中国创业板监管体系创新选择

三、中国创业板监管体系创新选择

（一）独立董事制度

创业板市场的监管组织机构包括二级市场的监管组织机构和上市公司的监管组织两个方面。前者可以与主板市场的监管机构统一实施监管职能，也可以在现有的主板市场的监管结构的框架下单独下设一个监管创业板市场的组织机构，以便使监管工作更加适合创业板市场的要求。后者的核心则是在于形成上市公司的内在制约体系，其重点是独立董事制度与监事制度的设置。在这方面，可以选择的思路是设立两个独立董事：一个侧重于技术层面；另一个侧重于管理层面。赋予独立董事以一票否决权，被独立董事否决的事项如果再议时，必须有2／3以上的多数同意方可通过。监事会应由企业内部职工股东占多数组成，并赋予其有罢免不称职领导人职务的权力。

独立董事又称做外部董事、独立非执行董事。独立董事独立于公司的管理和经营活动，以及那些可能影响他们做出认真判断的事务之外，不能与公司有任何影响其客观、独立地做出判断的关系，在公司战略、运作、资源、经营标准以及一些重大问题上做出自己独立的判断。他既不代表出资人（包括大股东），也不代表公司管理层。

独立董事的作用：

（1）有利于公司的专业运作。独立董事们能利用其专业知识和经验为公司发展提供有建设性的建议，为董事会的决策提供参考意见，从而有利于公司提高决策水平，提高经营绩效。

（2）有利于检查和评判。独立董事在评价CEO和高级管理人员的绩效时能发挥非常积极的作用。独立董事相对于内部董事容易坚持客观的评价标准，并易于组织实施一个清晰的形式化的评价程序，从而避免内部董事“自己为自己打分”，以最大限度地谋求股东利益。

（3）有利于监督约束、完善法人治理结构。独立董事在监督CEO和高级管理人员方面也有重要的作用，较之内部董事，这种监督会更加超然和有力。经验研究表明，“外部董事占主导地位的董事会，比之内部董事占主导地位的董事会更易在公司业绩滑坡时更换经理”。在英美的外部监督模式中，独立董事的这种监督功能就尤为重要。

我国建立独立董事制度主要针对董事会被公司内部高级管理人员把持的现象，公司董事会中包含越来越多的独立（非执行）董事正成为一种国际趋势。虽然我国对境内企业到境外上市在董事会人员结构方面有特定的要求（外部董事应占1／2以上，并有2名以上独立董事），并对独立董事的任职资格和职权范围做了规定，但对国内A股上市的公司董事会人员构成并没做出明确规定。沪、深两地交易所出台《股票上市规则》中，增加了董事声明及承诺内容。上市公司，特别是科技类公司也逐渐把增加独立董事作为完善治理结构的重要手段。

对独立董事近两年的实践的思考：自2002年实行外部独立董事以来，独立董事实施效果和理论设计似乎有差距，如独立董事大多来自监管层、券商或大学老师的兼职人员，平时工作很忙，只是开董事会去一下，很难深入了解企业的实际情况。再则独立董事的报酬由上市公司承担，在利益机制的设计上注定了独立董事必须要察言观色地表态，不能独立行使权力，从而使独立董事成了摆设。建立创业板时，应创新设计，如独立董事的报酬可由上市公司交到中国证券监督管理委员会，由其直接向独立董事发，形成独立董事与上市公司之间无利益关系，只是监管关系，这样才能公正地发挥独立董事的作用。独立董事的供求市场呈现总体供大于求的局面。为了保证独立董事的质量，建议选择独立董事时采取竞聘制。

（二）独立监事制度

赋予监事会罢免董事长、总经理的权力，形成自下而上的权力制衡关系，对于管理或称法人治理结构的理解应该是一种双向的制约和管理，但在实践中的理解往往是自上而下的单向管理，所以现实中发生的许多“高层管理人员问题”都与此制度有关，因为在我国现有的宏观理论上认为政府应该是“看得见的手”，是“守夜人”，不应该管企业的事，即政企分开，企业应由“看不见的手”市场来自发调节。

（三）股东诉讼制度

设立股东诉讼制度，在现实中，大股东侵犯小股东的利益、包括券商侵害小股东的利益时有发生，所以应建立小股东诉讼制，让小股东用法律维护自己的权利，增加市场透明度，以维护小股东的利益。

