中国创业板发行制度创新选择

四、中国创业板发行制度创新选择

（一）券商中介及保荐人选择创新

1．保荐人概念及职责

二板市场是一个风险程度相对较高的市场，因而需要建立二板市场的保障结构。也就是说，中介机构在主板市场上可以只荐不保，但在二板市场上，则必须保荐结合，又保又荐。

保荐人实质上类似于上市推荐人，通称保荐人。保荐人的主要职责包括对新申请人的职责和对上市发行人的职责，其中对申请人的职责与主板的规定相似，对上市发行人的职责则属新增项目，这部分内容正是创业板保荐人责任加重的体现。其具体规定是，在新申请人上市当年的余下时间及其后的两个财政年度继续当任顾问，期间所负主要职责包括：

（1）作为交易所与上市发行人的主要沟通渠道，并处理交易所提出的有关该上市发行人的一切事宜。

（2）对照发行人的业务目标声明及盈利预测（如果有），与发行人定期回顾发行人的营运表现和财务状况，决定是否需要作任何公告。

（3）对根据《创业板上市规则》刊发的所有公告、上市文件、通函以及发行人的年报、年度账目、半年报告及季报在刊登之前进行复核。

（4）确保发行人董事会所有新获委任者了解他们根据《创业板上市规则》及其他适用的法律法规所负责任的性质，以及他们对股东、发行人的债权人所负责任的一般性质。

2．保荐人的作用：

（1）防范风险的重要举措。众所周知，二板市场是一个高风险的市场，它的高风险源自二板市场本身有别于主板的功能定位、融资主体和投资主体，由于上市门槛较主板低，企业规模较小，技术开发创新风险大，盈利前景不确定性强，投资者为了可能获得的高收益将承担更大的风险，二板市场本身的波动也会比较大，因此，各国二板市场的监管者都从上市公司、中介机构、市场本身的制度安排等各个方面制定规范，加强对风险的控制，而保荐人制度的建立正是通过赋予中介机构更多的权利和责任来防范风险的一个重要措施。

（2）强化中介机构职责的手段。保荐人是企业上市的桥梁，是上市公司与交易所沟通的主要渠道，它将企业最终推荐上市建立在对被推荐企业有充分了解并使其符合上市要求的一切条件基础之上。作为证券市场重要的中介机构，同时也是上市公司信息披露的责任主体之一，有义务履行专业职责，保护投资者利益，降低整体的市场风险，为建立一个“公开、公平、公正、有效”的市场环境尽自己应尽的责任。

（3）保护投资者之利器。保荐人制度能有效保护投资者：保荐人制度加大了保荐人的责任认定（与主板上市推荐人相比），在公司上市以后的一段时期内，投资者仍可获得经过审查的披露信息，减小了信息披露带来的风险。同时，保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的上市公司，这在一定程度上起到稳定市场、降低投资者投资风险的作用。保荐人制度对投资者自身素质的提高也有明显的促进作用。

上市公司的质量是证券市场的基石，创业板市场能否按照创业板的政策精神及投资者的意愿选择上市企业，主要在于作为保荐人（承销商）的证券商是否把好进口关。设计这种制度是要求保荐人既有承销的责任，又有推荐的义务；既要对企业负责，又要对市场负责；既要对发审和监管机关负责，又要对广大投资者负责；当然也要对自己的信誉和生存负责。证券商要保荐一个企业上市，就必须对这个企业的过去、现在和未来充分了解，对其在市场中的地位和管理机制状况有一个客观的评价，并给予及时指导和培育；负起连续责任；尽量避免“伪装”、“包装”上市，减少短期行为。

3．中国证券发行上市保荐制度建立的实践、问题及对策

（1）证券发行上市保荐制度建立的实践。保荐人制度产生于英国。目前，英国、加拿大、爱尔兰、我国香港地区的创业板市场上都有保荐人制度。我国股市发行制度变革：我国股市发行制度1990～2000年实行行政审批制度；2001年3月17日起至今实施核准制；2004年2月1日起施行上市保荐制度。

2001年3月，根据《证券法》的规定并经国务院批准，中国证监会建立并实施了证券发行上市核准制，改变了以往审批制下行政额度分配、指标管理和政府推荐企业的做法，由担任主承销商的证券公司负责选择、推荐企业，中国证监会依法核准。核准制实施以来，中介机构的作用开始得以发挥，市场竞争机制初步建立，促进了上市公司质量的提高。

