中国上市公司治理实证分析

5.中国上市公司治理实证分析

5.1　股权结构与股权制衡机制的考察

5.1.1　中国上市公司股权结构基本状况与特征

截至2001年底，我国境内的上市公司已达到1160家。从股权结构看，由于我国股票市场发展的特定历史背景和发展路径的原因，形成了目前上市公司并存着多种不同类型和性质的股权的现状。在境内上市的公司中既有A股、B股的划分，又有国家股、法人股、社会公众股、内部职工股、转配股等的区别。A股、B股虽然能够在证券市场上流通，但却是在处于分割状态的不同市场上流通，它们之间在流动性上没有任何联系。而国家股、法人股都尚不能在证券市场上流通转让。在1160家上市公司中，有1048家公司发行了A股，24家公司仅发行了B股，88家公司既发行了A股，又发行了B股。

对我国上市公司的股权分布状况做一全面的考察和分析后就会发现具有以下几个特征：

第一，未流通股在公司总股本中的比重相当大。根据中国证监会网站公布的数据，截至2001年底，深沪两市上市公司总股本为5218.01亿股，流通股总额为1813.16亿股，仅占总股本的34.7%。未流通股为3404.85亿股，占总股本比例达到65.3%。表5.1反映了1995～2001年我国上市公司国有股及流通股比重动态情况。

表5.1　1995～2001年中国上市公司流通股与未流通股比重动态变化

资料来源：根据2002年5月20日《上海证券报》和中国证监会网站公布的数据整理计算。

近几年来，尽管我国证券市场和上市公司发展很快，但从表5.1中可知，股权结构中一个影响证券市场发展的根本问题并没有实质性的变化，即上市公司的未流通股比重居高不下，长期保持在65%左右，股权分裂现象依旧。高比例未流通股的存在，使我国上市公司的股权流动性受到极大的制约，这就不能不影响到其利用资本市场优化资源配置的功能。同时，从公司治理角度看，约2/3的股权不能流动，使得控制权市场的外部约束机制很难对上市公司治理发挥有效作用。

第二，国有股“一股独大”十分突出。国有股包括国家股和国有法人股，在国有股总量中，国家股所占比重约在80%以上。国有股的一股独大，实质上是国家股的一股独大。表5.2显示，我国上市公司的国有股平均比重多年来一直维持在45%左右，有的上市公司（如电器股份600627）的国有股比重更高达83.75%。从上市公司国有股比重的分布情况看（见表5.3），国有股比重超过30%的上市公司有618家，占全部上市公司的53.28%。最新的一份文献揭示（刘芍佳、孙霈、刘乃全，2002年），如果从终极产权人角度考察，截至2001年底84.1%的中国上市公司为国家终极控制，即国家为最终控股股东。^[1]由此可见，在中国上市公司的股权结构中，国有股无疑整体上占据绝对支配与优势地位。如果进行国际对比（见表5.4），我国的国有股一股独大的情形尤显突出。

表5.2　　1995～2001年中国上市公司国有股比重一览表

资料来源：《上海证券报》2002年5月20日。

表5.3　　2001年我国上市公司国有股比重分布

资料来源：根据中国证券报社：《2002年上市公司速查手册》（新华出版社，2002年版）整理计算。

表5.4　各国上市公司公共部门^[2]持有股比例（1999年）

续表

资料来源：FIBV（国际证券交易的联合会），Focus，“1999Share Ownership survey"，2000，12，转引自陈建宏（译）：《1999年世界各证券市场上市公司股权结构调查》，台湾证券交易所企划部，http：//www.tse.com.tw/plan/essay/468/chen.htm.

通过国际对比可以发现，世界各国由政府及代理人持有股份比例最高的为27.7%，而我国的国有股比例（2001年）则高达46.2%，大大高于其他国家。在我国，国有股权在公司股权中占绝对优势的状况，既有历史原因也有现实原因。从历史原因看，这是过去在计划经济体制下长期高度集中发展国有经济的结果，也是我国坚持以公有制经济为主导的一种具体体现。随着对社会主义市场经济的认识不断加深，我们已经认识到，国家并不需要在所有的行业，所有的公司都占据控股地位，国有经济有进有退。党的十五大也早已明确提出了国有经济应进行战略性调整的要求。这种战略性调整对于国有控股的上市公司来说，就是要对一般竞争性行业和领域的上市公司减持国有股。从现实原因看，在认识到减持国有股的必要性后，管理层也开始了这方面的减持探索。然而，由于减持国有股问题的市场敏感性和操作上的技巧性，我国减持国有股的短暂性探索终因方法上的不完善而搁浅。^[3]这就使得我国上市公司国有股一股独大成为一个始终存在的问题。从目前看，国有经济在绝大部分行业仍然占有控股地位，国有股在大部分行业仍然是一股独大，见表5.5。

表5.5　按行业分类的股权结构表（样本公司数：1135）　单位：%

资料来源：《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》，中国经济出版社，2002年版和《2002中国上市公司基本分析》，中国财政经济出版社，2002年版。