（四）严格的信息披露

信息披露是联结上市公司、交易所和投资人的最基础、最重要的环节，是了解企业情况、进行投资决策的基础依据。因为高新技术企业的经营不确定性，信息披露是否及时、真实、准确，是企业市场运作是否有序的关键。为此，首先，在信息披露内容上，创业板根据高新技术企业的特点，在主板市场年报、中报的基础上特别增设季报制度，对公司发生的重大事件要分时点披露。其次，在信息披露程序上，增加了保荐人事前审阅制，交易所对信息公告实行事前登记，事后审查。为强化上市责任，创业板要求上市公司必须按期披露，不得延期，否则实行停牌处理。在信息披露渠道上，创业板将实行指定报刊和指定网站并举的方式，建立所有证券营业部相连的专用信息披露网络，逐步过渡到信息实时披露。

另外，主板市场的现有的信息披露主要是对外披露，由于披露的内容量大，专业知识性强，大部分股东很难读懂，所以也就很难实时监督。创业板应针对这种情况进行创新，建议除了现有的报纸网站披露方式外，应定期向内部工作人员口头披露。根据笔者多年的观察认为，内部工作人员的监督效果要好于外部的监督。

（五）建立退市机制，废除上市企业终身制

股份制在中国是舶来品，其在西方国家已有百年的历史。由于西方的社会制度是以私有制为主体，所以股份制的股权结构设计是全流通的，通过这套全流通机制主动制约和惩罚运作绩效较差的企业。如果企业绩效太差，则其在二级市场上的股价就会跌至很低，这时就有可能被其他公司并购，企业主辛辛苦苦缔造的企业就会易主，退市是一种自发的市场行为，正是这种永动机原理，促使每家企业都必须努力工作，防止自己的企业被别人吃掉。目前，在中国由于社会制度是以公有制为主体，股权结构中有国家股、法人股（这两种股权称为公股）和公众股，有些公司还有外资股。国家股、法人股的特点就是股权不能上市流通，当初设计国有股、法人股的目的是为了维护公有制的主导地位，但是，这种设计在后来的运作中却带来了很大的问题。

（1）它不符合同股同权、同股同利的原则。按照股份制的性质，任何一个股东的股份都应该是同股同权的，但是在我们的股权设计中，国家股、法人股的股东只有一个权力，即不卖的权力。而公众的股东则是两个权力，即卖的权力和不卖的权力，这是同股不同权，同股不同权必然会造成同股不同利。例如，现在很多可上市流通的公众股，不管原来的发行价是多少，发行后的市场价格都已大大超过了发行价。但是国家股和法人股由于不能上市流通，只能进行协议转让，而协议转让时的股价很低，有时甚至只值两三块钱。另外，由于许多公司都进行配股，国家股、法人股的比重正在逐渐下降。一般来说，公众股的投资者非常愿意参加配股，因为配股价总是大大低于当时的市场价，所以股东买了配股以后，一般都可赚钱。但是，对国家股和法人股的股东来说，他购买了配股股份的股票后，由于不能上市流通，实际上就把资金给套牢了。如果要让资金变现，只能通过协议转让的方式，而协议转让的价格通常要比市场价格低得多，所以配股对国家股和法人股的股东来说是不合算的。结果就是，国家股和法人股的股东大多放弃了配股权，而公众股的股东却积极申购配股，最终造成公众股的比重不断提高，而国家股和法人股的比重逐渐下降。实际的运作效果刚好与政策设计者原先的愿望相反。国家股和法人股不能上市流通还给市场造成了股市扩容的压力。不少投资者担心一旦政府改变政策，决定让国家股和法人股上市流通，股价就很可能会出现大幅度下跌，造成股市崩盘。所以国家股、法人股能否上市流通成了悬在股东头上的一把剑，但目前让国家股、法人股流通的难度也比较大，只好不配或少配股，实行增发。

（2）国有股、法人股的流动性问题。这种股权结构设计使得国有股和企业法人股在二级市场上没有流动性，只有通过一级市场协议并购流动，企业易主往往不是像西方国家通过二级市场的要约收购完成，而主要是通过一级市场协议并购完成。而且在一级市场协议并购中由于国有股、法人股占大头，而这些股权又主要由国家所有，所以并购多由政府参与撮合完成，形成了独具中国特色的企业并购模式。而在一级市场上的并购，除了近两年建起的股份代办转让市场针对少数企业有一定的透明度管理外，实践中的大量的并购几乎都是监管空白，国有资金的大量流失即源于此。企业二级市场的退市机制与西方有差别，但国内通过一些特殊处理，如前所述ST、PT等在二级市场退市，但企业不易主，这些都是具有中国特色的。