但是，由于长期以来市场诚信意识和自律观念比较薄弱，对承销商的责任追究缺乏可操作的制度安排，因此，在现行制度框架内，中介机构的竞争机制还不够完善，把好资本市场准入关的作用没有得到充分发挥，上市公司质量的市场约束机制尚未完全建立。一些证券公司对其推荐发行上市的企业尽职调查不够，不能充分发现问题，披露风险。甚至个别证券公司受利益驱动，与发行人一起弄虚作假，欺骗公众投资者和监管部门。一些证券公司把主要精力用在帮助企业“包装”上市上，对企业上市后能否规范运作和持续发展关心不够，出现了一些上市公司发行上市当年就发生业绩大幅下滑、频繁改变募集资金用途等情况。现行制度下仅对证券公司的责任做出了原则性规定，没有很好地把责任落实到公司和个人。一些证券公司负责上市项目的从业人员工作中不能做到勤勉尽责，诚实守信。

2004年中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《办法》），拟于2004年2月1日起正式施行。实施证券发行上市保荐制度是中国证监会深化发行制度改革的又一重大举措，是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索。这项制度的推行必将对提高上市公司质量和促进证券市场健康发展产生积极作用。

国内现行保荐人制度规定：保荐机构应该承担十大责任、享有五大权利。责任包括持续跟踪发行人公开募集文件中信息披露及其他向中国证监会提交的文件或做出的陈述是否存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；持续跟踪保荐期内发行人核心管理层、大股东或实际控制人、主营业务等发生的重大变化以及影响发行人稳定的重大股权争议等事项，并对其合规性及对投资者的影响发表意见；督导发行人履行公开募集文件的承诺事项并持续跟踪其变化，特别应持续跟踪募集资金项目的实施；督导发行人切实履行持续信息披露的义务，签阅发行人持续信息披露文件及其他向中国证监会提交的文件或做出的陈述等。

保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。2004年出台的《办法》设立了对保荐机构和保荐代表人的注册登记制度，明确了保荐责任和保荐期限，建立了监管部门对保荐机构和保荐代表人施行责任追究的监管机制。保荐制度主要包括以下内容：

1）建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度。《办法》对企业发行上市提出了“双保”要求，即企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作，这样既明确了机构的责任，也将责任具体落实到了个人。《办法》对可从事保荐工作的证券公司和个人提出了比目前的主承销商和一般证券从业人员更高的条件，中国证监会对符合条件的证券公司及其从业人员注册登记为保荐机构和保荐代表人，并向社会公布名单。

2）明确了保荐期限。《办法》规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证券发行上市后，首次公开发行股票的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司再次公开发行证券的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。

3）确立了保荐责任。《办法》规定，保荐机构和保荐代表人在向中国证监会推荐企业发行上市前，要对发行人进行辅导和尽职调查；要保证或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等做出必要的承诺。保荐机构在持续督导阶段，要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的情况进行持续跟踪，及时揭示风险，督促纠正错误，并给予规范性指导。

4）引进了持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。《办法》规定，除对保荐机构和保荐代表人的违法违规行为进行行政处罚和依法追究法律责任外，还将对违反《办法》相关规定的保荐机构和保荐代表人采取“冷淡对待”的具体监管措施，即根据情节轻重，在一定时间内不受理或不再受理其提出的推荐发行上市申请，严重的还要取消其从事保荐业务的资格。《办法》还规定，对有关机构和个人的不良信用表现记录在案并予以公布。

保荐制度的这些安排将有力推动证券公司及其从业人员牢固树立责任意识，在对发行人进行尽职调查和规范指导时，真正做到勤勉尽责，诚实守信，真正发挥市场对发行人质量的约束作用，切实担负起把好资本市场准入关的作用。实施保荐制度将推动证券发行制度从核准制向注册制转变。

中国证监会已公布了首批保荐机构和保荐代表人名单，有67家证券公司和609名考试成绩合格者被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。至此，我国证券发行上市保荐责任主体已经明确，保荐制度将全面实施。

（2）证券发行上市保荐制度建立遇到的问题及对策：

1）保荐人质量问题及对策。由于保荐代表人的规定是保荐代表人除满足证券从业人员的一般资格要求外，还被要求：“最近3年无证券从业不良行为记录；最近3年内担任过2家以上境内外公开发行和上市证券主承销项目负责人（或主管人），且最近2年内至少担任过1家项目负责人（或主管）。”全国能符合这个条件的保荐代表人只有170名左右。证监会保荐人资格规定出台后，各证券公司都突击提拔了一批高层管理人员，使他们获得考试资格，但是他们基本不具备资深投行从业经验。据估计，如此“资历造假”获得保荐人考试资格的人数至少占报名人数的30%，占通过人数的20%。保荐人质量遭质疑。另外在保荐人的报名考试条件中由于门槛过高，如要求高管、做过1～2家以上承销发行工作的人才能报考，使得证券公司内部许多老员工由于目前工作职位限制不能报考，造成考试人才选择面过窄。