此外，国有股的比例与公司资产规模存在紧密的相关关系，资产规模越大，国有股比例越高（见表5.6），这进一步表明了国有股权在我国上市公司中的核心与优势地位。

表5.6　按资产规模分类的股权结构表　单位：%

资料来源：同表5.5。

第三，股权的集中度高。表5.7、表5.8和表5.9分别显示了中国上市公司第一大股东持有股权的比重分布、股权集中率（CR）以及与其他14个国家上市公司股权集中度的比较情况。

表5.7　　2001年中国上市公司第一大股东股权所占比重分布

资料来源：根据深圳国泰安信息技术公司《公司治理结构数据库》和中国证监会网站公布的数据整理计算。

表5.8　　2001年中国上市公司股权集中率状况　单位：%

资料来源：同表5.7。

表5.9　不同国家上市公司股权集中度比较

＊笔者计算了中国上市公司1999～2001年的第一大股东持股比例，结果分别为49.51%、50.86%、50.64%。
资料来源：ADB（Asian Development Bank），1999，Country Studies Under RETA，转引自斯道延·坦尼夫等：《中国的公司治理与企业改革》，中国财政经济出版社，2002年，第72页。（上表中各国的集中度数据不完全对应，原资料如此。）

从表5.9中可以看出，中国上市公司的股权结构属于高度集中型（2000年和2001年第一大股东持股比例均超过50%），虽然股权的集中度和有些国家相比并不是最高，但也是相当高。与其他国家相比，中国上市公司股权高度集中的同时，还有一个特点是控股股东的性质不同，大部分第一大股东是国有股股东。

5.1.2　上市公司股权结构与绩效关系

对于我国上市公司股权结构与企业绩效的关系，已有许多学者做了相关实证研究，但结论并不一致。从股权性质与公司绩效关系看，有的学者发现，上市公司业绩与国有股比例呈负相关关系（许小年、王燕，1997年；刘国亮等，2000年）；有的却发现二者之间呈正相关关系（周业安，1999年）。有的学者发现，流通股（或社会公众股）对提高公司业绩没有影响（许小年、王燕，1997年；张红军，2000年）。有的学者却发现，流通股对公司业绩有正面影响（周业安，1999年）。从股权集中度与公司绩效关系看，有的学者发现，股权集中度越高，公司的绩效越好（许小年、王燕，1997年）；有的学者发现，在一定集中度下，有相对控股股东，并且有其他大股东的存在，总体而言有利于公司治理机制发挥作用（孙永祥，1999年）。还有些学者研究发现，从总体上看，我国上市公司的绩效与不同股权性质的比例（国有股比例、法人股比例、流通股比例等）以及股权的集中度并无显著的相关关系（陈湘永，2000年；朱武祥、宋勇，2001年）。此外，还有的学者认为，不同类型的股东在公司治理中发挥的作用是状态依存的，股权结构多元化对公司业绩的正面影响取决于竞争性（陈晓、江东，2000年）。

事实上，关于股权结构与公司绩效关系的研究在国际上也是一个尚无明确一致的研究结论，也许这本身就说明了一个问题：对于公司治理而言，并非有一个一成不变的放之四海而皆准的最优股权结构模式。而最好的股权结构也许是因时因地而宜的多样性股权结构模式。因此，本节对我国上市公司股权结构与绩效关系的分析，并不想重复一些学者已经做过的工作，而是试图从另一个角度，即从多个大股东股权制衡的角度分析公司绩效与股权结构二者的关系。

（1）股权制衡度与绩效的案例分析^[4]

中集集团（公司全称：中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司）是一家于1994年在深圳证券交易所上市的公司。上市以后其主导产品装箱产销量一直保持世界第一，全球市场占有率高达38%，排名我国出口额最大的200家企业的第10位。中集集团是如何取得成功的？在2002年于北京召开的一个研讨会上，专家们深入探讨了中集集团的发展经验。他们从公司治理的角度分析以后普遍认为，中集集团构建了多个大股东对等持股、相互制衡、长期稳定、共同分享控制权的股权治理结构，这是中集集团取得成功的重要原因。

中集集团成立于1980年1月，经过股权重组和改造上市，逐步完善公司治理结构和经营体制，该公司形成了目前由“中国远洋运输（集团）总公司”（简称中远）和“招商局货柜工业有限公司”（简称招商局）两个大股东各占20.5%的法人股，其余为分散的社会公众股的股权结构。中集集团这种相对均衡的股权结构，既避免了常见的“一股独大”的种种弊端，同时又没有使股权太分散，以致出现“内部人控制”问题，中集集团的董事会由11人组成，中远和招商局各3人，独立董事3人，内部执行董事2人，董事长由中远派出，但不在企业内部任职。这种股权结构和董事会构成，使无论股东还是经营者都不可能对企业实施绝对的控制，任何一方都处于被制衡状态。一个稳定的、有效制衡的股权结构，既保证了董事会决策的公正和科学、企业决策与经营层的分离，又保证了公司经营思想的一致性和中长期规划的连续性。企业长远发展的战略可以通过职业经理团队的一系列管理措施加以贯彻实施，从而保证实现企业价值和股东利益的最大化。实践证明，这种制衡型股权结构是成功的。表5.10是1998～2001年中集集团的主要绩效指标。

