如处于成长期的高科技企业;③企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。

我国的中小型高科技企业在成长的过程中，通过借鉴国外企业及国内国有大中型企业实行MBO的经验与教训，可以尝试利用MBO，改进公司治理结构，来促进企业的成长。中小型高科技企业实行管理层收购后的公司治理结构具有如下优势:

(1)极大地降低了代理成本。通过实施管理层收购，经营管理者既是企业的所有者，又是经营管理者，企业所有权和经营权统一起来，公司利益和个人利益高度一致，经理人以追求公司利润最大化为目标，这将极大地降低代理成本。

(2)可以有效地调动经营者的积极性。管理层收购后，管理层掌握了公司的经营控制权，具有较高的激励效果。由于高负债融资使得管理层承受着较大的偿债压力，经营者必然会努力提高公司的赢利水平，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。经营者还会致力于科学化管理，降低财务费用和负债水平，合理安排企业的财务结构，MBO使得经营者既有压力也有动力将企业经营好。通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，若有机构股东介入，则监督会更为有效。

(3)管理层收购有助于真正的经理人市场的形成。我国的职业经理人，具有“官”的性质，缺乏竞争意识和职业精神激励，经过近十年市场的锤炼，中国的经理人市场有了明显的提高，但与一些发达国家相比，差距还相当明显。管理层收购的出现，为那些真正的企业家提供了更广阔的平台和施展才能的空间。由此所产生的示范效应，对经理人市场影响将是深远的。

(4)为投资者提供退出机制，让真正的企业家再次创业，实现中小型高科技企业的持续成长。中小型高科技企业的风险投资商或企业所有者退出的成本较高，MBO则为投资者和管理层提供了一种转换方式。一方面，当企业所有者考虑进行战略转移，把资源安排到其他具有高成长性的新兴行业时，就可能把原有企业以管理层收购的形式套现，从而进行新的投资安排;另一方面，由于受企业所有者素质的局限或创业者的退休且后继无人而妨碍了企业进一步发展，这时投资者从套现角度考虑，或者从激励角度出发，企业就会进行全部或部分管理层收购。这种做法既可以实现原企业创业者的有效退出，又可以将企业交给熟悉企业经营业务并拥有经营能力的人员重新创业，从而使中小型高科技企业不是进入成熟蜕变期，而是进入了一个新的生命周期，实现企业新的成长(见图5－6)。

图5－6　中小型高科技企业延长的生命周期模型

从上述分析中可以看出，要促进中小型高科技企业公司治理模式的优化，建立创业板市场、建立健全对公司高层管理人员的激励机制、实行管理层收购三个方面缺一不可，它们在优化公司治理模式的同时，也促进了中小型高科技企业的成长。