解决对策：一是一次筛选保荐人选择面放宽，如可增加在证券行业或相关行业工作5年以上的人员都可报考，因为还有考试的二次筛选，所以一次筛选的门槛可适当放宽，这样可以将一些有经验的老同志选出来，包括研究机构和政府职能部门的人都应该可以报考。二是二次筛选考试中除了理论考试，还应增加实务性较强的笔试和面试。三是主管考试的管理层人员应选择亲自参加过具体工作和亲自参加过考试的人员去担任。

2）保荐人制度实施将打折扣。未来证监会面临的第二个挑战是隐性的。本次保荐人考试的失败者包括两种：一种失败模式是著名投行失手——通过考试的保荐人人数太少甚至不能满足现有项目——以中金、中银为代表；另一种看上去像是直接被淘汰出局——亚洲证券、北方证券等26家不能满足至少两个保荐人的券商，按照规定，不能注册保荐机构资格，他们的承销项目证监会将不审发。但实践中能否按此规定执行，已承销是否取消，理论设计与实践衔接需要细化，所以保荐人制度实施将打折扣。一级市场上市公司是证券市场的基石，只有上市公司质量得到保证，证券市场才有了发展的基础。而保荐人制度又是实现这一制度的重要环节，所以如何将保荐人制度落到实处，发挥其应有的作用，是有关证券市场全局的重要一环。

解决对策：一是建立证券公司与保荐人的双重责任的追究制。不能将责任完全只挂钩到保荐人，因为有时保荐人只是前台人物，幕后人物可能是证券公司高层。二是建立管理单位跟踪管理制。保荐人制制定后，实施效果如何？有什么地方需要改进？这是一个需要不断动态完善的过程。所以必须建立保荐人管理跟踪制，及时发现问题，及时处理。三是处理好保荐人制与前面的核准制的新老衔接问题。

3）如何监控首批保荐人的道德风险。证监会面临的第三个挑战来自保荐人道德风险。因为通过考试的保荐人大多比较年轻，容易出卖保荐人资格。将来考试次数越多，保荐人会越来越不值钱。有的公司规定，通过保荐人考试的一次性发8万元，在原有年薪基础上至少增加30万元，另外有每年15万元的车补，发3年，再加上项目提成，一个保荐人年收入过百万元。而原来他们的收入也只不过每年10万多点儿。其实，做项目的还是原来这些人，只不过现在公司要付出10倍的薪水代价留住他们。相对于拥有大量人才的大券商，小券商将面临无人可用的尴尬局面。小券商的出路就是挖人，一位业内人士明确指出：投资银行业内将形成一个新的保荐代表人阶层。基于这样的情况，现有的部分保荐人可能产生投机想法，即使上市公司不符合条件，但是他会卖掉他的签名，拿个一两百万就走，反正又不违法，你捉不到我，而且将来这个保荐代表人也不值钱，我现在能捞就捞一把。

解决对策：加强法律法规建设，增加惩罚力度：保荐人制度是近几年的新生事物，2005年10月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过的修订过的中华人民国证券法中有关保荐人的职责只是在第二章证券发行第十一条纲领性提到：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”证监会最严厉的制裁也只是“冷淡”处理，这不足以约束保荐人的道德风险，而应制定更严厉的措施。

4）券商等中介及保荐人选择创新问题。广义的保荐人应该是证券公司与保荐人的利益共同体，保荐人是证券公司的员工，要受制于证券公司，同时证券公司又必须通过保荐人才能完成一级市场承销发行任务，两者相辅相成。一般来讲，选择了证券公司也就选择了保荐人。在承销发行中，如何选择券商中介也是一个较重要的话题。在我国证券市场的发展中，陆续成立了120余家证券公司，在股市大量扩容的过程中，每家券商在不同的市场定位中还能分得一定的市场份额，但同业竞争依然较严酷，特别是当股市扩容小，二级市场又低迷的情况下，许多券商出现了生存危机。因为中国的证券公司不享受财政拨款，员工工资以及维持基本运转的费用全是靠自己盈利，这种单一的盈利性和生存要求在遇到同业竞争及整体行业萧条时，公平、公正尽职问题就遇到了挑战。只要能揽到业务，企业提任何要求都可以答应，所以设保荐人也许不能解决企业“包装”、“伪装”上市“圈钱”行为，因为大家都是利益共同体。

再则由于企业选择证券公司的空间大，加之由于信息及知识的不对称，许多企业选完这家，又选那家，上市辅导做了几次依然没上市，显得很盲目，结果钱花了许多，目的却没达到。造成这种局面的原因，一方面是券商的趋利性大于了公正性，只要能挣钱，能不能上市则不给企业讲清楚，越多的企业找证券公司，证券公司越高兴；另一方面也可以看出企业对这一市场的心理准备和知识准备都没到位。

解决对策：一是采取证券公司总量控制，使目前的一级注册券商总量减少，减少同业竞争。二是保证券商基本生存，将证券公司纳入国家公务员系列。三是加大股份制的宣传力度，普及股份制知识，特别是针对企业的培训一定要加强。