表5.10　中集集团企业绩效指标

资料来源：《2002年中国上市公司基本分析》，中国财政经济出版社，2002年。

由表5.10可知，中集集团公司的绩效每年都在不断提高。每股收益在1999～2000年每年分别以5.55%、78.94%和17.64%递增，为企业和股东创造了显著的价值。

（2）不同股权制衡度与绩效的比较分析

设股权制衡度Z 3、Z 4、Z 5分别为：

式中：S 1表示第一大股东持股比例，S i，i＋1，…，i＋n（i＝2）表示第i到第i＋n位大股东持股比例之和。

当Zj≥1时，表示股权制衡；Zj＜1时，表示股权非制衡，j＝3，4，5。公司绩效用净资产收益率（ROE）表示。

根据2001年上市公司资料，剔除少数奇异数据后，计算得到以下结果，见表5.11。

表5.11　不同股权制衡度（Zj）与净资产收益率关系比较

由表5.11可知，无论是Z 3，还是Z 4或Z 5，股权制衡度1≤Z j≤2的上市公司的绩效（净资产收益率）总体上都高于全部上市公司的加权平均净资产收益率。这表明，具有制衡的股权结构对上市公司的经营绩效带来正面效应。同时，还说明制衡度以1≤Z j≤2区间为好。上海证券交易所与同济大学联合课题组运用Z 5制衡度指标研究后，发现Z值位于1.18～3.09之间，公司业绩与股权制衡度正相关，并据此测算认为上市公司的第一大股东持股比例在15%～28%为最佳。^[5]而我国目前第一大股东的平均持股比例为50.64%，明显偏高。

（3）股权制衡与上市公司治理状况关系分析

根据近几年披露的资料，我国上市公司治理存在的一个突出问题是控股股东侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利润，具体表现为三个方面：一是大股东及其关联方占用上市公司资金；二是大股东要上市公司为其担保；三是大股东利用关联交易转移资产与利润。根据2001年上市公司公开披露的资料，用Z 5指标计算，得到制衡型的公司有184家，非制衡型公司有976家。下面对股权制衡状况不同的上市公司发生上述三个方面的问题进行分析，以了解股权制衡度在改善上市公司治理状况中的作用。^[6]

①股权制衡与大股东及其关联方占用上市公司资金情况分析。我国上市公司的控股股东占用上市公司资金的通常方式就是通过关联交易，对上市公司欠款久拖不还，或者以质量极差的资产抵偿。根据中国证券网披露的《大股东及其关联方占用上市公司资金及清欠情况表》，2001年11月～2002年3月这段时间公开披露了资金被大股东及关联方占用的上市公司有71家，平均占用资金4亿元。71家上市公司中，只有4家（即河北华玉、太极实业、ST高斯达、祥龙电业）上市公司的股权结构为制衡型，其他上市公司都是非股权制衡型。^[7]在当年发生大股东及其关联方占用上市公司资金1000万元以上的有310家，其中非制衡型股权结构的上市公司285家，占92%，制衡型股权结构的上市公司25家，占8%。

②股权制衡与上市公司为大股东及其关联方担保情况分析。2001～2002年5月期间，已公开披露发生为大股东及其关联方担保行为的上市公司有71家。其中，股权制衡型的上市公司有13家，担保次数18次，担保发生的频数为0.0978次，^[8]平均担保金额52488888元；股权非制衡型的上市公司有58家，担保次数119次，担保发生频数为0.1219次，平均担保金额67928686元。比较两种类型的上市公司情况表明，股权制衡型的上市公司发生担保的频数明显低于非股权制衡型上市公司的担保频数，而且平均担保金额前者比后者要低得多，这表明股权制衡的上市公司在遏制关联担保、保护股东利益方面具有明显的效果。

③股权制衡与大股东利用关联交易转移资产与利润的情况分析。不当或不规范关联交易是我国上市公司普遍存在的现象，也是长期存在的一个顽症。有不少上市公司的大股东正是通过不正当和不规范的关联交易转移上市公司资产或掏空上市公司利润，如ST猴王、济南轻骑等。在2001～2002年5月期间，总共发生关联交易的上市公司的比例达到45.5%，其中股权制衡型上市公司占7.7%，非制衡型上市公司占92.3%。在股权制衡型上市公司中，发生利润关联交易转移资产与利润的比例为21.9%，而在非制衡的上市公司中，发生这类行为的比例高达49.9%。分析表明，上市公司建立制衡型股权结构能有效抑制大股东的恶性关联交易行为。

5.2　报酬激励机制效率分析

我国上市公司对经营者的报酬激励主要有两种形式：一种是薪酬（年薪）激励，另外一种是经营者持股激励。根据2001年上市公司年报披露的信息，还有不到5%的公司实行了对经营者的股票期权等长期激励制度或已制定相关办法。本书主要分析年薪报酬与经营者持股两种报酬激励机制的效率。