股权流动性的管理是一个两难选择：一方面，如果像西方那样全流通，将使企业股权套现的机会大增，如果遇到不负责的企业，很可能圈了钱，很快从二级市场套现出局；再则如全流通会使国家的一些命脉企业落入私人之手，从而动摇社会主义公有制的根基；另外，流动性太强，会诱导人们将主要的精力放于争权夺利上，容易忽略生产的发展。另一方面，全流通也有其积极的地方，如可以优化存量不良资产的配置，盘活不良资产，使资源流动起来；再则股份制全流通，也给社会中的优秀管理人才提供了一个发展的空间和平台，因为存量政府、国有企事业单位中的领导职位有限，同样年龄的人上去一个踩死一片，很是埋没人才，所以股份公司制将为另外一些人才开辟一片乐园。

（六）聘请技术专家组成发行审核委员会

监管机构还应组织由市场各方专业人士组成的发行审核委员会，形成保证上市公司质量的第二道关口。为了适应创业板上市公司的特点，监管机构还应建立创业板发审技术咨询委员会，根据信息与电子、生物基因工程、新材料、节能与环保等行业分类，每类聘请3～5名技术专家，为创业板的发行审核提供技术咨询，帮助发审人员和发审委成员更好地把握企业的成长性和风险因素。

（七）严格的市场技术监管

创业板市场上市门槛相对较低，交易制度相对宽松，因而必须实行严格的监管，才能维护市场秩序。为此，必须选派一批精干的经济和法律方面的专业人才，重点强化上市公司行为和市场交易行为的监控，同时，研究并争取尽快形成一套切实可行、实施有效的制约机制。在监管技术方面，应按照国际标准，加紧开发一套新版监控系统，辅之以多种统计分析手段，使创业板市场的一线监管更为灵敏、有效。

（八）选择一定年龄结构的复合型人才进行管理

证券市场的监督人员是站在经济链条上游的高级经济管理人员，管理的幅度大，范围广，需要有较广博的宏观、微观经济知识及一定的实践阅历沉淀，最好还具有一些理工科背景，年龄应在40岁左右，更高级的管理人员年龄则要求在50岁以上。

在我国金融界人才的选用上，在20世纪80年代末90年代初，还较注意选用一些复合型人才（文理背景），而现在由于行业割据较严重，再加上就业、守业的压力及职称制度、分配制度等综合因素的影响，呈现出高层管理人员流动极困难，特别是行业间流动更困难，更是顾不上复合型人才的选拔与任用。更为可惜的是许多金融、证券机构的员工40岁就退休，年龄年轻化趋势严重，有的刚30岁左右就委以重任，出现了即使上任，也不能胜任的局面，这是很值得重视和思考的问题。笔者认为造成这一现象的原因有如下几方面：①当政管理者不需要势力相当的竞争者，宁愿将这批人养起来，也不愿其找“麻烦”，因为40年的沉淀与积累，即使不当领导，其综合素质也可以与现有的管理者媲美。②30岁以下的人，即使能力暂时不行，但听话、好用，所以成为首选。以上现象也是造成“企业问题高管”的一个方面。③知识“硬核”：有些人确属知识水平落伍，又不愿学习，只好退休。④一些人身体欠佳，退休。解决的办法：40岁拿全工资退休，是人力资源的极大浪费，应多设一些其他平行的岗位缓解这一矛盾，还可设不同级别的调研员等，形成权力制衡。

（九）监管内涵与外延的延伸

传统意义上的证券监管主要是进行一些市场准入、信息披露、防止操纵市场、欺诈、内幕交易等为主要内容的工作，而创新性的结合实际制度性的建设工作进行的较少，这也是今天股票市场两难选择的原因。实践中的直接表现就是监管滞后，所以有必要将制度性的创新建设引入监管范围，使监管的内涵与外延延伸，规划证券市场的未来是监管层义不容辞的责任，这样才利于股票市场的长期发展，也有利于提高监管层的素质和管理能力。