（二）我国创业板市场的上市标准

1．硬条件

我国的创业板市场可以考虑建立成熟企业和创业企业两个板块，分别制定不同的上市标准。对于成熟企业板块，标准设置如下：首次发行新股时，公司有形资产净值300万元人民币以上；至少3年持续、活跃的经营记录，最近两年盈利，或者可以没有盈利，但需有高增长的业绩记录；会计师报告不能有保留意见，有效期为6个月。发行期满公司申请其股票上市交易时，公司股本总额须达到2000万元，社会化公众持股至少为公司股份总数的20%，持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于3000人，管理层股东和高持股股东于上市时必须合共持有25%或以上的股份。

对于创业企业板，它主要针对高新技术企业，首次发行新股时，有形资产净值在50万元人民币以上，发起人以知识产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册的资本的比例不得高于30%～50%；成立时间在1年以上，不设盈利条件；会计师报告不能有保留意见，有效期为6个月。发行期满公司申请其股票上市交易时，公司股本总额须达到1000万元，社会公众持股至少为公司股份总数的15%，持有股票面值达人民币1000元以上的股票人数不少于1000人，管理层股东和高持股股东于上市时必须合共持有35%或以上的股份。

2．软条件

创业板市场创立的本意是扶持高成长、高回报的中小型科技企业，不是仅限于高科技，更不是炒作概念。因此，在众多符合上市基本条件的候选企业中间，市场肯定会首先选择内在素质优秀的企业，这个潜在的“软门槛”是躲不过去的。

（三）实行由额度管理向核准制、注册制的转变

我国主板A股市场实行额度管理，使上市成为企业的一种稀缺资源，造成了企业竞争上的不平等，对市场调节供需总量的平衡也造成影响，从而引发了为争额度的腐败现象蔓延。创业板实行核准制或注册制，只要够条件，都应有上市的权力，为企业的公平竞争创造条件，使企业将更多的精力用于生产经营，而不是全力以赴争额度。

（四）改制模式及改制规模创新选择

1．中国实践中的改制模式针对不同类型的企业采取了不同的方法和路径

（1）对存量国有大中型企业采取的方法和路径：

1）剥离不良资产：即将没有盈利能力的单位或从事福利性工作的单位从总盘子中剥离，如后勤、学校、医院等。这部分资产被剥离后由于还占有大量存量固定资产，靠固定资产和人员服务还能维持。

2）改制成符合上市条件的盈利企业：因为要连续三年盈利的企业才能上市，所以在这一改制环节中，许多企业都采取削减成本法在财务报表上做出盈利空间，即减员增效。减员时一般都采取以年龄和工龄为杠杆“两头切”的办法。超过45岁的退休人员交到社保上去，由国家负担。工龄不满10年的实行合同制，可以随时解聘。在这个过程上再排除一些有竞争力的异己及杀鸡给猴看的弱者，使企业强制达到高度统一，并符合上市条件。

3）争取上市：进行完上述工作，再经过当地政府、中国证券监督管理委员会等报审和批准，先给企业争取赋予股份二字，从而实现发行股票融资，融资后经上海证券交易所或深圳证券交易所批准上市交易。

（2）对存量超大型企业采取的路径和方法：可建一子公司与母公司分离后股份制改制融资，然后利益共享。

（3）对中小型企业采取的方法和路径：

1）联合已有的几家中小型企业使其符合股份制改制条件及上市条件：联合几家中小型企业可采取行业内上下游企业的联合，也可采取联合进入其他的更好的行业。一旦股份制改制成功则企业会得到快速发展。这种企业一般还要新聘一些人。

2）联合新发起几家企业再合并成一家企业：原本这些企业都不存在，为了要达到目的，迅速组建几个符合条件的公司，再将其联合起来，符合股份制改制条件，这种公司不需要解决存量遗留问题，较灵活，效率高。

2．关于改制模式几个问题的思考

（1）剥离不良资产与人力资源配置的思考。市场经济的核心是使一个国家的人、财、物各种资源得到最优配置，使经济良性循环发展，国泰民富。而中国当前现实中的改制剥离不良资产的过程中却产生了大量的下岗失业人员，这与人力资源的最优配置是背道而驰的。任何一个国家，一届政府执政，失业率太高都不是一个光彩的指标，只能说明这个国家的经济不景气。改制剥离不良资产的过程中减员增效办法引发的后续影响更是不容忽视的：由于在减员的过程中没有一个标准和考核制度，形成很强的随意性，能否就业完全是上级领导一句话的事情，与任人唯贤、量才施用的用人原则极度不符，从而从更深的角度来说，是践踏了企业的民主，形成只能上级选下级，上级做错了事儿，下级也不敢说的局面，为以后的企业法人治理结构埋下隐患。同时，企业的高管层就这一现象也会产生联想：今天我可以辞退手下的员工，明天我的上级也有可能辞退我，所以也就抱着“有权不用过期作废”的想法，在企业里任人唯亲，拉帮结伙，媚上奢侈，能贪则贪，形成上市公司的“问题高管”这一现象。