5.2.1　经营者（高管）薪酬激励效率分析

由于我国上市公司很大一部分董事会成员也是经理层的执行人员，从大部分上市公司披露的年报中无法准确区分董事的报酬和经理层的报酬。我们在分析经营者薪酬激励效率时，把这二者均作为高级管理人员对待。根据上海荣正投资咨询有限公司独家发布的《中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告暨中国企业股权激励状况综述》，从上市公司高管年薪与公司业绩的关系来看，两者相关性不强。在上海证交所上市的2001年业绩排行前10名的公司中，没有一家出现在高管年薪前20名名单上，在深圳证券交易所上市的2001年业绩前10名的公司也只有3家排名高管薪酬前20名之内。最令人不可思议的是，2001年科龙公司的业绩是巨亏15亿元，然而，其高管年薪却高达750万元。在进入高管收入排行前20名其他上市公司中，还有不少是2001年企业经营业绩大幅下滑的。

为了进一步分析高管报酬激励机制效率，我们选择机械制造业做重点分析，并用汽车及配件行业与家电行业的相关数据来进行比较（见表5.12）。选择这几个行业分析，基于以下几点理由：第一，它们都属于资本密集、技术密集型行业，并且都属于制造业，具有可比性；第二，行业的竞争程度都比较高，尤其是以家电行业的竞争最为激烈，也最充分；第三，优秀的管理人才在行业内流动现象较为普遍。企业的管理岗位属于通用岗位，而这几个行业属于相关行业，因此，高级管理人员有可能会在行业间相互流动。从表5.12看，机械制造业企业的高管薪酬平均值、薪酬平均最小值和薪酬平均最大值均小于其他两个行业，机械制造业上市公司的经营绩效却是最好的。而家电业的高管薪酬平均值、薪酬平均最小值和薪酬平均最大值均大于其他两个行业，然而，家电业的绩效却最差。可见，薪酬激励并没有发挥出应有的作用。

表5.12　三个行业高管薪酬水平与绩效指标

资料来源：奚玉芹等：《高管薪酬苦乐不均》，《中国证券报》2002年9月13日。

从机械制造行业本身看，我们也发现薪酬激励机制的作用在上市公司中的体现并不一致（见表5.13）。

表5.13　机械制造业2001年企业业绩与高管薪酬有显著正相关关系的上市公司

资料来源：同表5.12。

从表5.13可知，机械制造行业的中集集团、中联重科等10家上市公司的高管2001年度获平均薪酬11.31万元，高于行业平均5.39万元。相应地，这些公司2001年的净资产收益率和净利润均远远超过该行业同年度的净资产收益率平均值4.99%和净利润平均值1510万元。在这些公司企业绩效与高管人员薪酬激励存在比较显著的正相关关系。在机械制造业中，也有一些上市公司的高管薪酬与企业绩效之间没有表现出这种相关关系。比如，表5.14中石油济柴、山推股份等7家公司的业绩全部超过了行业平均值，但每家公司的高管薪酬却大大低于行业平均值。显然，在这些上市公司中，未能体现贡献越多，业绩越大，报酬应越高的激励原则。

表5.14　机械制造业2001年高管薪酬未能体现企业优良业绩的上市公司

资料来源：同表5.12。

5.2.2　高管持股激励机制效率分析

上市公司的高管人员主要指董事长、总经理、董事、监事以及高级管理人员。董事是高管人员的主体。我们首先比较分析各行业的董事持股激励情况，然后，以机械设备仪器行业为例，分析高管激励情况。根据2001年我国上市公司年报披露的信息，^[9]上市公司的董事平均持股量为17062.42股。平均占公司股份比重0.000038（0.0038%）。让公司高管人员持股是国际上普遍采用的一种激励方式，下表是我国各行业上市公司董事持股激励与企业绩效的情况。

表5.15　按行业分类的持股激励与企业绩效

资料来源：王中杰，《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》，中国经济出版社，2002年版。

从表5.15看出，各行业董事的持股情况差异很大。从各行业董事的平均持股比例与公司绩效看，基本上不存在相关关系。考虑到行业之间存在诸多影响企业绩效的因素，可比性可能不强。为更好地评估高管人员持股激励与公司绩效的关系，下面我们对机械设备仪表行业的高管人员持股情况与公司绩效关系做一分析。

我们分别选择1999～2001年机械设备仪表行业的数据进行回归分析，三年的样本容量分别为137家、156家和167家，统计分析结果如表5.16所示。

分析结果表明，1999～2001年机械设备仪表行业的上市公司高管人员持股比例与企业绩效只有非常微弱的正相关关系。以每股收益为因变量时，三年的回归系数分别为0.284、0.177、0.166；以净资产收益率为因变量时，三年的回归系数分别为0.108、0.093、0.086，且不具统计显著性。由此可见，在我国上市公司中，高管人员的持股激励机制与企业绩效不相关。出现这一现象的主要原因，笔者认为可能主要是我国上市公司高管人员持股比例太低，很难发挥足够的激励作用。