另外，改制裁员中到底应该裁多少也没有统一标准。笔者见到的案例中，少的裁50%，多的则裁70%，最后形成30%的人占有原国有企业的固定资产的局面，减下来的人收入锐减，剩下的30%的人则工资大涨，造成两类人员在心里形成巨大反差，也引发了新的贫富分化。这将为中国造成一种什么样的动荡？现在不只是40多岁的人没工作干，大学生毕业找不到工作更是比比皆是，连博士毕业想找一份好工作也很难，学非所用成为普遍现象。这是一个很值得深思的问题！

（2）宏观的货币资源配置均衡与微观的主体盈利性要求的矛盾的思考。在国家的货币体系中宏观层面是要求货币资源配置均衡，实现从货币的发行投放到回笼的均衡，使经济良性循环，持续发展，是不以盈利为目标的。而微观公司或企业在计划经济时代也是不以盈利为目的，它们只是生产车间，以完成生产任务为己任。而在进行社会主义市场经济的进程中，企业和公司则以盈利为主要目标，于是逐利成了企业和公司的共性。每个微观主体以自己的利益为主，国家利益、大局利益则很少考虑，构成宏观货币资源配置均衡与微观主体的盈利性要求的矛盾。回顾新中国成立以来，中国经济的分配形式从利益分配一体化（计划经济时代），走向利益分配个体化（社会主义市场经济时代），从而引发了一系列问题。如实践中劳动力的价格中奖金与津贴的数量远远超过了国家统筹的固定工资数，为了多发奖金及津贴，各行各业各体绞尽脑汁，出现了医院得个小感冒、拉肚子也挂吊针；公交系统拿着月票没车坐；学校变换名目收费；财政、政府管理部门私设小金库等现象。微观个体的利益被无限放大，且行业之间互相攀比，造成部分劳动力价格不断上涨。再如，在企业改制上市过程中有一条硬性规定，即企业必须3年盈利才能改制上市。已经盈利的企业还需要资本市场配置货币吗？这会不会形成货币剩余和浪费？如果通过资本市场配置的货币能创办新企业或扩大再生产，增加就业，这就是良性配置。如果配置的货币过多，以企业领导人目前的素质又驾驭不了，则会形成剩余和浪费，这就是不良配置。按照宏观层面货币配置均衡的角度来看，弱势企业是否应该获得更多的货币支持？有一种理论认为：让一部分人先富起来，以富帮穷，则共富。现时经济中富了的人有这种责任感去帮穷人吗？似乎没有！整个趋势表现为富的则更富，穷的则更穷。现实经济中的零工资和低工资就业就是典型例子。最后，80%的财富集中到20%的人手中，宏观层面的货币配置均衡在这里也遇到了强烈的挑战。

（3）关于改制过程中国有资产流失的问题的思考。在中国经济变迁中国有资产的流失一直是一个热点问题。在改制过程中国有资产到底流失没有，以什么方式流失的，这都是很重要的研究课题。笔者在近几年的实践中接触了一些改制的企业，其中有一些企业的改制程序如下：①先核算企业的所有者权益（净资产）（所有者权益＝总资产－负债）。②企业原有领导出资购买所有者权益大部分、职工购买少部分，则企业改制成私人的了。③有的企业领导者为了全盘控制，则回购职工持有的股份，企业则完全变成几个领导个人的了。这种改制与算法是否科学是很值得深思的。因为所有者权益能否真正代表一个企业的价值，这是很值得质疑的。因为企业的许多负债都是银行的贷款，有的已转化为企业的固定资产，有的企业还有土地等，这部分固定资产该怎么算，算公算私？怎么分配？要买是否也应出资将此一并买走？否则这种买卖就是不公平的，因为有的企业做出来的会计账目所有者权益很小或为0、为负，这就意味着花很少的钱，甚至不花钱就把一个企业卖给私人了。再者，买完了以后是否还再允许卖，是否有时限要求，这些都没做规定从而为国有资产流失制造了许多空间。

3．关于改制规模的思考

通过资本市场股份制改造发行股票融资，对企业来说是一个很好的途径，但中国的股票市场经历了近20年的发展，A、B股市场合起来共计1400余家企业，平均一年70余家，平摊到全国各省，每省每年也就2～3家，是稀有资源，获得此资源要耗费巨大的努力。所以从总量上看，上市企业占全国企业总数的量很有限。但在中国的实践中，由于股票市场的强大示范作用，加之其他融资工具的缺乏，出现了争抢股票市场融资资源的局面，股份制改制在全国呈迅速蔓延状态，似乎不改制就没有改革，至于为什么要改制，大多数人也说不清，认为领导让改我们就改，至于改完有什么后果也很少有人去考虑。一窝蜂地上，使得我国的股份制改革仅仅用了10余年的时间，就走过了国外100多年走过的历程，整体改革呈现出体系化思考少、块状模仿多。有的该破的破了，而新的又没有立起来，形成现在有些方面的转轨断层。股份制改革是一个系统工程，不是一蹴而就的，要有计划地试点、分批实施，要规模适度，不宜将摊子一下子铺得太大，因为改完制后无法上市的企业数远远超过上市企业数，产生股票没有流动性、待岗与下岗等一系列问题。

（五）发起设立与增资扩股融资规模的界定

因为创业板融来的资金主要是创业启动资金，主要是针对企业的种子期和成长期，是研发及推广的前期投入，所以资金配置规模一定要小一点，以3000万元左右为宜，因为在企业的前期，生产还没有大规模化进行，一次注入很多的资金容易形成浪费或剩余，也可能发生挪作他用的现象。再则由于头绪太多容易分心，主营产品没研发好，其他的更需要一个熟悉的过程，造成货币配置使用效率不高等问题。最好的选择是前期适度投入（3000万元对一个前期科技实体来讲足够用了），待技术和市场都较成熟了，再通过增发和配股扩大生产规模。

考虑到一级市场的规模太小，二级市场的控盘较容易，容易出现人为操纵等现象，可进行二级市场的宏观调控，建立做市商制度或通过中央银行的公开市场业务调控，控制价格在一个合理的区间里波动，使价格向价值回归，发挥股市“晴雨表”的作用，同时也保持了一级市场股票的流动性。

（六）关于股份公司治理结构的创新选择思考

目前中国企业改革的主要目标即是建立现代企业制度，现代企业制度的核心即是建立一整套的股份公司法人治理结构。理论设计股东大会是最高权力机构，可以选举出董事会，董事会再选出董事长，董事会可以聘用总经理，总经理再逐级聘用下级员工，这是所说的股东“用手投票”。另外还可以在二级市场“用脚投票”，即股东对所投资的企业如不满意还可以卖掉股票走人。另设监事会。实践中实施的效果并不如理论设计得那么理想，遇到的主要问题如下：①中国的上市公司与西方的上市公司股权结构不一样。中国上市公司国有股和法人股占控股地位，西方法人股和自然人股份占控股地位。②二级市场上流通的数量不一样。西方是全流通，中国上市公司流通股份占25%左右。③股东大会与原企业的职工代表大会不一样。股东是分散在全国各地，职工代表就是企业的员工。④监事会是否相当于纪检委。⑤董事会是否相当于原有企业的厂务会。正是这些不同，使得中国的股份制改革有人形容为“非驴非马”的变种。避开股份制改革的金融性不谈，股份制公司的治理结构是否优于原有的国有大中型企业的治理结构，实践中是否能完全取代原有的制度，这些都是很重要的理论与实践课题，需要花费大量的时间和精力去调查取证。

（七）关联交易制度创新选择思考

1．关联交易概念及我国关联交易的特征

所谓关联交易，是公司与其股东或关联企业之间发生的交易行为。在理想状态下，关联交易应该是公允与公平的，但在现实中，关联交易往往带有强烈的不公允性。另外，过大的关联交易也显示公司在经营的独立性上存在问题，因此，境外证券市场都对关联交易给予相当的重视。如果公司关联交易过大，扭曲盈利能力，传递虚假信息，难免会对公司的经营及宏观管理产生负面影响。

我国上市公司许多是由国有企业改制而成，上市的资产往往是企业最优质的部分，在为上市公司输血之后，大量的不良资产与社会负担（分流人员及其养老保险等）都留在了母公司。公司上市之后，在人员、资产、财务等方面的独立性并不完善，与母公司之间仍存在大量关联交易，关联交易不免存在有失公允之处。经营情况不理想时，母公司可能向上市公司输送一定的利润，承担过重的负担，而在经营情况转好后，上市公司反刍母公司的情况便会出现。归结起来，在我国关联交易呈现如下特征：

1）主体双重性。上市公司管理当局和其大股东（通常是原国企改制形成的母公司）分别是台前、台后关联交易的主体。

2）客体多样性。关联交易的客体不仅限于有形资产，还包括股权、债权、盈利机会以及专利、专有技术、商标、土地使用权等无形资产。此外，行为（如提供劳务、代理等）也成为关联交易的客体。