5.3　收购约束机制绩效分析

对收购绩效进行测定，常用的方法是异常收益法。这种方法是将收购公告发布前后某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E（R）进行对比，得出所谓的异常收益AR（Abnormal Returns）。在成熟证券市场中运用这种方法分析收购绩效是较为有效的。但它所要求的重要前提条件是证券市场具有有效性，股价信号能比较真实地反映上市公司的业绩和其内在价值。对于我国目前的股票市场来说，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价容易受人为操纵，股票市场有效性较低。用异常收益法难以准确反映公司绩效变化的真实状况。

测量收购绩效的另一种方法是采用财务绩效指标数据（如税后利润、净资产收益率等）来反映上市公司业绩的变化状况。尽管财务绩效指标也可能受到人为操纵，但实证研究表明（陈晓等，1999年），在足够长的会计期间，操纵财务指标难度大大增加。从较长时期观察，中国上市公司的财务绩效指标数据质量相对稳定，基本上能从总体上较好地反映企业绩效的变化。本书拟通过比较分析公司被收购前后主要财务绩效指标的变化来检验收购的绩效。具体分析步骤和方法为，首先，选取部分能较好反映公司绩效水平的财务指标，然后，运用主成分法分别建立收购前后若干年的公司绩效综合评价模型，计算出综合得分后再运用配对样本T检验方法进行统计检验，观察收购前后公司绩效水平有无显著差异。

5.3.1　模型构建和计算

这里研究的上市公司收购是指以上市公司为目标公司，并导致上市公司控制权发生变化的收购活动。鉴于收集和整理发生收购活动的上市公司各年度的会计资料存在一定困难，本书仅以1997、1998年两年发生收购的上市公司作为研究样本。这两年期间共有103家上市公司发生过股权转让并导致控制权转移。剔除一些不完全符合要求的奇异样本（有两家公司控股权发生过两次转移，另有4家公司绩效数据不完整），最终确定分析的样本为97家上市公司，数据来源为各年《证券市场周刊》编著的上市公司年报大全和中国证券业协会主编的《中国证券市场年报》。选择每股收益、净资产收益率、主营业务收入和净利润等四个指标作为反映上市公司绩效的指标。

选择四个绩效指标是为了能比较全面地反映和测量上市公司的业绩，最终还是需要在四个测量指标基础上进行综合评价。本书采用因子分析法（或主成分分析法）进行综合评价。这种方法的基本原理是对若干个指标进行因子分析提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。并分别建立收购前一年、收购当年、收购后一、二、三年的综合业绩得分模型。我们先以主成分法对样本公司收购前后各年的4个指标作为变量按收购前一年、收购当年、收购后一年、收购后二年和收购后三年分别进行因子分析，提取4个因子（方差极大旋转法），然后再根据因子得分和方差贡献率，得出下面5个综合得分函数。

收购前一年：F i－1＝0.39329Y i1＋0.31977Y i2＋0.25048Y i3＋0.03646Y i4　（1）

收购当年：F i0＝0.26769Y i1＋0.26431Y i2＋0.25129Y i3＋0.21671Y i4　（2）

收购后一年：F i1＝0.26409Y i1＋0.25521Y i2＋0.25039Y i3＋0.23031Y i4　（3）

收购后二年：F i2＝0.25165Y i1＋0.25146Y i2＋0.25026Y i3＋0.24663Y i4　（4）

收购后三年：F i3＝0.26786Y i1＋0.25506Y i2＋0.24622Y i3＋0.23085Y i4　（5）

（注：F i指某年第i个公司的综合得分；变量Y的系数为各因子方差贡献率；变量Y i是第i个公司各因子的得分。）

根据以上五个函数可以分别计算出各年度各公司的综合评价分值（因篇幅所限，各年度各公司的综合分值计算结果从略）。

5.3.2　结果分析与统计检验

计算得到各公司综合业绩得分后，我们便可以利用统计方法对收购绩效做出判断。本书利用SPSS10.0版提供的配对样本T检验对此进行分析。基本操作方法是先求出每对样本测量值的均值（即收购前后各年综合得分的均值），对均值求差值，检验配对变量均值之间差异是否显著。由于我们考察的是公司收购的绩效问题，在样本配对选择上做如下7种配对指定：收购当年与收购前一年（F0—F－1）；收购后一年与收购前一年（F1—F－1）；收购后一年与收购当年（F1—F0）；收购后二年与收购前一年（F2—F－1）；收购后二年与收购后一年（F2—F1）；收购后三年与收购前一年（F3—F－1）；收购后三年与收购后二年（F3—F2）。

具体检验步骤如下：

第一，建立原假设（H0）：公司收购后各配对年份之间综合业绩没有改善，即各配对年份之间综合业绩得分差值的均数是由差值为0的总体中随机抽取的。

第二，利用SPSS统计软件计算各配对样本均值的差值（Mean）及双尾检验P值（Sig.2－taied），其中P值是指统计量的取值所发生的概率，如果检验的P值小于显著性水平а（0.05），则应拒绝原假设，否则不拒绝原假设。根据所计算的P值来判断各配对样本变量之间是否有显著差异。检验结果如表5.17和表5.18所示。