3）形式多样化。上市公司进行关联交易不仅通过会计政策的选择，而且还通过虚构关联交易和钻现有制度存在的缺陷的空子等形式实现。

4）收益主体复杂化。西方关联交易中收益主体一般是管理者，而我国的关联交易的收益主体不仅包括上市公司管理当局，而且还包括上市公司的大股东、政府官员以及关联企业。

5）存在的普遍性和隐蔽性。由于我国证券市场的不规范、公司治理结构的不完善以及我国股市先天制度缺陷等多方面因素，使得关联交易已渗透到不少企业。而关联交易管理是在关联企业内部间进行，又具有一定的隐蔽性，外部人员（如上市公司的公众股东）很难了解交易的内幕。这一特征也为上市公司利用关联交易盈余管理欺骗股东、谋取不正当利益提供了可乘之机。

2．我国上市公司关联交易产生的原因

关联交易就其本身性质来说是一种合法的商业交易行为，大部分的关联交易具备一般经济交易的特征。然而，由于我国上市公司关联交易存在其特殊性，使我国上市公司关联交易中产生许多问题，究其原因主要表现在以下几个方面：

（1）内部原因：

1）内部原因利用关联交易使之符合上市要求。由于上市公司的额度是稀缺的“壳”资源，所以想上市的公司都力图达到上市的条件，其中3年连续盈利是很大障碍，所以一些上市公司在主营业务亏损的情况下，大量地使用关联交易使之符合上市的条件。由于我国上市条件规定的先天缺陷，并未对关联交易作任何限制性要求，因而使得满足上市标准的公司都得以上市。这就给上市公司心理上提供了依托，认为既然上市可以用关联交易来完成，上市后利用关联交易粉饰业绩也是正当的。

2）利用关联交易被免于ST或达到配股、增发目的。利用关联交易免于ST（ST，Special Treatment）处理。上市公司在两种情况下被认为是财务状况异常：其一，最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；其二，最近一个会计年度的审计结果显示其权益低于注册资本（每股净资产低于股票面值）。如果上市公司在3年内不能扭亏，就要被退市。所以，许多ST公司利用关联交易在两年亏损之后，第3年神奇地扭亏为盈。不仅如此，处在ST边缘的上市公司也同样使用关联交易使自己免于被ST。

利用关联交易达到配股或增发标准。配股和增发是上市公司充分利用“壳”资源，借助资本市场扩大股本进行再筹资，实行低成本扩张的一项重要行为，其意义不亚于第一次发行股票和上市。中国证监会发布和规定了上市公司进行配股、增发需要具备的条件。为了达到配股、增发的要求，许多上市公司都采用各种方法提高净资产收益率，其中关联交易是一个很重要的途径。

3）避税。生产应税消费品的上市公司，都有自己控股或全资的销售公司，其生产的应税消费品都全部销售给销售公司，因为我国税法规定消费税属于价内税，征税环节主要在生产环节，因而销售价格（出厂价格）的高低对消费税税额的大小有着直接的影响。而通过设立销售公司可以先低价销售给销售公司，然后再由销售公司高价销售，这样就可以达到少交税的目的。

（2）上市公司关联交易的外部成因：

1）公司组建模式中的缺陷。我国上市公司大部分是原国有企业改制而成，其中相当一部分上市公司采取了主体上市，原企业改造为母公司（集团公司）的模式。这种“剥离”上市导致上市公司不完全具备独立完整的供应、生产、销售系统和直接面向市场独立经营的能力，对关联方存在产品销售、原材料供应等方面的依赖性。它与其改制前的母公司及母公司控制的其他子公司之间必然存在着错综复杂甚至是唇齿相依的关联关系和关联交易，因而更易产生关联交易盈余管理问题。

2）上市制度中的缺陷。由于我国证券市场起步较晚，从其建立以来，政府采用计划指标、额度制和审批制相结合的办法来解决企业发行上市资格安排和排队问题，加之我国证券市场存在严重的“供需瓶颈”，因而股票发行溢价通常较高，权益性资金成本相对低廉，通过股票市场筹集资金能够为企业带来超额收益，结果使上市资格成为一种稀有“壳”资源。企业为了取得上市资格会采取各种手段进行盈余管理，即便上市之后，上市资格的“壳”资源性质仍然存在，公司上市之后的再筹资仍然要服从计划控制的要求。因而，上市公司为了保“壳”或企业为了借“壳”上市，大量利用关联交易的手段达到其目的。

3）公司治理结构的缺陷。我国公司治理结构中突出的问题是国有股的“一股独大”的现象，尽管我国的国有股减持计划已部分降低了国有股在上市公司股权结构中的份额，但国家股和法人股仍占多数。由于股权的高度集中，流动性不强，加之我国上市公司的经理人市场尚未形成，容易形成“内部人控制”的局面，从而使大股东基本控制了股东会、董事会、监事会，甚至出现许多大股东的法定代表人兼任高层管理人员。这些大股东的法定代表人兼任高层管理人员，导致上市公司的大股东具有与上市公司更大的利益一致性。因而，在大股东控制的条件下，大股东帮助上市公司进行盈余管理几乎不受约束。

4）会计制度的缺陷。由于我国会计处于与国际会计接轨时期，近几年不断出台了新的准则，本想遏制企业的盈余管理行为，但在实际执行过程中又有一些不足，为盈余管理留下了较大空间。如为防止企业通过关联交易虚构利润，出台了《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》，但随后出现了利用资产置换、股权转让在内的非货币性交易以及债务重组操纵利润。为了防范这两类业务，财政部于1999年发布了《企业会计准则——非货币性交易》和《企业会计准则——债务重组》，但是新的能够规避准则约束的交易方式又出现了，即通过非货币性交易“货币化”等。为了制止上市公司愈演愈烈的利用显失公允的关联交易操纵利润，财政部于2001年12月21日紧急出台了《暂行规定》，但在上市公司最近发生的关联交易中，又出现了关联交易“非关联化”。从我国关联交易会计规范的演进过程可以看出，会计规范在约束上市公司关联交易盈余管理中存在着局限性。

3．关于关联交易制度创新的思考

关联交易在生活中大量存在，说明其有生存的环境，站在不同的利益主体上考虑则有不同的结论。第一，站在上市公司保持独立性的角度考虑，关联交易则是不可取的，因为这容易造成产权不明晰、利益输送、会计信息失真等现象，使得上市公司发展情况无法确定，从而股东利益无法保障的情况。第二，站在母公司的角度上考虑，则关联交易又是可取的。因为在国家货币体系中如果其他的配置渠道阻塞或配置很少，而通过股票这一金融工具又可融进大量资金，那么成立一个单独的上市公司融资，然后利益共享何乐而不为呢？而在中国这样一个政治占很重要位置的国家，原来的母公司也许曾经就是一级行政管理机关，上市公司也乐得有这样一个政治靠山。第三，站在国家整体利益上考虑，是否需要关联交易似乎是一个两难选择：一方面上市公司要发展，股东要分红；另一方面存量的企业及附属机构也要生存和发展，两者都要兼顾。所以只要两者能协调发展，利益在其内部能配置均衡，对这种关联交易似乎也只能睁一只眼闭一只眼。关联交易是整个经济体中的一个整体和局部关系处理的问题，有一个量和度的合理界定则是最佳状态。

（八）储蓄替代型产品的发行创新：优先股、可转债

由于近些年股票市场的风险已被人们认识到，且没有较好的避险措施，如投资一级市场，要是上市公司的生产经营状况不好，很可能破产清算，血本无归，投资二级市场则系统性风险（政策、军事、突发灾难等造成）防止不了，各股的“大跳水”也无办法止损，所以各种投资者都非常谨慎，出现了宁愿将剩余的钱存在银行，即使银行开始收费也在所不惜的局面，导致银行储蓄额不断上升。由于银行也正在进行改革，采取了贷款责任终身追究制，银行职员考虑到自身的安全性也轻易不敢贷款，形成目前的惜贷局面。财政上更不可能给企业拨款，企业融资渠道几近枯竭。在这种情况下，迫切需要创新发行储蓄替代型产品，以增强投资者的信心，同时又能防止风险的发生。笔者认为有两种工具可供选择：一种是优先股；另一种是可转债。

在优先股的设计上应该考虑如下原则：第一，优先股只是一个投融资品种，不具备股东参与企业管理的权利，即无投票权。这样企业不会因为投资发生所有权的转移；第二，优先股的投资回报股息要高于银行同期存款利息1倍乃至以上，吸引资金流入股份制企业；第三，发行优先股需由财政或银行担保，防止企业倒闭的风险，设定了止损措施，人们才能放心投资；第四，设定一定的持有期限。

在可转债的设计上应掌握下列原则：第一，可转债是集合了股票与债券的双重特征的投融资工具，它既具有债券的保底增值收益，又具有到期可取回本金的银行特点，同时在到期的时点上，如企业发展得好，二级市场股票还有升值潜力时，具有选择转换成股票的好处；第二，可转债的利息收益要高于银行同期存款利息；第三，发行可转债需由财政或银行担保，防止企业经营不善不能兑付的风险；第四，设定一定的持有期限。

近半年进行的股权分置改革中推出的权证则与上述工具原理相符，将30%左右的对价收益在1年后支付，且这种支付有银行担保，所以权证推出后形成了热炒局面，使得监管层不得不采取停牌处理。最近又创新推出创设和注销权证的制度，调控权证市场，因为持有认沽权证到期最差的结果也有30%左右的收益，更何况还有二级市场的资本利得收益。有了权证这一市场，二级市场投资者关心的是权证这一市场，股票市场关心的是一级市场支付对价后换取的流动性，这也是股票二级市场被冷淡的原因，因为无利可图。