表5.17　收购前后各年度综合业绩得分均值变化

表5.18　配对样本检验

表5.17显示，上市公司收购当年和收购后第一、二、三年经营业绩综合得分的均值均大于收购前一年，收购后第一年业绩综合得分明显提高，其原因显然与新的控股股东对被收购公司注入了优质资产或提供了某种实质性支持有关。但收购后的第二年综合业绩得分均值又迅速下降，收购后第三年才有所回升。这表明收购后上市公司业绩的改善并没有获得持久的动力，说明上市公司的收购机制并未对改善上市公司绩效发挥内在的持久性效用。根据T检验结果，上市公司收购前后相关年份综合业绩得分7个配对双尾检验（Sig.2－tailed）概率分别为0.894、0.893、1.000、0.866、1.000、0.902、1.000，均大于显著性水平0.05，而且7个配对均值的差值的95%置信区间内都包括0。因此，可以认为各配对样本均值的差值与0均值之间无显著差异的假设成立。换言之，在0.05的显著性水平上，收购当年比收购前一年、收购后一年比收购前一年、收购后一年比收购当年、收购后二年比收购前一年、收购后三年比收购前一年公司综合业绩得到改善和提高不具有统计上的显著性，或者说差异不显著。

为什么上市公司发生收购后综合业绩水平无显著提高？笔者认为，其主要原因有以下几个方面：

第一，目前我国上市公司发生的收购行为基本上都是通过股权转让协议方式引发的控制权转移活动，并未真正成为一种有效的公司外部治理机制。这种收购活动主要表现为新老控股股东之间的谈判交易，一般只有在双方均能获得利益的情况下收购行为才会发生。因此，这种收购活动大部分表现出一种似乎是“双赢”的友好交易行为，缺乏对经理层和董事会真正的制约和威胁。

第二，收购方进行收购的目的大多是为了获得上市公司的壳资源，一旦收购成功，收购方并没有去努力加强和改善公司治理，也没有从经营管理上致力于上市公司业绩的提高。

第三，有些公司被收购后长期形不成合力，原因在于新入主的控股股东没有对公司的资源、管理和企业文化实施有效的整合。

第四，有些收购行为可能是在行政主导或干预下完成的，由于行为本身并不是市场主体的内在要求，往往是收购完成之日意味着企业绩效滑坡之时。

第五，某些收购行为具有短期性和投机性，收购的目的主要是配合二级市场的炒作，以赚取资本利差。

5.4　独立董事制度效率分析

截止到2001年12月，我国已有348家上市公司设有独立董事，占全部上市公司的30%。

从行业看，独立董事所占比例最多的三个行业是文化与传播产业、电力煤气及水的生产和供应业、电子通信及通信服务业，所占比例最少的三个行业是木材家具业、造纸印刷业、批发和零售贸易业。从总体上看，第三产业和高新技术行业上市公司的独立董事比例较高。从独立董事比例与控股股东股权的关系看（见表5.19），随着控股股东股权比例的增大，上市公司董事会中独立董事人数大致呈下降的趋势。控股股东股权比例在30%以下和70%以上的两极，独立董事比例差异显著。前者的独立董事比例为8%，后者为5%。对这种情况的一种可能的解释是，控股程度越高的企业，控股股东为了保持自己在董事会中的决策权力和权威性，对引进外部独立董事缺乏积极性。2001年8月，中国证监会制定了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求上市公司均应设立独立董事。在2002年6月30日以前，董事会成员中应当包括2名独立董事，在2003年6月30日以前，董事会成员中应当至少包括1/3的独立董事。不过，在2001年中国证监会做出规定以前，就已经有一些上市公司聘任了独立董事。建立独立董事制度的目的，是鉴于我国上市公司国有股“一股独大”现象比较突出，大股东侵害中小股东利益问题严重，希望通过发挥独立董事的公正、独立、专业的监督作用，有效监督和约束大股东的不正当行为，以保护广大中小投资者利益。独立董事制度在我国建立几年来，对监督大股东和董事会行为，约束经营者行为，提高企业绩效、保护中小股东利益是否有效果，下面对此做一分析。

表5.19　　按控股股东股权比例分类的独立董事构成表

资料来源：王中杰，《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》，中国经济出版社，2002年版。

5.4.1　独立董事制度效率的描述性分析

我们从两方面分析：一是对部分已建立独立董事制度的上市公司，考察独立董事制度是否有助于提高上市公司运作的规范度，减少违规行为的发生；二是考察独立董事制度建立后，是否有助于促使经理行为目标和股东目标保持一致，努力提高企业经营业绩。

（1）是否有助于减少违规行为的分析

我们选择2000年前就已经建立了独立董事制度的56家上市公司（见表5.20）的动态表现进行分析。在这56家公司中，有多家因行为不规范或受到证券交易所的批评、谴责，或受到中国证监会的调查。比如，金健米业因委托国债投资行为违反了公司决策程序和上市公司信息披露的有关规定，受到上海证券交易所的公开谴责和批评；东方创业、数码测绘三家公司因违规受到中国证监会的调查，并被责令限期整改；深信泰丰、兰州民百在2000年度重大购买、出售资产的过程中未按证监会的规定及时发布公告披露信息，受到通报批评；东方电子更是因存在严重造假触犯了法律，高管人员受到刑事处罚；东方航空也因重大投资决策不经董事会和股东大会审议，也未及时公开披露，于2001年遭到上海证券交易所公开谴责；数码测绘于2001年迟迟未按规定的时间及时公布年报，也受到公开谴责。近几年来，2000年前已建立了独立董事制度的56家公司（见表5.20）中就有14家出现了不同的违规行为，违规面超过了1/4。

表5.20　　2000年以前已经建立独立董事制度的上市公司

资料来源：何问陶、王金泉（2002年）。

（2）经营业绩分析

虽然经营业绩不能直接作为反映独立董事机制作用的指标，但二者之间应该有一定的联系。独立董事发挥作用的结果是应该能保护中小投资者利益，监督和规范董事会与大股东的行为，其最终应该体现在提高企业经营业绩上。因此，从这个意义上分析，我们可以认为，经营业绩可以作为反映独立董事作用的一个重要的间接指标。

在上述56家上市公司中，2000年有35家的业绩与1999年相比有所提高，1家业绩持平，20家业绩下滑。其中ST公司仍出现亏损，业绩并未得到改善。2001年在56家上市公司中，只有25家业绩较2000年有所提高，31家业绩出现下滑，其中4家公司仍出现亏损，美菱电器和兰州民百也加入亏损行列。从总体上看，实行了独立董事制度的公司在2001年业绩改善并不明显。此外，再结合对上市公司分红配股方案实施和股价波动幅度等方面的情况分析，与其他上市公司相比，这56家上市公司在保护中小投资者利益方面的表现，并无多少特别之处。综合上述两方面分析，一个初步结论是，独立董事制度在我国上市公司中的实质性作用目前尚不明显。但为了更全面地考察我国上市公司独立董事制度的作用问题，下面再运用统计方法进行分析。

5.4.2　独立董事制度效率的统计分析

对于独立董事制度能否有助于提高公司的绩效，国外学者对此做过大量实证研究。Weishbach（1988年）的研究发现外部董事较多的公司对公司业绩改善有正面的作用，美国投资者责任研究中心（IRRC，2000）对美国公司的研究进一步支持了这个结论。在他们的研究中，31个独立董事与董事会成员比例等于或低于20%的公司中，5年内股东总回报率为52.5%，而在38个独立董事占董事会成员比例等于或高于90%的公司中，5年内股东总回报率为64.0%。IRRC的研究表明，董事会的独立性有助于提升公司价值。从理论上分析，独立董事一般由经济专家、管理专家、技术专家、财务专家以及具有丰富经验的在职或退休的经理人员担任，他们能够从不同的角度对公司经营战略决策提供好的意见和建议，保证公司战略决策的正确性。同时，由于他们具有利益上的超脱性，能够对公司经营管理者和大股东实施有效公正的监督，保护中小投资者的利益。因此，这将有助于公司经营绩效的提升。由此我们得到假设1：有独立董事的公司绩效与无独立董事的公司绩效存在显著差异。

公司的独立董事制度发挥作用的大小与公司董事会的独立性程度是有关系的。我们用独立董事占董事会成员比例表示公司董事会的独立性。如果在董事会的专门委员会中，独立董事超过半数，称之为独立的委员会。独立董事超过半数的董事，称为独立的董事会。独立董事比例越高，对提高董事会和下设专门委员会的客观公正性和独立性的作用就越大，从而将有助于约束经理层的行为，减少内幕交易和不正当关联交易，提高公司绩效，保护中小投资者利益。由此我们得到假设2：独立董事比例与公司绩效存在显著正相关关系。

根据研究目的，设计如下几个指标：

①独立董事状态用D表示。D＝1，表示公司有独立董事，D＝0，表示公司没有独立董事。

②独立董事比例，用P（D）表示。

③绩效指标一：净资产收益率（ROE）。

④绩效指标二：每股收益（EPS）。

本书从2001年沪深两市的1160家上市公司中剔除奇异样本和上市时间少于1年的样本，实际选择965个有效样本，其中近3年内设立独立董事的公司样本为80个。

先对假设1进行统计假设检验。采用独立样本的T检验方法，即对有独立董事的公司和无独立董事的公司的净资产收益率和每股收益进行独立样本T检验。检验结果见表5.21和表5.22。

表5.21　分析变量的分组描述统计量

表5.22　有无独立董事的公司的绩效之间的方差齐次性检验与T检验结果

检验结果表明，有独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值分别为4.09235%和0.10521元，而无独立董事的公司的净资产收益率和每股收益的均值分别为3.51658%和0.09835元。从数值上看，前者略高于后者，但根据方差齐次性检验（Levene检验）结果，净资产收益率和每股收益两个绩效指标值的显著性概率均大大高于0.05，统计检验的结论是两组方差无显著差异。因此，在T检验结果中应选择等方差假设（Equal Variance Assumed）行的结果为分析结论。从等方差假设行的净资产收益率和每股收益的T检验结果看，双尾检验P值也都大于0.05，表明无显著差异。另外，检验结果显示两组均值之差的95%的上下限一个是正值，一个是负值，也说明两个绩效指标在有无独立董事下各自均值之差均与0的差异不显著。这样，我们便可以得到结论：有无独立董事的上市公司的净资产收益率和每股收益各自的均值差异在0.05的水平上不显著，两组绩效指标的差异不具有统计显著意义，则假设1不成立。接下来对假设2进行检验。仍然根据965个有效样本数据，对独立董事比例P （D）与净资产收益率和每股收益进行相关性检验，检验结果见表5.23。

表5.23　Pearson相关系数矩阵

检验结果显示：独立董事比例与净资产收益率和每股收益的Pearson相关系数分别为0.056和0.021，不相关的双尾检验值分别为0.068和0.477，都大于0.05的显著性水平。表明在0.05显著水平上，独立董事比例与净资产收益率和每股收益两个绩效指标都不具相关性，因此，假设2不成立。

以上从多种角度的实证分析表明，独立董事制度在我国上市公司中的实践中，目前效果并不显著，独立董事制度与公司绩效只有非常弱的正相关。但我们不能因此而判断，独立董事制度在我国上市公司治理中并不重要，而是要针对目前这种低效率的状况，找出原因，有针对性地加以改善。笔者认为，影响我国独立董事制度发挥有效作用的因素主要有以下几方面：

①独立董事并未真正“独立”，目前上市公司的独立董事大多是由公司的大股东推荐选举产生的，大股东一般是推荐自己比较熟悉的人或有工作联系的人出任独立董事，有些上市公司的独立董事，基本上成为“人情董事”、“花瓶董事”。因此，很难说这样产生的独立董事能有效监督大股东，为维护公司中小股东的利益发挥作用。

②绝大部分上市公司的独立董事都由一些名人、学者、教授等担任。有些公司聘请的是某一专业技术领域的专家、教授，他们倒是有可能为公司发挥一些实质性作用，但这种作用主要是可以为企业的发展提供技术咨询，与独立董事应承担的监督职责相比，还是有很大的不同。从目前实施的情况看，独立董事难以“懂事”的现象比较普遍，独立董事要有效履行好职责，必须对公司人事、财务、经营等情况有充分的了解。一些比较知名的专家大多同时兼任好几家上市公司的独立董事，他们自身的工作也很繁忙，很难抽出足够的时间去熟悉公司各方面的情况。同时，独立董事获取信息的来源主要是公司的董事会和管理层，由于信息的不对称，独立董事难以深入了解和发现公司是否存在不正当关联交易，是否存在大股东侵害中小股东利益的问题。在了解情况不充分的情况下，独立董事也就很难发表实质性的意见，从而使独立董事的作用要大打折扣。一位知名经济学家就实话实说过：“现在要让独立董事起很大的作用还不太现实，我自己就担任了好几家上市公司的独立董事，但是由于我对上市公司经营活动的情况参与不多，要把它完全做好，我觉得还相当难，但是我认为应该把这个制度建立起来，并且逐渐让它发挥作用。”^[10]

③独立董事在董会中的人数偏少，特别是多数公司尚未建立以独立董事为主体的专门委员会，独立董事的群体作用并未得到有效发挥。

【注释】

[1]对最终控制权问题的研究由La Porta等人首创。La Porta，Lopez－de－Silanes与Shleifei（1999年）对控股股东用来维护与扩大他们对企业实际控制权的各种方式做了详细描述，其中包括交叉持股，金字塔型持股结构等。他们指出，控股股东经常利用金字塔型结构来建立一系列的控制链，这样就可能使得一个上市公司被另外一个（上市）公司所控制，而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过这样类似的链条而落在某个终极所有者手中。参阅刘芍佳、孙霈、刘乃全（2002年）。

[2]此处公共部门指政府或政府机构以及公营公司，从股权构成上看，与我国的国有股相似。

[3]2001年6月，国务院颁布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（简称《办法》）。该办法第五条明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。在此政策出台4个月后，2001年10月22日，中国证监会宣布停止执行《办法》的第五条规定。此后，开展了面向全社会的减持国有股方案的征集活动和讨论。2002年6月23日，多家媒体公布，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。

[4]资料来源：《中国证券报》2002年2月4日。

[5]其测算方法为：假定前5位股东均属于未流通股。采用未流通股比例平均值60.5%，则60.5%÷2.18＝28%，60.5÷4.09＝15%。参阅同济大学—上海证交所联合课题组（2002年）。

[6]同济大学—上海证券交易所联合课题组分析报告，《中国证券报》2002年10年25日。

[7]本节所称股权制衡或非制衡均按Z 5指标测量。

[8]担保发生频数＝担保次数÷公司样本总数，制衡型公司样本数为184，非制衡型公司样本数为976。

[9]样本公司为1135家（资料来源：王中杰：《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》，中国经济出版社，2002年版）。

[10]钱胜：《从安然破产谈独立董事制度存在的几个问题》，《经济管理》2002年第9期。